1、          金融危機外部傳導路徑研究          基于VEC模型的宏觀壓力測試框架    2011-7-18    摘要：20世紀以來爆發(fā)的多次金融危機使全球經濟蒙受了巨大損失，特別是近年來發(fā)生的金融危機都具有一個顯著特點，即金融危機先在一國爆發(fā)后，迅速擴散到其他國家，引起人們對金融危機傳導機制研究的重視。本文以美國次貸危機

2、對福建省影響為例，分析金融危機外部傳導路徑，通過構建基于VEC(向量自回歸)模型的宏觀壓力測試框架，探索定量分析金融危機外部傳導機制。         關鍵詞：金融危機，傳導路徑，VEC模型，壓力測試         一、金融危機外部傳導的理論解釋         金融危機的外部傳導，即金融危機在國際間的傳播與擴散，既包括金融危

3、機國內傳導的溢出，也涵蓋單純由外部原因導致的跨國傳導，既有存在于貿易金融聯(lián)系的國家間的接觸性傳導，也有存在于貿易金融關系并不緊密的國家間的非接觸性傳導。據相關學者(張志英，2009)研究，最早對金融危機傳導問題進行系統(tǒng)研究的是美國著名經濟學家查爾斯·金德爾伯格，他在狂熱、恐慌、崩潰金融危機的歷史回顧一書中第一次提出了金融危機國內傳導和國際傳導問題。而以班納吉(Baneriee，1992)為代表的許多學者研究了危機的擴散，提出了“季風效應”、“溢出效應”和“傳染效應”等理論解釋。         

4、     二、國際金融危機對福建省經濟的影響路徑以次貸危機為例         (一)貿易渠道。金融危機的貿易渠道傳導即一國發(fā)生的金融危機可以通過直接或間接貿易渠道，使與存在貿易關聯(lián)的國家或地區(qū)面臨經濟惡化的可能。這種擠出效應主要是通過價格效應和收入效應得以實現(xiàn)，即一國金融危機造成本幣貶值和國內經濟衰退，導致進口需求減少，從而對與其有直接或間接貿易關聯(lián)的國家或地區(qū)產生影響。福建省經濟發(fā)展外向度較高，近年來外貿依存度一直保持在60%以上，金融危機爆發(fā)和蔓延通

5、過貿易渠道對福建省外貿企業(yè)影響明顯，2008年10月開始福建省外貿進出口急速下滑。              (二)金融市場聯(lián)動渠道。隨著經濟金融一體化進程的加快，世界各國金融市場實際上處于一個系統(tǒng)中，全球金融市場聯(lián)動效應愈加明顯，金融危機容易通過金融市場的聯(lián)動對外傳導，這種傳導是由于金融市場自身特征及市場主體行為所導致的危機通過金融關聯(lián)效應向其他國家的傳染，其傳導途徑主要為資本市場及貨幣市場等金融渠道。一是資本市場渠道。受次貸危機影響，國外資本市場大幅下

6、挫，并通過資本市場溢出效應對福建省經濟產生影響。2008年福建省原計劃有20家企業(yè)赴境外上市，結果僅有8家企業(yè)成功赴境外上市，比2007年減少4家，籌資額下降約53%。二是銀行中介渠道。在市場不確定的預期下，一方面市場資金會選擇銀行作為規(guī)避風險的港灣，另一方面銀行機構通過收縮信貸規(guī)模以確保自身安全，進而對實體經濟的資金供給產生沖擊。2008年福建省各項存款大幅回升，全年累計新增存款1798.05億元，同比多增685.47億元，同時，受宏觀經濟金融形勢變化影響，2008年福建省銀行貸款質量向下遷徙的壓力增大，銀行信貸因此明顯收縮，貸款增量較上年同期明顯減少。全年銀行業(yè)金融機構各項貸款累計新增14

7、83.18億元，同比少增256.54億元。              (三)資產負債表效應渠道。資產負債表效應是指當資產價格泡沫破滅后，大量的私人部門資產負債表都會隨之處于資不抵債的狀況，從而大規(guī)模地遏制經濟活動。隨著金融危機的發(fā)生，主要結算貨幣的匯率也隨之大幅波動，金融危機通過資產負債表效應對外傳遞，企業(yè)的海外資產縮水，從而影響企業(yè)發(fā)展。從微觀企業(yè)看，一是企業(yè)應收賬款因匯率波動受損，企業(yè)盈利能力受影響。二是企業(yè)境外上市所籌集的資金因匯率波動受損。受危機影

8、響，部分境外上市企業(yè)擬投資項目受到影響，企業(yè)境外籌集的部分資金短期內無法匯入，該部分資金承擔了一定的匯率損失風險。              (四)直接投資渠道。托賓Q理論認為股票價格會影響企業(yè)投資，企業(yè)的市場價值與其重置成本之比可以作為衡量是否進行新投資的標準，這個比率用Q來表示。如果0小于1，說明購買舊的企業(yè)比投資新建便宜，因此就不會投資；若Q大于1，則會有新的投資。根據托賓Q理論，資本市場大幅下跌，會導致新投資減少。從福建省的情況看，2008年省內投

