1、 第一節(jié) 項目現(xiàn)金流的評估 第二節(jié) 項目風(fēng)險的衡量與處置 了解投資項目風(fēng)險的來源； 掌握敏感性分析的基本方法； 了解風(fēng)險分析的決策樹法和模擬法； 掌握投資項目風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法和風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法。一、獨立項目投資決策二、互斥項目投資決策三、資本限額決策 獨立項目是指一組互相獨立、互不排斥的項目。獨立項目是指一組互相獨立、互不排斥的項目。 在獨立項目中，選擇某一項目并不排斥選擇另一項目。在獨立項目中，選擇某一項目并不排斥選擇另一項目。 對于獨立項目的決策分析，可運用對于獨立項目的決策分析，可運用凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內(nèi)部收益凈現(xiàn)值、獲利指數(shù)、內(nèi)部收益率以及投資回收期、會計收益率率以及投資回收期、會計

2、收益率等任何一個合理的標(biāo)準進行分析，決等任何一個合理的標(biāo)準進行分析，決定項目的取舍。只要運用得當(dāng)，一般能夠做出正確的決策。定項目的取舍。只要運用得當(dāng)，一般能夠做出正確的決策。 獨立項目的決策是指對待定投資項目采納與否的決策（獨立項目的決策是指對待定投資項目采納與否的決策（“接受接受”或或“拒絕拒絕”的選擇），投資項目的取舍只取決于的選擇），投資項目的取舍只取決于項目本身的經(jīng)濟價值項目本身的經(jīng)濟價值。獨立項目投資決策標(biāo)準分析： “接受”投資項目方案的標(biāo)準： 主要指標(biāo)： NPV0， IRR項目資本成本或投資最低收益率，PI1； 輔助指標(biāo)： PPn/2， ARR基準會計收益率。 “拒絕”投資項目方案

3、的標(biāo)準： 主要指標(biāo)： NPV0，IRR項目資本成本或投資最低收益率，PI1時， 輔助指標(biāo)： PPn/2， ARR基準會計收益率。 互斥項目是指互相關(guān)聯(lián)互相關(guān)聯(lián)、互相排斥互相排斥的項目。在一組項目中，采用某一項目則完全排斥采用其他項目。 互斥項目的決策分析就是指在兩個或兩個以上互相排斥的待選項目中只能選擇其中之一只能選擇其中之一的決策分析。 互斥項目決策分析的基本方法主要有排列順序法、增量收益分析法、總費用現(xiàn)值法和年均費用法。 （一）排列順序法 全部待選項目可以分別根據(jù)它們各自的NPV或IRR或PI按降級順序排列，然后進行項目挑選，通常選其大者為最優(yōu)。在一般情況下根據(jù)三種方法排列的順序是一致的；

4、但在某些情況下,運用NPV和運用IRR或PI會出現(xiàn)排序矛盾。這時，通常應(yīng)以凈現(xiàn)值凈現(xiàn)值作為選項標(biāo)準。 （二）增量收益分析法 投資規(guī)模不同的互斥項目投資規(guī)模不同的互斥項目 如果： NPV 0； 或 IRR K； 或 PI 1； 投資額大的項目較優(yōu)；反之，投資額小的項目較優(yōu)。 重置型投資項目重置型投資項目 如果： NPV 0； 或 IRR K； 或 PI 1； 應(yīng)接受購置新設(shè)備； 反之，則應(yīng)繼續(xù)使用舊設(shè)備。具體應(yīng)用站在新設(shè)備新設(shè)備的角度進行分析 判斷標(biāo)準： NPV 0； IRR K； PI 1。 對于互斥項目，可根據(jù)增量凈現(xiàn)值（NPV） 、增量內(nèi)部收益率（ IRR）或增量獲利指數(shù)（PI）等任一標(biāo)準

5、進行項目比選。（三）總費用現(xiàn)值法 適用條件：收入相同、計算期相同的項目之間的比選。 判斷標(biāo)準：總費用現(xiàn)值較小的項目為最佳。 通過計算各備選項目中全部費用的現(xiàn)值來進行項目比選的一種方法。 【例例】承【例例8-2】重置項目評價中，采用總費用現(xiàn)值法進行分析 表8- 11 重置投資項目現(xiàn)金流量（實際現(xiàn)金流量） 單位：元項 目舊設(shè)備新設(shè)備初始投資 設(shè)備購置支出 舊設(shè)備出售收入 舊設(shè)備出售損失減稅現(xiàn)金流出合計經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（15年） 稅后經(jīng)營付現(xiàn)成本 折舊減稅現(xiàn)金流出合計終結(jié)現(xiàn)金凈流量(第5 年) 0 0 0 0-40 000 5 000-35 000 0 -110 00040 000 5 000-65

