1、海外創業板監管制度比較摘要縱觀國外運行比較成功的創業板，如美國、英國、日本和韓國，可以發現每個國家的創業板監管制度都具有差異性，而這些差異性都與各個國家的國情差異息息相關。文章通過比較美國、英國、日本、韓國和中國等運行較為成功的創業板市場監管制度的差異，分析了造成各國創業板監管制度差異的原因，并結合我國國情和創業板發展的實際情況，提出應根據我國創業板的不同發展時期，調整監管理念的側重點；嘗試將強制性信息披露和“定制性”信息披露結合起來以提高保薦人的進入門檻；加強對保薦機構的規范和監管，建立和完善創業板場外市場，解決退市后的去留問題等，進一步完善創業板監管制度。（中經評論北京）2009年3月31

2、日，中國證監會正式發布首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法，標志著我國創業板市場的推出拉開了帷幕。同年10月23日設立在深圳證券交易所的創業板正式開板。10月30日，首批28家公司掛牌交易。至此，籌備10多年的創業板市場正式運行。在目前監管制度的約束下，已經上市的100多家創業板公司除了首批上市的28家公司的股票被瘋狂炒作外，其余上市公司的股票運行基本平穩，創業板市場總體運行尚屬正常。但由于創業板上市公司的高風險特性和我國資本市場的新興加轉軌特征，創業板市場也存在一些問題和不足，如一些公司的成長性下降，公司超募資金嚴重過剩等。因此，完善創業板市場現有的各項監管制度，為創業板市場繼續健康發

3、展營造良好的外部條件便成為監管部門的一項重大而長期的任務。本文首先比較美國、英國、日本、韓國和中國的創業板監管制度的差異，進而分析形成差異的原因，最后結合我國國情和創業板發展的實際情況，探討進步完善創業板監管制度的對策一、美國、英國、日本、韓國和中國的創業板監管制度的差異創業板監管制度主要可以分為信息披露、內部控制、保薦人制度和退市制度等。由于美國、英國、日本、韓國和中國的市場特點不同，在監管制度的設計中都有各自的特點。（一）信息披露監管上市公司信息披露是公眾公司向投資者和社會公眾全面溝通信息的橋梁。目前，投資者和社會公眾對上市公司信息的獲取，主要是通過大眾媒體閱讀各類臨時公告和定期報告。美國

4、的信息披露監管對不同規模的上市公司進行了區分，并在監管要求上對小型上市公司進行了特殊照顧，由此而產生常規性信息披露監管與定制型信息披露監管兩種分類。2008年，美國證券交易委員會（SEC）規定“較小報告公司”可適用定制型披露規則。這類公司根據自身情況及投資者的需求，逐項選擇是否適用定制型規則進行披露。英國2006年修訂的公司法明確規定董事長負有保護單位資產的責任，規定要建立健全內部財務控制，董事長要負責披露真實和公允的財務信息，并接受外部審計。英國AIM市場雖然不硬性要求公司遵循聯合準則和Turnbull指南，但鼓勵公司自愿參照或引用，即鼓勵創業板公司自愿披露強制性信息披露外的補充信息。日本、

5、韓國創業板市場加強信息披露對投資者的可理解性，例如：日本東交所的Mothers板塊，規定公司在上市后至少3年內，每年必須舉辦2次公司說明會，確保市場透明度；JASDAQT場的NEO板塊則要求公司在公司網站上一年至少披露4次投資者關系的文件。我國首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法第一章第三條規定：“發行人申請首次公開發行股票并在創業板上市，應當符合證券法、公司法和本辦法規定的發行條件。”以及關于信息披露的第四章第三十九條規定：“中國證監會制定的創業板招股說明書內容與格式準則是信息披露的最低要求。不論準則是否有明確規定，凡是對投資者做出投資決策有重大影響的信息，均應當予以披露。”由此可見，

