1、ppp政府投資基金退出時機選擇研究劉菌，張鄧斕（西北大學法學院.西安710127）摘要：文章在Cumming理論模型基礎上，構建PPP政府投資基金退出時機的一般理論模型，得到PPP政府投資基金的最優退出條件為：預期邊際收益增加值小于等于預期邊際成本。通過放松理論模型的假設，利用困示法分別分析了理想經濟狀態下及考慮風險與信息不對稱因素后PPP政府投資基金的退出時機，對比研完了不同靖況下PPP政府投資岌金退出時機的差異性。姑果表明：相找于PPP項目運作初期，加入風險因素后，PPP政府投資基金為了增加總收益而選擇縮短投資期；當委托方和代理方出現信息不對稱問題時，PPP政府投資基金的投資期會增加。關鍵

2、詞：PPP政府投資基金；PPP項目；退出時機選擇中圖分類號：F830.59文獻標識碼:A文章編號:1002-6487（2018）05-0167-04基金項目:第61批博士后基金資助項目（3192）:陜西省社會科學基金資助項目（2017D007）作者簡介：劉蕾（1984）,女，陜西西安人，博士，副教授,研究方向：地方政府投融資制度。張鄧斕（】991一），女，陜西西安人，碩士，研究方向：地方政府投融資制度，0引言PPP政府投資基金一方面放大財政資金的杠桿作用，切實緩解政府在公共服務和基礎設施建設領域財力不足、資金短缺的問題,并有效化解地方政府性債務風險；另一方面可以為PPP項目提供融資支持和增信服

3、務，引導社會資本投資PPP項目叫相對于具有建設、運營能力的社會資本而言，PPP政府投資基金在適當的時間實現退出，可以騰挪出更多的資金為新增項目融資、增信保證基金的資金流通率與運轉效率，同時可以增強PPP項目的流動性，吸引更多的社會資本參與PPP項目。截止到2017年6月底，全國人庫項目共計13554個，累計投資額16.3萬億元,落地率34.2%o其中，落地項目都還在建設期和運營初期，實踐中尚未出現過社會資本投資退出的案例。隨著PPP項目進一步發展,必然會面臨社會資本，尤其是諸如PPP政府投資基金在內的財務投資人的投資退出問題。因此，研究PPP政府投資基金退出時機可以為預防社會資本退出風險、相關

4、政策的制定提供理論依據。1PPP政府投資基金退出時機的影響因素分析1.1宏觀因素1.1.1經濟周期PPP頊目經營期限一般在10-30年，在較長的經營期限中，宏觀經濟經歷轉變的可能性較大，多數PPP項目都會經歷由于固定投資波動而產生的中周期以及由于建筑投資的循環變動引起的中長周期叫在經濟繁榮時期，PPP項目的融資環境較好，因此PPP政府投資基金可以在建成后的運營初期退出,并獲得相應的投資報酬；而在經濟簫條時期，PPP項目會在不同程度上存在融資難的問題。因此，為解決PPP項目融資問題，提高PPP項目的融資能力,PPP政府投資基金在建設期結束后的短時間內不會退出.通?？赡軙谡麄€項目經營期結束后才實

5、現退出。1.1.2相關交易市場的活躍程度在PPP政府投資基金的退出方式中，資產證券化成為重點推廣市場退出的途徑之一。推行資產證券化不僅可以為PPP政府投資基金提供新的退出渠道，可以有效降低原始權益人的債務杠桿.而且可以盤活PPP項目的存量資產,使各方資本借此過程獲得較為理想的流動性溢價，進而提高投資人的持續投資能力。PPP項目資產證券化離不開產權、證券、股權等交易市場,因此各類交易市場的活躍程度也會影響PPP政府投資基金的退出時機。交易市場的靈活程度越高，PPP政府投資基金越能更加快速地實現資產證券化，通過公開交易以獲得相應投資同報實現退出。1.1.3制度性規定相關法律和政策的規定是PPP政府

6、投資基金實現市場退出的規范性依據和制度保障。PPP政府投資基金作為社會資本方參與PPP項目，法律和政策中關于社會資本方退出的禁止性規定，直接決定了PPP政府投資基金的市場退出時機。例如基礎設施和公共服務領域PPP條例（征求意見稿）的相關規定，為降低PPP項目風險,PPP政府投資基金在建設期不能通過股權轉讓的方式退出，只能在運營期退出。根據財政部人民銀行證監會關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知（財金201755號）中規定，PPP政府投資基金在PPP項目建成運營兩年后，項目公司股東的股權才可以通過資產證券化實現市場退出-1.2微觀因素1.2.1政府和社會資本的信息不對稱性P

