1、 IPO定價過程與估價為融資客戶首次成功進入股票市場提供高質量的投資銀行服務 朱 武 祥 清華大學經濟管理學院金融系 2001年3月23日內 容 一、IPO定價過程概述 二、估價模型及其技術問題 三、IPO定價實例中國電信IPO企業成長與融資一、IPO定價全過程 高 低 定 價 前 7 周 前 5 周 前 4 周 前 3 周 前 1 周 定 價盡 職 調 查發行公司潛在定價范圍股票發行最終定 價 股 票 發 行最 終 定 價營 銷 及 估 價路 演 和 定 價進行機構、資產和運營重組準備財務報表和特定資產估值準備估值財務模型為財務模型做出運營及財務假設承銷團分析員對話關鍵性投資概念的描述和股權

2、故事就估價假設、預測及估價框架在調研分析員之間達成一致就下一步與投資者展開的估值討論制定指導原則綜合投資者關于估值與股權故事的意見為“初步招股書”和正式路演確定價格范圍與投資者就故事進行交流累計認購開始考慮二級市場表現，對需求質量和價格敏感度進行估測提出IPO定價建議盡 職 調 查與研究 預營銷/預路演路演與定價重組與估值準備 定價是一個隨信息豐富而遞推收斂的過程。 投資銀行分析員需要提供數據基礎上的公司比較分析。包括公司所在國家、產業和產品市場發展前景，與主要競爭對手業績或行業業績基準水平比較等，確保在路演談判中以充分的理由和證據來解釋和支持估價。 確定一個可信的最初報備價格范圍的重要性（I

3、）引起投資者最初的注意（II）確保一些重要的目標機構投資者有興趣（III）產生大于供給的需求（IV）把最終定價低于報備范圍的可能性降到最低限度 為了縮小估價范圍，在正式路演促銷前，通過熱身會議，取得投資者的意見。最終確定路演時的發行價格區間。 路演后，最終建議和確定IPO價格。二、估 價估價的重要性：投資者有多種投資選擇，因此，通過估價，把發行公司定位為比目前投資者可選擇的投資機會更具有吸引力。三、構造公司股權故事和買點 成功的IPO需要向投資者講述清晰和富有增值想象空間的股權故事，包括以下三方面內容： Good or Exciting Concept Credible Business Mo

4、del Competition Advantages or Value Drivers 每個方面都需要為路演和定價提供盡可能充分的基于數據的證據定義公司概念(Good or Exciting Concept)投資者首先要評價上市公司概念(Concept)和想象空間(image)。因此，首先需要界定買給投資者一種什么樣的概念？概念股？成長股？蘭籌股？ 60年代，美國股票市場青睞electronic概念公司。美國企業上市前的名稱紛紛冠以 tronic 70年代，蘭籌概念 80年代，Biotechnology概念 90年代后期與2000年：概念公司概念和股票增值想象空間股票市值預期 上海實業、北京控

5、股等，政府特許權(紅 籌股)概念 中國第一拖拉機：中國農業概念 新浪：華語社區互聯網概念構造清晰可信的商業模型(Credible Business Model)業務界定、組合與戰略計劃 股票預期價值現有業務價值 未來潛在投資機會價值 Pre Strategy Value(remaining OCF from the companys business as it is today) + Strategy Value(PV of CF from the strategic decisions and investments that lie ahead of us) Visible Revenu

6、e Streams Value + Non-Visible Revenue Streams Value 構建價值驅動因素和競爭優勢(Competitive Advantages or Value Drivers) 保證商業盈利模式可持續 公司價值主要驅動因素商業模式管理隊伍股東背景和戰略聯盟技術/產品研發市場先驅/領先者品牌 一般要求用一句話簡潔準確描述公司概念、商業模式及競爭地位, 常用語包括： We are the worlds(China) leading We are one of the leading We are the premier We are the pioneer We

7、 are the dominant provider. We are the leading Chinese-focused Internet Company bringing a comprehensive,user-friendly and fun online experience to Chinese user worldwide(新浪招股書) We are leading provider of Internet-related,information technology professional service and software products in the China

8、(亞信招股書)We are a leading Internet portal in China in termsof brand recognition, page views and registered users. As of June 24, 2000, we averaged in excessof 16.3 million page views per day during June 2000. In addition, as of June 24,2000, we had over 3.1 million registered e-mail users. (Sohu招股書)We

9、 are the dominant provider of celluar telecommunications services in Guangdong and Zhejiang provinces. Guangdong and Zhejiang are among Chinas most economically developed provinces, and have the largest number of celluar subscribers.(中國電信招股書)公司買點(Selling Points)第一拖拉機宏觀環境： 中國是農業大國，政府對農業極為重視，投入日益增加。農產