6、我國創業板上市公司的信息披露監管受到證券法、公司法和暫行辦法的三重約束，并且在信息披露方面設置了信息披露的底線，凡是影響投資者重大決策的信息都應該披露。（二）內部控制境外創業板市場在內控監管的法規層次、應用范圍、鑒證要求、強制性程度與實施步驟方面存在差異，監管規則主要分為以規則導向監管和以原則導向監管兩種模式，但都對公司內部控制加強了監管力度，以保證信息披露質量。以規則為導向的監管模式是指通過立法對內部監管提出強制性執行要求，以原則為導向的監管模式則在具體的內部控制要求上采取原則性的指引。中國和美國的內部控制偏向于規則導向的監管模式，而英國、日本和韓國則傾向于原則導向的監管模式。各國的內部控制

7、監管要求如表1（陳斌等，2010）。（三）保薦人制度保薦人制度是指由保薦人負責對發行人的上市推薦和輔導，核實公司發行文件和上市文件的真實性、準確性和完整性，協助發行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔風險防范責任，在公司上市后的規定時間內繼續協助發行人建立規范的法人治理結構，督促公司遵守上市規定，完成招股計劃書中的承諾，同時對上市公司的信息披露負有連帶責任等一系列規定和安排。在保薦人責任認定明確的條件下，所披露的信息在客觀意義上是真實有效的，從而減少了發行公司和投資者之問信息的不對稱，有效地保護投資者利益。保薦人制度也有利于市場和政府各歸其位，有助于明晰證券市場上市場自我約束力量和行政監管力量適用

8、的范圍，從而提高經濟運行效率。英國的創業板實施保薦人制度，并且是保薦人制度發展和成熟的地方。AIM市場保薦制度最大特色在于：倫交所實際上并不參與或干涉上市行為，而是通過保薦人、會計師事務所、律師事務所等專業機構的信譽和自律的上市保薦制度，來監督這些中小型高增長公司，并將責任轉嫁給這些專業機構共同承擔。中國的創業板采用了保薦人制度。創業板更注重企業的成長性，但是成長性很難用統計數據來衡量，既有主觀性又有極大不確定性。保薦人制度使得投資人不再是根據財務數據，而是根據保薦人的主觀判斷和分析作為投資依據。保薦人規則（2007年）東交所上市制度改進行動計劃（ 2009年）公司治理最佳實踐規范（2003年

9、2月）首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦理公司治理和內部控制。董事的獨立性，審計人員與監督機構，治理結構的調整和改進：提高公司透明度和效率，從而最大化公司價值。自愿原則。外部董事要求；累計投票制；機構投資者行使投票權并作披露等。內部控制制度健全且被有效執行，注冊會計師 出具無保留結論的內部控制鑒證報告。法（2009年3月）日本2009年新設立的Tokyo-AIM市場也引入了保薦人制度，但由于日本目前中小券商的力量比較薄弱，大型券商主要處于壟斷地位，因此，首批指定的六家保薦代表人主要為大型券商。日本市場的差異，也許意味著日本在未來保薦制度的實施過程中，也將隨其市場特色而進行不斷調整。美國和

10、韓國的創業板沒有采用保薦人制度。美國的NASDAQf場發展并且逐步完善一套類似保薦人制度的制度安排，用以發揮保薦人在其他創業板市場所起到的同樣作用。通過對保薦人的市場功能加以分解，加強相互間的功能互補和密切配合來控制創業板市場的發行人風險，達到近似的效果。韓國創業板雖然沒有實施保薦人制度，但其承銷商基本上承擔了保薦人制度中保薦人的上市保薦職能。并且，通過設置較高的創業板上市門檻、比主板更嚴格的信息披露要求、公司治理與內部控制規范等其他制度安排，來化解創業板市場的高風險。（四）退市制度創業板公司平均規模較小、經營不夠穩定，在具有較大成長潛力的同時也蘊含著相對較高的風險，因而有必要通過實行有效的退