7、PP政府投資基金對PPP項目的投資是作為社會資本方與政府和負責建設、運營的其他社會資本方設立特殊目的公司(SPV),由SPV承擔PPP項目的投資、建設和運營工作°例如中國PPP基金投資的PPP項目投資總額不超過項目總投資的10%,股權投資不超過項目資本金的30%。投資后除保留重大事項的知情權和股東表決權外.較少參與PPP項目日常經營管理。因此,PPP政府投資基金與政府、其他社會資本方之間存在信息不對稱問題。Cumming等(2001)。)的研究表明，企業家和出資者之間的信息不對稱程度越高,風險投資的投資期越長。因此，當兩個主體部門之間的信息不對稱的程度越高,PPP政府投資基金的投資期

8、限越K。1.2.2PPP項目的增值情況在PPP政府投資基金內部的收益分配上，政府方在控制財政風險的前提F,可以采取向金融機構讓渡部分分紅等讓利措施。但是從本質E講.PPP政府投資基金仍然是以營利為目的的市場主體°在利益最大化這一根本因素的職動F.PPP政府投資基金的退出時機受到PPP項目的估值影響。當投資預期收益大于等于投資成本時,投資者才有可能因為獲利從而做出退出的決定氣其中，經營性項目的增值情況與預期收益率對PPP政府投資基金的退出時機產生的影響最大Q公益性項目和準經營性項目分別采用政府付費和可行性缺補助的回報模式，社會資本方投資收益具有一定的穩定性。1.2.3協議中的退出條款P

9、PP政府投資基金退出主要涉及兩個協議:PPP政府投資基金投資協議和PPP項目合同。PPP政府投資基金投資協議中會規定存續期，即PPP政府投資基金的投資期限，為了PPP項目的融資需求,PPP政府投資基金最長可以與項目生命周期保持一致.不含建設期，存續期在1030年PPP政府投資基金合作設立的子基金或直接投資項目.一般在存續期滿后終止并實施退出。但當PPP政府投資基金存續期與PPP項目生命周期存在期限錯配時，會出現PPP政府投資基金要在PPP項目結束前實現退出的情況。關于PPP政府投資基金的退出問題.都會在PPP項目合同中予以明確規定。除非PPP項目合同中有明確規定，否則一般情況下政府方或社會資本

10、方不得通過股權轉讓等方式退出。2PPP政府投資基金退出時機的一般理論模型在西方經濟學收益最大化的前提條件下,PPP政府投資基金的退出時機與廠商原理中企業停止經營的時間點概念相似。因此，經濟學的廠商理論以及成本與收益分析方法為PPP政府投資基金的退出時機提供了理論支持。本文在Cumming和MEntosh%的理論模型基礎上，將一般意義的風險投資基金替換為PPP政府投資基金，構建f適用于PPP政府投資基金退出時機的一般理論模型。通過求解均衡狀態,利用圖示法分析了在理想經濟條件下和放松假設條件的狀態下.PPP政府投資基金退出時機的差異性。2.1模型假設條件為了能夠直接清晰地反映出PPP政府投資基金的

11、退出時機決策.構建模型前首先將復雜的經濟與社會環境因素剔除。PPP政府投資基金退出時機的理論模型將重點考察PPP政府投資基金為PPP項目增加收益能力，以項目增值能力作為核心目標，在構建理論模型前需要提出以下假設條件：(1) PPP政府投資基金是唯一能夠增加PPP項目收益的因素，即其他能夠為增加項目收益的因素排除在本模型外。(2) PPP政府投資基金的存續期是沒有具體限定的，即市場中存在的價格下跌風險不會影響PPP政府投資基金的退出決定。(3) PPP政府投資基金的退出時機不受退出方式的影響只由PPP項目成本與收益決定，即模型中不存在基金退出方式的差異性。(4) 在任何時刻，投資人可以對PPP項

