1、第六章 風險投資的管理1、 學習目的本章介紹了風險投資管理的內涵、 特點及其內容和模式， 并從理論和實踐兩方面闡述了控制權分配、階段性投資等風險投資管理中的核心問題。2、 學習要點1、 了解風險投資管理的內涵、特點、內容、模式、方式和影響因素。2、 熟悉創業企業控制權分配的特征， 階段性投資的影響因素、 效應和金融投資工具的選擇。風險投資的一個重要特點是風險投資機構一般對創業企業不僅僅只是投入資金， 還會在投資后適度參與創業企業的經營管理。 為什么要參與管理？由于代理問題的存在， 創業企業家與風險投資機構之間的目標函數的不一致性， 會導致利益沖突的存在， 風險投資機構通過投資后對所投資企業經營

2、管理的適度參與和監控， 可以有助于改善風險投資機構和創業企業家之間的信息不對稱， 從而降低代理成本，減少投資風險，更好地保障投資者收益。風險投資機構往往具有創業企業家所不具備的某方面的知識和經驗， 風險投資機構利用在該方面的優勢， 參與創業企業的經營管理， 為創業企業提供增值服務， 將有助于創業企業績效的提高， 從而提升創業企業的價值， 使得風險投資機構在資本退出的過程中獲得高額回報。第一節 風險投資管理概述1、 風險投資管理的內涵及特點（一）風險投資管理的內涵所謂風險投資管理， 是風險投資家與創業者簽訂投資合約后， 風險投資家積極參與創業企業的管理，為其提供增值服務并對其實施監控等各種活動的

3、統稱。起自投資合約的簽訂，止于風險資本的退出。是一個廣義的概念， 不能簡單地理解為狹義的投資后對企業的管理， 更不能理解為投資 后的風險管理。（二）風險投資管理的特點1、風險投資管理的主體是風險投資公司（風險投資家）2、風險投資管理的重點是戰略和策略問題。3、風險投資管理的方式是間接的。4、風險投資管理的目的是實現增值。2、 風險投資管理的內容和模式主要分為增值服務和監督控制增值服務（ Value Added Service ）是指人們將風險投資家為創業企業所提供的一系列咨詢服務、戰略管理。為使創業企業按照投資合同所設定的目標發展， 控制項目實施過程中的各種風險， 特別是創業者的道德風險，風險

4、投資家采取的各種具體辦法成為監控措施。（1） 增值服務管理1. 戰略目標管理：行業選擇和市場定位2. 資源和社會網絡管理3. 幫助企業籌集后續資金和并購上市4. 協助組建管理團隊，進行人員管理5. 風險投資項目的溝通管理6. 項目管理咨詢服務（2） 監督控制管理以風險投資公司的角度看， 項目的實施過程中主要存在著市場風險 和項目經理人的 道德風險 。1. 直接監控（ 1） 參加董事會（ 2） 表決權的分配（ 3） 追加資金（ 4） 分期注入資本（ 5） 適時替換不稱職的管理人員（ 6） 其他監控手段2. 間接監控：必須建立有效地激勵和約束機制，來協調管理層和投資者之間的關系，保證投資者的利益。

5、（ 1） 管理層持股2） 風險投資者的股權性質3） 管理層雇傭合同3、 風險投資管理的方式（1） 參加創業企業董事會（2） 審查創業企業經營報告（3） 與創業企業高層管理人員通電話或會晤4、 風險投資管理的影響因素（1） 創業企業的發展階段（2） 股權比例（3） 投資行業（4） 投資效果第二節 控制權分配1、 創業企業控制權的經濟意義風險投資的高風險性， 投資回報的高度不確定性， 風險投資過程中普遍存在的信息不對稱問題， 以及在風險投資項目經營過程中不可避免的出現的風險投資家和創業企業家之間利益不一致的情況， 都會使風險投資中控制權的分配逐漸成為關系到風險投資項目成敗的 關鍵問題。2、 創業企