9、資增勢回落幅度較大，全省全社會固定資產投資比上年大幅回落16.4個百分點；從對外投資和利用外資情況看，一是企業(yè)對外投資受影響。2008年2月份福建省企業(yè)境外實業(yè)投資達到全年峰值，3月份以后呈大幅直線下滑。二是外商投資減少。2008年前三季度福建省利用外資項目數和合同利用外資金額，分別比上年同期下降了37.44%和26.84%。         (五)心理預期渠道。心理預期傳導渠道是指即使國家之間不存在直接的貿易、金融聯(lián)系，金融危機也可能會傳染。這是由于其他國家發(fā)生金融危機導致投資者和消費者的預期變化與信心

10、危機，進而對本國的經濟產生影響。而由于投資者和消費者在市場上常常根據其他投資者和消費者的行為，決定自己選擇的“羊群效應”會加劇這種影響。國際金融市場的大幅震蕩同樣對福建省的投資者和消費者產生巨大影響，并對未來經濟產生悲觀預期，在這種預期的推動下，投資者采取防御策略，收縮投資，而居民則會減少消費，持幣觀望。         三、金融危機貿易傳導路徑實證分析         基于數據獲取的便利和準確性，以及金融危機容易通

11、過貿易渠道對福建省產生影響等考慮，本文選取福建省GDP、福建省進口額、出口額等變量構建向量誤差修正(VEC)模型，研究福建省對外貿易變化情況與經濟增長變化之間的關系。         (一)數據描述。本文以國內生產總值(GDP)反映經濟增長狀況，出口總額(EX)、進口總額(IM)反映對外貿易狀況。為消除數據的異方差性，分別對上述三個變量進行對數變換，其對應序列記為LnGDP、LnIM和LnEX，分別表示福建省宏觀經濟發(fā)展的對數時間序列、福建省進口對數序列和福建省出口對數序列，數據范圍為1981-2008年

12、，來源于福建統(tǒng)計年鑒。              (二)數據平穩(wěn)性檢驗。從圖4可以判斷變量之間具有一定的共同趨勢性，為消除共同趨勢的影響，本文對變量采取差分處理，并使用ADF方法檢驗變量的平穩(wěn)性。檢驗類型包括含常數項、常數項和趨勢項、無常數項和趨勢項，c和t分別指常數項和趨勢項，p為滯后階數，檢驗滯后階數的選擇依據AIC、SC準則確定。從表2的檢驗結果表明：LnGDP、LnIM和LnEX序列都是I(1)過程。    

13、               (三)Johansen協(xié)整檢驗。變量LnGDP、LnIM和LnEX均為I(1)單整序列，滿足進行協(xié)整檢驗的條件。由于使用Johansen協(xié)整檢驗法建立的VAR模型對滯后期的選擇比較敏感，所以本文根據非約束的VAR模型的AIC和SC準則得到最佳滯后階數為三階，再對協(xié)整中是否具有常數項和時間趨勢進行驗證，然后再對數據進行協(xié)整檢驗。       

14、0; 從表3和表4的檢驗結果可以知道，在特征根跡(trace)與最大特征根值檢驗過程中該向量組存在一個協(xié)整向量。說明這三個變量之間存在著至少一種較為穩(wěn)定的長期線性相關的趨勢，這為我們建立VEC模型提供了必要的前提條件。                             (四)向量誤差修正(VE

15、C)模型。上文的研究結果表明LnGDP、LnIM和LnEX三個變量之間存在一個協(xié)整關系。而VEC模型是有約束的VAR模型，適用于具有協(xié)整關系的非平穩(wěn)序列。VEC迫使模型在長期內發(fā)生聚斂，從而將變量之間的協(xié)整關系(一種長期均衡)合并起來。然而，VEC模型允許偏差存在，隨著長期關系的不斷調整，這種偏差會逐漸修正。本文用EVIEWS5.1對VEC模型進行擬合：         矩陣表達形式為：         其中：LYt

16、=LnGDP，LnIM，LnEX)，LYt為其差分項；         誤差修正項vecmt=10.510024-1.222222*LYt-2.95887。              誤差修正模型能夠說明系統(tǒng)中各變量之間的相互動態(tài)作用。由上述分析可知LnGDP、LnIM、LnEX構成的協(xié)整關系中，LnIM系數為正值、LnEX的系數為負值，從VEC模型的參數估計結果我們

