1、一、 VIE協議控制模式1. 模式簡介協議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網境外紅籌上市時首開先河。當時，新浪網也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實際控制人在境外設立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司，反向收購境內的經營實體公司，從而將境內權益轉移至境外，之后再由境外離岸公司申請在境外某證券交易所上市。紅籌上市海外架構如下：BVI1開曼公司香港公司BVI2BVI3NASDAQ或NYSE主板上市境外境內內資企業外商獨資企業（WFOE）100%100%IPO協議控制協議控制模式紅籌上市的優點：1. 成功繞過十號文中關于關聯并購須報商務部的條文要求,可以實現海外直接IPO上市，已經

2、有較多成功案例。2. 可直接實現海外IPO上市，不用借殼，從而為企業節省大筆買殼費用。3. 此模式下企業不用補交稅款。4. WFOE公司與境內公司之間為協議控制關系，無股權或資產上的任何關聯。5. 內資企業由WFOE公司途經香港離岸公司，將利潤并入開曼公司報表。6. 右圖上方BVI公司全部由內資企業股東個人成立，不用代持或原股東轉換國際身份。7. 此架構既可以前期用于完成私募融資,又可直接IPO.2. 成功案例分析1. 現代傳播：民營傳媒公司的上市路徑2009年的9月9日，純民營傳媒公司現代傳播（HK0072）在港交所正式IPO，成為首家民營傳媒上市公司。對于現代傳播的上市，紐約時報撰文稱邵忠

3、為“中國第一個民營媒體企業家”。顯然，現代傳播的上市具有某種象征意義，南方周末甚至報道稱：“在中國，媒體上市始終是一個敏感話題，也許正因為此，作為首家赴港上市的內地民營媒體公司，現代傳播格外招人注目。”現代傳播，外界熟悉這家企業的人或許不多，但提及擁有“國內第一時尚周報”頭銜的周末畫報，卻是擁有廣泛的知名度。現代傳播即為周末畫報的幕后經營方。除了周末畫報，現代傳播還同時經營著優家畫報、新視線、號外、健康時尚等7本刊物，除了號外在香港出版外，其余皆為國內期刊。由于政府對傳媒行業的管制，在國有傳媒企業都鮮有上市的背景下，邵忠的現代傳播能夠突破體制實現境外上市，必定要引起人們的關注。和一般國有傳媒企

4、業（如北青傳媒HK1000）僅僅將廣告部門剝離出來獨立上市不同的是，現代傳播將采編、發行、廣告整體打包上市了。這無疑是一次大膽而有效的政策突破。運作模式與國有出版單位合作要說清楚現代傳播的整個上市架構安排，首先得要說清楚其作為民營傳媒公司的特殊運作模式。從政策層面看，國家并未正式允許民營資本介入傳媒、出版行業（政府不向民營企業授出出版許可證、刊號），所以民營資本一般都是通過某些特殊方式，變相介入進去的。比如，民營資本和國有的報社、雜志社等出版單位，合資設立傳媒公司，由傳媒公司獲得報社、雜志社的獨家廣告經營權，而采編、發行仍然控制在國有出版單位手中（即由政府授出的出版許可證、刊號等，必須由國有單

5、位持有）。這就相當于民營資本僅僅入股了國有報社、雜志社的廣告部門，因而只能介入廣告的運營，而不得干涉采編的運作。而現代傳播則是更進一步，它直接與國有出版單位簽訂系列協議，獲得國有出版單位旗下刊物的獨家廣告經營權、獨家發行權，然后按年度向國有出版單位支付費用，并且，作為免費的“增值服務”，由現代傳播向國有出版合作方全面提供期刊內容（國有出版單位保留刊物內容的終審權）。通過這些協議條款的安排之后，現代傳播便可以自主決定合作刊物的采編、廣告、發行等事項。前段話語咬文嚼字、并不好理解，通俗地說這種模式就相當于，國有出版單位向現代轉播“出租”刊號、出版許可證（注：在法律上并不表現為刊號、出版許可證出租行

6、為），剩余的事情由現代傳播全權去打理。顯然，這種模式比一般的入股國有出版單位的廣告子公司，能夠獲得更大的經營自主性。1999年，邵忠開始與廣東嶺南美術出版社合作運營周末畫報，之后陸續與多家國有出版單位合作運營了7本刊物。各刊物合作期從6年到27年不等，且邵忠擁有優先續約 權。為了經營這些合作的刊物，邵忠陸續在設立一系列公司，如圖一所示。他將這些公司分成三個系列：“珠海銀狐”及其子公司、“廣州現代資訊”及其子公司、“廣州現代圖書”，這三個系列被賦予了不同的業務功能。廣州現代資訊專門從事所有刊物的采編業務，珠海銀狐全權負責所有刊物的廣告經營，廣州現代圖書則負責所有刊物的發行業務。因而，邵忠的三大公

