1、2022-3-51單元五單元五 資本結構和股息政策資本結構和股息政策52022-3-52本單元主要內容本單元主要內容: :資本結構部分資本結構部分關于資本結構的內容關于資本結構的內容1 1、資本結構的含義、資本結構的含義2 2、MMMM資本結構理論資本結構理論3 3、權衡理論、權衡理論4 4、資本結構實際考慮的因素、資本結構實際考慮的因素2022-3-532022-3-54本單元主要內容：股利政策部分本單元主要內容：股利政策部分 關于股利政策的內容關于股利政策的內容 內部融資和外部融資的差別內部融資和外部融資的差別 股息政策與股價的關系股息政策與股價的關系 股息政策的種類和優(yōu)缺點股息政策的種類

2、和優(yōu)缺點 股票股利、股票分割和股票回購股票股利、股票分割和股票回購2022-3-55一、資本結構的含義一、資本結構的含義資本結構是指長期債務和權益資本（股本）的資本結構是指長期債務和權益資本（股本）的構成比例。構成比例。資本結構的變化，通過綜合資本成本的變化，資本結構的變化，通過綜合資本成本的變化，直接影響企業(yè)價值（包括債券市值和股票市直接影響企業(yè)價值（包括債券市值和股票市值）。優(yōu)化資本結構，以最低的綜合成本達到值）。優(yōu)化資本結構，以最低的綜合成本達到企業(yè)價值最大化。這是資本結構研究的核心問企業(yè)價值最大化。這是資本結構研究的核心問題。題。提高企業(yè)價值的其他措施，是屬于其他經營管提高企業(yè)價值的其

3、他措施，是屬于其他經營管理活動所要解決的問題理活動所要解決的問題2022-3-56二、企業(yè)價值評估二、企業(yè)價值評估 假設假設EBITEBIT是穩(wěn)定的是穩(wěn)定的。 企業(yè)總價值企業(yè)總價值=息稅前利潤息稅前利潤 （1- 1-所得稅率）所得稅率）/ /綜合平均資金成本綜合平均資金成本含義：在企業(yè)投資報酬一定的情況下，含義：在企業(yè)投資報酬一定的情況下， 企業(yè)價值取決于平均資本成本，企業(yè)價值取決于平均資本成本，要使企業(yè)價值最大，綜合資本就應最低。要使企業(yè)價值最大，綜合資本就應最低。兩者互為充分必要條件。兩者互為充分必要條件。2022-3-57三、早期的資本結構理論三、早期的資本結構理論 建立在實證研究和判斷

4、基礎上，缺乏較建立在實證研究和判斷基礎上，缺乏較為嚴格的理論推導和論證。但容易被人為嚴格的理論推導和論證。但容易被人們理解和接受。其要點如下們理解和接受。其要點如下 1 1、適度負債不會明顯增加公司財務風、適度負債不會明顯增加公司財務風險，因此，在一定的負債比率內，債務險，因此，在一定的負債比率內，債務資本成本相對穩(wěn)定。但當債務比率超過資本成本相對穩(wěn)定。但當債務比率超過一定范圍時，必然導致財務風險增加，一定范圍時，必然導致財務風險增加，導致債務資本成本導致債務資本成本r rB B上升。上升。2022-3-58三、早期的資本結構理論三、早期的資本結構理論2 2、適度負債時，由于財務杠桿作用，負債

5、、適度負債時，由于財務杠桿作用，負債經營會增加股東的每股收益，使股票市經營會增加股東的每股收益，使股票市價上升，使權益資本價上升，使權益資本r rS S減少減少（這是與這是與MMMM理論不同的地方）。但當負債超過一定理論不同的地方）。但當負債超過一定程度時，股價下跌。使權益資本程度時，股價下跌。使權益資本r rS. S.增加增加2022-3-59三、早期的資本結構理論三、早期的資本結構理論3 3、基于以上兩點分析，存在一個最優(yōu)資本結構。、基于以上兩點分析，存在一個最優(yōu)資本結構。在這一點上，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價在這一點上，企業(yè)綜合資本成本最低，企業(yè)價值最大。值最大。 在此點之前，負債增加

6、的收益大于債務成本；在此點之前，負債增加的收益大于債務成本； 在此點之后，負債增加會因財務風險加大使綜在此點之后，負債增加會因財務風險加大使綜合資本成本（包括債務成本和權益資本成本）合資本成本（包括債務成本和權益資本成本）上升，企業(yè)價值減少。上升，企業(yè)價值減少。4 4、 數學上，最優(yōu)資本結構時的必要條件是：債數學上，最優(yōu)資本結構時的必要條件是：債務資本的邊際成本等于權益資本邊際成本時的務資本的邊際成本等于權益資本邊際成本時的負債比率。負債比率。2022-3-510四、四、19581958年的年的MMMM理論理論最初的最初的MMMM理論理論，即由美國的即由美國的ModiglianiModigli

7、ani和和Miller (Miller (簡稱簡稱MM )MM )教授于教授于19581958年年6 6月份發(fā)表于月份發(fā)表于美國經濟評論美國經濟評論的的“資本結構、公司財務與資本結構、公司財務與資本資本”一文中所闡述的基本思想。該理論認為，一文中所闡述的基本思想。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經營風險相同而在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關。或者說的市場價值無關。或者說 , ,當公司的債務比率當公司的債務比率由零增加到由零增加到100 %100 %時，企業(yè)的資本總成本及總時，企業(yè)的資本總