11、市制度，實現優勝劣汰，保持市場的總體質量。境外主要創業板市場的退市標準各不相同，通常分為對股東人數、市值、盈虧等的量化標準和公司持續經營狀態、合規情況、保薦人存續情況等的非量化標準。美、英、日、韓等國的退市量化指標和非量化指標（見表2）o我國創業板充分借鑒主板和中小企業板的監管經驗，通過設計更加市場化的、較主板市場更加嚴格的退市制度，進一步發揮市場優化資源配置的功能，引導投資者樹立審慎的投資理念（王一茹，2009）。相比主板市場，創業板在退市制度方面進行了如下調整：（1）實行終止上市后直接退市，不再像主板一樣要求必須進入代辦股份轉讓系統，但公司退市后如符合代辦股份轉讓系統條件，可自行委托主辦券

12、商向中國證券業協會提出在代辦股份轉讓系統進行股份轉讓的申請。（2）構建多元化的退市標準體系，引入“凈資產為負”和“審計報告意見為否定或無法表示意見”的退市情形，提高上市公司資產質量，減少無效財務信息。（3）避免無意義的長時間停牌，將在以下三種退市情形下啟動快速退市程序：對于未在法定期限內披露年度報告和中期報告的公司，最快退市時間從主板的六個月縮短為三個月；對凈資產為負的退市情形，為促使上市公司盡早解決存在的問題，恢復資產運營能力，暫停上市后根據中期報告而不是年度報告的情況來決定是否退市；對財務會計報告被出具否定或拒絕表示意見的審計報告的退市情形，為促使上市公司盡早解決存在的問題，提高財務信息價

13、值，暫停上市后根據中期報告而不是年度報告的情況來決定是否退市。（4）股票連續一百二十個交易日累計成交量低于100萬股將退市。表2:美、英、日、韓等國的退市量化指標和非量化指標國別美國創業板NASDAQ全市場球市場資本市場退市的量化標準退市的非量化標準每股最低買價為1美元；股東人數至少400人。每股最低買價為1美元；股東人數至少300人；在外流通股數至少為500,000股;在外流通股市值至少為100萬美元；美國至少兩個做市商等。公司治理執行情況未符合NASDAQI市規則的規定；上市公司未按要求履行信息披露義務；上市公司管理層、董事、股東存在不法行為；上市公司未支付上市費用等。英國日本AIM市場J

14、ASDAQf一年內股東人數少于150人；連續9個月市值小于5億日元或小于2倍的掛牌股數。KOSDAQ公司被停牌超過6個月以上；AIM公司沒有指定保薦人，且未于一個月內改善。銀行交易停止，公司破產、重整、清算,營業活動停止，不恰當并購，不按時提交定期報告等。連續兩個年度的銷破產，停止公司交易；以最近年度末為國 場售額未滿30億韓元；連續5年虧損基準，股本全額減損；最近年度審計意見為無法表示意見/否定/限定審計范同的保留意見等；最近兩年中，在法定期限之內連續3次以上未提交年度、中期、季度報告；經退市實質審查會議執行的退市（主營業務停止、不誠實披露）雖然實行快速退市、直接退市，杜絕借殼炒作，在某種程

15、度上對大股東形成了一定的制約，然而那些在上市滿一年時即可退出的股份持有人，卻有可能因企業造假行為未被揭穿而獲得巨額收益。因此，在建立創業板直接退市制度的同時，應該對原始股東設立一定的制約性條款。如果公司存在上市前虛報業績，導致上市后快速退市等非正常情況，需要由所有的原始股東和主承銷商集體補償二級市場持有人，即便是上市一年后拋售的股東也不能例外，以此形成對原始股東更為有力的制約。二、監管制度差異的原因證券市場成為各個國家經濟不可或缺的部分，市場的缺陷或者市場失靈是證券監管的理論基礎。證券監管存在共性，即都遵循公開、公平、公正原則，也有各自的特性。形成各國創業板市場監管特性的因素主要包括：金融環境

