1、 四川宜賓五糧液集團有限公司股利政策案例研究一、公司概況五糧液是中國高端白酒著名品牌、濃香型白酒的代表五糧液股份的主營業務為五糧液系列白酒的生產銷售與此同時在金融投資、化工醫藥、電子器件產業服裝紡織、柴油發動機等行業都有所涉獵。多年以來“五糧液”品牌多次被評為中國制造業和白酒行業中“最有價值品牌”，多年蟬聯食品行業最具價值品牌。五糧液集團有限公司前身是50年代初8家古傳釀酒作坊聯合組建而成的“中國專賣公司四川省宜賓酒廠”，1959年正式命名為“宜賓五糧液酒廠”，1997年經四川省人民政府批準，由四川省宜賓酒廠獨家發起，采取募集方式成立。1998年改制為“四川省宜賓五糧液集團有限公司，主要從事“

2、五糧液”及其系列白酒的生產與銷售，注冊資本379596.72萬元。五糧液于1998年3月27號在深圳證券交易所上網定價發行人民幣普通股8000萬股。股權結構：雖然五糧液的大股東是宜賓市國有資產經營有限公司，但其實際控制人卻是宜賓五糧液集團有限公司。對五糧液集團來說，設立五糧液股份公司，并將最具市場價值的品牌“五糧液”注入上市公司，一定會要求有所回報。五糧液集團公司，正是通過各種方式，從上市公司獲得了大量的利益輸送。公司與實際控制人之間的產權及控制關系圖二、事件回顧五糧液自成立以來一直保持著良好的發展趨勢，維持了較高的利潤水平，盈利穩步增長，2012年實現營業總收入272.01億元，增長33.6

3、6%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤99.35億元，增長61.35%。2013年五糧液實現營業總收入247.19億元，同比下降9.13%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤79.73億元，同比下降19.75%；擬采取10股派現7元（含稅）的利潤分配預案。這是因為2013年國內經濟增速進一步放緩，在中國經濟轉型調整的大環境和市場消費回歸理性的大背景下，白酒行業發展步入深度調整期，這也是白酒類行業多年高速發展后的理性調整，體現市場發展規律。 不過從總體發展來看，五糧液一直算是一支績優股，在1998年高配現后，從1999年至2006年就采取送紅股的方式分配，或者干脆不分配。1999年9月根據臨時股東大會

4、決議，以1999年6月30日總股本32000萬股為基數，用資本公積轉增股本，每10股轉增5股，轉增夠總股本變更為48000萬股，經過多次送紅股以及資本公積轉增股本的方案的實施，截止2004年的總股本增至271140.48萬股。2006年3月31日公司實施了股權分置改革，改革權結構如下：國有法人股181778.69萬股，占總股本的67。04%，高管股49.34萬股，占總股本的0.02%，其他股東持有89312.45萬股，占總股本的32.94%。股本總額仍為271140.18萬股。2007年4月實施2006年分配方案，每10股送紅股4股、配現金0.60元（含稅）。三、五糧液股利政策分析與評價 （一

5、）五糧液股利政策股利政策是企業的自主行為，各個企業應當根據自身的財務狀況以及企業所處的發展階段來制定相應的分配方案。五糧液股份公司從上市以來公司業績優秀，凈利潤連年上升，1998年實現凈利潤為5.53億元，經過10年的發展，到2012年，實現凈利潤已經達到了99.25億元，在整個白酒行業也是名列前茅。與其連年的凈利潤攀升不同，五糧液公司在股利分配這一問題上表現不盡如人意，股利分配情況整體上傾向于保留現金盈余、低股利支付。表1是五糧液1998-2012年的利潤分配及資本公積轉增股本以及歷年實現的凈利潤的詳情。3.1 五糧液歷年股利分配方案及實現的利潤年度方案（每10股）實現凈利潤（億元）轉增（股

6、）送股派息（稅前）19980012.55.5319995006.4920000007.682001210.258.1120022006.1320032827.0320040008.2820050017.912006040.611.67200700014.682008000.518.302009001.53233201000344.44201100561.80201200899.25201300783.22 （二）五糧液股利政策特點分析 1. 股利分配少，以股票股利為主通過表3.1，我們可以了解了五糧液公司上市以來歷年的分配方案，該公司的股利分配方式總體上是以送股為主，分紅可以說是極為吝嗇的。1

7、998年至2008年十年間，有分紅派息的是在1998年、2001年、2003年、2005年、2006年和2008年，但是除了1998年的每10股派現金12.5元，算是一次真正意義上現金股利分配以外，其余年份的低分紅派現相對于當年高額的未分配利潤來說，給投資者帶來的只有疑惑。特別是2001年年初因為股利分配方案還引起了大的風波。2000年五糧液股份公司每股收益高達1.6元，各項財務指標在深、滬兩市位居前列，無論從哪個角度講公司也應該在分配方案上有所表現，但是號稱第一績優股的五糧液卻“一毛不拔”，實行要高價配股的方案，該分配方案惹怒了眾多中小股東，283萬股棄權票表示了股東無聲的抗議，五糧液的這場