8、成本及總價值不會發(fā)生任何變動價值不會發(fā)生任何變動 , ,即企業(yè)價值與企業(yè)是即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關，不存在最佳資本結構問題否負債無關，不存在最佳資本結構問題。2022-3-511四、四、19581958年的年的MMMM理論理論 1958 1958年年MMMM理論的主要假設理論的主要假設MMMM理論的基本假設為：理論的基本假設為： 1. 1.企業(yè)的經營風險是可衡量的，有相同經營風企業(yè)的經營風險是可衡量的，有相同經營風險的企業(yè)即處于同一風險等級；險的企業(yè)即處于同一風險等級； 2.2.現在和將來的投資者對企業(yè)未來的現在和將來的投資者對企業(yè)未來的EBITEBIT估計估計完全相同，即投資者對企業(yè)未來

9、收益和取得這完全相同，即投資者對企業(yè)未來收益和取得這些收益所面臨風險的預期是一致的；些收益所面臨風險的預期是一致的； 3.3.證券市場是完善的，沒有交易成本；證券市場是完善的，沒有交易成本；2022-3-512四、四、19581958年的年的MMMM理論理論 1958 1958年年MMMM理論的主要假設理論的主要假設MMMM理論的基本假設為：理論的基本假設為： 4.4.投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款；投資者可同公司一樣以同等利率獲得借款； 5. 5. 無論借債多少，公司及個人的負債均無風無論借債多少，公司及個人的負債均無風險，故負債利率為無風險利率；險，故負債利率為無風險利率； 6.6.

10、投資者預期的投資者預期的EBITEBIT不變，即假設企業(yè)的增長不變，即假設企業(yè)的增長率為零，從而所有現金流量都是年金。率為零，從而所有現金流量都是年金。2022-3-513四、四、19581958年的年的MMMM理論理論2 2、自制財務杠桿和套利理論、自制財務杠桿和套利理論 在理想假設條件下，在完全資本市場上，在理想假設條件下，在完全資本市場上，資本市場的不均衡狀態(tài)是暫時的，由于資本市場的不均衡狀態(tài)是暫時的，由于套利機制的作用會使資本市場達到均衡套利機制的作用會使資本市場達到均衡狀態(tài)。要點：狀態(tài)。要點： 如果兩個企業(yè)其他條件都相同，只是如果兩個企業(yè)其他條件都相同，只是資本結構不同。那么由于套利

11、機制，會資本結構不同。那么由于套利機制，會使兩個企業(yè)的的價值達到一致。使兩個企業(yè)的的價值達到一致。2022-3-514四、四、19581958年的年的MMMM理論理論 2 2、自制財務杠桿和套利理論、自制財務杠桿和套利理論 A A、當負債經營的公司價值被高估時，投資者、當負債經營的公司價值被高估時，投資者會拋售負債經營公司的股票，購買完全權益公會拋售負債經營公司的股票，購買完全權益公司的股票套利。結果使負債公司的股票市場價司的股票套利。結果使負債公司的股票市場價下降、企業(yè)價值下降；使完全權益公司的股票下降、企業(yè)價值下降；使完全權益公司的股票市價上升，企業(yè)價值上升。（分析時要自制財市價上升，企業(yè)

12、價值上升。（分析時要自制財務杠桿）務杠桿）2022-3-515四、四、19581958年的年的MMMM理論理論 2 2、自制財務杠桿和套利理論、自制財務杠桿和套利理論 B B、當完全權益公司的價值被高估時，投、當完全權益公司的價值被高估時，投資者會拋售該股票，購買負債經營公司資者會拋售該股票，購買負債經營公司的股票套利。結果使完全權益公司的股的股票套利。結果使完全權益公司的股票市價下降，企業(yè)價值下降；使負債公票市價下降，企業(yè)價值下降；使負債公司的股票市價上升，企業(yè)價值上升。司的股票市價上升，企業(yè)價值上升。2022-3-516四、四、19581958年的年的MMMM理論理論 2 2、自制財務杠桿

13、和套利理論、自制財務杠桿和套利理論C C、由于上述套利機制，資本結構的變由于上述套利機制，資本結構的變 動，不影響企業(yè)價值和綜合資本成本。動，不影響企業(yè)價值和綜合資本成本。 ( (反證得出結論）反證得出結論）2022-3-517套利分析例題套利分析例題套利分析例題：套利分析例題： 假設兩個公司只是資本結構不同，無所假設兩個公司只是資本結構不同，無所得稅率。得稅率。EBITEBIT為為1515萬；萬；甲公司為完全權益公司。甲公司為完全權益公司。乙公司為乙公司為12%12%負債負債4040萬元，權益市值萬元，權益市值6060萬元，純利為萬元，純利為15-4015-4012%=10.212%=10.

