1、財務分析大體上分六個階段：第一階段：確定分析的目的第二階段：獲取數據第三階段：處理數據第四階段：分析/解釋數據第五階段：交流結論并提出建議第六階段：跟進本文就按照這六步驟的方法來分析海康威視，體現了我的整個分析的過程和思路，水平有限，歡迎多交流。本文較長，先放結論。想看過程的慢慢看海康威視增速放緩，結束了持續多年的業績連續高增長。高額的利潤增長并沒有與之相匹配的現金流，資金緊張，增長難以為繼，在花完IPO 募集的三十幾億資金后，從2015 年開始，公司開始通過應付債券等方式融資，帶息負債率約占30% ，隨著貸款規模的擴大，融資成本的增加，加上復雜的海外市場環境，以及傳統安防業務市場的瓶頸期，注

2、定會拖累海康威視未來的增長業績。Phase 1 :Define a Purpose for the Analysis（給分析找個目的）海康威視作為國內安防領域的龍頭企業，在國內的影響力日益增加，隨便在路邊走走， 可能就有一個海康威視的監控系統在盯著你，那么海康威視這家上市公司是否值得作為一個主要的投資項目呢？為了回答這個問題，我們需要知道以下幾點：海康威視業績增長的驅動是什么？利潤的持續性如何？公司的財務報告是否真實反映了公司的經濟實質？這種狀態是否在未來相對較長的時間內保持持續（投資期限內）？如果準備在一個較長的時間期間內投資，目前的利潤與現金流是否足夠支撐公司價值？市場上高商譽、高質押、大

3、存大貸等新的財務造假信號，海康威視是否也存在？基于以上問題，本次分析的目的主要集中于分析海康威視的業績驅動，業績的成 長性和可持續性，以及評估財務數據是否公允反映了經濟業務。Phase 2: Collecting input data （找數據）數據來源主要是公司財務數據、年報以及公司網站披露的相關信息（包括年報、半年報、 公司公告等）， 為了分析的便利，本文的主要數據取材于東方財富choice終端，部分數據經與公司年報核對無誤。Phase 3 ： Process Data and Phase 4 ： Analyze andInterpret the Processed Data （加工數據并

4、解釋分析數據）處理數據和數據分析比較緊密，這兩個階段通常交替進行。基于Phase 1 中的投資目的，擬采用如下的分析工具和方法杜邦分析盈利能力及成長性分析應計項目分析現金流與利潤分析經營活動現金流與公司持續經營戰略適當性分析市值解構與分析杜邦分析本次分析的時間跨度選3 年，即 2016-2018 年，以及對2019 年中報數據做跟蹤。我決定通過杜邦分析開始對海康威視的評估。預計投資將是公司的普通股，杜邦分析最終將影響普通股回報的部分分離出來。止匕外，股權回報率（ ROE）組成部分的分解導致了在評估海康威視績效驅動因素時需要更多跟蹤。我還還打算調查利潤和基本現金流的質量。所有研究和分析的一個基本

5、前提是，不斷地從所呈現的信息的層次下尋找有意義的見解， 通過對所呈現的信息的分解，無論是財務報表上的一條線，還是財務報表中的一個實體，將信息不斷減少為較小的組成部分可以揭示公司的利潤驅動因素； 同時也可以突出表現出整體上較強的公司隱瞞了的較弱業務。 “細化顆粒度”的前提是杜邦分析的基礎：通過分離 ROE的不同組成部分，有助于發現公司的 優勢，并允許評估其可持續性。追求粒度也有助于發現潛在的運營缺陷，并為與 管理層就可能出現的問題進行對話提供了機會。開始處理第2階段收集的數據即財務報表，（財務報表可以上巨潮資訊、東方財 富choice終端等查詢）在杜邦分析前，我們先看了海康威視 2016-201