6、000-25 000 10 000-15 000 10 000)(325117%1510003551元舊設(shè)備費用現(xiàn)值tt)(311110%15110000%1510001565000551元新設(shè)備費用現(xiàn)值tt應(yīng)該用新設(shè)備取代舊設(shè)備 （四）年均費用法 年均費用(AC)小的項目為中選項目。 適用條件：收入相同但計算期不同的項目比選。 在重置投資項目比選中，如果新舊設(shè)備的使用年限不同，必須站在“局外人”觀點分析各項目的現(xiàn)金流量，而不應(yīng)根據(jù)實際現(xiàn)金流量計算各項目的成本現(xiàn)值。注注 意意 購置舊設(shè)備 購置新設(shè)備 【例例8-3】某公司目前使用的某公司目前使用的P型設(shè)備是型設(shè)備是4年前購置的，原始購價年前購置

7、的，原始購價20 000元，使用年限元，使用年限10年，預(yù)計還可使用年，預(yù)計還可使用6年年,每年付現(xiàn)成本每年付現(xiàn)成本4 800元，期末殘值元，期末殘值800元。元。 目前市場上有一種較為先進的目前市場上有一種較為先進的Q型設(shè)備，價值型設(shè)備，價值25 000元元,預(yù)計使用預(yù)計使用10年，年付現(xiàn)成本年，年付現(xiàn)成本3 200元，期末無殘值。此時如果以元，期末無殘值。此時如果以P型設(shè)備與型設(shè)備與Q型設(shè)備型設(shè)備相交換，可作價相交換，可作價8 000元。元。 公司要求的最低投資收益率為公司要求的最低投資收益率為14%。 要求：為該公司做出決策：是繼續(xù)使用舊設(shè)備，還是以要求：為該公司做出決策：是繼續(xù)使用舊設(shè)

8、備，還是以Q型設(shè)備代型設(shè)備代替替P型設(shè)備。（假設(shè)不考慮所得稅因素）。型設(shè)備。（假設(shè)不考慮所得稅因素）。 假設(shè)公司支付假設(shè)公司支付8 000元購置元購置P型設(shè)備：型設(shè)備： 4 800 - 800 0 1 2 5 3 4 4 8004 8004 8004 8008 0004 80064 800(P/A,14%,6)800 (P/F,14%,6)(7636)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(80040008元APFPAPACP 假設(shè)公司支付假設(shè)公司支付2 5000元購置元購置Q型設(shè)備：型設(shè)備：3 200 3 200 3 20025 000 0 1 2 5 3 4 610978

9、3 200(P/A,14%,10)3 200)(9937)10%,14,/()10%,14,/(200300025元APAPACQ 按實際現(xiàn)金流量計算按實際現(xiàn)金流量計算 各項目的年均現(xiàn)值為：各項目的年均現(xiàn)值為：)(7064)6%,14,/()6%,14,/(800)6%,14,/(8004元APFPAPACP)(4596)10%,14,/()10%,14,/(2003)000800025(元APAPACQ投資規(guī)模 公司在一定時期用于項目投資的資本總量。公司價值最大：邊際投資收益率(內(nèi)部收益率)邊際資本成本 一般是根據(jù)邊際分析的基本原理確定最佳投資規(guī)模。圖8- 4 投資規(guī)模與邊際收益和邊際成本的

10、關(guān)系 最佳投資規(guī)模：投資額或籌資額為90萬元邊際投資收益率(12.4%)=邊際資本成本(12.4%)接受項目舍棄項目投資限額 一定時期用于項目投資的最高額度資本。 確定投資限額的原因： 內(nèi)部原因：安全或控股需要，以及管理能力的限制等。 外部原因：資本市場上各種條件的限制。 資本限額下項目比選的基本思想： 在投資項目比選時，在資本限額允許的范圍內(nèi)尋找“令人滿意的”或“足夠好”的投資組合項目，即選擇凈現(xiàn)值最大的投資組合。 資本限額下投資項目選擇的方法項目組合法線性規(guī)劃法 把所有待選項目組合成相互排斥的項目組，并依次找出滿足約束條件的一個最好項目組。1項目組合法 基本步驟 將所有項目組合成相互排斥的