14、2萬元萬元2022-3-518套利分析例題第一種情況：甲公司市值低估為第一種情況：甲公司市值低估為9090萬（萬（乙乙公司公司40+60=10040+60=100萬），你有萬），你有30%30%乙公司股乙公司股份份套利做法套利做法: : 1 1、賣出乙、賣出乙30%30%股份得股份得606030%=1830%=18萬，萬， 2 2、借入、借入12%12%債務債務1212萬（目的是你保持與乙一萬（目的是你保持與乙一樣的資本結構），樣的資本結構）， 3 3、購入、購入30%30%甲的股份支出甲的股份支出909030%=2730%=27萬，萬，余余3 3萬元存入銀行，利率萬元存入銀行，利率12%12

15、%2022-3-519套利分析例題結果分析結果分析l不賣乙股份一年獲利為不賣乙股份一年獲利為10.210.230%=3.0630%=3.06（萬元）（萬元）l賣乙擁有賣乙擁有30%30%甲股份獲利為甲股份獲利為151530%30%121212%=3.0612%=3.06（萬元（萬元) )l同樣多的股份，權力相同，獲利完全一樣同樣多的股份，權力相同，獲利完全一樣但是此時另有獲利但是此時另有獲利3 312%=0.3612%=0.36（萬元），這就是因（萬元），這就是因為自制杠桿（因為負債經營有利）產生的獲利為自制杠桿（因為負債經營有利）產生的獲利由于套利機制，會使市場達到均衡。由于套利機制，會使市

16、場達到均衡。2022-3-520套利分析例題第二種情況：甲公司市值高估為第二種情況：甲公司市值高估為120120萬元，你萬元，你有有30%30%甲股份。甲股份。套利做法套利做法1 1、賣出甲之、賣出甲之30%30%股份，得款股份，得款3636萬元；萬元；2 2、購入乙之、購入乙之30%30%股份，支出股份，支出606030%=1830%=18萬，萬，3 3、購入乙公司、購入乙公司30%30%債券支出債券支出1212萬，余萬，余6 6萬存入銀萬存入銀行。行。（此時，你與甲的資本結構相同，在乙擁有（此時，你與甲的資本結構相同，在乙擁有30%30%的的全部全部權益）權益）2022-3-521套利分析

17、例題結果分析結果分析 i. i. 不賣甲股份時不賣甲股份時 獲利獲利 15 1530%=4.530%=4.5（萬）（萬） ii. ii. 賣甲、買乙賣甲、買乙30%30%股份和股份和30%30%債券時獲利債券時獲利 10.2 10.230%+1230%+1212%=4.512%=4.5（萬）（萬） 同樣多的股份，權力相同，獲利完全一樣同樣多的股份，權力相同，獲利完全一樣此時另有獲利此時另有獲利6 612%=0.7212%=0.72（萬元）（萬元）由于套利機制，會使市場達到均衡。由于套利機制，會使市場達到均衡。2022-3-52219581958年年MMMM理論的基本觀點理論的基本觀點命題一命題

18、一 沒有舉債公司價值和有舉債公司的價值是完沒有舉債公司價值和有舉債公司的價值是完全相同的。換言之，資本結構不會影響企業(yè)價全相同的。換言之，資本結構不會影響企業(yè)價值的綜合資本成本值的綜合資本成本r rWACCWACC 命題二命題二 在沒有稅負和公司既定投資及派息政策下，在沒有稅負和公司既定投資及派息政策下，權益資本成本（股票必要投資報酬率）會隨負權益資本成本（股票必要投資報酬率）會隨負債增加而增加債增加而增加( (與傳統(tǒng)比較與傳統(tǒng)比較) )2022-3-523 19581958年年MMMM理論的意義理論的意義提供線索怎樣才能使負債經營增加公司提供線索怎樣才能使負債經營增加公司的價值。的價值。命題

19、一和命題二的基本思想是：在理想命題一和命題二的基本思想是：在理想的條件下，在負債經營時，負債成本較的條件下，在負債經營時，負債成本較低，但低，但r rS S（普通股成本）上升抵消了負債（普通股成本）上升抵消了負債帶來的利益。帶來的利益。2022-3-524 五、五、19631963年的年的MMMM理論理論 （考慮公司所得稅）（考慮公司所得稅） 1 1、命題一：負債經營公司的價值，等于、命題一：負債經營公司的價值，等于完全權益公司的價值加上負債的節(jié)稅利完全權益公司的價值加上負債的節(jié)稅利益。益。 價值價值VL =VU+BVL =VU+BT T2022-3-525五、五、19631963年的年的MM

20、MM理論理論 （考慮公司所得稅）（考慮公司所得稅） 命題二：命題二：R RS S=R=ROO+(R+(ROO R RB B) (1 ) (1 TC)X B/S TC)X B/S 有負債公司的權益資金成本等于相同有負債公司的權益資金成本等于相同 企業(yè)風險的完全權益公司的權益成本，企業(yè)風險的完全權益公司的權益成本，加上風險貼水。加上風險貼水。（注意對比（注意對比19581958年的年的MMMM理論命題二理論命題二) )2022-3-526六、六、19761976年的年的MMMM理論理論 （又稱米勒模式，考慮了個人（又稱米勒模式，考慮了個人所得稅）所得稅） 結論結論: :由于企業(yè)所得稅的存在由于企業(yè)

21、所得稅的存在, ,舉債可以增加公舉債可以增加公司價值司價值, ,但由于個人所得稅的存在但由于個人所得稅的存在, ,在某種在某種程度上抵消了因舉債而獲得的節(jié)稅利益程度上抵消了因舉債而獲得的節(jié)稅利益. . 但一般情況下但一般情況下, ,負債的利息節(jié)稅利益不會負債的利息節(jié)稅利益不會完全消失完全消失. .2022-3-527七、七、 對對MMMM理論的評價理論的評價 其在財務理論中成功地運用數理邏輯方式進行其在財務理論中成功地運用數理邏輯方式進行嚴密論證。其在方法論方面的意義遠比其結論嚴密論證。其在方法論方面的意義遠比其結論更為重要。有如下值得質疑：更為重要。有如下值得質疑：1 1、 MMMM理論過分