6、8年整體的財務數據。從損益表 上看，海康威視的利潤來源主要是主營業務， 投資收益等非經營性業務的收益比 較少，旗下子公司多數是以設立投資，少數為非同一控制下企業合并（收購） ， 賬面商譽2.63億元，占資產總額的比重只有0.4% ,說明公司主要依靠核心主營 業務的經營而非并購投資來獲得利潤，因此杜邦分析模型中不涉及到需要特別剔 除的事項。接下來我們用杜邦分析來分析主營業務的業績驅動因子，從 2016-2018年，公 司的權益凈利率ROE分別是34.09%、34.44%、33.42% ,整體上保持在較高 水平，2018年度下降了 1.03個百分點，我們想知道海康威視是否還能持續保持 如此高的權益

7、凈利率，同時也擔心2018年權益凈利率的下降會不會成為轉折趨 勢。將權益凈利率分解為銷售凈利率*資產周轉次數*權益乘數，我們注意到2018年 銷售凈利率上升了 0.5個百分點，而資產周轉率以及權益乘數有所降低。進一步分解銷售凈利率，凈利率上升是由于稅負和利息費用的下降導致，息稅前利潤率有所降低。改18年隼修工。1碑蛔社想分希點三至=點正宜士點擊查看板函科L呼承。同33.42興09也昌事工!.冬,=;）比塔戌掘.-1.D302 i-0.43班手陣陽22.B4空韭2324李利百利!f胎靠廂.91.WB9425929利宅事白巴國禮詞,101.9410171TMS0總用前利一郎營業總收入保Jh24 7

8、5居加，產閏/胃麻0,6709。0.89匕1序L7n1.6S5展毋£司眼5蹌多句淘點比畏】A99.75100J5100.05前面從總體上看出來海康威視 2018年權益凈利率ROE的降低主要是息稅前利 潤率降低所致，進一步的我們想知道是哪一塊業務導致的降低。 由于海康威視沒 有披露分部報告，因此只能從主營業務分析中的按地區和按產品的分類來看看。最近3年一期中，國內業務的毛利率是逐年上升，而國外業務的毛利率呈現波動 狀態，2018年國外業務的毛利率下降了 3.93個百分點。2018年國內外業務毛 利率基本持平。從收入構成上看，國內業務的營收占比也在逐漸增加，國內業務毛利率和收入占 比的提

9、升，因此息稅前利潤率的下降與毛利無關， 應該是由于期間費用的原因導 致。2019年H12018 年2017 年2016 年2015年毛利率國內46.7844.85429239,0938.49國外45.2144.8648.7947.6446收入構成()國內70.9871.5370.7670.6873.66國外29.0228.4729.22293226.34進一步分析各項費用率發現，銷售費用率連續三年逐年增長， 2016-2018年銷 售費用率分別是9.37%、10.57%、11.82% , 2019年中報銷售費用率13.43% , 銷售費用率的增長表明公司市場開拓的成本在逐年增加， 公司所面臨的

10、競爭日趨 激烈。管理、研發兩項費用的比例的比率也同樣是增長態勢。從海康威視三年的致股東信的內容中可窺見一斑2016年：2016年是安防行業平淡的一年，公司從關注規模增長，到更關 注有效益的增長，2017年依然是公司穩健發展的一年2017年，公司更加專注自有產品，海外市場，公司繼續堅定地從渠道分銷 市場向項目市場拓展，現在是人工智能產業發展的窗口期，公司必須加大技術研發的投入，保證在細分領域繼續成為行業的領導者。2018年，雖然經營上存在一定的不確定性，特別是貿易保護主義帶來的不確定性， 但我們依 然充滿期待。2018年的經營挑戰，超過以往的任何一年。公司在銷售上比以往任何一年 都謹慎保守，更加