8、分配風波鬧的沸沸揚揚，盡管中小投資者提出異議，試圖改變該公司的分配預案，但并沒有奏效。 2. 股利政策不穩定，連續性差五糧液公司的凈利潤雖然呈現穩定增長的局面，但是股利政策缺乏連續性和穩定性，送股、轉增和派現行為交叉出現，沒有特定規律可循，即使存在派現行為，采取的派現措施也毫無特定的規律。2003年派現2元，2005年1元，2006年0.6元，2007年沒有進行派現金，到了2008年就做出了每10股派現金0.5元的股利分配政策。 3. 股利派現率低，近些年有上升趨勢在1998年到2013年，五糧液公司凈利潤連續穩定增長,其每股支付的現金股利卻很低。在統計的這些年中五糧液股份的平均股利支付率約為

9、13.22%,而且有6年當中沒有派發現金股利。其高額的未分配利潤和低分紅派現形成鮮明反差。由圖3.1，我們可以看出五糧液的股利派現率較低，從2008年開始呈現一定的上升趨勢。圖3.1 各年派息額及實現的凈利潤（三）五糧液股利政策公司因素分析公司自身因素的影響是指股份公司內部的各種因素及其面臨的各種環境、機會而對其股利政策產生的影響。公司經營情況和經營能力影響其股利政策，本案例主要從盈利能力和償債能力兩方面分析。1. 五糧液股份公司盈利能力分析盈利能力是指企業獲取利潤的能力，也稱為企業的資金或資本增值能力，通常表現為一定時期內企業收益數額的多少及其水平的高低。盈利能力是影響公司派發股利多少的重要

10、因素之一。3.3.1五糧液股份公司盈利能力指標數據表指標年份營業收入（億元）凈利潤（億元）凈資產收益率（%）每股收益（元/股）每股經營現金流量（元/股）2002576.211.480.540.93200363.37.0311.520.520.772004638.312.590.310.30200564.27.9911.370.290.46200673.911.814.990.430.49200773.314.716.520.390.44200879.318.317.290.480.522009111.334.724.950.861.592010155.445.626.681.162.03201

11、1203.563.930.011.622.51201227299.336.822.622.302013247.1983.2223.712.100.38由上表可以看出，五糧液一直保持著良好的盈利能力。其凈資產收益率逐年穩步提高，2005年有所下降外，其余呈上升趨勢，并且在2011年和2012年高達30%以上。每股經營現金流量基本每年都高于每股收益，保證了企業良好的盈利質量。根據2012年度財務數據，五糧液在營業收入和凈利潤都實現了大幅度提升。可以從兩方面考慮：一方面產銷量情況，2011年五糧液及系列酒銷量為13.3萬噸，2012年五糧液及系列酒銷量為15.3萬噸，同比增長1.97萬噸，漲幅為14

12、.84%；2011年營業收入為203億，粗略計算每噸酒價格為15.3萬元，按每噸生產2000瓶酒計算，每瓶酒平均價格為76.5元；2012年營業收入為272億，每噸酒價格為17.77萬元，按每噸生產2000瓶酒計算，每瓶酒平均價格為88.88元，每瓶價格增長12.3元，漲幅為16%。2013年五糧液1618由原來的3500噸減產至1000噸。另一方面提價情況，2009年8月1日起白酒消費稅新標準實施；2009年市場零售價小幅上漲為638；2010年1月15日，提高出廠價至509元，價格上漲40元，漲幅為8.5%10.30%，市場零售價為889元；2010年營業收入為155.41億，同比漲幅39

13、.64%；2011年9月10日，提高出廠價至659元，價格上漲150元，漲幅為20%30%，市場零售價為1100元；2012年營業收入為272.01億，同比漲幅33.67%。而2013年度營業收入和凈利潤比2012年都有所下降，公司2013年控制了普五水晶瓶的出貨量，旨在清理渠道庫存。2013年終端需求因為價格下跌，潛在需求得到有效釋放，加速了渠道去庫存的進程。2. 五糧液股份公司償債能力分析償債能力（debt-paying ability）是指企業用其資產償還長期債務與短期債務的能力。企業有無支付現金的能力和償還債務能力，是企業能否健康生存和發展的關鍵。企業償債能力是反映企業財務狀況和經營能

14、力的重要標志。償債能力是企業籌資能力的一個重要方面，不同的企業在資本市場上的償債能力會有一定的差異。公司在分配現金股利時，應當考慮到自身的償債能力如何，如果償債能力較強，在企業缺乏資金時，能夠較容易地在資本市場上籌集到資金，則可采取比較寬松的股利政策；如果償債能力較差，就應當采取比較緊縮的股利政策，少發放現金股利，留有較多的公積金。 由下表可以看出，五糧液股份公司的資產負債率呈現波動的狀態，并且在2011年達到最高點；其流動比率、速動比率、現金比率基本上呈先增后減的趨勢，并且在2008年達到最高值。2013年公司年報顯示，五糧液資產總計4412950 萬元，負債總計711021萬元，資產負債率