22、依賴資本市場的均衡性和市場理論過分依賴資本市場的均衡性和市場信息的可靠有效性。信息的可靠有效性。 實際上，資本市場上證券的漲落并不只是受實際上，資本市場上證券的漲落并不只是受經營業(yè)績影響，市價不完全代表企業(yè)價值，且經營業(yè)績影響，市價不完全代表企業(yè)價值，且信息是不對稱的，信息是不對稱的，EBIT EBIT 也非零增長。也非零增長。2022-3-528七、七、 對對MMMM理論的評價理論的評價 2 2、MMMM理論只考慮了經營風險，完全不考理論只考慮了經營風險，完全不考慮財務風險，并假設經營風險相同的公司即為慮財務風險，并假設經營風險相同的公司即為同風險等級的企業(yè)。同風險等級的企業(yè)。 這是根本的缺

23、陷，事實上，債務成本也是隨這是根本的缺陷，事實上，債務成本也是隨著負債比率變動而變動的。而負債成本的變動，著負債比率變動而變動的。而負債成本的變動，又會引起凈收益的變動，引起股價變動，進而又會引起凈收益的變動，引起股價變動，進而引起普通股成本（引起普通股成本（r rs s）變動。變動。 2022-3-529七、七、 對對MMMM理論的評價理論的評價 3、 MMMM理論中某些假設不是合理的。理論中某些假設不是合理的。 例如個人舉債問題，傭金問題等。例如個人舉債問題，傭金問題等。2022-3-530八、權衡利害理論八、權衡利害理論 權衡利害理論認為，權衡利害理論認為，MMMM理論的失誤在于完全忽視

24、了理論的失誤在于完全忽視了現代經濟社會中極為重要的兩個因素：現代經濟社會中極為重要的兩個因素：1 1、財務危機成本、財務危機成本( (直接成本和間接成本直接成本和間接成本) ) 是指在負債經營下，由于財務風險作用，將導致企業(yè)是指在負債經營下，由于財務風險作用，將導致企業(yè)在破產的可能而產生的損失費用。包括直接破產費用在破產的可能而產生的損失費用。包括直接破產費用和財務危機的間接成本。和財務危機的間接成本。2022-3-531八、權衡理論八、權衡理論2 2、權益代理成本。是指為了正確處理權益、權益代理成本。是指為了正確處理權益代理問題而發(fā)生的費用。代理問題而發(fā)生的費用。 V VL L = V= V

25、U U + + 負債稅盾的現值負債稅盾的現值 財務危機成本的現值財務危機成本的現值 代理成本的現值代理成本的現值2022-3-532十一、十一、 股息的形式股息的形式1 現金股利現金股利 2 股票股利（送股）股票股利（送股） 3 財產股利財產股利 4 負債股利負債股利 送送 派派 轉轉 配配股票股利的優(yōu)點股票股利的優(yōu)點1. 1.節(jié)約公司現金節(jié)約公司現金2.2.降低每股市價，促進股票的交易和流通降低每股市價，促進股票的交易和流通3.3.日后公司要發(fā)行新股票時，則可以降低發(fā)行價格，日后公司要發(fā)行新股票時，則可以降低發(fā)行價格，有利于吸引投資者有利于吸引投資者4.4.傳遞公司未來發(fā)展前景的良好信息，增

26、強投資者的傳遞公司未來發(fā)展前景的良好信息，增強投資者的信心信心5.5.股票股利在降低每股市價的時候會吸引更多的投資股票股利在降低每股市價的時候會吸引更多的投資者成為公司的股東，從而使公司股權更為分散，這樣者成為公司的股東，從而使公司股權更為分散，這樣就能防止其他公司惡意控制。就能防止其他公司惡意控制。會會被認為是企業(yè)現金短缺的象征，有可能導致企業(yè)股票被認為是企業(yè)現金短缺的象征，有可能導致企業(yè)股票價格下跌。價格下跌。2022-3-533現金股利現金股利現金股利會減少企業(yè)的留存收益，分配股利后現金股利會減少企業(yè)的留存收益，分配股利后，企業(yè)現金減少，如果資金不充裕，追加投資，企業(yè)現金減少，如果資金不

27、充裕，追加投資可能要通過其他籌資渠道，如銀行借款等，這可能要通過其他籌資渠道，如銀行借款等，這些渠道風險更大。些渠道風險更大。但從另一方來說，穩(wěn)定的現金股利對保持股票但從另一方來說，穩(wěn)定的現金股利對保持股票的價格有積極作用，發(fā)放現金股利會帶給投資的價格有積極作用，發(fā)放現金股利會帶給投資者企業(yè)經營狀況好的信號，增強其信心。者企業(yè)經營狀況好的信號，增強其信心。2022-3-534配股（供股）配股是指上市公司在取得需要的同意后配股是指上市公司在取得需要的同意后，向其現有股東提出配股建議，使現有，向其現有股東提出配股建議，使現有股東可按其持有上市公司的股份比例認股東可按其持有上市公司的股份比例認購配股

28、股份的行為購配股股份的行為2022-3-535定向增發(fā)定向增發(fā)是指定向增發(fā)是指上市公司上市公司向符合條件的少數特定投資者向符合條件的少數特定投資者非非公開發(fā)行公開發(fā)行股份的行為，規(guī)定要求發(fā)行對象不得超過股份的行為，規(guī)定要求發(fā)行對象不得超過10人人，發(fā)行價發(fā)行價不得低于公告前不得低于公告前20個交易日市價均價的個交易日市價均價的90%，發(fā)行股份發(fā)行股份12個月內個月內(認購后變成控股股東或擁有實際控制認購后變成控股股東或擁有實際控制權的權的36個月內個月內)不得轉讓。不得轉讓。2006年證監(jiān)會推出的年證監(jiān)會推出的再融資再融資管理辦法管理辦法（征求意見（征求意見稿）中，關于非公開發(fā)行，除了規(guī)定發(fā)行