7、司分擔了旗下媒體的三大業務版塊。這三大公司及其子公司組成了邵忠運營媒體的實體。其具體的分工協作及運營模式如圖二所示。 上市架構協議控制模式正是以前述的特殊方式，邵忠以民營資本的身份，介入到了國內的傳媒業。隨著其業務規模的不斷擴大，特別是周末畫報的強大盈利能力，2009年現代傳播開始著手于香港上市的籌備工作。但是根據國內的政策，傳媒出版業是禁止外資進入的行業。比如，其中專門從事內容采編的“廣州現代資訊”更是絕對禁止外資介入。如果現代傳播到香港上市，意味著境外投資人將成為現代傳播的股東，這顯然是有違中國法律的。作為國內媒體上市先例的北京青年報，也只是將報社的廣告業務剝離出來，成立子公司“北青傳媒”

8、再由其申請上市。這樣就僅僅是將廣告部門上市了，內容編輯版塊依然留在了北青傳媒的股東北京青年報社內部。從而避開國內政策的限制。但是，后續的事實證明，北青傳媒這種將一個有機整體人為切割開來再行上市的模式，并未得到香港資本市場的認可。編輯業務未能注入到上市公司體內，給上市公司的進一步發展帶來諸多阻礙，同時上市公司和股東北京青年報社存有大量關聯交易。這些都使得投資人不看好北青傳媒的后續發展，因而，北青傳媒上市以來其股價一路下跌，再融資能力也幾乎喪失。邵忠顯然不愿意以北青傳媒這種模式上市，他有意將編輯、廣告、發行等業務進行整體上市。那么如何規避“外資不得介入編輯業務”的政策限制？對此，現代傳播采取了“協

9、議控制”的上市模式。如圖三所示，邵忠先前已經在經營實體之外，設立了系列跨境控股公司，然后通過離岸公司控股的“珠海科技”與境內的經營實體公司及其股東邵忠簽訂系列協議。這就使得“珠海科技”以協議的方式完全控制境內的經營實體，不僅能夠獲得境內經營實體的所有收益，而且達到等同于“全資控股”的實際效果。這樣，表面上看，境內經營實體的股權并沒有納入到上市體系內（從而規避了外資不得入股國內的出版實體的政策限制），但其現金流、收益卻完全納入到了上市體系內。1. 管管理及顧問服務協議協議簽訂方：珠海科技、經營實體協議內容：經營實體將聘請珠海科技為獨家商業服務機構，服務內容包括獨家管理及顧問、客戶管理及市場推廣咨

10、詢、企業管理及咨詢、財務咨詢、員工培訓、雜志出版的整體解決方案等。為此，經營實體須向珠海科技支付的顧問費用為，等同于年度凈利潤的金額。協議目的：將經營實體的收益變相轉移至上市公司體系內。2. 股權質押協議協議簽訂方：珠海科技、邵忠、經營實體協議內容：邵忠將經營實體的所有股權質押給珠海科技；若未有珠海科技事先書面同意，邵忠不得將中國經營實體的股權削減、出售、再抵押，并且珠海科技有權獲得已質押股權產生的所有股息；若經營實體未向珠海科技支付顧問費用，珠海科技有權出售已質押的股權。協議目的：通過股權質押的方式，進一步確保經營實體的收益能順利轉移至珠海科技。3. 購股權協議協議簽訂方：香港現代傳播、邵忠

11、、經營實體協議內容：香港現代傳播擁有對經營實體的排他性獨家收購權，只要中國法律許可，香港現代傳播有權在任何時候，以象征性價格或中國法律許可的最低價格，收購經營實體的股權。協議目的：預留一個通道，一旦國內法律允許外資進入出版傳媒業，經營實體的權益將被強制性納入上市公司體系內。4. 業務經營協議協議簽訂方：珠海科技、邵忠、經營實體協議內容：珠海科技全權代為行使經營實體的股東權利；經營實體各公司的董事及主要管理層人員將由珠海科技提名；經營實體未經珠海科技事先書面同意，不得進行任何重大業務交易。協議目的：獲得經營實體的董事會及業務控制權。5. 代授權委托協議協議簽訂方：珠海科技、邵忠、經營實體協議內容

12、：珠海科技授權邵忠代表珠海科技行使股東權利，邵忠必須以珠海科技的最佳利益行事；如果邵忠不再是珠海科技的董事會主席，則珠海科技可以授權任何人代表珠海科技行使股東權利；邵忠承諾，若有獲得經營實體的股息、資本利得，則須在三天內出讓予珠海科技。協議目的：防止邵忠私下對自己進行利益輸送，確保上市公司的其他股東不受損。6. 商標轉讓協議協議簽訂方：珠海科技、廣州現代資訊協議內容：珠海科技有權以象征性代價或中國法律許可的最低金額，收購廣州現代資訊所持有的若干中國雜志及業務的商標；在收購以前珠海科技可無償使用其若干商標；禁止廣州現代資訊特許任何第三方使用這些商標。協議目的：控制及獲得經營實體的相關知識產權。2

