1、CVA衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的新方法價(jià)值中國(guó)推薦 2007-02-12 13:39:55 中國(guó)總會(huì)計(jì)師 CVA（Cash Value Added）即現(xiàn)金增加值，是價(jià)值管理的一種方法。現(xiàn)金增加值概念由瑞典學(xué)者Erik Ottosson和Fredik Weissenrieder于1996年提出，目的是從股東角度持續(xù)衡量公司價(jià)值。一般而言，公司在進(jìn)行投資項(xiàng)目決策時(shí)，一般采用凈現(xiàn)金流折現(xiàn)的方法估算項(xiàng)目的投資價(jià)值，然而公司在經(jīng)營(yíng)該項(xiàng)目時(shí)，往往采用會(huì)計(jì)方法衡量項(xiàng)目?jī)r(jià)值，這給股東從會(huì)計(jì)報(bào)表中直接獲得數(shù)據(jù)與項(xiàng)目預(yù)期的現(xiàn)金流價(jià)值進(jìn)行比較，帶來(lái)了一定的困難。為了便于管理層從投資者

2、角度持續(xù)衡量公司價(jià)值，CVA模型應(yīng)運(yùn)而生。目前這一模型在歐洲公司使用較為廣泛，世界第二大啤酒公司SAB Miller就率先使用現(xiàn)金增加值報(bào)表，公開(kāi)披露其價(jià)值產(chǎn)生及利益分配信息 一、CVA中幾個(gè)重要概念（一）戰(zhàn)略投資與非戰(zhàn)略投資公司的初始投資總額可以分為戰(zhàn)略投資與非戰(zhàn)略投資兩部分。戰(zhàn)略投資是能夠產(chǎn)生新價(jià)值的投資，而非戰(zhàn)略投資本身不產(chǎn)生新價(jià)值，僅用于保證初始戰(zhàn)略投資產(chǎn)生預(yù)期價(jià)值。傳統(tǒng)觀念中關(guān)于現(xiàn)金支出是作為投資還是作為費(fèi)用的爭(zhēng)論在現(xiàn)金增加值模型中沒(méi)有意義。管理層理解并決定戰(zhàn)略投資的方向非常關(guān)鍵，這將對(duì)公司整個(gè)戰(zhàn)略計(jì)劃產(chǎn)生影響并控制公司的經(jīng)營(yíng)策略。由于戰(zhàn)略投資能夠產(chǎn)生新價(jià)值，因此應(yīng)當(dāng)是公司

3、決策者關(guān)心的重點(diǎn)。然而在公司日常經(jīng)營(yíng)中，非戰(zhàn)略投資決策發(fā)生的頻率遠(yuǎn)高于戰(zhàn)略投資決策，傳統(tǒng)的管理會(huì)計(jì)使管理層在控制和評(píng)價(jià)非戰(zhàn)略投資上浪費(fèi)了大量寶貴時(shí)間，也扭曲了管理層對(duì)業(yè)務(wù)的理解。（二）會(huì)計(jì)中的資本成本與CVA模型中的資本成本公司進(jìn)行長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資時(shí)若采取資本收益率核算，在投資初期一般都是虧損的，隨著時(shí)間的推移逐漸盈利，尤其是當(dāng)期初的戰(zhàn)略投資額遠(yuǎn)高于隨后的非戰(zhàn)略投資額時(shí)，導(dǎo)致后面年份的資本使用率非常低。若該項(xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流的年份超出期初預(yù)計(jì)的經(jīng)濟(jì)壽命，會(huì)計(jì)上仍然會(huì)繼續(xù)計(jì)算其投資收益率。這樣就使會(huì)計(jì)投資收益率成為一個(gè)變動(dòng)的指標(biāo)，作為績(jī)效考核的指標(biāo)有失妥當(dāng)。事實(shí)上，大多數(shù)項(xiàng)目在投資初期盈利能力較強(qiáng)，隨著