29、對象不得超稿）中，關于非公開發(fā)行，除了規(guī)定發(fā)行對象不得超過過10人，發(fā)行價不得低于市價的人，發(fā)行價不得低于市價的90%，發(fā)行股份，發(fā)行股份12個個月內（月內（大股東大股東認購的為認購的為36個月）不得轉讓，以及募資個月）不得轉讓，以及募資用途需符合國家產業(yè)政策、上市公司及其高管不得有用途需符合國家產業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒有其他條件，這就是說，非公開發(fā)違規(guī)行為等外，沒有其他條件，這就是說，非公開發(fā)行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)也可申請發(fā)行。行并無盈利要求，即使是虧損企業(yè)也可申請發(fā)行。2022-3-536定向增發(fā)包括兩種情形：一種是大投資人（例如外資）欲成為上市公司戰(zhàn)略股東

30、、甚至成為控股股東的。以前沒有定向增發(fā)，它們要入股通常只能向大股東購買股權（如摩根士丹利及國際金融公司聯(lián)合收購海螺水泥14.33%股權），新股東掏出來的錢進的是大股東的口袋，對做強上市公司直接作用不大。另一種是通過定向增發(fā)融資后去并購他人，迅速擴大規(guī)模。2022-3-5372022-3-538十二、十二、 股息支付的時間概念股息支付的時間概念1 股利宣告日股利宣告日 2 股權登記截止日股權登記截止日3 除息日除息日 （除權日）（除權日） 4 股利支付日股利支付日2022-3-539（現金（現金 ）股利政策的類型）股利政策的類型1、剩余股利政策剩余股利政策2 2、固定股利政策（固定低增長股利政策

31、）、固定股利政策（固定低增長股利政策）3 3、固定股利支付率政策（變動股利政策）、固定股利支付率政策（變動股利政策）4 4、低正常股利加額外股利政策、低正常股利加額外股利政策2022-3-540十三、十三、 股息政策的一般意義股息政策的一般意義有股息政策無關論和股息政策相關論的有股息政策無關論和股息政策相關論的兩種論點。兩種論點。一般認為：股息支付直接增加股東財富，一般認為：股息支付直接增加股東財富，但是支付股息越高，公司的保留盈余就但是支付股息越高，公司的保留盈余就越小，公司需要從外部融資的機會便越越小，公司需要從外部融資的機會便越大，資金成本就越高。從長久來看，不大，資金成本就越高。從長久

32、來看，不利于股東的財富增長。利于股東的財富增長。2022-3-541十四、股息政策與公司價值無十四、股息政策與公司價值無關論（關論（MMMM股利理論）股利理論）股利無關論（股利無關論（MM股利理論）的基本假設股利理論）的基本假設 1、沒有稅負和交易費用、沒有稅負和交易費用 2、公司的投資決策是預先決定的，且、公司的投資決策是預先決定的，且不受股利政策影響不受股利政策影響 3、信息對稱，且股東對、信息對稱，且股東對 股息和股息和資本利資本利得得沒有特別的偏好。沒有特別的偏好。2022-3-542十四、股息政策與公司價值無十四、股息政策與公司價值無關論（關論（MMMM股利理論）股利理論）（二）分析

33、結論：（二）分析結論： 股息政策只不過提供機會，讓股東股息政策只不過提供機會，讓股東在某一期股息和另一期股息之間作出取在某一期股息和另一期股息之間作出取舍而已。公司價值（股東財富）只取決舍而已。公司價值（股東財富）只取決公司的投資決策，而不會因股息政策而公司的投資決策，而不會因股息政策而改變。改變。2022-3-543十四、股息政策與公司價值無十四、股息政策與公司價值無關論（關論（MMMM股利理論）股利理論）（三）分析過程要點：（三）分析過程要點： 1 股票價值由未來股利的現值所改變。股票價值由未來股利的現值所改變。 2 支付股利后的股票價值支付股利后的股票價值=支付股利前的價支付股利前的價值

34、值 即期股利即期股利 3 基于以上的兩點，在任何股息政策下，股基于以上的兩點，在任何股息政策下，股東都可以通過自制股利（如同資本結構時自制東都可以通過自制股利（如同資本結構時自制財務杠桿一樣）來達到目的，且其財富（總價財務杠桿一樣）來達到目的，且其財富（總價值）不發(fā)生改變。值）不發(fā)生改變。2022-3-544十四、股息政策與公司價值無十四、股息政策與公司價值無關論（關論（MMMM股利理論）股利理論） 股利政策不可能在提高某一時期每股股利的同股利政策不可能在提高某一時期每股股利的同時，保持其他所有時間的股利不變。時，保持其他所有時間的股利不變。股利政策只是一個時期股利與另一時期股利的股利政策只是

35、一個時期股利與另一時期股利的權衡。公司經理無論提高或降低現期股利，都權衡。公司經理無論提高或降低現期股利，都不會改變其公司的現行價值。不會改變其公司的現行價值。2022-3-545十四、股息政策與公司價值無十四、股息政策與公司價值無關論（關論（MMMM股利理論）股利理論）我們的常識是股利是相關的。我們的常識是股利是相關的。這是基于，如果在某一時間的每股股利這是基于，如果在某一時間的每股股利提高，而通過提高生產效率，增加節(jié)稅提高，而通過提高生產效率，增加節(jié)稅額或強化產品營銷之類的管理策略來實額或強化產品營銷之類的管理策略來實現其他時間的每股股利保持不變，那么現其他時間的每股股利保持不變，那么股票

