1、    以日本“泡沫經濟”為鏡   中美新一輪戰略經濟對話即將召開，人民幣匯率再次成為焦點。長期以來，中國學界與官員不少人認為當年日本泡沫經濟的發生必然是而且肯定是日元升值造成的，而且這是上了美國人的當。然而回顧歷史，日元升值固然是泡沫經濟發生的一個引子，然而這并不意味著日元升值必然而且直接導致了日本經濟的泡沫化。實際上當年日元的快速升值帶來的是日本經濟成長率的急速下滑，而這種情形嚇壞了當時的決策者們，并導致當時的日本政府(因為當時日本央行并未獨立，這里將二者看作一體)在制定經濟政策時出現了誤判，實行了長期的經濟刺激政策才催生了史無前

2、例的經濟泡沫。在1985年9月美英法德日5國簽訂廣場協議時，1美元大概能兌換240多日元(2005年初最多能兌換260多日元)，其后不到一年的時間里美元對日元匯率就跌破了160日元關口(1986年中)，跌幅超過33%，換句話說期間日元升幅超過50%之多。與此同時日經指數上漲率略低于這個數字，但實際GDP增長率卻從7%以上一下跌到了3%以下。因此日本政府在到1987年的3年里連續施行了經濟刺激政策，特別是由于貿易摩擦問題，美國在農產品出口上也不斷施壓，這些政策也以刺激內需為目的，日本銀行(央行)與此呼應將政策利率維持從86年初的5%連降5次在1987年2月調低到2.5%這個“超低水平”上(習慣了

3、零利率的日本人現在會覺得超高)。由于當時的消費者物價(CPI)較為穩定，作為貨幣守護神的央行沒有感受到通脹壓力，從而促進了這個極其寬松的利率環境持續到1989年5月。然而日本經濟早在1986年11月觸底，實際GDP增長率在1987年1季度不到2%，到了當年年末和1988年初，短短一年就反彈到10%左右。在擴大內需的政策還在初始甚至研討階段日本經濟的這種強大的恢復力證明當年日本的制造業迅速地適應了匯率上升帶來的收益力下降問題，靠質量而不是低估的貨幣維系了很高的競爭能力。進入1987年，日元匯率雖然有所反復，但直到1988年初才從上年初的1美元兌換160日元左右上升到120日元的程度，升值幅度減緩

4、到33%，并在當年橫盤調整，1988年以后還不斷貶值。然而日本的股價地價卻開始了真正的泡沫進程。日經指數從1988年的23000點左右一路飆升到1989年末的3萬9000點左右，升幅接近70%，與此同時，日元從1989年初的120多日元跌到了年末的160日元，跌幅約在25%左右。所以很難確定匯率跟資產價格之間有著必然的正相關關系。但有一點卻是很明確的，對日元升值的副作用過于擔心反而束縛了決策者的決心。另外，日本的這種情形并非完全是美國的壓力所致，它在一定程度上也反映了當時日本政府和精英階層的意向。在1985年，中曾根內閣由于貿易摩擦問題已經開始準備對策好應付美國的壓力，并成立了一個經濟機構調整

5、研究會的咨詢機構，美其名曰是為了國際協調，并由當時日本央行總裁前川春雄牽頭。2006年4月7日前川春雄遞交了著名的前川報告，其主旨是通過解決經常收支的不均衡的同時達到提升國民生活質量的目的。該報告提出的三大主張：擴大內需，開放市場，金融自由化，被認為是定下了其后日本經濟政策的基本方針。之所以能成為基本方針被其后的政府正當化，那就是其目的是著眼于提升國民生活質量的。在此基礎上，擴大內需的重要一環是大量的公共事業基建項目上馬，這本沒有錯，然而要命的是這些項目很多是實際需求不足無法在經濟上自立的。其他如放寬大城市土地容積率限制，把法人稅率從42%降到30%，個人所得稅率從最高70%降到了40%，物品

6、稅被撤銷等等，各種措施林林總總不一而足。企業不再關注主業蜂擁而上搞投資，美其名曰“財務技巧”，憑空做高業績。日本人民瞬時沉浸在喜悅中，卻不知最受益的是富裕階層，減稅和寬松的金融環境，使得他們手里大量的閑散資金涌向股票和土地投資。而且還有不為人注意的一點，金融自由化也是當年日本資產價格上漲的一個重要推手。日本金融自由化最早在1970年代就開始了，1990年代初期橋本龍太郎實施的“大爆炸”更是廣為人知，雖然那也是一次失敗的改革。而與泡沫經濟相關的這次，早在廣場協議簽訂的前一年，也就是1984年的5月末就定調，日美日元和美元委員會當時的一份報告提出了金融與資本的內外自由化。1985年3月末，當時的大

7、藏省(即財政部)公布了放松管制銀行和證券業務領域的措施，廣場協議簽訂后1周多，大額定期利率自由化正式生效。不幸的是，低利率環境里利率自由化成為一個很壞的角色，由于利率競爭降低了利差，銀行改為以量取勝，低利率更是降低了銀行資金成本，有些銀行對土地擔保的貸款比率甚至達到120%，而平時被控制在70%以下，這樣的環境中資產價格想停止上漲都難。可以說日本的泡沫經濟是在結構中螺旋式膨脹而成的.而今，中國面臨的環境的確和當年的日本很相似，匯率上有外交壓力，利率有內部壓力，金融危機雖過，然而經濟恢復基礎還不穩固，擴大內需，開放市場，金融自由化也是決策者面臨的重大命題。但我們要靈活的理解日本當年的教訓，實際上

8、日本的教訓不在于本國貨幣升值不升值，而是如何協調內外各種關系適時調整政策，有所為有所不為，更不要因此停下改革步伐。我們要看到無論有多少外因可以用來開脫，日本泡沫經濟從形成和破滅的前世今生最終都是源于僵化的思維導致經濟決策不夠靈活機動而造成的。中國可以吸取的另一個教訓是：從上至下的改革計劃，必須是經過充分從下而上的調查研究并有計劃分步驟的實施的。前川報告不可謂不具有前瞻性，然而日本的經濟元素除了制造業以外，似乎沒有跟上和適應、甚至沒有真的需求這種快速的改革。1987年以后更多的金融相關改革措施公布并實行開來，然而金融機構并沒有像當初預想的那樣的實現多元化的競爭，銀行的合并雖然增多，但并沒有出現決

9、策層所期待的顯著效率提升，除了資產規模一度傲視全球值得一提之外，收益能力等方面還是裹足不前。券商在海外進行了一些收購，最后僅僅剩下一些電腦，人員一走連系統都無法更新換代。日本的金融機構即便在1990年代也沒能有足夠的競爭力來適應金融大爆炸政策，事后橋本龍太郎的嘆息充滿了怨悔，但這也說明日本政府并沒有從泡沫經濟中認真吸取教訓。從這些年的觀察來看，中國央行上層對于金融自由化改革是滿懷憧憬的，而反對者則認為這是外國勢力的圈套，有一定抵制情緒，貨幣戰爭這種低劣的流行書籍更是起到了推波助瀾的作用。雖然改革伴隨風險，但不改革顯然是懦弱的鴕鳥政策，現實是缺乏彈性的金融體制肯定會導致中國經濟潛在成長率的下降并給將來金融體系的安