1、基于配股管制的凈資產收益率的實證研究         【摘要】本文采用實證研究的方法，針對我國歷年來配股政策的變動對上市公司凈資產收益率分布的影響進行了全面、系統的定量研究。研究表明：我國以會計信息為基礎的配股，扭曲了其自身固有的分布；上市公司凈資產收益率的操縱行為隨著配股政策的變化而亦步亦趨地發生著改變。 以會計信息為基礎的配股政策是中國證券市場諸多政策的一個典型縮影，在市場發展的十余年間歷經數次變遷。因此，歷次配股政策的變遷對會計信息的影響形式作為一個經驗證據，能夠展示以會計信息為基礎的監管政策的潛在經濟后果，

2、為以后的市場監管提供借鑒。在我國特有的上市公司配股機制中，凈資產收益率要求是最重要的硬性規定之一。 一、引言 我國證券市場發展時間較短，還屬于弱型效率的市場，市場無法有效地對配股公司進行選擇。出于保護投資者利益以及維持市場有序運轉的需要，監管部門需要制定關于配股條件的規定，以便把那些質量低劣的公司擋在配股的門外，選出質量較高的公司，從而實現市場資金的優化配置。而與此同時，由于在我國目前情況下企業融資渠道相對狹窄，配股是上市公司再融資的主要方式，為充分發揮資本市場的融資優勢、擴大規模，上市公司會想盡辦法達到證監會的配股要求，甚至可能不惜采用操縱利潤的手段，使監管部門配股管制的效果大打折扣。有效市

3、場是證券市場建設的目標，從促進證券市場資金的優化配置出發，不同的配股規定對市場有效性的提高會有不同的影響，這就迫切需要理論研究者進行實證研究，為解決我國證券市場配股規定的設置問題提供依據。 二、研究設計 （一）研究假設 1.假設一：沒有利潤操縱行為的凈資產收益率應呈現出正態分布的統計特征。 從數理統計角度分析，凈資產收益率在理論上是一隨機變量，在樣本量滿足要求的前提下，它的概率分布近似服從正態分布。因此，若上市公司沒有進行凈資產收益率的利潤操縱，凈資產收益率的統計檢驗結果應近似服從正態分布。 假設二：若配股政策對上市公司凈資產收益率產生影響，凈資產收益率的分布形式將反映為略低于配股及格線的觀測

4、值的頻率異常地低，而略高于配股及格線的觀測值的頻率異常地高。 假設三：配股政策變動后，其所影響年份的上市公司凈資產收益率分布將發生顯著變化，趨向于向新配股政策中凈資產收益率的臨界值靠攏，隨著配股政策的演進而亦步亦趨地改變。 （二）樣本選取 筆者運用由香港理工大學與深圳市國泰安信息技術有限公司聯合開發的CSMAR數據庫（中國股票上市公司財務數據庫查詢系統V2.1版），并結合了證券之星網站提供的上市公司財務數據，選擇了自1994年至2004年在上海和深圳證券交易所掛牌交易的所有A股上市公司，計算其歷年的凈資產收益率。截止2004年12月31日，滬、深兩市上市（境內上市）A股公司家數為1322家，其

5、中僅發行A股的公司為1236家，同時發行A、B股的公司為86家。其中一般行業1312家，金融行業10家。由于金融保險行業與其他行業相比，其收入項目的性質有很大的不同，經營方式也有所不同，筆者未采用金融行業的凈資產收益率的數據，并且剔除了對于配股政策的政策而言，凈資產收益率異常的觀測值；筆者還剔除了數據不完整無法計算凈資產收益率數據的上市公司，最終獲得9482個樣本。 （三）檢驗方法 根據所選取的1994-2004年樣本上市公司資料，做集合到一起的凈資產收益率分布的頻數圖，通過觀察凈資產收益率是否服從正態分布及其具體分布形態來檢驗配股管制下上市公司對凈資產收益率操縱的存在性。 采用非參數統計檢驗

6、方法中的Kolmogorov-Smirnov檢驗來判斷配股政策變動產生影響的前后兩個年度的凈資產收益率是否服從同一分布，并對各年度凈資產收益率頻數分布圖（主要是針對0ROE14%區間，因為此區間變化明顯，上市公司數量足）的變化作具體分析，檢驗上市公司凈資產收益率的操縱行為是否隨著配股政策的變化而亦步亦趨地改變。 三、實證結果及分析 （一）配股政策下凈資產收益率操縱的存在性 圖1是19942004年集合到一起的ROE分布的頻數圖（剔出異常值）。圖中ROE的范圍是從-30%到30%，組距是1%，橫坐標顯示的是組中值，縱坐標為觀測值的頻數。該頻數圖表現為明顯不正常的三峰分布，這三個異常區域分別是：0