6、業控制權的含義及其配置的特征（1） 創業企業控制權的含義企業所有權可分為 剩余索取權 和 剩余控制權 。 本節討論的控制權既包括剩余索取權， 如現金流權，也包括剩余控制權，如投票權、清算權、投資權等企業重大決策權等。剩余索取權： 對企業收入在扣除所有固定的契約支付 （如原材料成本、 固定工資、 利息）后的余額（利潤）要求權。公司控制權可以分為特定控制權和剩余控制權。剩余控制權： 是指那種事前沒有在契約中明確界定任何使用的權利， 是決定在最終契約所限定的特殊用途之外的如何被使用的權利。之所以存在， 是因為合同的不完備性。 創業企業家和投資者之間的關系是動態的而不是這些事件在雙方的初始交易靜態的，

7、 這一關系隨著時間的推移將會出現一些不可預測事件。或合同中是不能輕易被預測到或被列入計劃的。（2） 創業企業控制權配置的特征企業是一系列契約的有機組合， 而契約的不完備性導致最優的企業所有權的配置是企業的剩余索取權與剩余控制權相對應。 在給定契約不可能完備的條件下，讓最重要同時又最難監督的企業成員擁有所有權， 可以使剩余索取權和控制權達到最大限度的對應， 從而使代理成本最小。但是， 20 世紀 90 年代以來不斷涌現的成功的創業企業，卻表現出與上述觀點不同的所有權配置特征：1. 控制權在風險投資家和企業家之間的分配與轉移是隨“狀態”而變化的， 也就是說，控制權是一種“狀態依存權” （state

8、-contingent control right ） ，創業企業的“狀態”既可以是財務指標，如（未來現金流量、利潤、凈資產等） ，也可以是非財務指標（如專利、新產品投放市場等企業發展過程中的一些重要成果或業績） 。在創業初期， 非財務指標可能更顯重要。 如果創業企業處于逆境或狀態不佳， 風險投資家就應該擁有剩余控制權， 隨著企業經營業績的改善， 創業企業家則擁有更多的剩余控制權， 同時剩余索取權也會有所增加， 因為隨著時間的推移 （一般 37 年） 和業績的改善， 創業企業家的股權將逐步得以實現； 如果企業的業績具備公開上市的條件， 風險投資家只保留剩余索取權， 而放棄大多數的剩余控制權 （

9、即轉移給創業企業家） 。這與 Aghion 和 Bolton 模型中的預測和實際情況相符合。2. 剩余控制權與剩余索取權可以分離且不必完全對應。 只要企業的經營業績滿足風險投資家價值最大化的條件時， 他們就愿意放棄大多數的剩余控制權， 只保留剩余索取權， 這表明創業企業投資契約中剩余控制權和剩余索取權是可分離的。 與其他融資方式不同的是， 創業企業投資中的風險投資家不僅提供創業資本， 而且有動力和能力參與企業的管理監控， 風險投資家主要是通過影響或控制企業董事會的方式在企業經營中的重大問題的決策上行使控制權。 但擁有控制權不是目的， 通過適當的退出渠道獲得理想回報才是根本目的，放棄剩余控制權意

10、味著企業經營狀況良好， 這樣風險投資家就可以將更多的精力與時間放到其他投資組合中去。 這說明剩余控制權雖然重要， 但是只有在影響剩余索取權 （也稱現金流權） 時才是最重要的，剩余控制權只是影響剩余索取權的數量與獲取方式； 此外， 上市公司普遍實行的 “一股一票” 制， 而創業投資中創業投資家不僅擁有所占股份應有的投票權或董事會席位（創業投資家擁有的可轉換優先股具有普通股一樣的投票權） ，還具有契約中規定的其他控制權， 如超級投票權、 未來融資權以及退出方式選擇權等， 也就是說如果風險投資家不能通過多數投票權或董事席位來行使控制權， 也可以通過契約賦予的特別權力來行使控制權。 因此， 風險投資家

11、擁有的剩余控制權與剩余索取權是不完全對應的。3. 剩余控制權的轉移為創業企業家提供了一種隱性激勵機制。 創業企業家在創業過程中時刻面臨著中斷投資、 清算企業甚至被解雇而喪失私人利益和未來股份權益的威脅， 而創業企業家對自己親手創辦的企業賦予很高的私人價值， 在這種激勵與約束機制下， 創業企業家通常會努力工作。 如果能將企業培育和公開上市， 風險投資家所擁有的可轉換優先股會自動轉換成普通股票并變現退出，進入下一輪融投資，同時失去了優先股契約所規定的控制權， 即使不退出， 由于公開發行股份也使其股份大大稀釋， 剩余控制權將大大削弱， 相應的創業企業家就獲得了多數剩余控制權，尤其是在以市場監控為主導

