1、房地產金融創新可借鑒美國REIT長期性融資策略更適合房地產業,房地產金融創新可借鑒美國REIT,建議房地產公司與信托公司聯姻,或將房地產公司信托化。目前,國家一方面在推行房地產的“惜貸”政策,一方面中國信托業正積極探討產品創新,且管理層看來是鼓勵信托發揮資本市場拾遺補闕的作用,而不鼓勵其經營銀行業務。筆者認為房地產業和信托業在運作方面的創新,可借鑒美國REIT(RealEstate Investment Trust,房地產投資信托的一些模式。REIT即“符合特殊法律要求,在股市上市,致力于收購并經營商業性房地產的公司”。其投資、經營項目包括出租用公寓樓、商場、寫字樓、醫療中心(如養老院、娛樂場

2、所和倉儲設施等,也有一些REIT從事純金融操作,投資于按揭貸款的組合業務。REIT最重要的特征是每年須將其90%以上的稅前收入分配給股東,以獲得免交公司所得稅的優惠待遇。美國很多私有房地產公司認為,通過REIT謀取上市是其進入資本市場最有效的途徑。10年來, REIT總市值增加了15倍。過去的20年里,REIT總數翻了4倍。當前信托產品與美國REIT的差別目前在中國,一個信托公司可以同時發行各種涉及不同行業的信托產品,比如在幫助一個房地產公司籌措短期信貸的同時,為另一個實業公司提供MBO所需的資金。但任何產品都有明確的生命周期,雖然信托公司可以無限期地存在下去,但信托產品卻是以短期信托憑證的形

3、式發行,具有短期性和債券性質。相比之下,美國REIT實際上就是房地產上市公司,其經營范圍僅限于房地產的交易和經營管理,其組織結構是完整的公司制度,融資方式為股權融資,從不承諾償還本金的期限,投資者只能從二級市場退出,因而可以說近90%的REIT更像是房地產公司,直接擁有物業所有權。下面兩則案例可進一步說明兩者的區別。今年5月“重慶國信”推出景龍國際公寓股權投資信托計劃,規模為8000萬元,期限為一年,投資獲益模式是以“重慶國信”名義采取股權投資方式投入北京中建森嵐房地產有限責任公司,信托期滿,北京中建嵐森建設投資有限公司采取股權溢價9%收購方式歸還信托資金及收益,信托受益人將享有不低于6%預計

4、年收益率,“重慶國信”則享有另外3%。此信托計劃名為股權投資,實際上具有強烈的貸款色彩,包括明確的收益率和本息償還方案、投資風險依賴于開發商(中建森嵐的信譽而非項目本身的成敗。以上兩案例不難看出,Parkway既是證券發行人,也是資金的實際使用人,而“重慶國信”只是發行人,并不自己使用資金,對本息的償還并不負擔直接責任;Parkway的優先股不保證償還本金,轉換普通股的期限也遠在7年以后,“重慶國信”的信托計劃則保證僅一年后就歸還本金和收益;二者的發行規模差別也很大,因此,它們投資物業性質也不同,“重慶國信”的項目是住宅小區建設,Parkway則投資于現成寫字樓的收購;Parkway本身是一家

5、專業的寫字樓投資經營商,而“重慶國信”則是一家純金融公司,產品涉及的行業很廣。考慮到美國對REIT的特殊稅收待遇及上市的容易度,現階段中國成立與美國相同的REIT 還不太可能,但中國那些以房地產為主要投資目標的信托還是可以借鑒美國REIT一些做法的。房地產信托借鑒REIT的好處目前中國信托業法規主要是信托法、信托投資公司管理辦法和信托投資公司資金信托管理暫行辦法(以下簡稱“暫行辦法”,該行業可借鑒REIT的地方包括長期性、獨立性、專業性、以商業性物業為主營業務等。筆者提議房地產公司與信托公司聯姻,或將房地產公司信托化。長期性融資策略更合適房地產業。房地產投資回收期長,市場行情周期也長(5-7年

6、,而目前中國房地產企業主要融資渠道仍是銀行,上市發行股票門檻高,不是任何公司都能問津的。而信托產品中雖然有相當一部分是投資房地產的,比如今年上半年發行的30多只信托產品中就有8只用于房地產開發,但這些產品都是以短期融資為目的,期限一般為1-3年,提供明確的預期收益率,服務于單個的開發項目,類似于中短期貸款。美國REIT則是以長期投資為目的,投資者實際上買的是上市公司股票,REIT公司沒有贖回股票的壓力,資金主要用于長期、大型的物業投資,或償還銀行抵押貸款以改變公司資金結構,降低融資成本。因此,中國信托業應考慮設立獨立的房地產投資信托公司,擺脫普通信托公司純粹金融性的經營,以信托的形式和合理的價