7、%1%區域，6%7%區域和10%11%區域。從直觀上判斷，上市公司的凈資產收益率不服從正態分布，與假設前提一不相符，說明存在非隨機因素控制著ROE的分布，我國上市公司就總體而言存在著利潤操縱行為。 三個異常區域中除了0%1%區域是盈虧臨界區域外，另外兩個區域都與歷年來配股政策所規定的凈資產收益率的限制條件有關。如果考慮到ROE分布其余部分的平滑性，略低于6%與10%區間的頻數比所期望的要低，而略高于6%與10%區間的頻數比所期望的要高，在6%與10%附近異常性的顯著性被統計檢驗所證實。 （二）配股政策變遷對凈資產收益率分布的影響研究 1.第一次配股政策變遷 從1993年12月17日中國證監會發

8、布證監會關于上市公司送配股的暫行規定開始，到第一次配股政策變遷即1994年12月20日，中國證監會發布上市公司配股的通知，財務指標要求從“連續兩年盈利”變為“近三年ROE平均10%以上”，上市公司經歷了1993年、1994年兩個完整的會計年度，第一次配股政策的生效年度為1993年，第二次配股政策的潛在影響年份為1994年。從1993年配股政策的規定上看，顯然不存在操縱ROE的利益驅動，況且1993年的數據比較有限，對于統計分析來說不夠多，因此筆者沒有研究1993年和1994年ROE差異的顯著性，而主要分析1994年ROE的分布情況。 通過實證分析可知，1994年ROE在10%,11%區間上的公

9、司數為19家，左右相鄰的區間9%，10%和11%，12公司數目分別為24家和28家。7%，14%之間的公司1994年總共為151家，每個區間平均為21.6家，在10%,11%區間上的公司數略低于平均值。 第二次配股政策變遷 第二次配股政策變遷發生在1996年1月24日，中國證監會下達的關于一九九六年上市公司配股工作的通知對財務指標要求從“近三年ROE平均10%以上”變為“近三年ROE年年10%以上”。此次配股政策潛在的影響年份為1996-1998年，同時由于此時1995年年報尚未公布，可能給上市公司以利潤操縱時間，所以1995年的ROE分布在一定程度上也受到了此次規定的影響。因而，筆者研究19

10、94年和1995年凈資產收益率分布之間的關系，看其是否屬于同一分布。1994年和1995年K-S檢驗結果如表1所示： 表1兩樣本 Kolmogorov-Smirnov 檢驗 第三次配股政策變遷 第三次配股政策的重大變遷發生在1999年3月27日，財務指標要求從“近三年ROE年年10%以上”變為“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”，此次配股政策的潛在影響年份為1999年和2000年。筆者現在也先通過K-S檢驗，驗證此次配股規定變更前后兩年的ROE分布是否服從同一分布，再分析其各自的分布特點。1998年和1999年K-S檢驗結果如下頁表2所示： 從表2可以看出，K-S檢驗的統計量Z

11、=3.149，近似法算的P=0.000，表明配股政策變化前后兩年1998年和1999年的ROE分布不屬于同一分布，存在著顯著的差異。從第四次配股政策出臺的1999年起，上市公司的ROE分布由1996年-1998年度的雙峰形態開始轉變為三峰形態，出現了一個新的峰值在6%，7%區間內，這也表明ROE分布對新的配股政策“任何一年不低于6%”做出了充分的反應。          從中可以看出，上市公司都對新的配股政策做出了強烈的反應，ROE的分布伴隨著配股政策的變化而變化，與配股政策的要求極度吻合。根據這些特征可以得出的合

12、理推斷為：隨著配股政策對ROE要求的降低，上市公司從整體上表現出調低ROE的傾向。 第四次配股政策變遷 第四次配股政策的重大變遷發生在2001年3月15日，財務指標要求從“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”變為“近三年ROE平均6%以上，且ROE的計算原則為扣除非經營性損益前后孰低原則”，此次配股政策的潛在影響年份為2001年-2004年。筆者首先利用SPSS對配股政策變化的前后兩年2000年和2001年進行K-S檢驗，以驗證配股政策變化臨界兩年的ROE分布是否屬于同一分布；然后對新配股政策以后影響年度ROE分布進行了分析。2000年和2001年K-S檢驗結果如表3所示： 從表