11、項目組，對于相互獨立的N個項目,共有2N -1個互斥項目組合。 按初始投資從小到大的次序，把第一步的項目組排列起來。 按資本約束大小，把凡是小于投資總額的項目取出，找出凈現(xiàn)值最大的項目組，即最優(yōu)的項目組合。 【例例】假設(shè)某公司可用于投資的資本總額為750 000元，各投資項目的有關(guān)數(shù)據(jù)如表8-12所示。表8- 12 投資項目的相關(guān)資料 單位：元項目原始投資額凈現(xiàn)值(NPV)獲利指數(shù)(PI)X1X2X3X4X5X6X7 50 000125 000150 000225 000250 000350 000400 000 6 50021 00022 00025 00040 00045 00050 00

12、0 1.130 1.168 1.098 1.110 1.160 1.129 1.125投資項目組合數(shù)：27-1=127投資限額750 000元下的最優(yōu)投資組合表8- 13 投資組合項目的凈現(xiàn)值 單位：元項目原始投資額凈現(xiàn)值(NPV) X2 X3 X4 X5 合計125 000150 000225 000250 000750 00021 000 22 500 25 000 40 000 108 500 項目組合法分析的假定條件 （1）假設(shè)各項目都是相互獨立的，如果在項目中存在互斥項目，應(yīng)把所有項目都列出來，但在分組時必須注意，在每一組中，互斥的項目只能排一個。 （2） 假設(shè)各項目的風(fēng)險程度相同，

13、且資本成本相一致。 （3）假設(shè)資本限額只是單一的時間周期，但在實施資本限額時，限額通常要持續(xù)若干年；在今后幾年中可獲得的資本取決于前些年投資的現(xiàn)金流入狀況。【例例】某公司有4 個投資項目，如表8-14所示。 假設(shè)公司第0年和第1年結(jié)束時可利用的投資額分別為3 000萬元和4 000萬元。 表8- 14 投資項目現(xiàn)金流量 單位：萬元項目NCF0NCF1NCF2NCF3NPV A B C D-3 000-1 500-1 500 0 +9 000 +1 500 +1 500-13 000 +1 500 +7 000 +4 500+18 000 +1 000 +4 000 +3 000+12 000

14、6 944 8 268 5 56212 176項目A第1 年產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量9 000+第二年投資額4 000萬元第0年選擇B+C項目組凈現(xiàn)值合計13 830萬元萬元 在第0期選擇項目A，第1期再投資13 000萬元于項目D的投資凈現(xiàn)值合計：19 120萬元萬元 各種約束條件下，尋找凈現(xiàn)值最大的投資項目組合。 2線性規(guī)劃法 資源約束條件下更有效、更一般的投資決策方法。 一般是通過計算機完成的。一、項目風(fēng)險分析的主要概念二、項目系統(tǒng)風(fēng)險的衡量與處置三、項目特有風(fēng)險的衡量與處置（一）項目風(fēng)險 1. 含義 某一投資項目本身特有的風(fēng)險特定項目未來收益可能結(jié)果相對于預(yù)期值的離散程度。 2. 衡量方法 通

15、常采用概率的方法，用項目項目標(biāo)準差進行衡量。 3. 項目風(fēng)險的來源 項目自身因素：項目特有因素或估計誤差帶來的風(fēng)險 外部因素：（1）項目收益風(fēng)險（2）投資與經(jīng)營成本風(fēng)險（3）籌資風(fēng)險（4）其他風(fēng)險（二）公司風(fēng)險 1. 含義 又稱總風(fēng)險，是指不考慮投資組合因素，純粹站在公司的立場上來衡量的投資風(fēng)險。 2. 衡量方法 通常采用公司資產(chǎn)公司資產(chǎn)收益率標(biāo)準差進行衡量 3. 公司風(fēng)險的構(gòu)成 （1）每種資產(chǎn)（或項目）所占的比重（2）每種資產(chǎn)的風(fēng)險（3）公司資產(chǎn)之間的相關(guān)系數(shù)或協(xié)方差（三）市場風(fēng)險 在投資項目風(fēng)險中，市場風(fēng)險無法通過多元化投資加以消除。 通常用投資項目的貝他系數(shù)（）來表示。 站在擁有高度多元