17、可以得到下面的結論：         1.因為從長期來看，VEC模型的誤差修正項為零，即一種穩(wěn)定的狀態(tài)。通過移項我們可以發(fā)現(xiàn)在99%的置信水平下，LnGDP、LnEX、LnIM的協(xié)整方程為(協(xié)整系數標準化之后)：LnGDP=1.22LnEX-0.51LnlM+2.96。由協(xié)整方程可以看出，福建省出口貿易波動與GDP存在正向關系，出口增長一個單位，將會促進GDP增長1.22個單位，而進口貿易波動與GDP存在反向關系，進口波動一個單位，GDP反向波動0.51個單位，表明進口對省內需求沒有產生一對一的擠出效應，

18、這是進口產品結構和市場開放度所導致的。         2其次三個方程的回歸調整系數分別為-0.303965、1.390041、1.539772，且回歸調整系數絕對值都較大，表明三個變量發(fā)生偏離長期穩(wěn)態(tài)的誤差時，模型會產生較大的反應，迅速讓模型調整回長期的穩(wěn)定狀態(tài)。         (五)Cranger因果檢驗。協(xié)整檢驗是檢驗變量之間是否存在長期的均衡關系，但是這種關系是否構成因果關系還需要進一步驗證。Granger

19、提出的因果關系檢驗可以解決此類問題。由于模型的檢驗結果敏感地依賴于滯后期的選擇，因此，對于本檢驗按以下法則選取滯后期：首先根據AIC和SC準則，在不能確定的情況下，根據內曼一皮爾遜(Neyman-Pearson)提出的似然比(L.R.)統(tǒng)計量來確定滯后期，確定的滯后期為1。         從表7的檢驗結果中發(fā)現(xiàn)，在95%的置信水平下：福建省進出口規(guī)模會對福建省宏觀經濟波動具有較強的Granger影響，進出口之間的相互影響則有限。      &#

20、160;                 (六)不同壓力沖擊情景下宏觀經濟波動模擬。由于假設的沖擊變量是確定的，傳統(tǒng)的壓力測試方法所對應的壓力測試結果只有一種，屬于靜態(tài)壓力測試，而通過蒙特卡羅模擬法可以模擬出大量的沖擊場景，從而得到壓力測試結果是在一定置信水平下的頻率分布，可以提高評估結果的準確性。首先，以上述VEC模型得出的協(xié)整關系作為映射函數。其次，根據歷史數據對模型中的解釋變量分布進行擬合，對不同假設場景的各沖擊變量求得

21、其概率分布形態(tài)及參數，最后，應用crystal ball軟件在計算機上進行5000次的樣本情景模擬，結果見圖5。                   圖5顯示基準情況、輕度沖擊、中度沖擊和嚴重沖擊情況下福建省GDP的模擬頻率分布，在引入沖擊后，GDP的分布左移，顯示出現(xiàn)較高GDP值的頻率分布下降，出現(xiàn)較低GDP值的頻率分布上升，表明外貿進出口受到沖擊后，對宏觀經濟產生了一定程度的影響，而在不同壓力情景下，這

22、種影響的程度也不同。         通過5000次模擬運算可以得出，LnGDP的均值為7.16，在不考慮其他因素影響的情況下，福建省外貿進出口在遭受5%衰退的輕度沖擊后，宏觀經濟大約下降2.93%；福建省外貿進出口在遭受10%衰退的中度沖擊后，宏觀經濟大約下降5.87%；福建省外貿進出口在遭受20%衰退的嚴重沖擊后，宏觀經濟大約下降11.73%。         四、阻斷金融危機傳導的對策建議  

23、;       (一)加強國際金融監(jiān)管協(xié)作，完善國際金融監(jiān)管體系。在目前經濟金融一體化格局下，全球金融體系出現(xiàn)了資本高度流動和套利趨向的特點，金融危機的外部傳遞比以往來得更快、影響也更深，任何一個國家都難以獨善其身。這就要求各國加強國際協(xié)作，根據各國發(fā)展狀況制定統(tǒng)一的監(jiān)管標準、監(jiān)管框架和風險處置方法，通過國際合作防范一國出現(xiàn)的金融問題或者危機擴散到其他的國家。此外，還要加強國際金融監(jiān)管合作，特別是金融監(jiān)管當局要加強信息交流，加大對金融危機的監(jiān)測力度，加強跨國資本流動的監(jiān)測和大型跨國金融機構的監(jiān)管協(xié)調，防范金融危機跨境傳遞。         (二)轉變經濟發(fā)展模式，實現(xiàn)內需與外需均衡發(fā)展。從本次金融危機對各地區(qū)的影響看，經濟金融外向度高的國家和地區(qū)受到的沖擊更大，說明國際金融危機的影響與經濟外向度成正比。因此，統(tǒng)籌國內和國際兩種資源、平衡好內需與外需的關系成為決策者的共識。如福建省對外貿依存度高，經濟增長“引擎”容易受到外部沖擊。因此，在發(fā)展外向型經濟時切不可忽略對國內市場特別是省外市場的拓展。此外，還要多元化開拓國際市