1、利率衍生品及利率風險管理策略實踐CHINA GALAXY SECURITIES CO.,.自營投資總部2019-11-10中國CHINA GALAXY SECURITIES CO.,.1 / 25CONTENTS第一部分利率衍生品市場概況第二部分利率風險管理策略實踐2 / 25CHINA GALAXY SECURITIES第一部分利率衍生品市場概況1.1 利率風險管理需求催化利率衍生品發展1.2 我國債券現貨市場規模居全球前列1.3 國內市場規模有限，發展空間巨大1.4 利率衍生品市場發展的新機遇1.5 利率衍生品介紹及對比1.6 場內利率衍生品增長迅速，場外市場悄然興起3 / 25我國債券現

2、貨市場規模居全球前列Interest rate derivatives are growing rapidly目前，中國債券市場總存量為93.30萬億，在今年超過規模與GDP的比逐漸提高，2018年年底達到90%，成為全球第二大債券市場。中國債券市場的存量數據來源:中國外匯中心、Wind數據來源:中國金融期貨所、Wind4 / 25利率風險管理需求催化利率衍生品發展Interest Rate Risk Management Demand Promotes the Development of Interest Rate Derivatives2013年9月24日，市場利率定價自律機制正式成20

3、19年8月，改立； 10 月25 日，基革LPR報價機制， LPR利率互換合約礎利率集中報價和發布機制正式運行2004年10月29日， 決定對2015年3月，10年期國債存款期貨上市， 國債期利率實行上限管理，下限放開，存款利率的上限為存款基準利率貨市場由此實現了從單2013年9月,5年期國債期貨是我國第一只以跨市品種到多品種的是加強多層次， 市場2019年6月，國債期貨做市商正式上線場的債券為標的的體系建設的重要舉措2007 年1 月， Shibor 正式運行衍生品， 它的上市填補了我國場內利率衍生品的空白1997年，建立間債券市場，放開間債券回購利率和現券價格。2015.11， X-Swa

4、p標準債券遠期200520082009201420181997200420132019200720152009.3，NAFMII主協議發布2014.2,X-Swap 電子臺,上線IRS標準合約平2005.5，債券遠期正式推出2018年8月，2年期國債期貨上市 。2008.1，IRS正式推出2014.11,X-Swap電子平臺,上線到期日固定的標準化利率互換參考資料:中國外匯中心、中國金融期貨所5 / 25利率衍生品介紹及對比Interest Rate Derivatives目前國內市場利率衍生品主要包括債券遠期、利率互換、國債期貨和利率。其中普通利率互換和國債期貨的性最好，標準債券遠期的性也逐

5、漸提升，適合用于資產組合的策略配置上。（2018）（2006）（2013）利率衍生品功能 對沖和轉移風險，投資組合管理工具；杠桿工具和品種，活躍市場和利率定價，提高現貨性；助力企業的負債管理，更好服務實體；6 / 25普通 債券遠期標準 債券遠期普通 利率互換標準 利率互換利率 遠期協議國債期貨現券利率互換國債期貨債券遠期利率互換國債期貨利率利率衍生品介紹及對比Interest Rate Derivatives參考資料:中國外匯中心、中國金融期貨所7 / 25業務要素標準債券遠期國債期貨利率互換場所外匯中心中金所外匯中心對手方/機構上海所中金所上海所主要參與機構、券商、人等券商、散戶等、券商、

6、人等相關協議協議期貨經紀合同NAFMII協議、協議掛鉤標的債國債資金利率合約月份最近的4個最近的3個-到期交割日合約月份的第三個三最后日后的第三個日- 若非營業日，則調整到下一營業日9:15-11:30, 13:00-15:15全天時段9:00-12:00, 13:30-16:30最后日: 9:15-11:30（系統開放時間: 9:00-12:00,13:30-17:00）最小價格變動0.005元0.005元0.01bp報價量1000萬100萬10萬基于雙邊授信設置，本幣系統支持方式基于前端限額點擊成交基于前端限額點擊成交詢價+請求報價+點擊成交，X-Swap系統支持點擊成交后前環節無確認無確

7、認T+2確認方式集中（實時）-集中（T+2）結算方式T+1結算（隔天保證金收付）T+0結算（當天保證金收付）T+1結算（隔天保證金收付）交割方式現金交割實物交割-場內利率衍生品增長迅速，場外市場悄然興起Interest rate derivatives are growing rapidly場內市場，規模呈現快速增長趨勢。場外市場，其中固收類場外名義本金規模2017年6月僅為20億，兩增長了15倍。國債期貨成交名義本金:萬億1614121086420截止2019年6月底公司場外衍生品存續規模:億元2013201420152016201720182019至9月利率互換（IRS）名義本金成交量:萬