16、化投資組合的公司股票持有者的角度來衡量投資項目風(fēng)險。 以凈現(xiàn)值標(biāo)準為例，調(diào)整公式的分母，項目的風(fēng)險越大，折現(xiàn)率就越高，項目收益的現(xiàn)值就越小。nttntttiNCFrNCFNPV0011i無風(fēng)險利率一般以政府債券利率表示風(fēng)險溢酬取決于項目風(fēng)險的高低1、風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法 凈現(xiàn)值公式調(diào)整 將與特定項目有關(guān)的風(fēng)險加入到項目的折現(xiàn)率中，并據(jù)以進行投資決策分析的方法。 確定方法 風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率的確定方法表8- 21 不同類型項目的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率 投資項目風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率重置型項目8%+2%=10%改造或擴充現(xiàn)有產(chǎn)品生產(chǎn)線項目8%+5%=13%增加新生產(chǎn)線項目8%+8%=16%研究開發(fā)項目 8%+15%=23

17、% （1） 根據(jù)項目的類別調(diào)整折現(xiàn)率 （ 2） 根據(jù)項目的標(biāo)準離差率調(diào)整折現(xiàn)率 根據(jù)同類項目的風(fēng)險收益斜率與反映特定項目風(fēng)險程度的標(biāo)準離差率估計風(fēng)險溢酬，然后再加上無風(fēng)險利率，即為該項目的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率。 標(biāo)準離差率特定項目的險收益斜率同類項目風(fēng)率利無風(fēng)險率現(xiàn)折風(fēng)險調(diào)整計算公式： 【例例8-6】假設(shè)某公司現(xiàn)有A、B 兩個投資方案，各年的現(xiàn)金流量如表8-22所示。為簡化，假設(shè)各年的現(xiàn)金流量相互獨立。無風(fēng)險利率為8%，兩個方案的風(fēng)險收益系數(shù)為0.2。 要求：計算兩個投資方案風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率及凈現(xiàn)值。 表8- 22 投資方案現(xiàn)金流量及其概率 單位：元年份A方案B方案概率年現(xiàn)金凈流量概率年現(xiàn)金凈流量01

18、.00 -9001.00 -5000.25 7800.30 43010.50 6000.40 3800.25 4000.30 2600.20 7200.10 31020.60 5000.80 2500.20 3000.10 1900.30 5600.20 22030.40 2000.60 1600.30 1000.20 100表8- 23 投資方案現(xiàn)金流量期望值與標(biāo)準差 單位：元A方案B方案年份現(xiàn)金流量期望值標(biāo)準差年份現(xiàn)金流量期望值標(biāo)準差1595134.44 135968.04 2504132.91 225026.83 3278189.20 316037.95 現(xiàn)金流量現(xiàn)值(8%)1203.7

19、1 現(xiàn)金流量現(xiàn)值(8%)673.76總體標(biāo)準差225.91 總體標(biāo)準差73.52標(biāo)準離差率18.77%標(biāo)準離差率10.91%風(fēng)險調(diào)整后折現(xiàn)率11.75%風(fēng)險調(diào)整后折現(xiàn)率10.18%凈現(xiàn)值235.17 凈現(xiàn)值151.39 說明說明（1）根據(jù)無風(fēng)險利率計算A方案各年現(xiàn)金流量現(xiàn)值：)(71.2031%81278%81504%8159532元AP（2）投資項目現(xiàn)金流量標(biāo)準差 按無風(fēng)險利率折現(xiàn)的現(xiàn)值平方之和的平方根： nttti122191.225%8120.189%8191.132%8144.134624222A計算步驟（3）計算A方案標(biāo)準離差率：%77.1871.203191.225PCVA方案風(fēng)險