15、16.11%，該比率比較低。鑒于五糧液較低的資產負債率，派發現金股利等方法并不會增加企業的財務風險。此外，2013年公司的流動比率為5.25，速動比率為4.27，相對于2012年有所增長但都趨于合理范圍左右。從絕對值上來看處于相對高位，說明公司的短期償債能力很強，遭受損失的風險很小。特別是現金比率高達3.65，可見其擁有著足以償還全部債務的龐大的貨幣資金。同時，2013年經營活動產生的現金流量凈額為87.5億，五糧液有足夠的資金來派發較高的現金股利。3.2五糧液股份公司償債能力指標數據表指標年份資產負債率（%）流動比率速動比率現金比率200226.711.430.930.70200327.07

16、1.200.710.45200425.241.340.720.40200523.181.851.200.89200619.732.471.731.37200716.813.342.412.09200815.124.283.272.90200930.072.121.571.20201035.952.081.641.37201136.472.221.801.61201230.332.772.292.04201316.115.254.273.65 （四）原因闡述通過送紅股和轉贈股，無論是流通股還是非流通股股東，雖然手中的股票數翻了數倍，但只是“紙上富貴”，實際財富并沒有增加。因為從五糧液股價的反應可

17、以看到，除權引起股價下跌后，并沒有回升產生填權效應。那么，五糧液的利潤到哪里去了呢？在中國，大股東通過各種方式轉移上市公司資金的現象普遍存在。要轉移資金，需要先把資金留在企業內。分發股票股利而不派現，就是留住資金的一種方式。紅股的發放，并不會像派發現金那樣導致控股股東實際控制公司現金的減少，而僅僅把當年利潤從公司的“利潤”科目調整到“股本”科目的會計賬目。 1. 關聯交易影響五糧液股份公司在高增長率、低負債率的情況下，在股利分配這一問題上表現不盡如人意，股利分配情況整體上傾向于保留現金盈余、低股利支付，主要是五糧液集團作為五糧液的實際控制人存在著關聯交易現象，控股股東五糧液集團公司通過關聯交易

18、從上市公司獲取現金，而五糧液的小股東同期累計市場超額回報遠低于行業競爭對手，甚至為負數。除了關聯產品購銷的現金流向涉及可能的利益輸送難以判斷外，其余四項關聯往來(包括品牌使用費、綜合服務費、租賃費和技改項目支出)的現金都是凈流向大股東，大股東嚴重侵占了小股東的利益。雖然五糧液的大股東是宜賓市國有資產經營有限公司，但其實際控制人卻是宜賓五糧液集團有限公司。對五糧液集團來說，設立五糧液股份公司，并將最具市場價值的品牌“五糧液”注入上市公司，一定會要求有所回報。五糧液集團公司，正是通過各種方式，從上市公司獲得了大量的利益輸送。其中包括：（1）商標和標識使用費。這是集團公司利用其影響力，向上市公司收取

19、費用的一種典型方式。五糧液股份公司自上市起，每年向集團公司繳納不菲的商標和標識使用費。 （2）服務費及設備使用費。由于五糧液改制上市時，只是將主要經營性資產及供銷公司劃入上市公司。這樣，五糧液上市公司其余所有服務都需要由集團公司提供。集團公司當然可以相應地收取一部分費用。五糧液集團每年向五糧液收取的這類費用主要包括綜合服務費、貨物運輸、資產租賃費等。 （3）資產往來。我國資本市場一個常見的現象就是公司改制上市后，集團公司或控股公司通過各種方式，將手中的各項實物資產陸續賣給上市公司，而上市公司通常支付的都是現金。五糧液與集團公司之間的這類往來也非常多。其中比較重大的有兩起：一是1999年收購集團

20、公司下屬的印刷和塑膠瓶蓋廠；二是大額資產置換。上市公司通過這種方式共向集團公司支付巨額現金。五糧在股東大會上，面對小投資者和機構投資者關于五糧液盈利高、賬面現金充足但不分配、不轉贈的不滿質詢時，理由就是公司要預留現金進行資產置換。 （4）產品往來。與上面的服務費形成方式相似，五糧液在產品生產過程中還必須要向集團公司進行大量的產品往來，如由集團公司或其所屬企業向五糧液提供各類產品。在生產基酒的車間于2001年完全置換進上市公司后，又新增向集團公司購買伏特加、葡萄酒等產品。五糧液向集團公司提供的產品主要是成品酒銷售，兩者現金流相抵后，五糧液支付給集團公司的凈現金流出為281974萬元。此外，五糧液委托集團公司技改部進行技術改造，6年間共向集團公司技改部支付或預付現金335371萬元。最大化地從上市公司轉移利益，大股東需要將上市公司塑造成一個高成長、績優股的形象。五糧液為我們提供了一個較典型的例子：上市公司業績優良，但小股東卻沒有取得相應的回報。2. 投資需求 股票股利保留了盈余，可以使公司避免支付現金，保留現金用于投資，擴大企業的規模，促進企業的長期發展。對于五糧液這樣的大公司擁有充足的現金進行現金股利分紅，但是五糧液堅持選擇股票進行分紅，保留現金進行投資是最主要的原因。長久以來，五糧液一直謀求多元化的經營。五糧液公司認為