12、的美國治理模式下，股權分散CEO 實際擁有的控制權更大。 因此，這種潛在的退出渠道（在事前是不確定的） 就為創業企業家提供一種隱性激勵機制，同時也是雙方所愿意看到的結果。4. 剩余控制權的分配影響社會資源的配置效率。 現實中，創業企業家的人力資本投入是一種“沉沒資本” ，在其未來預期收益不確定的情況下，對剩余控制權賦予很高的價值。 理論上， 在創業企業處于逆境時仍然選擇繼續投資并管理該企業， 這必然會造成社會資源的浪費。 在企業由于技術、 產品等原因處于逆境時， 風險投資家行使剩余控制權 （如中斷投資、 清算企業等） 才可能避免社會資源配置無效率，如果原因出在創業企業家管理能力上，則可以通過C

13、EO 的更換達到社會有效率。實際上，風險投資家非常關心創業企業管理層的職業化，當發現創業企業原有CEO或其他高層管理人員不適應企業發展時， 他們通常會利用廣泛的社會網絡和行業經驗尋找合適的管理人員， 并通過行使控制權達到這種目的。 根據調查， 美國硅谷創業公司的頭20 個月時， CEO 被更換的可能性是10%， 40 個月時為 40%， 80 個月內為 80% 。創業投資的治理有效性，在于能夠通過控制權的合理分配實現社會資源的合理配置。Kaplan 和 Stromberg（ 1993）所做的實證研究可以說是迄今為止對控制權與現金流權分配所做的最為詳細的工作。他們對14 個有限合伙創業投資基金在

14、 119 個科技型創業企業所做的 213 項創業投資契約進行了詳細的調查研究，得出的主要結論如下：第一，創業投資的 顯著特征 就是風險投資家通過契約將現金流權、投票權、董事會權、 清算權以及其他控制權的分配分開進行。第二， 上述這些權利的分配取決于企業在某一個階段的可觀察或度量的財務或非財務指 標。例如， 如果企業的稅前收益、凈資產值低于事前規定的水平， 那么風險投資家有更多的投票權和董事會權力；如果企業家的產品通過法定部門的批準（如 FDA ）或專利權獲得批準，則企業家獲得更多的控制權。第三， 如果企業經營不善，風險投資家獲得全部的權力。 隨著經營的改善， 企業家保留或獲得更多的控制權， 如

15、果企業經營得非常好， 則風險投資家只保留現金流權， 而放棄大多數的控制權， 創業企業家的現金流權也隨之提高。 但多數情況下是雙方共同擁有投票權和董事會權力。第四， 可轉換優先股是創業投資中使用最多的融資工具； 這一點， 資本結構理論也得出同樣的理論推論。三、 實踐中的控制權分配措施（1） 分階段注資。風險投資家很少將資本一次性全部投入，他們有權按照企業發展的不同階段和績效，選擇分階段、多輪次投入，這實際上是在創業企業家和風險投資家之間創造了一種重復博弈的格局，即上次博弈會影響下次博弈的結果。這樣，風險投資家不僅能避免了一次性全部投入導致創業企業家的股權被稀釋過多所引發的激勵不足問題，也能對創業

16、企業家實施嚴格的約束。（2） 可轉換證券的使用。可轉換證券包括可轉換優先股、可轉換債券或附認股權的公司債券等。這些可轉換證券的關鍵特征是將風險從風險投資家轉移到創業企業家，而且創業企業家對契約條款的反應又使得風險投資家擁有更多的評估信息，從而降低了雙方之間的信息不對稱程度。可轉換證券通過設定一些特殊的條款，使風險投資家擁有相對于其股權比例而言更大的控制權。（3） 股票延期套現條款和非競爭條款股票延期套現條款 ： 規定創業企業家所持有的股份只能在規定的時間段后才能套現， 若創業企業家提前離開， 風險投資家有權以較低的協議價格購回創業企業家的股份。 這樣。 當創業企業家持有的股票價值具有上升潛力時