4、時(shí)間的推移，維持成本增加，盈利能力逐漸下降，生產(chǎn)效率逐漸降低，同時(shí)來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品的新技術(shù)的發(fā)展也降低產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格。與此相對(duì)應(yīng)，大多數(shù)項(xiàng)目的投資初期CVA指數(shù)均大于1，投資后期CVA指數(shù)逐漸降低，經(jīng)濟(jì)壽命終結(jié)時(shí)，產(chǎn)生現(xiàn)金的能力也較低，CVA指數(shù)隨之變差，這個(gè)結(jié)果便于投資者理解商業(yè)邏輯。二、CVA模型的框架CVA模型包括經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（OCF）和經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流（OCFD）這兩個(gè)現(xiàn)金項(xiàng)目。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為除去折舊的息稅前利潤(rùn)（EBIT）、營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)和非戰(zhàn)略性投資三項(xiàng)之和；經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流要求代表投資者對(duì)公司戰(zhàn)略投資要求的現(xiàn)金流，OCF和OCFD的差值即為CVA。不難看出，一個(gè)時(shí)期的現(xiàn)金增加值是對(duì)該期間現(xiàn)金產(chǎn)出量

5、高于投資者要求的估計(jì)。（一）經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流(OCFD)CVA模型將投資分為策略投資(StrategicInvestment)和非策略投資(Non-StrategicInvestment)。策略投資旨在為股東創(chuàng)造新的價(jià)值,即公司中能夠創(chuàng)造價(jià)值的資本支出,它可以投資于有形或無(wú)形資產(chǎn),如投資新產(chǎn)品或新市場(chǎng)。非策略投資旨在維持由策略投資所創(chuàng)造的價(jià)值,如購(gòu)置新辦公桌椅。一項(xiàng)策略投資往往伴隨著若干項(xiàng)非策略投資,CVA模型中策略投資構(gòu)成資本,非策略投資被視為成本。經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流(operatingcashflowdemand，OCFD)是分布在策略投資的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi)的一組持續(xù)現(xiàn)金流,以該策略投資的加權(quán)平均資

6、本成本折現(xiàn)到投資初期的價(jià)值等于策略投資額。經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流表示對(duì)于該項(xiàng)策略投資,投資者在策略投資期間各期要求的最低凈現(xiàn)金流入量。該模型假設(shè)在該策略投資的經(jīng)濟(jì)壽命期內(nèi),各期的經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流相等,根據(jù)年金現(xiàn)值公式可求得各期的OCFD為：OCFD=LA×r/1-(1+r)-n在考慮通貨膨脹的情況下，根據(jù)增長(zhǎng)年金現(xiàn)值的計(jì)算公式：因此,(t=1,2,3,n-1)其中，LA表示策略投資期初投資額；r表示策略投資的加權(quán)平均資本成本(名義利率)；f通貨膨脹率；n表示策略投資的經(jīng)濟(jì)壽命期間數(shù)；OCFD1表示第1期間的經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流；i+1策略投資的第(i+1)期間。（二）現(xiàn)金附加值(CVA)現(xiàn)金附加值(

7、CVA)為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(OCF)和經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流(OCFD)的差額,用公式表示為：經(jīng)濟(jì)附加值(CVA)=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(OCF)-經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流(OCFD)其中：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(OCF)=息稅折舊前利潤(rùn)(EBIT)±凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額(NWC)-非策略投資額(NI)CVA大于(或小于)零表明項(xiàng)目創(chuàng)造的現(xiàn)金流超過(guò)了(或低于)投資者對(duì)該策略投資要求的凈現(xiàn)金流入量。該模型中的經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流(OCFD)是未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(OCF)的一個(gè)不變衡量標(biāo)桿(benchmark),只有當(dāng)CVA大于零時(shí)即經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流OCF大于OCFD,該策略投資才為投資者創(chuàng)造了價(jià)值。CVA模型構(gòu)建了5個(gè)主要的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素(valued

8、river)：折舊息稅前利潤(rùn)、凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)額、非策略投資、策略投資額和資金成本率。（三）現(xiàn)金附加值系數(shù)(CVAindex)現(xiàn)金附加值系數(shù)(CVAindex),為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(OCF)與經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流(OCFD)的比率。該系數(shù)表示策略投資在該期的實(shí)際盈利能力或預(yù)計(jì)盈利能力,可以用于各個(gè)項(xiàng)目之間盈利能力的比較。 平均現(xiàn)金附加值系數(shù)(averagediscountedCVAIndex)等于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(OCF)的現(xiàn)值除以相應(yīng)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(OCFD)的現(xiàn)值。（1，2，n表示投資期）page從整個(gè)投資期來(lái)看,平均現(xiàn)金附加值系數(shù)等于該項(xiàng)目的現(xiàn)值指數(shù),表示該項(xiàng)目為投資者創(chuàng)造價(jià)值的能力。（四）CVA模型是周期化的