13、3中可以看出，K-S檢驗的統計量Z=4.192，并且近似法算的P=0.000，表明配股政策變化前后兩年2000年和2001年的ROE分布不屬于同一分布，存在著顯著的差異。通過圖8和圖9的對比可以看出，上市公司的ROE分布圖又重新變成了雙峰形態，并且10%，11%區間的峰值已經消失，形成了以0%，1%和6%，7%為峰值，圖中體現為0.5%和6.5%的雙峰形態。與2000年相比，2001年-2004年ROE分布圖產生明顯的左偏現象，在0%，14%區間上市公司中0%，7%的公司比例顯著增加，分別達到60.88%、68.31%、63.05%和68.30%。在2003年和2004年分布圖中，10%，11

14、%現象已經完全消失。 總體來說，與2000年相比，第五次配股政策影響下的上市公司ROE分布明顯呈現出兩個特征：（1）ROE值全面下降；（2）突破了2000年配股規定中ROE的6%下限約束。上述變化顯然與從剛性臨界值（2000年ROE下限為6%）到彈性臨界值（2001年為ROE平均6%）的配股政策變化十分吻合，上市公司ROE的分布特征進一步向配股政策靠攏。 四、結論及建議 （一）結論 筆者對1994-2004年度滬深兩市A股所有上市公司的凈資產收益率數據進行統計分析，首先利用上市公司所有年度的凈資產收益率的頻數分布圖結合正態分布檢驗的方法，對基于配股政策的凈資產收益率操縱的存在性進行分析；然后，

15、為了進一步研究配股政策的變動對上市公司凈資產收益率的影響，用K-S檢驗方法檢驗了配股政策變動前后上市公司凈資產收益率分布的相互關系，并對各年度凈資產收益率頻數分布圖的變化進行了具體分析。通過以上分析，得出了如下結論： 1.凈資產收益率操縱的存在性。自從1994年中國配股政策首次變動以來，我國的上市公司存在著人為操縱凈資產收益率的現象。我國上市公司配股規定中的有關凈資產收益率要求嚴重影響到上市公司凈資產收益率的真實、可靠反映，扭曲了其自身固有的分布。 凈資產收益率分布的變化特征。配股政策實施以來，歷次配股政策變遷均伴隨著中國證券市場ROE分布形態的相應變化，即上市公司凈資產收益率的操縱行為隨著配

16、股政策的變化而亦步亦趨地改變。當配股政策趨嚴時，ROE分布形態整體上便出現調高特征；當配股政策放寬時，ROE的分布也從整體上調低；市場對配股政策設置的ROE臨界值（尤其是剛性臨界值，如10%和6%）表現出極強的敏感性和迅速的反應性。 （二）建議 從總體分析來看，上市公司的配股行為，共涉及到證券監管部門、上市公司和中小投資者等三個主體。如何有效地解決目前我國上市公司配股過程中存在的問題，從微觀上來講，其實就是如何解決好上述四個主體之間的關系。筆者認為，就目前來說，上述三個主體應該在以下一些方面做出各自相應的努力。 1.證券管理部門 對證券管理部門而言，一方面應切合市場的發展要求，進一步完善目前的

17、配股政策標準，特別是要制定出一些有關上市公司配股預案的定量審核標準，通過確切的標準來增強對上市公司配股行為監管的可操作性，并著重強調配股信息披露的真實性、及時性和充分性等要求，真正引導上市公司將配股資金投向符合國家產業政策的項目；另一方面，在配股審批機制方面，應根據市場發展，逐步導入市場化，讓更多地參與市場配股的相關者有更大的發言權，這對根本上解決配股中存在的問題，提高配股配置效率，減少證券管理部門的審批風險，無疑是十分有意義的。 上市公司 對上市公司來說，追求發展擴張的戰略是可取的，但大股東也要切實轉變經營機制，立足長遠發展的目標，克服盲目配股圈錢的短期行為，更多地關注投資者的利益，注重配股