13、. 中國秦發最近幾個月以來，關于山西省政府收編民營煤礦的事件，引發了國內輿論的持續關注。輿論皆反對政府以行政命令的方式整合民營煤礦，圍繞著“煤礦整合”，各利益相關方不斷被牽扯進來。于是乎，臺面上的口水混戰、背地里的利益博弈，一場接一場地上演著。慶幸的是，這一波“整合潮”，沒有波及到煤炭產業鏈下游的民營企業。而且正是在這樣的背景下，被稱為“國內最大民營煤炭貿易企業”的中國秦發（HK0866）在香港掛牌上市了。中國秦發的紅籌上市，采取了相對特殊的“協議控制”模式。一般而言，“協議控制”模式主要被運用于互聯網、出版等“外資禁入”行業的企業境外紅籌上市。由于其不涉及對境內權益的收購，因而在10號文生效

14、的背景下，這種紅籌模式逐漸被其他“非外資禁入”行業的企業所采用，以規避關聯并購審批。中國秦發即是利用了這個“便利”。“協議控制”模式的由來“協議控制”模式也被稱為“新浪模式”，緣于該模式在新浪網境外紅籌上市時首開先河。當時，新浪網也打算采用普通的紅籌模式上市，即：實際控制人在境外設立離岸公司，然后實際控制人通過離岸公司，反向收購境內的經營實體公司，從而將境內權益轉移至境外，之后再由境外離岸公司申請在境外某證券交易所上市。但是，由于互聯網業務（即電信增值業務）是禁止外資進入的，因而離岸公司（被視作外資方）將無法收購境內的經營實體。正是在這種背景之下，律師設計出了“協議控制”模式，即：境外離岸公司

15、不直接收購境內經營實體，而是在境內投資設立一家外商獨資企業，為國內經營實體企業提供壟斷性咨詢、管理和等服務，國內經營實體企業將其所有凈利潤，以“服務費”的方式支付給外商獨資企業；同時，該外商獨資企業還應通過合同，取得對境內企業全部股權的優先購買權、抵押權和投票表決權、經營控制權。（如圖一）后來這種模式被眾多境外上市的國內互聯網企業所復制，繼而這種模式進一步擴大至出版、教育等“外資禁入”行業企業的境外上市。秦發集團境內、境外兩塊資產現在，我們重新回到本文的主角中國秦發身上。中國秦發的實際控制人徐吉華，在境內和香港同時擁有兩塊經營性資產中國秦發集團、香港秦發集團。這兩塊經營性資產主要從事煤炭貿易，

16、同時還經營一些輔助性的航運業務。圖二、圖三分別為境內的“中國秦發集團”及境外的“香港秦發集團”的股權架構。由圖可知，境內的業務資產相對分散，缺乏一個統領的控股公司，但歸根到底都由徐吉華全資持有（其余自然人股東都是徐吉華的代持股者）；而境外的業務資產則統一由BVI的秦發投資控股。據其招股說明書的披露，在“中國秦發集團”及“香港秦發集團”兩大業務資產中，前者的合計凈資產約為3.56億元，后者的合計凈資產約為3.86億元。也就是說，實際控制人徐吉華有一半經營性資產在境內，另一半經營性資產在境外。2008年秦發啟動了境外上市計劃。然而，在10號文生效的背景下，如何將境內的“中國秦發集團”的權益搬出境外

17、且規避關聯并購審批呢？借道“協議控制”模式此時，協議控制模式就派上用場了。秦發的協議控制架構具體分兩步完成。第一步：2008年2月5日，香港秦發集團透過秦發貿易（香港），在國內出資設立了外商獨資企業秦發物流。第二步：2009年6月12日，秦發物流與“中國秦發集團”各經營公司及其持股股東，簽訂了兩大控制協議委托協議、質押合同。根據委托協議，中國秦發集團各成員公司的經營管理事項委托給秦發物流，中國秦發集團則將各成員公司等同于凈利潤的金額，作為回報支付給秦發物流；中國秦發集團各成員公司的董事均由秦發物流任命；秦發物流行使中國秦發集團各成員公司的股東表決權。根據質押合同，中國秦發集團各成員公司的股權質

18、押給秦發物流；未經秦發物流同意，中國秦發集團各股東不得擅自出售成員公司的股權、變更注冊資本、清盤等；秦發物流擁有對各成員公司的優先購股權。圖四為中國秦發“協議控制”模式的示意圖，通過這種協議控制，雖然秦發物流沒有收購中國秦發集團各成員公司的股權（當然也就無須并購審批了），但是會計操作上中國秦發集團各成員公司已經可以視作是秦發物流的全資子公司了，因而也就可以合并報表了。對于采取這種“協議控制”模式的原因，中國秦發在招股說明書上的解釋是，“中國政府機關現時慣例上不授予外資控股公司煤炭經營資格證”、“中國法律及法規現時禁止向外資控股公司頒發水路運輸許可證”。對于第二條理由，外商投資產業指導目錄（20

