1、人民幣匯率與股價聯動關系的實證分析陳蕾艷The Empirical Analysis of the RelationshipbetweenRMB Exchange Rate and Stock PriceChen, Lei yan摘 要匯率和股票市場在一國的經濟發展中扮演著重要的角色， 匯率是貨幣的國際價格，匯率的變動反映貨幣國際購買力的變化， 對國民經濟產生巨大的影響； 而股市價格指數是一個證券市場整體股價水平的反映， 通常成為國民經濟的 “晴雨表”，能夠靈敏地反映實體經濟的細微變化。 匯率和估價本來分屬于外匯市場和證券市場兩個不同的范疇， 但隨著人民幣匯率彈性的加大和股市中股權分置改革的深

2、化，匯率和股價的聯動關系日趨明顯， 關于人民幣匯率與股價的聯動關系的研究越來越受到重視。關于匯率與股價的聯動關系， 本文從理論和實證分析兩方面論述了匯率變動對中國股市影響問題。 首先，綜述了國內外的學者關于這個課題的理論成果； 在實證分析中，本文采用了國內外學者在分析此問題時普遍使用到的平穩性檢驗、協整方法以及 Granger因果檢驗法。本文選取了匯率改革以后 602個工作日的人民幣兌美元的匯率中間價（直接標價法），傷證綜合指數，上證 A、B股指數，深證綜合指數，深證 A、B股指數進行檢驗。結果表明：匯率與股價的聯動關系是存在的，總體而言，人民幣匯率與股價存在明顯的負相關， 且匯率對股價的影響

3、大于股價對匯率的影響。 另外，在本文的最后，列出了本文的不足以及進一步的研究方向。關鍵字：匯率；股價； ADF檢驗；協整檢驗； Granger因果檢驗Abstract Exchange rate and stock market play a very important role in a countrys economydevelopment .Exchange rate reflects external value of a nations currency status andthe rates change may result in tremendousinfluence on

4、domestic economy. As tostock price index ,it manifests the whole stock price of the stock market, and isusually regarded as “weatherglass”of economy . Exchange rate and stock priceoriginally belong to two different sphereforeign exchange market and stock market.However with the increase of the flexi

5、bility of RMB exchange rate and the deepen ofthe innovation of the capital stock right , the linkage relation between exchange rateand stock price tend to become obvious ,and the study on the problem become moreand more important.To make clear the linkage relation between exchange rate and stock pri

6、ce, this textdiscuss the matter from two aspectstheory and demonstration. Firstly ,the textcollect the theory fruits on this problem of scholars from our nation or abroad; andthen ,as to the demonstration, the text has used economic modles and methods(including unit root test, Johansencointegration

7、test, Granger causality test) whichhave been widely used national and abroad.This text collect 601 RMBUSD exchange rates (direct price) and stock market price index varies from shanghai and Shenzhen stock market. The result suggest:generally speaking, the linkage relation between exchange rate and s

8、tock market priceis existent, and the influence of exchange rate is obvious on the stock price, with noobvious change caused by the stock price. Finally, the text also list the innovationsand short comings.Key words: exchange rate ;stock market price; unit root test; Johansencointegration test; Gran

9、ger causality test目 錄引論 1一、匯率與股價的關聯理論概述 2( 一) 、國內相關理論 2( 二) 、國外相關理論 2二、匯率與股價聯動關系實證分析 3( 一) 、數據選擇 3( 二) 、實證檢驗 3三、實證結論與分析 7( 一) 、實證結論 7( 二) 、結論分析 7四、實證分析的不足與改進 8五、參考文獻 9引 論自1973 年布雷頓森林體系( Bretton Woods System) 崩潰后，各國的匯率制度紛紛由固定匯率制改為浮動匯率制， 股價和匯率之間的互動關系開始受到經濟學家的重視， 在理論和實證方面進行了廣泛的分析與研究， 而其研究結果也被投資人視為預測未來股

10、價指數與匯率走向的重要依據。 一般認為， 一國匯率變動對股票價格的影響， 與該國的貿易依存度有關。 貿易依存度大的國家， 匯率微小的變動將會對其國內物價、 利率、就業和國民收入等產生很大的影響， 乃至影響其國民經濟發展的前景，并在股票價格的變動上反映出來。當一國的貨幣升值， 布雷頓森林體系指二戰后以美元為中心的國際貨幣體系協定。國內出口商品在國外市場的價格便會上升，出口導向的企業股價可能會因此下跌；而對于依賴進口原料的廠商卻能因此降低匯兌的成本，股價上漲。此外，對一個國際投資者來說， 一國貨幣的貶值無異降低了該國企業的資產價值， 若該國貨幣有貶值的跡象， 為了避免造成匯兌損失， 國際投資者勢必

11、會將資本抽離該國的股票市場， 造成該國的股票價格下跌， 因此證券市場的開放程度愈高， 匯市與股市的相互影響程度愈大。80年代后，我國的匯率制度經歷了雙重匯率制度和以市場供求為基礎的、 單一的、有管理的浮動匯率制度這兩個重要階段， 人民幣匯率逐步由計劃匯率走向市場匯率。 而90年代初上海、 深圳兩個股票交易所成立后， 我國的股票市場取得較大的發展， 先后設立了 A股和B股市場，93年后又出現了 H股和N股等境外上市外資股，開始了資本市場國際化進程， 匯率與股價之間的互動關系也逐漸受到了關注。盡管我國資本市場相對封閉，以及現階段人民幣資本項目下不可自由兌換，但實際上境內外資本管道是在逐漸連通的，從

