1、2010-03紅籌模式和新浪模式紅籌模式和新浪模式20112011年年4 4月月2 2011 Cybernaut 何謂何謂“紅籌模式紅籌模式”所謂所謂“紅籌模式紅籌模式”，是指境內企業實際控制人通過在海外設立控股公司，將中國境內企業的資產或權益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名義實現海外上市的目的。一般與境內公司的股東結構一致有時不止一層BVI，可實現外匯匯入、避稅、隱匿股東、便于股權運作等多重目的境外擬上市主體英屬維京群島（BVI）注冊離岸公司境外境外境內境內紅籌模式分類紅籌模式分類操作過程中，在轉移境內資產和權益時，能夠采用換股、行政劃撥的方式的國有企業國有企業境外上市模式采用收購股權

2、和資產收購等方式，履行行政審批手續，民營企業民營企業可采用的境外上市模式大紅籌大紅籌小紅籌小紅籌3 2011 Cybernaut 紅籌模式的成因紅籌模式的成因u內地證劵市場不能完全滿足企業尋求資金的需求經濟因素經濟因素u境外融資環境更為成熟市場結構完善資本充足融資不受時限上市時間更短境外對擬上市公司經營記錄要求寬松法律因素法律因素u境內審批更為簡單u更能被各方接受u更適于股份流通u稅務豁免及優惠u更有利于股權運作u國有股權退出較為可行4 2011 Cybernaut 紅籌上市的利弊紅籌上市的利弊利利弊弊l促進國民經濟發展促進國民經濟發展l促進技術創新和技促進技術創新和技 術升級術升級l紅籌上市

3、帶動國內紅籌上市帶動國內產業跨越式發展產業跨越式發展l對國企改革的示范對國企改革的示范意義意義方便腐敗官員侵吞國有財產方便腐敗官員侵吞國有財產方便資本外逃方便資本外逃造成潛在投資爭議造成潛在投資爭議公司欺詐更加便利公司欺詐更加便利5 2011 Cybernaut 紅籌模式架構紅籌模式架構（WOFE公司公司）設立境外特殊目的公司（SPV）并購境內企業支付并購對價境外資金進入SPV控股股東將并購對價借給境內企業向境內企業增資SPV海外上市66 2011 Cybernaut 紅籌上市關鍵問題紅籌上市關鍵問題并購并購難度難度債務風債務風險要求險要求稅收處理稅收處理產業政策產業政策（外商準入問題）（外商

4、準入問題）資金支資金支付方式付方式第三方權益第三方權益股權并購小低低（印花稅）境內企業所在的產業允許外商獨資現金/股權目標公司其他股東資產并購大高高（契稅、印花稅、所得稅等）境內企業所在的產業不允許外商獨資現金資產擔保人、抵押權人、租賃權人等主要途徑主要途徑好處好處不足之處不足之處其他考慮因素其他考慮因素股權支付反向換股收購不必支付大量現金，不影響企業現金流登記審批手續多，時間長當前股價水平、對每股資產收益的變化等現金支付1、私募資金 2、過橋貸款 3、擔保后銀行貸款最簡單，最迅速納稅義務即時形成資產流動性、資本結構、籌資能力、資金成本等離岸公司并購境內公司方式離岸公司并購境內公司方式并購支付

5、方式并購支付方式當國有股份比率較大（超過30）時，將國有股份或資產轉移到境外需要通過中國證監會和國務院有關主管部門的批準，這個過程耗時長且具有不確定性。7 2010 Cybernaut紅籌上市紅籌上市相關法規相關法規系列法規的演變系列法規的演變8 2010 Cybernaut規避審批的主要手段規避審批的主要手段9 2011 Cybernaut 附錄附錄1：蒙牛案例：蒙牛案例融資前股權結構開曼公司毛里求斯公司金牛銀牛蒙牛管理層蒙牛供應商50%50%100%金牛銀牛摩根士丹利鼎輝英聯投資開曼公司毛里求斯蒙牛股份第一次融資后股權架構9.4%90.6%100%66.7%牛根生等發起人其他股東26.8%

6、6.8% 2002年蒙牛在境外避稅地注冊4個殼公司：開曼、金牛、銀牛和毛里求斯 同年三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元，獲得90.6%股權，該資金經毛里求斯公司最終換取蒙牛股份66.7%股權，企業重組完成10 2011 Cybernaut 附錄附錄1：蒙牛案例（續）：蒙牛案例（續）金牛銀牛摩根士丹利鼎輝英聯投資開曼公司蒙牛控股毛里求斯牛根生等發起人其他股東15.2%3.7%81.1%100%34.1%44.8%21.1%可轉債權可轉債權（3523萬美元萬美元）3523萬美元3523萬美元第二次融資后股權架構2003年開曼公司向戰略投資者發行可轉換債權對價3523萬美元同年

7、蒙牛控股向毛里求斯公司增發43.2%的股份，對價3523美元2004年6月蒙牛在香港成功上市11 2011 Cybernaut 新浪模式新浪模式“新浪模式新浪模式” 也稱新浪架構，因新浪公司首家采用合同綁定內資公司獲得海外上市而得名。新浪模式結構目標公司（外資受限業務）WFOE境內公司境外上市公司 境外機構投資者簽訂協議利潤轉移新浪模式實質u 為規避禁止外資投資電信業務的規定“1993年信息產業部政策-外商不能提供網絡服務（ICP Internet Connect Provider）” 國際投資者通過投資離案控股公司控制中國境內技術服務公司，將網站內容與技術相分離，通過獨家服務合作協議的方式將