19、07修訂）確有規定，水路航運公司必須中資控股。但是對于第一條理由則很難成立，因為無論是煤炭經營監管辦法還是外商投資產業指導目錄（2007修訂），皆未規定外資不得從事煤炭經營。至少從法律條款來看，煤炭經營行業并非“外資禁入”。因而，其采取“協議控制”的模式紅籌上市，更多被認為是規避10號文的關聯并購審批程序。一位律師對此評論道：“該等模式勢必在（普通）紅籌模式受阻的情況下得到發揚光大。”二、 先賣后買模式-銀泰百貨瞞天過海1. 模式簡介：所謂先賣后買模式，是指擬上市企業為規避十號令中關于關聯方并購須報商務部審批的限制，將境內擬上市資產或股權首先轉讓給與實際控制人無任何關系的第三方（一般是將來會成

20、為公司股東的戰略投資者）在境外設立的BVI公司，然后第三方再將BVI轉讓給由實際控制人及戰略投資者持股的BVI公司，以此作為將來IPO的主體。雖然先賣后買的模式程序比較繁瑣，但是也不失為規避10號文的一條可行的路徑。但是否會落到“當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求”這個模棱兩可的大帽子下，就看監管機關的態度了。先賣后買的紅籌架構：優點：可以規避十號令關于關聯方并購的限制 缺點：實際控制人可能會發生變動，并且影響業績連續計算一旦戰略投資者受讓股權之后違約，不將擬上市資產轉讓給原實際控制人，從而帶來法律風險2. 案例分析銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把潛伏風險的“先賣后買”，還

21、依稀帶著2006年沈國軍的“銀泰系”在A股市場四處舉牌收購的“后遺癥”。2007年初，沈國軍旗下的“銀泰百貨”（HK1833）在香港上市時，可說是盛況空前“外資財團對銀泰百貨的追捧，可用炙手來形容。如一家著名基金創下了路演階段就下單的第二例，另一家美國基金在早上下單，中午會談后，下午就追了一倍。銀泰百貨創下了今年上市市盈率第二高的紀錄，第一高的是匯源”而銀泰百貨的上市路程，不僅玩了一把風險潛伏的“先賣后買”，還依稀帶著2006年沈國軍的“銀泰系”在A股市場四處舉牌收購的“后遺癥”。進軍地產出師不利，轉型百貨業從畢業于中南財經大學，到之后在建設銀行舟山分行工作，再到任職于建設銀行設立的 “海南銀

22、泰”，投資實業和開發地產，沈國軍可說是根正苗紅的資本驕子。然而海南房地產泡沫后，沈國軍帶著“中國銀泰”殺回了老家浙江（中國銀泰彼時有5個股東，除了持股20%的海南銀泰歸屬建行系統外，其余皆為民營資本），并且于1998年設立了子公司“浙江銀泰”，主營百貨業。2000年5月，中國銀泰又出手收購了上市公司寧波華聯（SH600863）大約24%的國有股，并將其更名為“銀泰股份”。銀泰股份主營業務也是百貨和房地產開發，旗下核心企業是一家后來更名為“寧波銀泰”的百貨公司。值得注意的是，沈國軍一直都未將浙江銀泰注入銀泰股份，倒是陸續將旗下的地產公司股權出售給銀泰股份。2002年，發生了一件對沈國軍很重要的事

23、。2001年中國金融業進行改革，信達等四家資產管理公司也相繼成立，接收四大國有商業銀行剝離的不良資產。建行將海南銀泰持有的中國銀泰20%的股權剝離給了信達，而沈國軍則迅速通過自己控制的“北京國俊”，按照凈資產價格從信達手中買下了這部分股份。到2005年，沈國軍已經通過北京國俊持有中國銀泰75%股份，其余25%則由另一高管的關聯公司持有。引入PE 華平，“先賣后買”搭建境外上市架構2005年，沈國軍給自己的百貨業務確定了新的發展戰略“從一個傳統行業里的區域型企業，轉變成一家全國連鎖的、與國際市場接軌的公司”。適逢當時中國兌現加入WTO的承諾2004年底全面取消外資進入中國零售業的若干限制。外資P

24、E開始進入國內獵取市場，其中之一便是華平基金。2004年，沈國軍和華平就合作開始進行接觸，并且確定了未來要把銀泰的百貨業務做上市。這時沈國軍旗下的百貨業務，分布于浙江銀泰和銀泰股份兩家子公司。于是，在華平基金的支持下，關于百貨業的一系列重組開始了（如圖一）。2005年1月，中國銀泰和北京國俊共同成立了上海銀泰，上海銀泰的主要作用是用來“接收”銀泰股份里的百貨業務銀泰股份旗下的寧波華泰退出百貨經營，由上海銀泰“接手”，并每年向銀泰股份支付租用經營場地的租金。2005年3月，華平設立的兩家BVI公司北山、三江出場。7月，三江以1億元的代價受讓了上海銀泰全部股份，這次轉讓得到了商務部的批準。而北山則