11、注重短期風險管理。2019年，外部環境依然存在一定的 不確定性。無論外部環境如何變化，公司堅持在研發上投入，保證產品和系 統解決方案持續競爭力海康威視三年的致股東信，表明公司采用的是穩健的、內生的發展戰略，加大研發投入、提高產品競爭力作為發展方向。盈利能力及成長性分析作為一項主要投資的話，被投資單位的盈利能力和成長性是關注的重點，未來增長潛力大的意味著未來有更多可能實現估值的大幅度提升。從盈利能力上，銷售凈利率毛利率均保持在高位，且比較穩定，波動較小。我們還想熊另一個角度來看，從總資產的報酬率來看，2016-2018 年海康威視總資產報酬率分別是23.08% 、 22.3% 、 21.21%

12、，總資產報酬率逐年下降，表明隨著公司經營規模的擴張，資產運營的效率在下降。為了驗證資產運營效率的下降，進一步檢查了公司的存貨周轉天數、應收賬款周轉天數。我們拉大了時間跨度，海康威視2010 年上市，我們發現從2009 年開始，海康威視的各項周轉天數呈現非常顯著的單邊增長或單邊下降特征，一直到 2016 年達到巔峰并開始反向變化。應收賬款周轉天數從2009 的 41.63 天，漲到2018 年 135.55 天，應收賬款周轉天數的顯著延長，通常看來是銷售政策的重大變化，即為了擴大銷售延長客戶賬期，也可能是存在會計操縱，后續通過現金流與凈利潤的差額來進行復驗。應收賬款周轉天數的增長，讓我們對海康威

13、視的財務數據有了擔憂。于此同時，應付賬款周轉天數與應收賬款周轉天數幾乎保持了完美的同步，可能導致這種情況出現的原因要么是公司對供應商的議價能力很強，使之與公司的應收周轉保持匹配。要么就是公司可能存在會計操縱。由于公司保持一個高速的營收增長，存貨周轉天數呈現穩中下降的趨勢。由于應收賬款周轉天數和應付賬款周轉天數的完美契合，公司的凈營業周期（=存貨周轉天數+ 應收賬款天數-應付周轉天數）呈現穩中下降的趨勢，2018 年末的凈營業周期為63.61 天。看起來公司的凈營業周期較短，經營效率比價高。不過應收賬款周轉天數的單邊增長以及和應付賬款的同步讓我很好奇，想知道是什么原因導致了這種同步。河康威視經菅

14、周期（天）數據來源：東方財富choice ,注會閑談整理2.凈利潤與經營活動現金流凈額一辛W"螞朝L天I砂腳由瓢天）一也跟昧款回心教（無） 或Z賺款用轉士我刊收益與現金流的相關性分析為了弄清楚海康威視的應收賬款周轉天數的單邊增長是否存在會計操縱，我進一步去分析了海康威視營收及利潤與現金流的關系。1.營業收入與銷售回款我將利潤表上的營業收入與 現金流量包中銷售商品、提供勞務收到的現金 做了一個比較，發現二者幾乎同步。如果營收和回款同步，那么為什么會出 現應收賬款周轉天數單邊向上逐年 增加的情況呢？這是我想不明白的地方。再去看看凈利潤與經營活動現金流凈額，發現幾乎也是同步，不過我決定將

15、凈利潤中包含的非付現的成本和投資活動的收益考慮進去，估算理想情況下 經營活動現金流=凈利潤+折舊攤銷等非付現成本-投資收益+利息費用。通過測算發現，海康威視每年的經營活動現金流均低于測算數，而且隨著營 收規模的擴大，該缺口逐年增加（下圖中灰色的條形圖部分）現金流與利祖僅從2014年至2018年累計的現金流與利潤的缺口達到 122億元。2019 年中報受季節性影響未考慮在內，2019年中報的缺口是53億元。如果從這個 角度來看，那海康威視的現金流可能沒有表面上看上去的那么好看。每年現金流的平衡是通過延長供應商的付款周期來實現，而這是不可持續的。這也側面反映 了海康威視的利潤是存在水分的？從下表的