12、目運作的收益情況做出最優判斷，并且可以在收益最優時選擇退出,即不存在政府與社會資本的信息不對稱問題。2.2模型構建根據上述模型假設.可以構建一個理想經濟狀態下，PPP政府投資基金的收益最大化問題。最優值何題的目標函數為：maxPVAe(tz(tz(f),f)PPP政府投資基金所獲的全部投資收益為預期收益與預期成本的差值。其中.t表示PPP政府投資基金在PPP項目中的投資期，也是模型中的核心解釋變員；PVA是PPP項目預期收益增加值函數,反映出PPP項目在未來可以增加的價值;PC是項目預期成本函數，反映PPP項目在未來所產生的成本費用;e表示PPP政府投資基金為了增加PPP項目收益所做出的貢獻函

13、數.在模型中作為中間函數影響到PVA函數與PC函數；向堆x、z分別表示其他能夠影響PVA函數和PC函數的內外部隨機因素。PPP政府投資基金主要投資于基礎設施和公共服務領域的PPP項目，里然項目增值潛力不及一般風險投資基金，但是仍然對PPP項月未來的收益產生一定的增值作用。因此.PVA函數將在很大程度成為PPP政府投資基金退出時機與退出價值的函數。對于PC函數.模型中定義為與PPP項目價值創造過程相關的所有直接和間接成本費用.以及由于退出時機決策帶來的機會成本。關于預期的概念，是指PPP政府投資基金退出時不僅要考慮到當前項目初期的成本和收益，而且要更加關注未來所有預期的成本和收益。PPP政府投資

14、基金的退出時機點定義為投財經縱橫J資人以及決策方做出重新估價的決定，將ppp政府投資基金用于繼續投資新PPP項目中0根據邊際收益遞減加律、邊際成本遞增隨后保持不變的規律，隨著PPP政府投資基金投資期的增加,PPP項目的收益增加值會逐漸減少。2.3模型均衡條件與最優解根據上文的理論分析以及模型構建.可以利用導數法求出上述帽大值問題的最優解。這里引入邊際收益與邊際成本的概念。根據經濟學“成本-收益分析法”.當邊際收益等于邊際成本時，目標函數達到最大化。模型中.在任意時刻,其他條件不變的情況下.PPP政府投資基金對于項目的預期邊際收益增加值(PMVA)小于或等于預期邊際成本(PMC)時.PPP政府投

15、資基金選擇退出PPP項目。即最優解的條件為：PMVA(e(ty,x(l*),/)<PMC(e(),f*)因此,PPP政府投資基金的投資期是從初始投資時間到上述條件滿足時的時間間隔,如果PMVA小于PMC,PPP政府投資基金沒有理由繼續投資于項目中，可以將前期所獲得的收益重新組合投資于新PPP項目，或者在投資人之間直接分配利益，通過最大限度地利用其比較優勢來創造價值?？梢岳脠D示法求解與分析PMVA以及PMC之間的關系以及最優解.如圖1所示。圖1項目初期ppp政府投資基金的退出時機在進行分析前，首先假定PPP政府投資基金的預期邊際收益在投資初始期很高，并隨著時間的推移和PPP項目的完成而減

16、少。這是因為在項目投資初期，資金主要用于PPP項目建設和一般的頊日運營。同時在投資初期，PPP項目的建設、運營以及融資等風險點較少。隨著投資期的推移，投資過程中逐漸會顯現出更多的風險。因此,PPP項目投資初期潛在的收益增值是顯著的。PMC函數與PMVA函數一樣，在投資過程中將處于下滑趨勢,反映出在項目投資初期.PPP政府投資基金的投資力度越大，而隨若時間的推移，頁獻函數越少,PMC也將減少。假設在多數情況下,PMC比PMVA下降得更慢。這是因為PPP項目的運營維護費等包含很多固定成本因素,固定成本相較于可變成本的變動可以忽略不計。即隨若PPP政府投資基金投資期的增加，為項目增加價值的貢獻函數減

17、少，項目預期的總成本將逐步接近固定成本，邊際成本的增量趨于0,可見于PMC曲線的后期平行于時間軸PMVA曲線與PMC曲線的相交點決定PPP政府投資基金的最晚退出點.同時也是最優退出時機點。在PPP項H運作初期還未受到其他各類因素影響的情況下,PPP政府投資基金的最晚退出時機點如圖1中所示。在姑前，PMVA曲線高于PMC曲線，表明PPP項目所獲得收益增加值遠大于預期成本值,PPP政府投資基金的持續投資訶以不斷獲利;而當基金的投資期-旦超過to.PMVA曲線位于PMC曲線下方,PPP項目沒有繼續獲得投資的必要性,PPP政府投資基金要盡量在鈴前選擇退出。2.4放松部分假設條件后可能導致均衡時間點發生