8、億2520151050數據來源：中證報價系統、Wind8 / 25存續業務類型標的類型場外互換名義本金占比名義本金占比規模規模股指類1610.8842.75%217.4625.95%商品類1596.9742.38%27.393.27%個股類250.916.66%153.0318.26%固收類309.608.22%439.9752.51%合計3768.36-837.84-第二部分 利率風險管理策略實踐2.1 國債期貨介紹2.2 利率互換介紹2.3 標準債券遠期介紹2.4利率介紹9 / 25衍生品視角下的利率風險管理Interest Rate Risk Managementuu風險管理的理念更新風

9、險性大風險性大不能僅從資產角度來判定風險大小，而是要從波動性期貨金融衍生品高杠桿期貨金融衍生品權益類資產權益類方向u沒有衍生品對沖的任何一種資產，都可能成為高波動、高風險資產趨勢與反趨勢、宏觀對沖策略等固收類資產u組合對沖后的資產可以形成新的資產組合貨幣基金存款組合： 期現跨期風險性小風險性小10 / 25衍生品視角下的資產配置方法Asslocationu回避了高風險的信用下沉、增加久期、加大杠桿策略。用幾無信用風險的風險性大現券配置，提供穩健的底層。期貨金融衍生品uu由于底層資產配置的特點，底層倉位的性較佳，回購操作效率高。通過各種衍生品與底層資產構建成為新組合，降低風險，固定權益類資產固收

10、類資產衍生品增益策略低風險配置加大杠桿量化信用下沉增加久期低風險配置波段貨幣基金存款風險性小傳統固收組合利率衍生品加強固收組合11 / 25套期保值的理念更新Portfolio Approach to Hedging注重組合穩定性基差資產組合管理動態套保傳統套保由英國的凱恩斯和1930年提出。基差逐利美國的現代套保（ L. Johnson） 和斯蒂恩（J. Stein）提出實際應用一是進行大勢二是進行凈頭寸的擇時套保；保；根據于于20世紀五六十年代提出。套期保值者為避免現貨價格大幅波動的風險，選擇了相對較小的基差風險。凈頭寸管理調整套保比例。分析倉位風險敞口，進行風險預算管理， 進行部分套保。

11、三是基于預期管理的提前套保。真正落地需要策略的不斷積累。出于止盈、基于價格下行預期。預期一旦實現，價格已經price in，12套/ 25保可能失效。認為套期保值就是在期貨市場上建立與現貨市場方向相反，數量相等或相當的頭寸， 通過期貨的獲利來補償現貨可能發生的損失，從而實現用的組合理論來解釋套期保值：根據套保組合投資的預期和方差，確定現貨和期貨的頭寸，以使風險最小化或者效用函數最大化對現貨的保值的行為。國債期貨介紹Treasury futuresuu國債期貨市場規模穩步增長成交持倉比保持在合理水平日均成交持倉比0.55，基本保持穩定u市場機構化特征明顯機構投資者成交、持倉占比分別為45%、82

12、%u期現貨市場聯動緊密國債期貨與對應現券的價格相關性為98%u交割平穩安全參與交割主體多元、期現價格收斂的特點u機制日趨完善中金所建立國債期貨做市商制度參考資料:中國金融期貨所13 / 25國債期貨套保的基點價值Treasury futures被套保債券面值 # 被套保債券面值套保比例 =一張期貨合約面值 一張期貨合約面值 #記期初CTD券價格為B5，期初的期貨價格為F5；假設在套保期間，期貨和CTD券之間的基差為率變動1BP后，CTD券價格為B7，同期的期貨價格為F7，即：B CFF =C= = + ( + ) = ( ) = 被套保債券面值 套保比例 =因此：一張期貨合約面值14 / 25

13、國債期貨套保的基差風險Treasury futuresu 但是，根據中國5年期國債期貨實際運行情況來看，基差恒定的假設不成立，且國債期貨基差風險相對于債券價格下跌風險而言是不可忽略的u 基差風險：高的正基差水平將付出較高的套保成本，基差的變化可能導致期現貨走勢背離。u 使用國債期貨套保，本質就是將現券利率變動帶來現貨價格的不確定性，轉換成相對較小的國債基差風險，但是若基差較高時，風險也相應增加。15 / 25國債期貨套保的基差風險Treasury futuresu 收益率同向同幅變動的假設也不成立，甚至在對信用債套保時，考慮信用利差的因素下，被套保標的的變動方向與國債期貨呈反向變動。u 利差風

14、險：充分考慮利差的絕對水平與相對水平，如果出現國債與其它品種利差走擴（下跌過程中的利差走擴是常見的），則國債期貨套期保持可能額外損失利差收益。16 / 25利率互換介紹Interest Rate Swap支付浮動FR007/Shibor3M利率互換（IRS），是雙方約定在未來的一定期限內，根據約定名義本金和利率，定期交換現金流的。在互換交，一方支付額按浮動利率計算，另一方支付額則按固定利率，且交換。雙方僅支付應付利息額的軋差值，不發生本金收取固定客戶開展IRS可以用于：風險對沖：利率互換底層標的主要是和回購市場利率，進行利率互換可以對沖資金成本波動的市場風險負債管理：將負債現金流轉變為偏好的類