8、境內目標公司和海外離岸控股公司連接起來，實現合并報表的目的，進而實現海外上市。u 新浪模式是紅籌模式的一種,其超越在于通過合同綁定控制企業獲得海外上市。u 新浪模式的關鍵在于境外會計師事務所認可合同綁定方式，境內公司與海外上市公司雖然不存在股權關系，但是報表卻能被合并u 新浪首創，搜狐、網易、盛大、阿里巴巴借鑒該模式上市。 12 2011 Cybernaut 新浪上市構架新浪上市構架1成立內資公司-北京新浪互聯信息服務有限北京新浪互聯信息服務有限公司公司，具有中國ICP、新聞及BBS許可執照，脫離北美上市的新浪體系2香港利方和北京四通電子合資建立北京四通北京四通利方（利方（BSRS）四通利方國

9、際在開曼群島注冊成立，全資控股四個子公司：香港利方香港利方、香港新浪香港新浪、北美北美新浪新浪和維京新浪維京新浪國內注冊新浪廣告新浪廣告 簽訂商業協議簽訂商業協議A）北京四通利方向北京新浪信息提供技術服務，包括維護、升級服務器及軟件等，北京新浪信息按協議價購買服務B）北京四通利方為北京信息以一定價格轉讓設備及租用線C）北京新浪廣告以協定價格購買北京新浪信息公司廣告空間D）北京四通利方向北京新浪廣告提供收費咨詢服務E）新浪公司是國內新浪廣告公司在海外市場獨家廣告代理機構3 關聯協議集中利潤進入北京四通利方關聯協議集中利潤進入北京四通利方 利益通過股權控制最終進入上市公司利益通過股權控制最終進入上

10、市公司u 上市公司通過北京四通利方控制中國境內的北京新浪信息和新浪廣告，并將這兩家公司的利潤轉移到上市公司u上市公司并不擁有北京新浪信息的股權，而僅僅通過協議擁有向北京新浪信息和新浪廣告提供技術服務、咨詢服務而收取報酬的權利13 2011 Cybernaut 新浪上市架構（續）新浪上市架構（續）境外投資者，公共股東王志東汪廷汪廷北京新浪互聯信息服務公司（持有國內ICP執照）北京新浪互動廣告北京四通利方（BSRS）北方四通電子香港利方香港新浪北美新浪英屬維京群島新浪臺灣新浪新浪公司（英屬開曼群島注冊、上市）25%75%70%30%咨詢服務協議廣告空間購買協議2.71%97.29%100%100%

11、100%100%境外獨家廣告代理協議轉讓設備、技術協議6.3%四通集團ICP業務剝離前ICP業務剝離重建上市構架利潤關聯集中14 2011 Cybernaut 新浪協議的效力新浪協議的效力按照民事糾紛“不告不理不告不理”的原則，法院不會主動去認定“新浪協議”無效，只有利害關系人提起確認無效之訴，法院才會加以認定。如果“新浪模式”運行順暢，目標公司和WFOE雙方積極履行協議，則“新浪協議”不可能被確認為無效。法院確認“新浪協議”無效將產生嚴重后果。一旦“新浪協議”被確認無效，目標公司與境外上市公司之間輸送利潤的紐帶將被割裂。境外上市公司與目標公司將成為沒有任何聯系，各自獨立的法人。境外上市公司將

12、變成一個空殼，完全不具備投資價值，上市公司的股價將出現暴跌，嚴重損害廣大投資者的利益。法院確認“新浪協議”無效的影響巨大。由于外資受限行業大多采用了“新浪模式”實現境外上市，這種模式下的一系列協議被法院確認無效的判例一旦出現，其他已經在境外上市的境內公司完成了境外融資，都可以在境內通過請求法院確認這一系列協議無效，停止向上市公司輸送利益。境外的機構投資者和廣大公眾投資者利益將遭受極大的損害，引起跨國的法律糾紛。總結：“新浪協議”具備法律效力，不可能被認定無效15 2011 Cybernaut 穩定性分析穩定性分析固有缺陷固有缺陷：協議控制的強度不及股權控制，不能以獨家服務協議對抗善意第三方公司。新浪架構穩定性新浪公司（上市公司）（上市公司）王志東王志東（四通利方創始人)6.3%北京新浪廣告北京新浪廣告（國內廣告公司）（國內廣告公司）75%北京新浪信息北京新浪信息( (國內國內ICPICP公司公司) )王志東分別持有上市公司及境內運營公司的王志東分別持有上市公司及境內運營公司的不同比例股權不同比例股權雖然上市公司與國內運營公司利益高度一致對于新浪模式穩定性十分重要，但是如果上市公司中王志東持股比例過高，則達不到境外融資的目的并且境外投資者無法間接控股。通過雇傭協議穩定新浪的上市構架。解決辦法解決辦法上市公司與