36、價格將上升，公司價值將增加。股票價格將上升，公司價值將增加。 2022-3-546十五、股息政策與公司價值十五、股息政策與公司價值相關論相關論股利與股價存在關系。由于下列因素存在，股股利與股價存在關系。由于下列因素存在，股息影響股價。息影響股價。（一）（一） 股息與股價負相關的因素：稅負、股息與股價負相關的因素：稅負、融資成本（交易成本）。融資成本（交易成本）。 1、稅負存在，使得股息與股價存在負相關。、稅負存在，使得股息與股價存在負相關。原因是大多數國家的原因是大多數國家的股息所得稅率高于資本利股息所得稅率高于資本利得的所得稅率得的所得稅率，而且資本利得所得稅在資本利，而且資本利得所得稅在資

37、本利得實現時上交。得實現時上交。 2022-3-547十五、股息政策與公司價值十五、股息政策與公司價值相關論相關論 2、融資成本（交易成本）存在，使股息、融資成本（交易成本）存在，使股息與股價存在負相關。在既定投資政策下，與股價存在負相關。在既定投資政策下，股息發(fā)放必然使公司投資項目依賴更多股息發(fā)放必然使公司投資項目依賴更多的外部融資，使資金成本上升，公司價的外部融資，使資金成本上升，公司價值下降。值下降。2022-3-548十五、股息政策與公司價值十五、股息政策與公司價值相關論相關論對以上兩點的修正：對以上兩點的修正： 當公司現金不足時，發(fā)放股利，增當公司現金不足時，發(fā)放股利，增發(fā)股票，并非

38、一件壞事。發(fā)股票，并非一件壞事。 雖然股利交稅，但增發(fā)股票價格的降雖然股利交稅，但增發(fā)股票價格的降低幅度較小，可能抵消了稅負的影響。低幅度較小，可能抵消了稅負的影響。2022-3-549修正修正 擁有充足現金的公司，發(fā)放股利，也并非一擁有充足現金的公司，發(fā)放股利，也并非一件壞事。件壞事。因為不發(fā)放現金股利，剩余資金可能投資于凈因為不發(fā)放現金股利，剩余資金可能投資于凈現值小于零的項目（事實上是降低了整體投資現值小于零的項目（事實上是降低了整體投資回報率），回報率），或者花費巨額成本收購其他公司（或者花費巨額成本收購其他公司（20%-80%溢溢價），價），或者購買金融資產（但受法律限制而得不到好或

39、者購買金融資產（但受法律限制而得不到好處）。處）。 2022-3-550修正修正 擁有充足現金的公司，單純從稅收而言擁有充足現金的公司，單純從稅收而言當公司所得稅率低于個人所得稅率時，當公司所得稅率低于個人所得稅率時，應選擇低股利支付率。應選擇低股利支付率。當公司所得稅率高于個人所得稅率時，當公司所得稅率高于個人所得稅率時，應選擇高股利支付率。應選擇高股利支付率。2022-3-551十五、股息政策與公司價值十五、股息政策與公司價值相關論相關論 結論：由于個人所得稅和交易成本存在結論：由于個人所得稅和交易成本存在公司不應通過發(fā)行股票籌集現金來發(fā)公司不應通過發(fā)行股票籌集現金來發(fā)放股利。放股利。公司

40、經理傾向于減少股利而尋求更為公司經理傾向于減少股利而尋求更為有效的資金使用渠道。有效的資金使用渠道。盡管發(fā)放股利不利，但不足以使公司盡管發(fā)放股利不利，但不足以使公司取消所有的股利。取消所有的股利。2022-3-552十六、使股息與股價十六、使股息與股價 正相關的因素正相關的因素 股東對當期收入的偏好股東對當期收入的偏好股息有助于降低收益不確定性和代理成股息有助于降低收益不確定性和代理成本本股息的信息內涵效應股息的信息內涵效應股息的追隨者效應股息的追隨者效應2022-3-5531、股東偏好現期收入、股東偏好現期收入 對股東而言，出售低股利股票將發(fā)生交對股東而言，出售低股利股票將發(fā)生交易成本，且花

41、費時間，給人以消費掉本易成本，且花費時間，給人以消費掉本金的暗示。而投資于高股利的股票則不金的暗示。而投資于高股利的股票則不會發(fā)生直接現金費用。會發(fā)生直接現金費用。百鳥在林不如一鳥在手百鳥在林不如一鳥在手 2022-3-5542、高股息可以消除不確定性、高股息可以消除不確定性 遠期股利較近期股利具有更大的不確定遠期股利較近期股利具有更大的不確定性。資本利得較近期股利也具有更大的性。資本利得較近期股利也具有更大的不確定性。不確定性。事實上，提高股利并不是降低公司風險。事實上，提高股利并不是降低公司風險。公司風險是不會隨著股利政策變化而變公司風險是不會隨著股利政策變化而變化的。化的。2022-3-