25、在5月以1億元增資浙江銀泰獲取其40%的股份，其余60%由中國銀泰、北京國俊持有，這項增資也獲得了商務部的批準，10月浙江銀泰變身為中外合資企業。2006年2月，中國銀泰、北京國俊進一步將合共持有的浙江銀泰60%股份轉讓給了北山，浙江銀泰成為外商獨資企業。緊接著，華平將北山和三江的股權轉讓給沈國軍、華平設立的BVI公司銀泰國際，大致上市架構基本搭建完成。新設中外合資企業，收購A 股百貨類上市公司紅籌架構搭建好后，沈國軍的判斷是，國際百貨巨頭會在未來2-3年紛紛進入中國，屆時百貨行業的競爭更加激烈，“留給國內百貨企業的機會也只有三到五年時間”。所以，一定要加快發展，而他們擴張的方式是收購A股百貨

26、上市公司，進入他們視線的有三家公司，鄂武商（SZ000501）、百大股份（SH600865）以及中興商業（SZ000715）。而有關收購后來演變成2006年最具話題性的事件，甚至作為收購與反收購的典型案例出現。2004年，沈國軍的銀泰系以戰略投資者的身份與武漢國資委接觸。2005年4月，雙方合資成立了“武漢銀泰”（由沈國軍控股）作為合作的平臺，其中“武漢華漢”作為武漢國資委的全資子公司，以所持有的鄂武商將近3%的股份作為對武漢銀泰的出資。武漢銀泰主要負責收購鄂武商諸多法人股股東的股份，而浙江銀泰則主要在二級市場上不斷增持。然而，之后事情逐漸“變味”了，2006年4月，此前宣稱“從未考慮過鄂武商

27、的控股權”的銀泰系開始“發難”，浙江銀泰在連續增持后，銀泰系合計所持有的鄂武商股權直追武漢國資委。銀泰系謀求控股權的圖謀暴露，雙方正式開戰。同樣的事情也出現在收購百大股份上，只不過“前鋒”由武漢銀泰變成了“杭州奧特萊斯”，受讓多家股東的法人股，浙江銀泰同時在二級市場增持百大股份。關于這幾家公司的控股權之爭不再贅述。現在的問題是，參與收購這三家A股上市公司的“武漢銀泰”、“杭州奧特萊斯”，是后來新設立的中外合資企業。即，這兩家合資企業，有一部分權益進入了境外紅籌體系，還有一部分依然留在境內。武漢銀泰、杭州奧特萊斯的股權轉讓疑點10號文生效前，“杭州奧特萊斯”的股權結構為：中國銀泰（內資）65%、

28、浙江銀泰（外資）35%。2006年9月8日（10號文生效的當日），浙江銀泰向中國銀泰收購了杭州奧特萊斯65%的股權。“武漢銀泰”在10號文生效之前的股權結構為：中國銀泰（內資）52.54%、上海銀泰（外資）33.33%、武漢華漢（內資）14.13%。在10號文生效后的2006年12月，中國銀泰向上海銀泰轉讓武漢銀泰52.54%的股權，武漢華漢向浙江銀泰轉讓14.13%的股權。至此，武漢銀泰、杭州奧特萊斯的權益才全部整合至境外上市體系內。顯然，轉移武漢銀泰及杭州奧特萊斯內資股權的行為，屬于關聯并購，理應報商務部審批。對于此操作的合規性，其招股說明書解釋為：“本公司中國法律顧問進一步表示，于200

29、6年9月8日生效的關于外國投資者并購境內企業的規定（2006年版）并不適用于北山收購浙江銀泰及三江收購上海銀泰，原因為該等收購于并購規定生效日前已完成，且并購規定不會追溯適用”。這顯然是一種“避重就輕”的法律解釋，浙江銀泰及上海銀泰的權益轉移發生于10號文生效前，當然不存在問題。但是對于武漢銀泰及杭州奧特萊斯于10號文生效后發生權益轉移行為的合規性，卻避而不提。由于其沒有更多的信息披露，本文也不便妄加猜測。2006年底，上市主體銀泰百貨（開曼）成立，其向銀泰國際售股，收購了北山和三江的股份。2007年3月，銀泰百貨（開曼）在香港上市。律師點評：“先賣后買”模式在當下的法律可行性銀泰百貨的案例，

30、最吸引人的莫過于其開創并演練的“先賣后買”的驚人之舉。其間操作細節已經屢見報端，上文案例陳述披露也十分詳盡。我想讀者更感興趣的是，這種模式在現在是否仍然具有可行性呢？之前我們談到，境外上市在法律上存在三重門，一是如何將境內權益合法地置入境外擬上市主體，同時又避免觸發關聯并購障礙；二是如何讓中國身份股東合法地持有境外擬上市主體的股份；三是如何解釋無需證監會審批。現在看來，只要膽量不是特別小，最后一點是最容易突破的，只要不是典型的設立特殊目的公司加換股交易，就可以半遮半掩地說無需證監會審批。那么前兩點又該如何突破呢？銀泰百貨先賣后買的做法是否仍有效法的空間？先賣后買巧妙規避關聯并購我們首先看第一點