16、數據中可以看到從2015年開始，缺口不再持續增長，應該也是管理層意識到了這個問題，降低了收入和利潤的增速， 轉而提高收益的質量。海康減迎凈利修現金浣伯耗2014 m20152016 年20”年201監201年皇 2D18>iT475g74941143B7產戶減聞&翎億兀）23354固定資產和份量件房t怛產折舊不元，11234無形費產棚前（日元D0001財務要用、投直*1-20201S苴迎全流496260104123418經營iEm全流37冢627491?96121831T2心在公司2019年4月21日的業績說明會上公司表示，“面對資金緊張 的大環境，公司選擇了現金流優先的業務策略

17、，通過加強應收風險的控制，嚴格管理賬期和信 用額度。 其中，較為明顯的是我們在經銷渠道進行去庫存和收緊賬期的調整，從2018年全年來看，渠道的去庫存和收緊賬期造成的收入端影響超過 20億人民幣。”3.銷售回款的勾稽雖然通過前兩個小步驟的分析，看上去海康威視的現金流非常好，但是不明白為什么營收與銷售回款同步的情況下，應收賬款周轉天數會逐年增加。于 是做一個從資產負債表到現金流的勾稽檢查，勾稽的結構很滿意，測算的回 款比現金流的回款更多一些，可能是部分應收款的回款是以票據結算導致， 總體上看并不存在異常。2015年2016 年2017 年2018 年營業收入253319419498增值稅43516

18、780應收票據的減少-122-811應收賬款凈額）的據-38-31-35-19預收賬款的增加-1111資產減值損失3354測算的回款248345449575現金流中的回款223327421520增值稅，2015年17% ,2016-2018年 16%。經仔細檢查后，我認為營業收入在與銷售回款幾乎相同的情況下，周轉天數逐年增加的原因可能是，營業收入是不含增值稅的金額，考慮到海康威視主要以 硬件銷售為主，增值稅稅率17% ,實際上每年的銷售中有15%-20%的款項并未 收回，隨著銷售規模的擴大，應收規模的增加，導致應收周轉天數增加，同時應收賬款占營收的比重逐年增加， 從2011年 的20%左右上升

19、到2018年44% （2019年中報的數據受到海康威視業務季節性波動的影響比較大）海康威視應收收入比250.00200 00150 001WQQ5C QD一皮收 應收收入比數據來源：東方財富choice ,應收=應收票據+應收賬款+一年內到期的非流動資產+長期應收款。分析過程中，注意到海康威視從2011年開始存在分期銷售的形式，在2018年度，分期收款應收賬款余額高達11 億元。分期收款方式規模的增加，讓我對海康威視收入的質量的擔憂更進一步。應計項目分析應收賬款的逐年增加，讓我很好奇應收賬款主要都是什么。檢查了下應收的前五大， 2018 年底五大的占比是5.91%， 第一名關聯方（中電及下屬企

20、業）占比 3.05% ，前五大的占比較低，說明應收的構成比較分散。再看看賬齡，一年以內的占比89.4% ，三年以上的占比1.8% ，總體還是在可以接受的范圍內。前面分析過應付賬款周轉天數和應收賬款周轉天數同比變動，我猜想是不是海康威視的議價能力較強，分析了前五大的采購，2018 年前五大采購占比22.88% ， 其中第一位的供應商采購額占比達到11.38% ， 根據其披露的前五大采購金額及數量倒推公司海康威視2018 年全年的采購量是300 億元，2018 年底應付賬款高達為108 億元，應付賬款占采購額比重高達36% 。從應收和應付的角度分析，感覺應收余額和應付余額都與全年的營收和采購額偏離

21、較大。資本構成分析通過前面對現金流和應收應付的分析，對公司的收益質量有些擔憂，想知道為什么在每年現金流都存在缺口的情況下，公司如何能保持高速的業績增長。對公司融資狀況進行分析，公司2010 年募資 34 億元，截止目前，未進行新的股權融資。資金來源主要以債務融投資為主，2016 年發行了4 億歐元（人民幣 32 億元）的歐洲債券，期限3 年，到期后，公司又將其置換為歐元長期借款 （人民幣31 億元） 。 從 2018 年開始， 公司開始以短期借款形式融資。應付債券和歐元借款的利率比較低，比如2019 年新增的歐元借款利率僅0.85%，為公司節省了不少融資成本。但是不斷舉債的趨勢，讓我認為公司目