42、5553 3、股利的信息內涵效應、股利的信息內涵效應高股利使股價相對上升，不僅僅是人們高股利使股價相對上升，不僅僅是人們對現期收入的喜好，而是對美好前景的對現期收入的喜好，而是對美好前景的預期。股利增加向市場傳遞公司美好前預期。股利增加向市場傳遞公司美好前景的信號。因為人們可能相信，未來盈景的信號。因為人們可能相信，未來盈利和現金流量不會因為增加股利而減少利和現金流量不會因為增加股利而減少2022-3-5563 3、股利的信息內涵效應、股利的信息內涵效應（事實上，如果沒有提高生產效率，增（事實上，如果沒有提高生產效率，增加節(jié)稅額或強化產品營銷之類的管理策加節(jié)稅額或強化產品營銷之類的管理策略，是

43、做不到這點的）。略，是做不到這點的）。2022-3-5574 4、高股息可以降低代理成本、高股息可以降低代理成本（1）在公司面臨財務困境時，股東喜歡）在公司面臨財務困境時，股東喜歡將剩余的現金作為股利發(fā)放給自己，而將剩余的現金作為股利發(fā)放給自己，而作為股東代表的經營者，發(fā)放股利是為作為股東代表的經營者，發(fā)放股利是為了不把現金留給債權人。了不把現金留給債權人。2022-3-5584 4、高股息可以降低代理成本、高股息可以降低代理成本 （2）當現金充足時，經營者更容易追求）當現金充足時，經營者更容易追求自身利益目標。因此股東應將剩余現金自身利益目標。因此股東應將剩余現金以股利形式發(fā)放掉，減少經營者

44、控制企以股利形式發(fā)放掉，減少經營者控制企業(yè)資源的能力。業(yè)資源的能力。2022-3-5595、股利的追隨者效應、股利的追隨者效應 即即:跟風跟風 一般而言，處于高稅收等級的個人投資者偏愛一般而言，處于高稅收等級的個人投資者偏愛低股利或無股利；低股利或無股利；處于低稅收等級的個人投資者、保險基金、公處于低稅收等級的個人投資者、保險基金、公司（其部分股利可免稅）偏愛高股利。司（其部分股利可免稅）偏愛高股利。市場均衡的結果是公司不能憑借改變股息政策市場均衡的結果是公司不能憑借改變股息政策而影響其股價。而影響其股價。2022-3-5605、股利的追隨者效應、股利的追隨者效應 分析：若投資者偏愛高股息多，

45、高股息分析：若投資者偏愛高股息多，高股息股票會供不應求，股價上升；而低股息股票會供不應求，股價上升；而低股息公司的股價下跌。這樣很多公司發(fā)放高公司的股價下跌。這樣很多公司發(fā)放高息，結果會出現供大于求，股價應下跌。息，結果會出現供大于求，股價應下跌。當市場的需求飽和時，高息不會引起股當市場的需求飽和時，高息不會引起股價上升。投資者偏愛低股息多時，情況價上升。投資者偏愛低股息多時，情況類似。類似。2022-3-561十七、十七、 股利政策理論小結股利政策理論小結1 1、股利政策決定了股東收到的現金和企、股利政策決定了股東收到的現金和企業(yè)保留下來用于投資的資金的大小，因業(yè)保留下來用于投資的資金的大小

46、，因而非常重要。而非常重要。股利政策常用現期股利與利潤之比，即股利政策常用現期股利與利潤之比，即股利支付率股利支付率表示。最佳股利支付率無法表示。最佳股利支付率無法量化確定。量化確定。我們只能了解到什么因素會誘發(fā)高股利我們只能了解到什么因素會誘發(fā)高股利政策，什么因素會誘發(fā)低股利策。政策，什么因素會誘發(fā)低股利策。2022-3-562十七、十七、 股利政策理論小結股利政策理論小結2、因為股東可以有效地抵消公司的股利策略，、因為股東可以有效地抵消公司的股利策略，因此，在完美資本市場，股利政策是無關的。因此，在完美資本市場，股利政策是無關的。如果股東收到的股利多于他所期望的，可以將如果股東收到的股利多

47、于他所期望的，可以將這部分多余現金再投資；相反，如果股東收到這部分多余現金再投資；相反，如果股東收到的股利少于他的期望，他（她）又可賣出多余的股利少于他的期望，他（她）又可賣出多余的股票。的股票。這就是這就是MMMM理論，與自制桿杠的概念很相似。理論，與自制桿杠的概念很相似。2022-3-563十七、十七、 股利政策理論小結股利政策理論小結 3、即使在完美資本市場，公司也不應該即使在完美資本市場，公司也不應該采用放棄凈現值大于零的項目、而將節(jié)采用放棄凈現值大于零的項目、而將節(jié)約下來的現金用來提高股利的做法。約下來的現金用來提高股利的做法。2022-3-564十七、十七、 股利政策理論小結股利政

48、策理論小結4、盡管盡管MMMM理論對認識股利問題十分有用，理論對認識股利問題十分有用，但它忽視了許多實際因素。但它忽視了許多實際因素。實際生活中的個人所得稅和發(fā)行新股成本兩個實際生活中的個人所得稅和發(fā)行新股成本兩個因素傾向于低股利支付率。存在個人所得稅和因素傾向于低股利支付率。存在個人所得稅和發(fā)行新股成本情況下，公司不應該通過發(fā)行股發(fā)行新股成本情況下，公司不應該通過發(fā)行股票籌集現金來發(fā)放股利。票籌集現金來發(fā)放股利。 但是，也并不意味著所有的公司都應該避免但是，也并不意味著所有的公司都應該避免發(fā)放股利。發(fā)放股利。由于法律上的限制和由于法律上的限制和/ /或投資機會的稀缺，那或投資機會的稀缺，那些