17、， 創業企業家離開企業的成本將很高， 從而促使創業企業家努力工作。非競爭條款： 一旦創業企業家離開企業， 他不得在規定的時間內， 在同一行業中的其他企業就職，這就對創業企業家形成了很強的約束。第三節 階段性注資風險資本的階段劃分從資金投入的時期看，風險資本可劃分為以下幾種：1. 種子資金2. 導入期資金3. 第一輪資金4. 第二輪資金5. 第三輪資金6. 第四輪資金2、 分階段投資的結構特征分階段投資是風險投資的重要特征之一， 風險資本分階段注入是風險投資家所能采用的最有力的控制機制。 分階段風險資本投資結構表現為各輪次的投資規模、 投資存續期、 整個投資規模和投資輪數。分階段投資是指風險投資

18、家提供確保企業發展到下一階段的資金， 同時嚴格實行預算管理， 反復評估企業的經營狀況和潛力， 保留放棄追加投資的權利， 也保留優先提供企業追加融資和購買發行股票的權利的一種有效的制度安排。1. 投資的序慣性。 風險投資家采取分階段投資策略， 而風險投資決策是一個序貫決策，現在的投資者可以看作是購買了對創業企業進一步投資的期權。2. 投資的不可逆性。 資金一旦投入， 除非項目生產周期完成并取得成功或者破產清算，否則資金無法撤回。3. 投資的期權特征。是指現今階段的投資者有繼續為下一階段投資的權力而不是義務。在每一階段，投資都有可能逾期或終止。 投資者將對項目進行持續評估，以決定是繼續還是延期甚至

19、終止投資。里程碑式投資： 是在風險資本注入之前， 預先確定好雙方一致統一的某些關鍵事件， 作為企業發展到一定階段的標志里程碑。如新產品面市、現金流平衡點、 盈虧平衡點、實現了資產回報率的預期水平、 IPO 等。風險投資家承諾，在企業達到某一里程碑后，繼續注入下一階段所需資金。3、 分階段風險資本投資結構的影響因素影響風險資本存續期和投資規模的因素，可以根據代理理論進行分析。所謂代理理論，是指在利益相沖突和信息不對稱的環境下，委托人如何設計最優契約激勵代理人。風險投資家在代理成本和監控成本之間進行權衡， 以確定對項目進行再評估和追加資本風險投資家擔心的是創業者從某些投資或策略中所得的私人利益與投

20、資者的貨幣回報不完全相關。 因為監控成本很高， 監控不可能持續不斷地進行， 所以風險投資家通常采用的辦法是， 定期對項目狀況進行檢查， 并保留退出投資的權力。 投資的存續期以及監控的嚴密程度和預期的代理成本有關。 代理成本隨著有形資產的下降而增加， 隨企業價值成長和期權份額的增加而增加，隨特定資產的增加而增加。（1） 信息不對稱條件下的代理成本是階段性投資結構的重要制度影響因素創業企業家比風險投資家掌握更多的關于投資項目的私人信息， 更可能從自己的利益出發形成較大的代理成本。創業企業中存在兩種相互聯系的代理成本：一是創業者可能專注或投資于那些為他個人帶來高回報而為投資者帶來低預期回報的策略、研

21、究或項目。二是如果創業者在擁有私人信息， 并且選擇繼續運作凈現值為負的項目時， 那么他正在進行的經營行為就是無效率或高代理成本的。（2） 監督成本也是影響階段性融資結構的制度因素風險投資家對創業企業進行監控和注資是有成本的。 監督成本的高低和創業企業的融資階段直接相關， 對起步階段的創業企業的監督比發展階段或成熟階段的創業企業的監督難度大， 因而這一階段融資存續期較短， 或階段性注資規模較小； 監督成本的高低和投資的規模也正相關，投資規模越大，監督成本越高。（3） 企業資產的性質對預期代理成本和分階段風險資本投資結構有重要影響使債務預期代理成本增加的資產特性會降低財務杠桿， 并使監控更有價值。

22、 因此降低杠桿的因素會縮短風險投資的存續期限。資產的專用性會影響分階段風險資本的投資結構。 一方面是企業無形資產比例越高， 融資的存續期越短；另一方面是R&D 密集性越高，融資的存續期限越短。在分階段投資中，無形資產總是與較高的代理成本聯系在一起。 隨著有形資產的增加， 融資的存續期限相應延長。同樣， R&D 密集性高的產業創業者有很大的投資自主性，導致預期代理成本增加和融資存續期縮短。（4） 創業企業的市場價值/賬面價值比率是階段性融資結構的技術影響因素在那些企業價值主要由未來成長機會決定的產業中， 創業者更有可能采取能為自己帶來利益而給股東造成損失的投資策略。市場價值/ 賬