31、。實際上，銀泰百貨先賣后買的“折騰”，正是為了解決第一個問題，即在將境內權益置入境外的同時，避免觸發關聯并購。雖然在銀泰百貨實施操作時，并未有十號文出臺。銀泰百貨的玩法，細節十分復雜，但關鍵環節實際很簡單。以上海銀泰為例，2005年11月19日，三江收購上海銀泰，這是“先賣”，此時三江還是華平控制的公司，跟沈國軍等無股權關系，因此不算關聯并購，可以如期得到商務機關審批。之后的2006年2月20日，在境內審批完成后，沈國軍等控制的Glory Bless收購銀泰國際，這是“后買”，而這個交易是在境外進行的，無需國內監管機關的任何批準。至此，先賣后買交易完成，境內權益置入境外銀泰國際平臺，而后置入上

32、市主體。先賣后買存在兩重風險。一個是實際控制人可能會發生變動，并且影響業績連續計算。一個是中間會出現空檔期，萬一投資人買了之后不賣或改變賣的條件怎么辦。對于第一個問題，銀泰百貨考慮十分周全。招股書披露說明：盡管上海銀泰股權已轉讓予三江，但根據重組協議，本公司控股股東沈先生仍保留上海銀泰的投票權及管理控制權，并有權委任上海銀泰五名董事會成員其中三名以及有權在銀泰國際收購三江的重組步驟無法發生時，要求三江按相等于原購買價加上利息（按年利率13.8%計息）的代價將所持上海銀泰權益售回予中國銀泰及北京國俊。此外，Warburg Pincus Funds（即華平基金）同意在銀泰國際收購三江全部股權前，W

33、arburg Pincus Funds或三江不會促使三江以現金或實物向Warburg Pincus Funds或其任何聯屬公司作出任何股息付款或分派，且不會并促使其聯屬公司不會以股份轉讓或資產出售方式向任何第三方轉讓所持三江權益。故此，上海銀泰的重組乃屬由沈先生共同控制的業務合并，其業績、資產及負債已參考香港會計師公會頒布的會計指引第5號“共同控制業務合并之合并會計法”載于本公司的財務資料。也就是說，通過這種安排，整個先賣后買的交易成為了同一實際控制人之下的重組，既不發生實際控制人變動，又不會影響業績連續計算。對于第二個問題，前段招股書提及一個回購權，即“本公司控股股東沈先生有權在銀泰國際收購

34、三江的重組步驟無法發生時，要求三江按相等于原購買價加上利息（按年利率13.8%計息）的代價將所持上海銀泰權益售回予中國銀泰及北京國俊”。同時，也不排除同時有其他協議安排，保證不會出現道德風險。比如，可以約定境外的買入和境內的賣出審批完成同時生效，即可很好地消除空檔期。先賣后買的交易模式，確實極盡折騰，但也不失為規避關聯并購的好辦法，理論上，在當下仍可供仿效以規避關聯并購限制。但是否會落到“當事人不得以外商投資企業境內投資或其他方式規避前述要求”這個模棱兩可的大帽子下，就看監管機關的態度了。境外持股通路何在？雖然先賣后買可以解決關聯并購問題，但又如何解決第二個問題呢，即如何使中國身份股東到境外持

35、股呢？銀泰百貨之所以能夠順利解決這一問題，是因為沈先生于2002年1月18日成立了Fortune Achieve，在75號文出臺之后辦理一個補登記即可解決這一問題。但對其他看到這篇文章剛剛萌生境外上市想法的純國內企業家，同時，又沒有未雨綢繆儲備著幾個境外殼公司，該怎么辦呢？我們以境內公司的股東均為自然人股東為例，探討一下這個問題。顯然，你仍然可以找個代理，十分便捷地注冊一家BVI殼公司。但這在法律合規性上應當作何解釋呢？我們首先看中華人民共和國外匯管理條例第十七條。它是這么要求的，境內機構、境內個人向境外直接投資或者從事境外有價證券、衍生產品發行、交易，應當按照國務院外匯管理部門的規定辦理登記

36、。國家規定需要事先經有關主管部門批準或者備案的，應當在外匯登記前辦理批準或者備案手續。單看這一條的意思，境內個人向境外直接投資是應當進行外匯登記的。這點在個人外匯管理辦法及個人外匯管理辦法實施細則第十六條（同為第十六條）均有類似規定。后者還規定，境內個人及因經濟利益關系在中國境內習慣性居住的境外個人，在境外設立或控制特殊目的公司并返程投資的，所涉外匯收支按國家外匯管理局關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知等有關規定辦理。但實踐中這個問題有點麻煩的是，現在外管局接受自然人境外直接投資外匯登記的范圍十分有限，基本只限于106號文所框定的六個表格，換句話說，只有告訴外

37、管局，你的申請屬于這六個套路中的一個（通常是用第一個套路），外管局才會受理登記。如果簡單講，我就想設立一個殼公司，什么都不干，外管局是不予受理的。而如果我們仔細看一下106號文，就會發現，要么你按照返程投資登記，去設立境外特殊目的公司，但這樣就無法繞開關聯并購的障礙；要么你效法先賣后買的模式，但這樣就無法套用106號文進行外匯登記。總而言之，是很難將先賣后買跟進行外匯登記同時順利完成，這成了魚和熊掌不可兼得的難題。面臨這種情況，當然，我們仍然可以想到很多的辦法去規避，比如你可以辦一個肯尼亞的移民，據說兩個星期就可以完成；再比如你可以說我“突然發現”我在境外還有個殼公司，只不過之前是別人代持的，