7、格獲得充足的投資。具體辦法是發行股權性信托憑證,以房地產經營公司為實體,進行長期性的業務操作,信托計劃的期限可設定為10-20年或更長,業務可涉及房地產開發、收購、買賣、租賃、管理等。擁有穩定而低風險的回報。目前中國房地公司多為民營性質,實力有限,大量采用杠桿操作,項目以住宅用房為主,因為住宅商品房以分割銷售為主,可預售,銀行房貸體系成熟,項目對開發商自有資金要求不高。而商業性房地產如購物中心、寫字樓等卻難以分割銷售,大部分以租賃為主,對開發商的資金實力要求高,投資回收期也長,因此該類項目問津者稀。以上兩種現狀決定了中國房地產業的不成熟。在發達國家,房地產開發商往往只是項目承包人和建造商,更重

8、要的市場參與者則從事現成物業的收購、轉讓、租賃和管理。在美國,二級市場(現成物業的交易和管理的營業收入遠遠大于一級市場(新物業的興建,而在中國,房地產業仍以一級市場為主。二級市場操作的最大好處是投資周期短、因施工建設造成的不確定性風險小。美國REIT 行業基本以二級市場操作為主,成功的企業皆具行業專業經驗,強調與租戶的關系、增值服務、營銷策略及資產組合管理,在投資和管理中運用大量現代金融思想,比如分散風險與核心競爭力的平衡,根據利率等市場條件增發或回購股份以降低資金成本,精通實業與封閉式基金的組合。有助于打造企業品牌。商業性房地產的一大特點是提供相對穩定的經常性收入(租金和物業管理費,而很多租

9、賃和物業管理合同都是長期性的,往往具有抗通脹的特點,可以很好地適合部分投資者對穩定的真實的(相對于名義的經常性收入的偏好。中國信托產品可借鑒美國REIT模式,每季甚至每月分配90%以上的營業收入,雖為股權證券,但可以提供穩定而重要的經常分配,顯現其類似債券產品的特性。有利于降低法律風險。暫行辦法規定信托期限不得少于1年,但未規定上限,可見管理層鼓勵的是信托進行長期性投資。另一方面,暫行辦法已明確規定信托投資公司辦理資金信托業務時不得發放債券,但目前很多信托產品在打擦邊球,雖不公開承諾回報率,卻往往暗示提供保底保證,很多信托產品的預期收益率可精確到小數點后第2-3位,這對非固定收益的證券是不可能

10、的。同時,很多信托公司仍在經營銀行業務:吸存發貸,賺取利差。這在法律上存在風險,不利于信托公司的長期穩定經營。實施障礙及解決辦法關于發行份額的限制。商業性房地產對資金需求量大,因而小額的信托憑證不太合適。但中國信托投資法規定一個信托的發行份數不得超過200份,假若發行5萬元一份的信托憑證,200份才融到1000萬元。考慮到發行份額的限制,可以將信托設計成可贖回形式,REIT 管理層在一定條件下收回部分小額憑證,重新發行更大面額的憑證,從而擴充融資規模。另一種方案是由同一家REIT在同時或不同時間發行多個信托計劃,每只信托計劃用于某一個房產交易項目的全部或部分融資需求,這樣一個REIT所能運用的

11、總體資金規模還是可以很大的。關于信托舉債。暫行辦法規定信托不能舉借外債,這似乎與房地產行業大量應用按揭貸款的傳統形成矛盾。但筆者的理解是,該規定的意圖是說不得以通過發行信托計劃籌得的信托財產作為舉借外債的抵押品,但并不是說信托公司自己不可以借債。信托公司以不屬于信托財產的其他資產,比如自有資產為償債基礎,不會在法律上妨礙信托計劃投資人的利益。比如說為收購一座物業,收購成本的40%可以通過發行信托憑證籌得,REIT公司擁有其余60%所有權,如果貸款價值比率是70%,REIT公司則可以通過按揭貸款籌得總成本的42%,因而只需提供18%的自有資金。關于信托產品的流動性。對短期投資者來說,手中的證券若在10-20年內流通,這是無法接受。因此,要成功地發行長期性信托產品,須解決流動性問題。可行的方案是與銀行、擔保公司等金融機構合作,為信托投資者提供