16、、市場定位、市場參與者。（一）金融環境創業板的金融環境是指與創業板市場發展相關的法律、社會信用體系、會計與審計準則、中介服務體系、企業改革的進展及銀企關系等。相關法律法規的出臺和完善是有利于形成良好的金融環境，特別是適合中小企業發展的法規的出臺。這促進了中小優質企業的涌現的同時，也為創業板公司監管提供了更良好的法律和執法體系、較高的信息披露標準、更加專業化的中介服務水平，能夠較大地改善創業板的金融環境，是各國交易所靈活制訂公司監管的各項具體措施的前提與保障（見表3）o國別制定/修訂的公司、證券立法美國表3:境外主要創業板市場國家出臺公司、證券立法情況表2007年修訂2000年制定金融服務及市場

17、法2006年修訂公司法2007年制定金融投資服務與資本市場法2002年制定公眾公司會計改革和投資者保護法案（即：薩班斯法案）2005年制定公司法典2006年制定金融商品交易法2008年修訂1993年制定公司法1998年制定中華人民共和國證券法2004年、2005年修改公司法2004年、2005年，修訂中華人民共和國證券法2009年制定首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法（二）市場定位經濟環境的變化是決定創業板市場形態的重要因素，它直接影響創業板的市場定位，進而對公司監管制度產生決定性影響。境外主要創業板市場隨各國經濟環境的發展變化，市場定位不斷進行調整。各國創業板的市場定位主要分為兩種：

18、創業板市場是主板市場的“踏腳石”和適應中小企業的獨立市場。美國、英國、日本和韓國的創業板設立之初基本定位于中小企業，是主板的預備市場。我國的創業板市場的發展大致要經歷三個階段：第一，先不降低條件，選擇高技術為主的企業在深圳上市；第二，逐步降低門檻，擴大企業的進入；第三，條件成熟時，成立一個獨立的二板市場。第一種定位使得創業板的監管制度與主板市場趨同，第二種定位使得監管制度朝著有益于中小企業融資的方向發展。（三）市場參與者市場參與者包括個人投資者和機構投資者。不同的市場結構有不同的市場監管尺度。個人投資者的自我保護能力一般較弱，因此以個人投資者為主體的市場一般執行較為嚴格的監管制度。機構投資者的

19、自我保護能力比較強，更容易貫徹“買者自負”的理念，因此監管尺度一般比較寬松。創業板同時向個人投資者和機構投資者開放的時候，監管尺度便與投資者的結構存在明顯的關聯。美、英兩國的創業板以機構投資者為主，投資者結構相對穩健和成熟，因此監管尺度較為寬松。中國、日本和韓國等新興市場的投資者主要以散戶為主，并且交易非常活躍，因為監管尺度較為嚴格。中介機構也是市場參與者的重要組成部分，并且中介機構的成熟度直接影響市場監管制度的形成。經過多年的發展，美英兩國的承銷商、會計事務所、證券評級機構、證券分析機構等中介機構形成了對上市公司強有力的輔助和監督，并且有一系列的法律規則保證相關責任體系的良好運行。中國、日本

20、和韓國難以再短時間形成行業自律和市場監管的必要資源，因此較多的依賴嚴格監管。三、完善我國創業板監管制度的建議金融環境、市場定位以及投資者結構等因素決定了每個國家的創業板面臨的特定國情，特定的國情造就了各具特色的創業板。在“新興加轉軌”的市場背景下，我國的市場環境還不成熟，創業板參與者中散戶占絕對比重，法律法規有待進一步完善，中介機構的自律誠信有待培育。為了進一步促進我國創業板的健康發展，還需根據現有國情以及國情的變化對現有監管制定進行不斷的完善。（一）根據我國創業板的不同發展時期，調整監管理念的側重點在我國創業板的發展初期，應該以穩定市場為重點因此，目前我國采取的以績效監管為主披露監管為輔的監管理念很符合目前創業板的自身特點和市場環境。但當我國的創業板發展到比較穩定的時期后則應該以披露監管為主以績效監管為輔，逐漸放寬企業上市標準，降低企業監管負擔，充分發揮投資者選擇和評判企業的市場機制，為創業企業利