10、品價格和貸款逐年增加。 中國政府扶持農機行業，減低農機產品增值稅和農機產品銷售企業增值稅 拖拉機從80年代初進入市場，產品價格不受國家限制第一拖拉機買點產業發展環境 中國農機是一個長期穩定的行業，并因政府重視農業，追加投入而受益 開墾宜農荒地，改造中低產田、興修水利設施，規模經營以及農業勞動力轉移，農村運輸等，市場對拖拉機，特別是大中拖拉機需求會不斷增加 一托產品兼有上述多種用途，廣泛適合中國國情。 一托產品不受國家關稅保護，價格遠低于國際市場，WTO有利于一托擴大出口。第一拖拉機買點3. 公司買點 中國馳名商標，在中國農民心目中享有很高的信譽 現有產品在國內享有專有生產技術，擁有先進的國內同

11、行生產技術和技能。 行業經驗豐富和管理素質高的管理層中國電信買點 境外投資者投資快速增長的中國電信業唯一的機會 中國經濟增長最快、最富有的省份、Cellular用戶增長最快的市場的Leader 公司最大的股東(76.5%股權)郵電部強有力的支持 在中國Cellular市場占有98%的市場份額，居絕對壟斷地位。 有利的管制政策環境，在若干年內，不可能有新的競爭對手進入 清晰的以收購為主的發展戰略，并且有眾多的Cellular業務機會可供收購 高素質的管理層 投資銀行負責研究發行公司的分析員及所在國家或地區經濟學家走訪潛在投資者。 公司分析員主要介紹公司情況，包括公司基礎條件、經營業績及其與國內外

12、同行的比較。 經濟學家則主要介紹公司所在國家或地區的政治、經濟前景及公司業務涉及行業情況。 這是引發投資者興趣和參與隨后公司管理層舉行的公司推介說明會的熱身活動。四、預路演（Pre-Marketing） 高盛亞洲電信分析家帶領承銷團其它40位分析家通過電話和面談，推銷中國電信的股權故事，10天內調查了亞洲、北美和歐洲16個國家的468個投資帳戶管理人。將中國電信的發行價格范圍縮小為：HK$7.75-10.0。五、路演和定價(Road Show)構建一個受股票市場(分析家)信任和青睞、具有高增值預期的股權故事，包括公司概念、股票買點，明確清晰的商業模型和業務戰略設計并實施相應的營銷策略,充分講述

13、公司故事(Believable Compelling Story)和買點，向潛在投資者推介，創造對公司股票的巨大需求。路演中投資者的提問 投資銀行與公司管理層一起在主要城市舉行推介會，向潛在投資者介紹公司背景、現狀和未來前景。回答投資人的提問和擔心。路演促銷重點向投資者強調投資該公司股票的好處，而不是價格。 每個方面都需要提供盡可能充分的基于數據的證據。定單薄記與投資者分類推銷過程需要累計定單(Book building )即建賬，又稱為簿記 建賬過程。主要目標為：A 、決定股票的最高市場接受價格B、根據投資者是否會長期持有股票的可能性大小分類（通常分5類），短期行為的投資者評級較低。C、決定

14、高素質的投資者的需求量，以便調 整定價和股份分配定 價 投資者會在路演過程中向承銷成員訂下買盤。這些買盤可以顯示投資者的身份，所要求的股份數量和價格的敏感度。主承銷商從各成員處收集所有定單，分析所獲得需求的價格數量結構和結構的敏感性。 根據路演過程中申購定單及投資者素質確定發行價格。如果股份能夠全部配售給高素質的投資者，并且預期后市中有溫和的10%15%的漲幅，則可將價格定在發行價格區間上限定價點 價格發行量定價點 市場環境、需求與價格調整：第一拖拉機市場環境、需求與價格調整：第一拖拉機 香港回歸前路演和上市。1997年5月29 6月8日國際巡回路演，6月1016日香港公開發行, 6月23日香

15、港聯交所上市。采用先低后高的推介策略，在香港和 新加坡出師大捷。隨后兩次調高定價區間，從$調高到3.594.39，再到3.974.50，最后確定為估價區間調高后的上限每股$HK4.5。全球機構投資者認購倍數50，香港公開發行認購倍數296.4。銀行凍結認購資金600多億港幣，利息收入HK$3000萬。最終定價與路演前的估價區間六、配售和后市支持 國際市場上的機構投資者都是通過編股造冊程序進行價格發現，向機構投資者的配售由主承銷商控制，記錄在一本機構投資者需求帳簿中，顯示的是共同基金養老基金、保險公司等機構下的訂單 主承銷商發掘高質量的需求，而對價格保持最低敏感度。 往往優先向關系機構投資者客戶配售。配售和分銷-散戶 股票向散戶配售各市場情況不一，但散戶配售不會領導價格發現程序，散戶要么與機構投資者一道（如美國）接受配售，要么在機構投資者配售之后購買 承銷商拿出有限數量的股票向小型機構和散戶配售 散戶以機構投資者配售過程中的編股造冊所確定的一固定價格申購掌握機構需求登記冊的主承銷商通過與機構投資者的直接交流來掌握機構投資者的需求 機構 通過與副主承銷商和分銷商 散戶 的直接交流，主承銷商可以 了解散戶的