9、NPV模型評(píng)估一項(xiàng)擬議的投資,必須考慮該項(xiàng)目對(duì)公司當(dāng)前和未來(lái)的整體現(xiàn)金流量的改變,并評(píng)價(jià)它們是否會(huì)增加公司的價(jià)值。NPV模型是評(píng)價(jià)投資方案獲利能力的方法之一,對(duì)于一個(gè)獨(dú)立的項(xiàng)目來(lái)講,NPV是首選方法。一項(xiàng)投資的凈現(xiàn)值是這項(xiàng)投資的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值減去初始投資成本。即從上述公式可以看出,CVA模型將NPV的計(jì)算周期化,在評(píng)估項(xiàng)目的投資價(jià)值上是等價(jià)的。但凈現(xiàn)值(NPV)模型依賴于項(xiàng)目的整個(gè)生命周期的現(xiàn)金流，因此其作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo),更多的應(yīng)用于項(xiàng)目結(jié)束時(shí)整個(gè)項(xiàng)目投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)。但是投資業(yè)績(jī)的計(jì)量和評(píng)價(jià)需要在投資過(guò)程中進(jìn)行，因此NPV模型無(wú)法滿足這種要求，而CVA模型不僅可以選取整個(gè)投資期間計(jì)算NPV

10、，其還可以按年、季度、月等時(shí)間計(jì)算周期性的NPV,從而彌補(bǔ)了NPV模型的不足,實(shí)現(xiàn)投資期間的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。三、CVA模型在投資決策與投資績(jī)效評(píng)價(jià)中的應(yīng)用（一）CVA在投資決策中的應(yīng)用假設(shè)某企業(yè)擬定一策略投資為1400千元,該投資經(jīng)濟(jì)壽命為10年,加權(quán)平均資本成本為15%(名義利率)，預(yù)計(jì)通貨膨脹率為3%，該項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況、現(xiàn)金附加值和現(xiàn)金附加值系數(shù)的預(yù)算分析如表1。由表1可以看出，該項(xiàng)目的平均現(xiàn)金附加值系數(shù)等于1.03(等于現(xiàn)值指數(shù))，大于1，整個(gè)投資期間現(xiàn)金附加值現(xiàn)值PV(8.4311.00)=46.91(等于該項(xiàng)目的NPV)大于0，因此其作為獨(dú)立的投資項(xiàng)目是可行的。在上例中通貨膨脹率為3

11、%，我們假定經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金流以3%的速度增長(zhǎng)以彌補(bǔ)通貨膨脹的影響，我們發(fā)現(xiàn)建立在現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上數(shù)量指標(biāo)現(xiàn)金附加值也以3%的比率增長(zhǎng)，比率指標(biāo)現(xiàn)金附加值系數(shù)穩(wěn)定不變。由此可知，該指標(biāo)具有客觀性，即一旦初始投資形成，OCFD就固定不變(除非通貨膨脹發(fā)生變動(dòng))，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)只與項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有關(guān)，項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者就必須從如何提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)提高項(xiàng)目的業(yè)績(jī)，分析CVA價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)提高項(xiàng)目的價(jià)值創(chuàng)造。（二）CVA模型在項(xiàng)目投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中的應(yīng)用CVA模型根據(jù)投資期間的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流進(jìn)行評(píng)價(jià)投資業(yè)績(jī),假定現(xiàn)在是項(xiàng)目執(zhí)行的第五年末,各期實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流如表2，現(xiàn)金附加值模型分析如下：本期的現(xiàn)金附加值為24.86千

12、元，現(xiàn)金附加值系數(shù)為1.09，表明本期項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流超過(guò)投資者的財(cái)務(wù)要求經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流，并超過(guò)了原預(yù)計(jì)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。截至到第五年末，項(xiàng)目的平均現(xiàn)金附加值系數(shù)為1.05，大于1，表明從項(xiàng)目的投資開(kāi)始到本期,所創(chuàng)造的現(xiàn)金流超過(guò)了投資者的要求并超過(guò)了原預(yù)算的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。若以后各期的實(shí)際經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流達(dá)到或超過(guò)經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金流(原預(yù)算經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流)，該項(xiàng)目就創(chuàng)造了比投資者要求(比原預(yù)算)更多的價(jià)值。（三）CVA模型在評(píng)估項(xiàng)目剩余價(jià)值中的應(yīng)用項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)者在分析了當(dāng)前項(xiàng)目所創(chuàng)造的價(jià)值后,往往需要評(píng)估項(xiàng)目的剩余價(jià)值。page在CVA模型中,項(xiàng)目剩余價(jià)值可以通過(guò)項(xiàng)目的未來(lái)期望現(xiàn)金附加值系數(shù)來(lái)進(jìn)行評(píng)估。未來(lái)期望現(xiàn)金附加值系