23、面價值比率高的企業更容易受這類代理成本的影響。這就增加了風險投資家監控的價值，縮短了融資期限。（5） 風險投資產業的成長構成了階段性風險資本投資的環境作用因素流入新風險投資基金的承付資金額的增加， 縮短了融資存續期， 增加了每輪融資額。 自 由現金流理論認為，風險投資基金承付資本的增加將導致投資數額和投資頻率的增加。4、 分階段投資對創業企業治理的效應分析分階段投資的制度安排對公司治理的作用主要表現在， 它可令風險投資家對創業企業的前景和創業企業家的表現進行周期性、 階段性的重新評估， 然后根據評估結果選擇是否繼續注入資金，從而起到減少錯誤決策、抑制創業企業家機會主義行為的作用。（1） 分階段

24、投資能減少不確定性，形成中斷機制（2） 分階段投資能夠減緩信息不對稱性，強化風險投資家的控制權（3） 分階段投資能在制度上解決單向承諾問題（4） 分階段投資還會對創業企業家產生激勵作用（5） 分階段投資也提供了一種衡量監控強度的方法5、 階段性投資的基本原則階段性投資是風險投資公司直接監控創業企業， 保護自身利益的一種有效措施。 為了通過分階段投資， 真正實現主動控制風險投資的高風險和降低投資成本的目的， 通常應當把握好以下三大原則：（1） 因企業制宜，在盡可能適時、適量保證企業資本供給的情況下，充分維護風險投資方的權益。（2） 量力而行，關鍵在于保持所持股份的價值不被稀釋（3） 在投資方式上

25、，首期投資應盡可能以可轉換優先股、可轉換債券等方式進行，以保證投資方具有有限收益權和資產清償權。6、 從兩個案例看階段性投資策略（1） 蘋果電腦案例（2） 聯邦快遞案例第四節 金融投資工具的選擇在選擇金融投資工具時，風險投資家關注的事項主要包括：1） 在一定的交易風險下，取得合理的投資回報；2） 在創業企業中占有一定的董事會席位，對創業企業決策施加足夠的影響；3） 享有一定的控制表決權，一邊在創業企業業績惡化的情況下能夠更換管理層；4） 金融工具具有較強的流動性，能夠變現。創業家考慮的問題主要有：1） 能夠對自己所創立的企業有足夠的控制權，領導企業發展；2） 希望從外界獲得足夠的資源，充分發展

26、企業的業務；3） 盡可能使納稅最小化；4） 從創業企業的創業過程中獲得合理的投資回報。1、 金融投資工具與激勵、控制權的關系風險投資家采用不同的投資工具， 必然帶來創業企業不同的資本結構。 創業企業資本結構是指企業負債與企業總資產的比率。 資本結構不僅影響企業的資本成本和企業總價值， 而且還通過激勵機制和控制權的分配， 對企業的相關利益者的行動產生影響， 進而影響風險投資家的利益。（1） 金融投資工具與激勵Jensen和Meckling （1976）認為，企業經理人員和風險投資家之間的目標函數是不一致的， 風險投資家只關心企業價值最大化， 而經理人員不僅關心企業價值最大化， 而且還享有控制企業

27、日常經營活動而帶來的私人利益。風險投資家與企業家之間的利益沖突帶來的代理成本決定了股權與債權的比例， 而總代理成本最小的股權和債權的比例，就是最優資本結構。Green（ 1994）認為，將債務和普通股兩種投資工具結合起來，與單獨債務投資相比，能夠有效地減少創業企業家的過分冒險行為。（2） 金融投資工具與控制權企業家擁有不可證實且不能轉移的私人利益， 單純追求貨幣利益最大化的風險投資家與同時追求貨幣利益與私人利益最大化的企業家之間存在著利益沖突。2、 常用的金融投資工具分析在發達國家風險投資市場上，常用的金融投資工具有普通股、 優先股、 普通債券、 可轉換債券、可認購股票債券等多種形式。（1） 普通股1. 有限責任2. 投票權3. 資本保全的風險大4. 股東能分享創業企業成長的收益（2） 普通債券普通債券投資的優點是贏利穩定， 安全性高， 可定期取得固定的利息收入， 在被