15、型并作相應方向的：對利率走勢進行主動主動17 / 25利率衍生品利率互換國債期貨活躍年期1年、5年2年、5年、10年場所場外（OTC）、XSWAP電子平臺中金所參與者、券商、基金、等券商、基金、個人等活躍標的LPR、FR007、3M SHIBOR2年、5年、10年期CTD國債側重因素資金面、定盤利率、盤現券、市場情緒、盤利用利率互換管理利率風險Interest Rate Swapu 案例：債券與利率互換的相互對沖持有債券時，債券的估值會隨著利率上下波動變動。所以債券有市和熊市。可用利率互換來減少這種波動。假設我們買了債券，但目前利率比較低，且估計利率會上升，則可以配個支付固定（pay）收取浮動

16、的利率互換。反過來，設我們做了批支付固定的利率互換，但目前可能要降息，則可以些債券來對沖風險。本金Rec 浮動利率u利用國債期貨套保中，期貨的基差風險是套保的最主要風險，減小基差風險的法體現為套保的擇時；票息5.0%Pay 4.0%對沖的有效性分析：5年互換利率與5年債券率的歷史數據比較u對于利率互換，雖然沒有基差風險，但利率互換的影響因素更貼近短端的資市場，所以利率互換與國債期貨的套保效率定程度上相互補充；6.00005.00004.00003.00002.00001.00000.0000u分析不同的市場影響因素下選擇套保具以及切換具也是提管理利率風險的重要段；中債國債到期率:5年FR007

17、利率互換定盤曲線_均值:5Y18 / 25數據來源:Wind標準債券遠期介紹Standard Bond Forwardu 標準債券遠期（Standard Bond Forward, SBF），是指在銀間市場集易場所、合約標的和到期債為標的，提供3、5、10年三個期限共計12個合約；日等要素均已標準化的債券遠期合約。以 外匯上海中的X-SWAP平臺點擊成交所提供實時承接并提供集中服務公司、保險公司、參與主體包括但不限于：商業銀、等今年起成交筆數與成交名義本規模幅增長。 標準債券遠期分類成交情況 (2019-08)標債遠期業務情況統計（18年9月-19年8月）700652.6600567.3500

18、493.73年期標準期合約債遠421.94009815,13031%337.3300209.1200120.311110094.593.184.166.80Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19Aug-1910年期標準期合約債遠13217,27035%筆數名義本金（億元）數據來源:上海所19 / 25利用標準債券遠期進行風險對沖Standard Bond Forwardu 風險對沖標準債券遠期與債市場聯動緊密，進標準債券遠期可以對沖債市場波動，轉移和分散利率風險。與國債期貨、利率互換

19、等品種相比，標準債券遠期合約掛鉤u 標準債券遠期套保優劣勢債，對政策性融債、信用債等品種的套保效果更優。 關聯品種覆蓋，套保有效性強現交割，逼空風險降低受難以預期的可交割券變動影響較，特別是3年期和5年期品種表信用債與利率債率變動相關性20 / 25數據來源:Wind日變動相關系數周變動相關系數月變動相關系數3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+3年AAA3年AA+5年AAA5年AA+中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票中票3年國債0.510.420.670.610.760.663年0.560.470.770.710.840.745年國債0.5

20、40.500.640.590.740.685年0.540.510.730.680.840.7910年國債0.560.540.600.560.610.570.640.600.620.560.670.6310年0.500.560.520.670.620.710.660.720.650.770.72利率Interest rate option介紹利率包括國債期貨、利率互換以及現券。合約示例：u透過支付費，買入看多或看空，如同“買保險”掛鉤標的合約類型開始日期到期日期名義本金期末價格行權價10年債凈價 （180210.IB）看漲香草2019年6月1日2019年9月1日1000萬元掛鉤標的在到期日期的凈

21、價102.07元一樣，只要看對方向，便可像現貨一樣獲利；反之，如看錯方向，最大損失只為費。因此，亦自帶杠桿。u價格主要由內涵價值（intrinsic值（time value）兩部分組成。透過value）和時間價不權日的期Max(0，(期末價格-行權價)/100名義本金)權，可以挑選性價比最高的價格。0.75%費u通過不同的行使價（Strike Price），可以選擇購入In-買入看多利率期權收益The-Money（ITM）、Out-The-Money（OTM）隱含波動率（implied volatility）的溢價。，以降低ITM價值u和期貨套保的區別：ATM 行情看錯， 行情看對，套保損失更少套保杠桿更大，率更高OTM對資金占用更少，沒有追保風險價格21 / 25102.07套保利率Interest rate option對沖現券持倉u 案例