1、我國外匯儲藏高增長的誤區及政策調整 一 一、我國外匯儲藏持續高增長的動因自 2000 年起，我國外匯儲藏呈快速增長趨勢。 2001 年末外匯儲藏規模 突破 2000 億美元大關之后，持續扶搖直上：2002 年末為 2864億美元， 2003年末增加到 4033 億美元，2004年跨越 6000億美元大關到達 6099 億美元； 2005年 6月底再創新高，突破 7000億美元大關沖向 7110億 美元。我國外匯儲藏持續高增長的主要原因在于近年來國際收支經常工程與 資本工程保持了持續的順差。如果按照外匯儲藏的來源劃分，可分為 債權性儲藏與債務性儲藏，前者是來源于經常工程的外匯儲藏，后者 是來源于

2、資本工程的外匯儲藏。開展中國家國際收支典型特征是外匯 儲藏主要由債務性儲藏所構成。 20世紀 90年代后半期以來， 我國外匯 儲藏的來源結構發生了較大的變化： 19941996 年間，我國外匯儲藏 的債務性特征十清楚顯， 外匯儲藏的增加主要是因為資本工程的順差， 而且資本工程的順差又主要來源于外商直接投資的增加； 1997 年以后， 我國外匯儲藏的債權性特征逐漸增強，但在 20032004 年出現了債務 性儲藏大幅上升的反常情況， 資本工程順差由 2003年的 527.26億美元 劇增到 1106.60億美元，當年外匯儲藏增加了 2066.81 億美元，這種狀 況與人民幣匯率升值預期不斷加劇、

3、國際游資為追求投機利潤蜂擁而 入有密切的關系。值得關注的是自 2004 年以來，人民幣匯率升值預期不斷加劇，投機性資本大量涌入，中央銀行采取強行結匯的政策操作以保持人民幣匯率 的根本穩定，這是外匯儲藏持續攀升的一個重要原因。從當前以及未 來一段時期來看，促進我國外匯儲藏增加的因素將繼續存在。 誠然，近年來我國國際收支經常工程與資本工程持續的順差是我國外 匯儲藏持續高增長的主要原因。但是，如果從深層次來觀察，導致我 國外匯儲藏持續高增長的根本原因有兩個方面：一是人民幣匯率形成 機制的缺陷成為外匯儲藏持續高增長的制度根底；二是我國外匯儲藏 的理論誤區成為外匯儲藏持續高增長的政策導向。1.從制度根底

4、來看： 1997 年亞洲金融危機的爆發，阻礙了人民幣匯率 制度改革的進程，人民幣匯率遭遇了強烈的貶值壓力，為維持人民幣 匯率的穩定，人民幣匯率制度安排被迫偏離了 “有管理的浮動匯率制度 的設計初衷。此后中國經濟又受到世界經濟衰退、通貨緊縮加劇的影 響，這種狀況使人民幣匯率制度逐漸成為變相的 “釘住美元的固定匯率 制度。除了外部的影響之外，我國宏觀經濟相關政策和戰略中的不當 或偏差，導致人民幣匯率形成機制的扭曲，其顯著特點為銀行結售匯 的強制性與銀行間外匯市場的封閉性。在這種制度框架下，強制性結 售匯的實施、經常工程可兌換以及中央銀行對外匯指定銀行外匯頭寸 額度控制，銀行、企業與居民都不能意愿地

5、持有外匯，而中央銀行那么 以國家外匯儲藏的形式持有相當數量的外匯。這種狀況必然造成我國 外匯儲藏持續超速增加。2.從政策導向來看： 在對我國外匯儲藏的根本功能作用的認識上， 長期以來存在著眾多理論誤區，如外匯儲藏等于經濟實力、神化外匯儲藏功能、為儲藏而儲藏等等，也都極大地推動了我國外匯儲藏的持續高 增長。二、對我國外匯儲藏理論誤區的評析1.誤區之一： 外匯儲藏等于經濟實力。 長期以來，認為我國外匯儲藏越多越好的觀點頗為流行，認為外匯儲藏的增長表達了我國經濟實力增 強、國際地位提高，外匯儲藏快速增長是經濟運行狀況良好的標志， 實際上這是一種脫離國情的片面觀點。我國在確定外匯儲藏合理規模時，參考國

6、際通行經驗指標時必須考慮 國情，即國家綜合實力較弱，宏觀調控體系不健全、宏觀經濟的穩定 性比擬差，市場經濟體系不完善，金融體系比擬脆弱，匯率制度有待 完善等實際情況，而且人民幣還不是可自由兌換貨幣，不能像興旺國 家那樣可以用本國貨幣直接對外支付。另外，我國正處于經濟轉軌時 期，不確定因素較多，需要應付可能出現的意外風險。所有這一切， 都要求我國應當持有高于常規水平的外匯儲藏。但是，這并不意味著 外匯儲藏多多益善：(1) 任何事物都存在著 “度 的要求，外匯儲藏規模也是如此，如果外匯 儲藏超出合理或適度區間，不可防止地會降低資源使用效率，損害經 濟增長的潛力，給宏觀經濟帶來眾多的負面影 p 向，