20、調(diào)整后的折現(xiàn)率 = 8%+0.218.77% = 11.75%（4）計算風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)率：（5）根據(jù)風(fēng)險調(diào)整后的折現(xiàn)率和A方案投資額以及各年現(xiàn)金流量計算方案的凈現(xiàn)值（3） 根據(jù)項目資本成本確定折現(xiàn)率 項目的資本成本是投資者要求的最低收益率投資者要求的最低收益率n 無風(fēng)險利率n 風(fēng)險溢酬 【例例】假設(shè)ABC公司股票的貝他系數(shù)()為1.8，無風(fēng)險利率為8%，市場投資組合收益為13%。負債利率為10%，且公司負債與股本比例為1：1，假設(shè)公司所得稅率為40%。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模式，ABC公司的股本成本(或投資者要求的收益率) ：%17%8%138 . 1%8sr 加權(quán)平均資本成本=0.510%(1-

21、40%) + 0.517% = 11.5% 【例例】 承前例假設(shè)ABC公司正在考慮實施一個系數(shù)為2.5的新投資項目，并將20%的資本用于該新項目的投資，其余80%的資本用于公司其他資產(chǎn)，平均系數(shù)為1.8。公司新的系數(shù) ： = 0.81.8 + 0.22.5 = 1.94 股本成本= 8% + 1.94(13%-8%) =17.7% 加權(quán)平均資本成本= 0.510%(1-40%) + 0.517.7% = 11.85% 新項目的收益率必須滿足： 0.811.5% + 0.2X = 11.85% X=13.25% 已知：新項目的系數(shù)=2.5 ，則： 項目的股本成本= 8% + 2.5(13%-8%

22、) = 20.5% 加權(quán)平均資本成本= 0.510%(1-0.4) + 0.520.5% = 13.25% 風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率法的評價 優(yōu)點：簡單明了，符合邏輯，在實際中運用較為普遍。 缺點：把風(fēng)險收益與時間價值混在一起,使得風(fēng)險隨著時間的推移被認為地逐年擴大。2、風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法 又稱確定等值法（certainty equivalent menthod）或肯定當(dāng)量法 基本思想 首先確定與風(fēng)險性現(xiàn)金流量同等效用的無風(fēng)險現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險利率折現(xiàn)，計算項目的凈現(xiàn)值，以此作為決策的基礎(chǔ)。 基本步驟 （1）確定與其風(fēng)險性現(xiàn)金流量帶來同等效用的無風(fēng)險現(xiàn)金流量；體現(xiàn)無風(fēng)險現(xiàn)金流量和風(fēng)險現(xiàn)金流量之間的關(guān)

23、系 確定等值系數(shù)（t）10tt風(fēng)險現(xiàn)金流量確定現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量標(biāo)準離差率越低，t就越大 確定現(xiàn)金流量確定等值系數(shù)（t）風(fēng)險現(xiàn)金流量即無風(fēng)險現(xiàn)金流量（2）用無風(fēng)險利率折現(xiàn)，計算項目的凈現(xiàn)值，并進行決策。nttttiNCFNPV0)1 (i 為無風(fēng)險利率 【例例8-7】假設(shè)某公司根據(jù)投資項目的歷史資料確定的標(biāo)準離差率與確定等值系數(shù)之間的關(guān)系如表8-24所示。 要求:采用風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法計算【例例8-6】中A、B兩個方案的凈現(xiàn)值。表8- 24 標(biāo)準離差率與確定等值系數(shù)之間的關(guān)系標(biāo)準離差率0.000.070.080.230.240.420.430.73確定等值系數(shù)1.000.850.600.40表8

24、- 25 投資方案凈現(xiàn)值投資方案凈現(xiàn)值（風(fēng)險調(diào)整現(xiàn)金流量法） 金額單位：元A方案凈現(xiàn)值年份0123凈現(xiàn)值（8%）現(xiàn)金流量期望值-900.00 595.00 504.00 278.00 標(biāo)準差134.44 132.91 189.20 標(biāo)準離差率 0.23 0.26 0.68 確定等值系數(shù) 1.00 0.85 0.60 0.40 確定等值-900.00 505.75 302.40 111.20 -84.18 B方案凈現(xiàn)值年份0123凈現(xiàn)值（8%）現(xiàn)金流量期望值-500.00 359.00 250.00 160.00 標(biāo)準差 69.78 26.83 37.95 標(biāo)準離差率 0.19 0.11 0.24 確定等值系數(shù) 1.00 0.85 0.85 0.60 確定等值-500.00 305.15 212.50 96.00