18、資金投向具有良好的發展前景與業績增長的項目，使配股資金真正促進企業效益的增長。上市公司應該充分認識到，配股作為一種籌資的重要工具具有兩面性，并非一種無成本的籌資，上市公司應慎重待之。 中小投資者 對中小投資者而言，它是這一游戲過程中最勢單力薄的參與者，目前直接對上市公司的歧視性配股行為形成干預力量不大可能，但是否可以使中小投資者的呼吁形成一種力量，從而引起監管部門的注意，在今后相應制定保護中小投資者的相關條例？從某種程度上講，能夠有相關保護中小投資者條例的出臺，也即是我國上市公司配股行為更為規范的一種標志。 從整體上講，要從根本上解決配股問題，必須由證券監管部門、上市公司以及投資者，循序漸進，

19、共同努力，建立完善的、有效率的配股機制，從而推動證券市場配股籌資與優化資源配置功能的發揮。          從中可以看出，上市公司都對新的配股政策做出了強烈的反應，ROE的分布伴隨著配股政策的變化而變化，與配股政策的要求極度吻合。根據這些特征可以得出的合理推斷為：隨著配股政策對ROE要求的降低，上市公司從整體上表現出調低ROE的傾向。 第四次配股政策變遷 第四次配股政策的重大變遷發生在2001年3月15日，財務指標要求從“近三年ROE平均10%以上，且任何一年不低于6%”變為“近三年ROE平均6%以上，且ROE的

20、計算原則為扣除非經營性損益前后孰低原則”，此次配股政策的潛在影響年份為2001年-2004年。筆者首先利用SPSS對配股政策變化的前后兩年2000年和2001年進行K-S檢驗，以驗證配股政策變化臨界兩年的ROE分布是否屬于同一分布；然后對新配股政策以后影響年度ROE分布進行了分析。2000年和2001年K-S檢驗結果如表3所示： 從表3中可以看出，K-S檢驗的統計量Z=4.192，并且近似法算的P=0.000，表明配股政策變化前后兩年2000年和2001年的ROE分布不屬于同一分布，存在著顯著的差異。通過圖8和圖9的對比可以看出，上市公司的ROE分布圖又重新變成了雙峰形態，并且10%，11%區

21、間的峰值已經消失，形成了以0%，1%和6%，7%為峰值，圖中體現為0.5%和6.5%的雙峰形態。與2000年相比，2001年-2004年ROE分布圖產生明顯的左偏現象，在0%，14%區間上市公司中0%，7%的公司比例顯著增加，分別達到60.88%、68.31%、63.05%和68.30%。在2003年和2004年分布圖中，10%，11%現象已經完全消失。 總體來說，與2000年相比，第五次配股政策影響下的上市公司ROE分布明顯呈現出兩個特征：（1）ROE值全面下降；（2）突破了2000年配股規定中ROE的6%下限約束。上述變化顯然與從剛性臨界值（2000年ROE下限為6%）到彈性臨界值（200

22、1年為ROE平均6%）的配股政策變化十分吻合，上市公司ROE的分布特征進一步向配股政策靠攏。 四、結論及建議 （一）結論 筆者對1994-2004年度滬深兩市A股所有上市公司的凈資產收益率數據進行統計分析，首先利用上市公司所有年度的凈資產收益率的頻數分布圖結合正態分布檢驗的方法，對基于配股政策的凈資產收益率操縱的存在性進行分析；然后，為了進一步研究配股政策的變動對上市公司凈資產收益率的影響，用K-S檢驗方法檢驗了配股政策變動前后上市公司凈資產收益率分布的相互關系，并對各年度凈資產收益率頻數分布圖的變化進行了具體分析。通過以上分析，得出了如下結論： 1.凈資產收益率操縱的存在性。自從1994年中

23、國配股政策首次變動以來，我國的上市公司存在著人為操縱凈資產收益率的現象。我國上市公司配股規定中的有關凈資產收益率要求嚴重影響到上市公司凈資產收益率的真實、可靠反映，扭曲了其自身固有的分布。 凈資產收益率分布的變化特征。配股政策實施以來，歷次配股政策變遷均伴隨著中國證券市場ROE分布形態的相應變化，即上市公司凈資產收益率的操縱行為隨著配股政策的變化而亦步亦趨地改變。當配股政策趨嚴時，ROE分布形態整體上便出現調高特征；當配股政策放寬時，ROE的分布也從整體上調低；市場對配股政策設置的ROE臨界值（尤其是剛性臨界值，如10%和6%）表現出極強的敏感性和迅速的反應性。 （二）建議 從總體分析來看，上市公司的配股行為，共涉及到證券監管部門、上市公司和中小投資者等三個主體。如何有效地解