13、數(shù)表示未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流與剩余經(jīng)營(yíng)需求現(xiàn)金流的關(guān)系,可以通過(guò)分析未來(lái)期間CVA的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素來(lái)預(yù)計(jì)。項(xiàng)目剩余價(jià)值等于未來(lái)期望現(xiàn)金附加值系數(shù)乘以剩余期間的經(jīng)營(yíng)需求現(xiàn)金流的現(xiàn)值。續(xù)上例，在期望現(xiàn)金附加值系數(shù)分別等于1.05、1.03、1.00和0.98的情況下項(xiàng)目剩余價(jià)值(見(jiàn)表3)。結(jié)合表2和表3即可以評(píng)估出整個(gè)項(xiàng)目當(dāng)前價(jià)值,并明確了該項(xiàng)目在未來(lái)的價(jià)值趨向。四、對(duì)CVA模型的評(píng)價(jià)（一）CVA 模型的優(yōu)CVA模型彌補(bǔ)了NPV不足，使企業(yè)管理前饋控制系統(tǒng)和后饋控制系統(tǒng)有機(jī)的結(jié)合。不可否認(rèn)，NPV 模型是基于預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流進(jìn)行企業(yè)戰(zhàn)略分析的重要工具, 但由于NPV 模型只可應(yīng)用于評(píng)價(jià)項(xiàng)目的整個(gè)生命周期的投資業(yè)

14、績(jī), 無(wú)法分期評(píng)價(jià)投資項(xiàng)目的績(jī)效，而CVA 模型把NPV 的計(jì)算周期化，其不僅可以基于預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流進(jìn)行投資決策分析即前饋控制系統(tǒng)，還可以基于各期實(shí)際現(xiàn)金流分期進(jìn)行投資項(xiàng)目的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)即后饋控制系統(tǒng)，使企業(yè)投資理的預(yù)期投資效益和投資業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)前后一致，達(dá)到有機(jī)的結(jié)合。基于現(xiàn)金流量的CVA模型選擇的是現(xiàn)金流量指標(biāo)，與建立在GAAP和應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)基礎(chǔ)上的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)相比，CVA 指標(biāo)避免了GAAP的歪曲和應(yīng)計(jì)會(huì)計(jì)的主觀性，因此CVA 指標(biāo)更具有客觀性、公正性。同時(shí)CVA 指標(biāo)不僅有絕對(duì)指標(biāo)現(xiàn)金附加值還有相對(duì)指標(biāo)現(xiàn)金附加值系數(shù)，增加了不同項(xiàng)目之間的可比性。CVA模型有利于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造、企業(yè)價(jià)值管理。首先，CV

15、A 模型符合公司的價(jià)值來(lái)源于公司產(chǎn)生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報(bào)的能力，與企業(yè)的價(jià)值管理一致。同時(shí)CVA 模型把過(guò)去的投資決策分析、當(dāng)前項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)和項(xiàng)目未來(lái)的剩余價(jià)值績(jī)效估計(jì)結(jié)合起來(lái), 有利于企業(yè)項(xiàng)目管理和價(jià)值創(chuàng)造。由于企業(yè)任何水平上的業(yè)務(wù)實(shí)際上是由單個(gè)策略投資項(xiàng)目組成的集合, 因此CVA模型可以應(yīng)用到企業(yè)任何水平上的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)中, 從而有利于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和管理。（二）CVA 指標(biāo)的缺點(diǎn)CVA 模型中經(jīng)營(yíng)要求現(xiàn)金流沒(méi)有考慮項(xiàng)目生產(chǎn)現(xiàn)金流能力的分布狀態(tài)，僅僅反應(yīng)了投資者對(duì)策略投資的持續(xù)財(cái)務(wù)要求，以此作為業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)可能會(huì)影響投資項(xiàng)目前后各期的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。CVA 模型認(rèn)為非策略投資旨在維持策略投資所創(chuàng)造的價(jià)值，并把非策略投資作為OCF 的抵減項(xiàng)，同時(shí)其沒(méi)有考慮非策略投資維持能力的期限。可以看出，當(dāng)非策略投資在整個(gè)投資期間分布不均勻，金額較大時(shí)會(huì)影響非策略投資當(dāng)期和其以后受益期間的業(yè)績(jī)計(jì)量和評(píng)價(jià)。但是，CV