38、現在把它變回來，而實際可能是你剛剛買的。方法不一而足。不做外匯登記而直接持股的風險有限但如果就不去做外匯登記而直接持股了又如何呢？如果你仔細研究若干境外上市的招股書，會發現不少已經上市的公司（可惜這里不方便點名公示），其實境內股東也沒有做外匯登記，就堂而皇之的在境外公司持股了，只不過招股書風險提示部分多了一點不太引人注意的披露而已。那么這么做有什么法律后果呢？首先一個問題是境內身份股東在境外賣掉股票，套現回來的外幣，是不能順利結匯成人民幣的，因為你沒做外匯登記，就沒有匯回并結匯的渠道。但是只要企業上市了，錢賺到了，怎么把錢花掉，我想不是不可逾越的難題。另外，這樣做會不會受到處罰呢？個人外匯管理

39、辦法第三十九條規定，對違反本辦法規定的，由外匯局依據中華人民共和國外匯管理條例及其他相關規定予以處罰；構成犯罪的，依法移送司法機關追究刑事責任。個人外匯管理辦法實施細則也是第三十九條規定，違反個人外匯管理辦法及本細則規定的，外匯局將依據中華人民共和國外匯管理條例及其他相關規定予以處罰；對于中華人民共和國外匯管理條例及其他相關規定沒有明確規定的，對銀行和個人應分別處以人民幣3萬元和1000元以下的罰款。而我們回過頭來再看中華人民共和國外匯管理條例的罰則部分，并未對境內自然人未經外匯登記進行境外直接投資這種行為設置任何罰則。那么，這里可以援引的處罰，只能是個人外匯管理辦法實施細則第三十九條第二款：

40、對于中華人民共和國外匯管理條例及其他相關規定沒有明確規定的，對銀行和個人應分別處以人民幣3萬元和1000元以下的罰款。如果這么做的代價只有1000元的罰款，恐怕很多人不會糾結太久就會有自己的決定。回過頭來看，如果這三關都可以通過，雖然不是盡善盡美（但完美的事情又有多少呢），先賣后買就仍不失為一條通路。三、第三方代持-勝利鋼管金蟬脫殼1. 模式簡介：實際控制人表面將核心資產轉讓給了境外無關聯第三方持有，境外無關聯第三方再以代持人的身份去尋求股權融資，獲得財務投資者的資金之后，再以現金收購的方式收購境內的核心資產，這樣就順利繞過了十號文的關聯并購審批，實現了資產和權益的“金蟬脫殼”2. 案例分析：

41、勝利管道，前稱勝利管廠，從名字就可判斷，是和勝利油田有著密切淵源的企業。這是一家設立于1972年的企業，位于山東淄博，原為勝利油田下屬的輸油管制造廠 ，1996年注冊成獨立企業法人。以往，勝利管廠作為內部工廠，僅僅向勝利油田提供輸油管道。自1996年起，勝利管廠開始為中國第一條長距離輸氣管道陜京輸氣管道供應接近三分之一的SSAW焊管。從此，勝利管廠生產的SSAW焊管，幾乎供應給中國所有的主要長距離石油和天然氣管道工程，包括中國首條跨境原油管線及中國首條跨境天然氣管線。其市場份額最高時期達到了22%。企業改制，全員持股2004年6月，企業進行進一步改制，全部675名職工出資7354萬元，買斷了企

42、業的全部注冊資本。其中，現金出資約3600萬，其余的由應付工資、津貼、獎金等抵消。從此，勝利管廠從國有企業轉制成了私營企業，并且是中國少數獲準向境內主要石油和天然氣公司提供SSAW焊管的制造商中唯一一家私營企業。經過改制之后，企業名稱變成了勝利鋼管。由于675名職工皆成了企業股東，因而其股權變得異常分散。由于國內公司法的限制，有限公司的股東人數不得超過50人，勝利鋼管675名股東就通過協議方式，委托給了總經理張必壯等14名高管代為持股。這次的企業私有化改制，基本可以認為是以張必壯為首的管理層推動的。一般而言，國有企業的改制中，職工股都會通過設立“職工持股會”來持有股份，但是勝利鋼管卻沒有按這種

43、方式來處理，而是量化到了14名高管名下。張必壯名下一共持有49.87%股權，包括他本身持有的1.19%股權，以及另代表315名職工持有的48.68%股權。其他13名高管也是按類似方法處理。675名職工委托14名高管代持股的詳細情況，我們不得而知。職工持股為什么不以“職工持股會”的方式實現，而要以具有潛在股權糾紛的“代持股”來實現？有一種分析認為，或許是張必壯等。14名高管實際出資，以全體職工的名義完成了企業的私有化收購。神秘的“境外第三方”2007年下半年，為了應付國家“西氣東輸”二線工程，勝利鋼管著手尋求融資以擴大SSAW焊管的產能。而在當時，面對中國經濟的全面過熱，中央恰恰實施從緊的宏觀調