7、對于我國經濟發 展以及金融平安都是有害的。(2) 外匯儲藏規模并不一定完全代表國家的經濟實力。前已指出，我國 外匯儲藏的來源由債權性儲藏與債務性儲藏所構成。屬于債權性的外 匯儲藏來源于經常工程收支的盈余局部，這局部外匯儲藏確實在一定 程度上表達了我國的經濟實力。盡管如此，這種實力實際上更主要地 表現為我國企業在國際競爭中對資源性初級產品的輸出能力，在很大 程度上仍然是 “以量取勝 ，而不是高質量、高效率和高附加值的生產能 力。顯而易見，對于我國這樣一個資源相對缺乏的開展中大國來說， 顯示這種實力并沒有多大的實際意義。至于來源于資本工程收支盈余 的這局部外匯儲藏；其本身就屬于債務性，就更不可能來

8、代表我國的 經濟實力。 2004 年在我國 2066.8億美元的外匯儲藏增加額中，資本項 目收支差額為 1106.6 億美元，占外匯儲藏增加額的 54%，這說明當年 一半以上的外匯儲藏增加額代表的是我國的對外負債。(3) 外匯儲藏增長與經濟運行狀況之間不一定為正相關。不能籠統地認 為外匯儲藏快速增長就說明經濟運行狀況良好，需要對外匯儲藏快速 增長的原因、來源結構等進行具體分析。例如，國際短期資本賭人民 幣匯率升值而大量流入， 是造成 2004 年我國外匯儲藏急劇增加的一個 重要原因。因此，如果出現外匯儲藏快速增長或者異常增長的情況， 非但不能說明經濟運行狀況良好，恰恰相反，可能說明這種狀況將會

9、 對經濟運行產生不良影響， 或者是預示著經濟政策出現了失誤和問題。 2.誤區之二： 神化外匯儲藏功能。 隨著金融全球化的迅速開展， 外匯儲 備根本功能的內涵也發生了新的變化，對外匯儲藏不僅存在交易性需 求和預防性需求，而且也產生了開展性需求。特別是一些新興市場國 家通常把增加和持有外匯儲藏作為增強民眾信心、提高國際信譽、改 善對外融資能力、降低改革風險的手段，所以稱之為開展性需求。與 此同時，對外匯儲藏作用的認識也有了新的開展，在過去僅僅局限于 應付國際收支逆差、維持本國貨幣匯率穩定的根底上，增加了維護本 國國際信譽、提高國際競爭優勢等的內容。然而，對這種變化的片面 理解產生了一種似是而非的觀

10、念， 以為外匯儲藏的主要功能不在于 “用， 而在于 “看，將外匯儲藏的增減。 規模的大小作為衡量宏觀經濟狀況的 重要標志或信心指標。 由此，外匯儲藏 “多多益善 的論調逐漸成為主流 觀點，外匯儲藏的功能被神化，過分夸大了外匯儲藏對國際收支的調 節作用。實事求是地來看，外匯儲藏對國際收支的調節作用、對防范 金融危機的作用都是有限的。(1)外匯儲藏只能調節臨時性的國際收支平衡。利用外匯儲藏來調節國 際收支平衡，只能是臨時性的措施，不過是為國內經濟結構的調整贏 得時間而已。當一國出現較長時期的較大國際收支逆差時，盡管可以 利用外匯儲藏進行干預，但外匯儲藏規模無論多大，都是有限度的， 最終都可能告罄，

11、并且隨著外匯儲藏的急劇下降，還可能導致社會公 眾信心的崩潰，對國內經濟開展帶來災難性的影響。如墨西哥 1994 年 年中的外匯儲藏可以支持 6 個月左右的進口，但同樣難逃金融危機爆 發的厄運，轉瞬間外匯儲藏就下降了 200 多億美元，不得不緊急求助 國際社會的支援；泰國在 1997 年金融危機爆發前，外匯儲藏也可以支 持 6 個月的進口，但仍無法應對由國內經濟結構性矛盾激化引發的外 匯投機的沖擊，最終陷入危機。(2)高額外匯儲藏并非防御金融危機爆發的決定性因素。 20 世紀 90 年 代爆發的亞洲金融危機是現代金融危機的典型案例，亞洲一些國家受 國際利率變動、對外債務增加、國際資本流動異常變動

12、以及國際游資 投機性攻擊的影響，成為金融危機的重災區。盡管在危機爆發前這些 國家都持有高額外匯儲藏， 但面對巨額的投機資金的沖擊仍無能為力。 由于危機的成因是復雜的，如政府的錯誤政策和惡化的經濟根底、投 資者對市場的信心和預期的突然改變、金融體系脆弱和金融管理的失 誤等，其根本原因是在國際經濟格局發生重大變化、金融全球化自由 化步伐加快的背景下，危機爆發國經濟處于轉型期的結構性矛盾激化 和政策失誤， 因此即便擁有高額外匯儲藏也難以防御金融危機的爆發。 我國成功地應對了亞洲金融危機，有一種較為流行的觀點認為，應歸 功于我國擁有高額外匯儲藏。這種觀點值得商榷，誠然高額外匯儲藏 可滿足我國交易性需求、預防性需求和開展性需求，特別是在增強信 心方面發揮了積極的作用， 但是這些都還不屬于