18、位移的情況上文分析了在理想狀態下,PPP政府投資基金最優退出時機點。接下來本文放松假設條件(4),在模型中考慮隨機因素以及信息不對稱等因素。這些因素都會影響預期邊際收益增加值函數和預期邊際成本函數，與之對應的均衡退出時機點也會隨之改變。本文依舊采用圖示法分析以下兩種可能導致均衡點發生改變的情況。(1)隨機向量乂日的影響上文模型考慮到系統中涉及的隨機內外部因素x(t)、z,他們分別代表項目運作過程中的各項風險因素對于預期收益以及預期成本的影響。PMVA和PMC曲線都將受到隨機因素的影響而發生位移。在卜.文四項基本假設條件下,PPP政府投資基金的投資人可以隨時根據市場新信息或證券市場的成熟度與交易

19、情況來重新構建PMVA函數，目的是利用各項資源獲取更高的收益。考慮到最優市場信息后,PMVA曲線由之前的PMVA。升高至PMVA-在其他條件不變的情況下，均衡的退出時機點由拍增加為臨這項改變表明，當PPP項目的預期收益增加時，決策者為了獲取更多的投資收益而選擇繼續投資于該PPP項目，PPP政府投資基金的投資期增加。隨機因素作用于預期收益增加值函數從而對退出時機的影響過程如圖2所示。圖2加入風險因康后PPPH府投資基金的退出時機同樣，如果投資人和項目公司需要支出大量額外的時間來處理PPP項目運作中所遇的困境,PMC函數也可能被重新繪制,PPP項目運作中的各項風險因素加大了預期邊際成本函數。圖2同

20、時也描述了PMC曲線由PMG升高至PMG所帶來的影響。考慮到風險因素的存在,PPP政府投資基金的退出時機點如圖2中h所示。可以看出，即加入隨機因素與風險因素后，退出時機點相較于項目運作初期的情況發生前置(假定PMVA的增加值小于PMC的增加值)。PMVA函數的匕移由市場條件的改變而產生，PMC函數的上移由應對風險的能力而產生。因此,在風險因素占主導地位的影響下,PPP項目中各項風險因素導致總收益減少.使得PPP政府投資基金的投資期也隨之減少。(2)考慮到信息不對稱的情況上文分析TPPP項目運作初期以及加入風險因素后PPP政府投資基金退出的時間選擇問題。在現實經濟中，PPP項目運作的整個過程會出

21、現不同程度的信息不對稱問題，也正是由于政府與社會資本間的信息不對稱性以及委托方和代理方出現的信息不公開性才會影響到退出時機的決策。當PPP項目運作情況的信息不完全公開時，投資人與決策方無法準確預估PPP項目的收益與增值情況。即在信息不對稱的情況F,PMVA函數無法達到最優狀態PM-VA1O考慮到委托代理關系中.代理人掌握的信息遠多于委杠人的事實。出于利益最大化的驅動.代理人為r謀求自身利益的最大化.可能會向委托人提供不權實的建議。在這種信息歪曲的情況卜,委托人可能會做出預期估值過高的決策。即當其他條件不變的常況下.PMVA函數由PMVA.輕微上移至PMVA,。而本文考慮在長期狀態下，邊際成本趨

22、于固定成本.成本增加值在長期保持不變，所以在信息不對稱的情況下,PMC函數依舊處于PMU水平。由信息不對稱所產生PMVA函數的這項變動,直接導致PPP政府投資基金的投資期由L增加至4信息不對稱產生的沖擊具體如圖3所示(圖3省略了圖2中的4與t,)0模型中考慮到信息不對稱的情況同時也驗證r上文影響因素的分析結論，即隨著信息不對稱程度的加大，PPP政府投資基金的投資期會增加。3結論本文通過構建PPP政府投資基金退出時機的一般理論模型，通過求解最值問題，得到PPP政府投資基金的最優退出條件為預期邊際收益增加值小于等于預期邊際成本。通過放松模型的假設條件，利用圖示法分別分析了在理想經濟狀態下以及考慮風險與信息不對稱因素后PPP政府投資基金的退出時機,對比研究了不同情況FPPP政圖3考虐信息不對稱因素后PPP政府投資據金的退