44、控政策，信貸全面收縮。況且，已經身為民營企業的勝利管道，在信貸緊縮的條件下要獲得貸款就更加不易了。因而，勝利鋼管唯有尋求境外資本的支持。而要實現境外融資，一個很重要的前提就是，須搭建好紅籌架構以利于投資者的日后退出。而此時由于十號文“關聯并購”的審批障礙，張必壯等股東顯然已經無法輕易地將權益轉移出境外。在這種背景之下，一個叫閆唐鋒的“神秘人物”出現了，他以新加坡中獅投資有限公司總裁的身份介入進來。通過互聯網搜索，除了閆唐鋒以“新加坡中獅投資有限公司總裁”的身份考察過山東淄博、滕州等地，其他信息一概沒有。另外就是勝利管道招股書披露的有限信息：閆唐鋒畢業于山東工業大學，后在該校任教師及某院黨委書記

45、至2003年，后赴新加坡并獲得新加坡綠卡。借閆唐鋒這個第三方之手，2007年底勝利鋼管開始了整個企業權益及資產的重組：先是把持有的合資企業出售給境外第三方，然后再通過這家合資企業（已變身成外商獨資，且表面由第三方持有）來收購境內的核心業務，并最終繞過了商務部的審批。借助第三方身份轉移合資企業權益勝利鋼管民營化改制完成之后，企業由張必壯等管理層代表675名職工股東所持有。一年后的2005年，勝利鋼管和香港的威科特貿易合資設立了“山東勝利”，中方持股74%，港方持股26%。這家合資公司的設立，成為了日后搭建紅籌的一個有效跳板。當時，整個集團的結構如圖一左半部分所示。整個集團內部有兩大主營業務勝利鋼

46、管所經營的SSAW焊管業務、山東勝利所經營的冷彎型鋼管業務，其中前者約占90%、后者約占10%，因而，SSAW焊管業務是集團名副其實的核心業務。2007年12月25日，閆唐鋒通過間接全資持有的CPE（新加坡）公司，現金收購了山東勝利（如圖一）。收購勝利鋼管所持有的74%股權，支付的代價是2405萬元；收購威科特貿易所持有的26%股權，支付的代價是845萬元。在這筆收購交易中，只有支付給威科特貿易的845萬元款項，是閆唐鋒以自有資金支付的；而支付給勝利鋼管的2405萬元，則是閆唐鋒通過向財務投資者發行“可交換債券”融資獲得。完成收購之后，山東勝利便成為CPE（新加坡）的全資子公司，其企業性質也轉

47、變成了外商獨資企業。繼續轉移核心資產SSAW焊管業務其實，把山東勝利的權益轉移出境外并非核心目標，真正重要的是要把勝利鋼管的核心業務SSAW焊管業務權益轉移出境外。因而，成為外商獨資企業的山東勝利，作為一個平臺公司，用來接收勝利鋼管所持有的SSAW焊管資產。在協議收購山東勝利僅僅兩天之后的2007年12月27日，閆唐鋒與勝利鋼管再簽訂協議，前者通過全資子公司山東勝利，以8401萬元的代價，收購后者所擁有的所有SSAW焊管資產及負債（如圖二）。這筆收購資產收購的款項，同樣并非出自閆唐鋒的口袋，而是通過向財務投資者發行“可交換債券”融資獲得。2008年7月8日，閆唐鋒與兩家財務投資者簽訂協議，向后

48、者發行“可交換債券”，融資1.38億元，閆唐鋒這時才將這筆資金用于支付兩筆收購款。通過這兩筆交易我們可以發現，無論是收購山東勝利還是收購勝利鋼管的核心資產，閆唐鋒皆未向勝利鋼管實際支付任何款項，實際出資人皆為境外財務投資人。實際上這個過程就是：張必壯等股東表面將核心資產轉托給了閆唐鋒在境外持有，閆唐鋒再以代持人的身份去尋求股權融資，獲得財務投資者的資金之后，再以現金收購的方式收購境內的核心資產，這樣就順利繞過了十號文的關聯并購審批，實現了資產和權益的“金蟬脫殼”。最終，我們看到的結果是：閆唐鋒全資收購了勝利鋼管的核心資產，將其于境外上市，并最終成為了上市公司的絕對控股股東。而張必壯等勝利鋼管的原股東，則完全排除在了上市公司股東之外，不見了蹤影。當然，財務投資人不會輕易讓境內的股東因出讓權益而獲得套現，而是要求其獲得資金之后在將這筆資金以借款的方式投入到企業。整個企業表面形成境內、境外相互分離的兩個體系交易完成之后，勝利鋼管幾乎被“掏空”，因為它已經基本沒有主營業務了，主營業務全部裝入了表面由閆唐鋒所控制的山東勝利。閆唐鋒代持了核心業務之后，于一年多以后的2009年12月，將該核心業務在港交所上市，因而就形成了閆唐鋒是第一大股東的假象。如圖三所示，原