49、相對于凈現值大于零的機會來說現金流量充些相對于凈現值大于零的機會來說現金流量充裕的公司可能會發(fā)放股利。裕的公司可能會發(fā)放股利。2022-3-565十七、十七、 股利政策理論小結股利政策理論小結5 5、在有個人所得稅的世界里，股票的預、在有個人所得稅的世界里，股票的預期報酬與股利收益率正相關。這一結果期報酬與股利收益率正相關。這一結果表明，低稅收或零稅收等級的個人投資表明，低稅收或零稅收等級的個人投資者應該投資高股利收益的股票。不過，者應該投資高股利收益的股票。不過，該結果同樣并不意味著公司應該避免發(fā)該結果同樣并不意味著公司應該避免發(fā)放任何股利。放任何股利。2022-3-566十七、十七、 股利

50、政策理論小結股利政策理論小結6 6、財務分析師們較為一致的看法是：考、財務分析師們較為一致的看法是：考 慮到稅收的負面影響，應該贊成低股利；慮到稅收的負面影響，應該贊成低股利；但是，考慮到對當前收入的偏好，則應但是，考慮到對當前收入的偏好，則應支付高股利。然而，沒有實證研究發(fā)現支付高股利。然而，沒有實證研究發(fā)現哪個因素更重要，這或許是像追隨者效哪個因素更重要，這或許是像追隨者效應理論所認為的那樣：股利政策是股東應理論所認為的那樣：股利政策是股東需要的反應。需要的反應。2022-3-567十七、十七、 股利政策理論小結股利政策理論小結 7 7、研究表明，許多公司似乎都設定了長、研究表明，許多公司

51、似乎都設定了長期的目標股利支付率。期的目標股利支付率。相對于可供利用的現金流量來說，凈現相對于可供利用的現金流量來說，凈現值大于零的項目較少（多）的公司將發(fā)值大于零的項目較少（多）的公司將發(fā)放高（低）股利。放高（低）股利。公司試圖減少股利水平的波動。股利的公司試圖減少股利水平的波動。股利的穩(wěn)定和平滑化具有一定價值。穩(wěn)定和平滑化具有一定價值。2022-3-568十七、十七、 股利政策理論小結股利政策理論小結 8 8、股利增加（或首次股利），股票市場、股利增加（或首次股利），股票市場反應為股價上升；股利減少，股價下跌。反應為股價上升；股利減少，股價下跌。這說明股利具有信息內涵效應。這說明股利具有信

52、息內涵效應。2022-3-569十八、影響股利分配的十八、影響股利分配的現實因素現實因素1 1、法律方面的因素、法律方面的因素: :如防止資本侵蝕的規(guī)如防止資本侵蝕的規(guī)定，留存盈利的規(guī)定以及無力償付債務定，留存盈利的規(guī)定以及無力償付債務的規(guī)定等等。的規(guī)定等等。2 2、契約方面的因素、契約方面的因素 : :如公司長期借款協(xié)如公司長期借款協(xié)議、債券協(xié)議、優(yōu)先股協(xié)議，以及租賃議、債券協(xié)議、優(yōu)先股協(xié)議，以及租賃合同等形式對有關股利支付的限制條款。合同等形式對有關股利支付的限制條款。2022-3-570十八、影響股利分配的十八、影響股利分配的現實因素現實因素3 3、公司內部的因素、公司內部的因素: :如

53、公司經營狀況、如公司經營狀況、規(guī)模、成長性等自身情況的限制。規(guī)模、成長性等自身情況的限制。 4 4、股東方面的因素、股東方面的因素 ：如股東在稅負、：如股東在稅負、投資機會、股權稀釋等方面的意愿的影投資機會、股權稀釋等方面的意愿的影響。響。5 5、其他方面的因素、其他方面的因素 ：如通貨膨脹、宏：如通貨膨脹、宏觀經濟政策等因素的影響。觀經濟政策等因素的影響。 2022-3-571十九、我國股份公司十九、我國股份公司的情況的情況1、股東意愿在我國股利分配政策中一度甚至、股東意愿在我國股利分配政策中一度甚至起著重要影響作用。起著重要影響作用。2、現金股利主要受貨幣資金余額和可供股東、現金股利主要受

54、貨幣資金余額和可供股東分配的利潤兩因素影響，并與它們呈正相關。分配的利潤兩因素影響，并與它們呈正相關。2022-3-572十九、我國股份公司十九、我國股份公司的情況的情況3、股票股利主要受總股本大小、流通股、股票股利主要受總股本大小、流通股比率和可供股東分配的利潤三因素影響，比率和可供股東分配的利潤三因素影響，其中與總股本呈負相關，與其他兩因素其中與總股本呈負相關，與其他兩因素呈正相關。呈正相關。4、資本公積金轉增股本主要受資本公積、資本公積金轉增股本主要受資本公積金存量大小的影響（正相關），與可供金存量大小的影響（正相關），與可供股東分配的利潤和總股本大小有一定關股東分配的利潤和總股本大小有一定關系（負相關）。系（負相關）。2022-3-573十九、我國股份公司的情況十九、我國股份公司的情況資本結構、股利分配及管理股權比例之資本結構、股利分配及管理股權比例之間關系間關系 1、管理股權比例顯著影響公司的資本結構管理股權比例顯著影響公司的資本結構政策和股利分配政策，管理股權比例的政策和股利分配政策，管理股權比例的提高，有利于降低公司管理者與公司股提高，有利于降低公司管