22、前的資金狀況存在嚴重的困難，這也印證了前面分析到的公司的利潤存在水分的想法。不然， 以海康威視高達33%的ROE,每年幾十個億的利潤，在不到5年的時間里，帶息債務從23億元增長到 60 億元到 2019 年中報的100 億元。帶息債務的增速迅猛，而隨著境內人民幣短期借款和長期借款資金成本的攀升，預計海康威視未來的利潤空間將會被侵蝕。而更令人擔憂的事，海康威視會不會成為另一個“康”2015年201&t2017年2018201眸 中報短期借款（億元）903546應付票據（億元）29858一年內到期的非流動負債（億元）6015320長期借款（日元）7175446應付債券（億元）-3031-帶

23、,息負債23566175100其他經營債務87113149180174負債合計110169210255274帶息負債率28,5%27.2%28,8%28.3%27.1%資產負債率363%40.8%40.7%40.2%42.6%市值解構由于海康威視主要是內生增長，市值全部分配到海康威視的主體上。按照公司價值=股權價值+債權價值的公式，2019年7月25日，公司的市值2828億元。公司的總市值排安防設備的第一名，凈資產、凈利率等均屬于行業第一。市盈率33.53倍，遠低于行業平均值71.58倍，高于A股新股發彳T參考價23倍。總市值親資聲帛利0耀率帝等奉新庫凈利率ROE &海康威視關國億36

24、3.3 億42. H1533.537. 74班33M1?. 63»io.m（fTit 鈉）2tH. 4 億39 一相億2 一招億?1.583.2339.E3*-4. 62ft2. mfHk脖1 221 221 226監222.7|22匿222嘲位高高高高高較高較高高運用股利分配模型對股權價值進行估計。公司最近5個會計年度的分紅情況如下, 公司分紅增長率是逐年下降的，幾乎保持了與凈利潤增長接近的趨勢，根據公司 2018年披露的分紅數據，公司每年的股利分配率大概是 50%,即利潤的用一半 于分紅。時間201420152016201720.8分紅總額 （萬元）162,765. 12284,

25、814. 06366,154, 60461,364 52560, 907, 96分紅增長 率74. 98%29. 61%24. 98%21.58%假設公司未來仍然采用這樣的股利政策，2019年歸屬于上市公司的凈利潤至同比增長了 1.67%。我采用兩種情形，情形一：樂觀情況下，海康威視年底業績好轉，并在未來一定時間內仍維持穩定 的增長。用兩階段增長模型估值如下估計的收壬率5%時間2019020212022"023永城分紅（億元）61. 706', 8771.2674. S3評.5780. 53分紅增長率0 00%1.0. Qg5, 004.00%尻00%工3Q%折現年數1345

26、祈觀系數0. 95240,90700. 86380, 82270. 783531*34現值阪7661.5661. 5661, 5661,562, 523, 96估值（億元）工 S2B. 96情形二：考慮到2019年經營情況的未能維持此前的告訴增長，且增長率出現明顯轉折，考慮到前面現金流和帶息負債的分析，假設海康威視從2019年進入永續階段則估值2243億元，股價24元。估計的收益率5%分紅（億元） 56,09分紐增長率2. 50%折現系數40佶值2, 243. 6股數93. 5股價24. 00最后看個比較有意思的點啊，海康威視2019年7月20日發布晚間公告，從2019 年7月19日至22日，一共有17家機構給出了 12個買入的評級。僅有一家給 出了謹慎推薦的評級。此后海康威視就開啟了漲漲漲的節奏， 看來機構喊買還是