12、資本市場來說， H股、B股、A股市場的QFII 等都是連接境內外的管道。 近年來，政府逐步解除外匯管制和放寬外資進入國內股票市場的限制， 使得國內股票市場的外資比例顯著提升， 而當外資匯出入時， 外匯供需的變動， 會造成匯率的變動， 致使國內貨幣市場的資金供需改變，進而可能對股票市場的走勢產生一定的影響。 再者， 中國是個對外貿易依存度（進出口值占 GDP的比例）很高的國家。實行對外開放政策以來，中國的對外貿易得到了空前的發展， 貿易依存度從 1978年的不到10%提高到2004年的70%，出口依存度從 5%提高到36%。而相應的，從 1980年到2001年，美國、日本、印度、德國等國的貿易依

13、存度大體穩定在 1420的范圍內。 從國際比較來看， 我國的貿易依存度已經明顯高于一些發達大國和發展中大國的水平。 因此人民幣匯率的變動對于國內企業的利潤，不論是內銷企業還是外銷企業，都有很大的影響，進而對股票市場產生沖擊。本文的研究目的就是探討匯率對股票價格的聯動關系， 尤其是人民幣匯率的變動是否會對我國股票市場的價格指數產生影響。 為了研究這一問題， 本文將首先論述了研究的背景， 綜述了國內外關于匯率和股價之間關系理論研究成果， 繼而介紹了本文采取的主要研究方法，即平穩性檢驗、協整方法以及 Granger因果檢驗法，闡述了在本文的最后，列出了本文的不足以及進一步的研究方向。一、 匯率和股價

14、關聯的相關理論概述（一） 國內的相關理論關于人民幣匯率與股價關聯效應國內學者作了廣泛的研究， 陳然方（1999） 指出在印度等國匯率對股價的影響已被證明。我國實現經常項目下的自由兌換并且某種程度上也是出口導向型的國家。 而在我國外匯市場和股票市場這兩個本應有密切關系的市場的聯系卻是松散的、 不明顯的。其原因除了資本項目下不可陳然方論匯率和股價的相互作用與影響 J 財經理論與實踐 1999（2）：54-59自由兌換，還有： 1. 股價形成機制不合理，信息含量低，不能反映人們對于上市公司財富的各種風險暴露的預期 2. 匯率并不完全反映經常項目下的外匯供求， 而是管理多于浮動。 但是，從微觀上看，

15、個別行業、 個別公司由于其對外依存度高，出口收匯和對外投資的風險確實已在其股價上反映出來。張碧瓊、李越（ 2002）用1993年12月27日到2001年4月17日的每日數據對人民幣對美元的匯率與股價的關系做了實證檢驗，結論為人民幣兌美元匯率與滬深股市的兩個 A股指數之間存在協整關系。B 股雖然用美元和港幣標價和交易， 但沒有證據顯示 B 股市場和人民幣匯率之間存在相互作用關系。高雷，何少華，宋順林（ 2005）用1994年1月5日到2003 年12 月31日的滬深兩市 B 股日指數和美元對人民幣的日匯率作為研究樣本。發現滬市 B 股指數與美元的人民幣匯率、 深市B 股指數與港幣的人民幣匯率都有

16、協整關系。（二） 國外的相關理論國外學者在理論和實證上對匯率和股價關系做了廣泛研究 Aggerwal(1981)指出，匯率的改變能引起股價的改變是因為匯率的改變能改變公司的利潤 （不僅是跨國公司和出口導向企業，也影響國內企業） Krueger(1983) 指出，國內股價的上漲會增加國內財富， 導致貨幣需求增加， 進而利率上升。 高利率引起資本流入，最終引起本幣升值。 匯率和股價的關系在理論上的解釋很明確， 但是實證上 卻不明確。Aggerwal(1981) 發現美元和美國股價有顯著的正相關關系。 而Soenen和Hennigar(1988)的研究表明了一個顯著的負相關， Soenen和Agge

17、rwal (1989) 發現在不同的工業國家中匯率和股價有不同的關系 M aKao(1990) 認為這種不同 是由國家性質不同而導致的，即他們是出口還是進口導向型的， Morley和 Pentecos（t 2000）指出沒有明顯的關系可能是因為外匯管制。二、匯率與股價聯動關系的實證分析(一) 匯率與股價聯動關系的理論預測國內外學者在理論和實證上對匯率和股價關系做了廣泛的研究， 根據這些理論和結果，在此也對人民幣對美元匯率與股價之間的關系作出理論上的預測：1 、人民幣匯率與股價在長期上具有穩定性關系，即協整關系。2、由于匯率的變動在宏微觀層面上都會對股價產生影響， 因此認為匯率與股價的聯動關系更

18、多的表現為匯率對股價的影響， 即在因果檢驗中， 二者應當表現為匯率對股價的單向因果關系。( 二) 數據選擇 為了遵循實證檢驗的實效性全面性的原則， 本文數據的樣本空間是 2005年7月21日匯改之后是到 2007年12月28日的共601個工作日的數據，不僅能體現出匯率改革之后股價與匯率的聯動關系， 而且在數據的選擇上也更具有實效性； 在數據的選擇上， 在匯率方面， 考慮到美元作為與人民幣關系最為緊密的外幣， 其匯價具有相當的代表性， 因而選取了人民幣兌美元匯率中間價 （直接標價法） 作為 An Analysis of Exchange Rates and Stock Prices-The US

19、 Experiencebetween 1980 and 1986.Akron Business and Economic Review (Winter)7-16 匯率的代表， 在股價數據的選擇上， 為了兼顧上海和深圳兩個證券交易所的發展情況，選用了上證綜合指數， 上證A、B股指數， 深證綜合指數， 深證A、B股指數；數據來自外匯管理局、 wind數據庫，需要說明的是為了克服時間序列異方差的問題，本文研究中所用到的匯率和股價數據均取自然對數， 以克服數量級不同的影響。實證分析中用到的各變量及其符號如下表：匯率中間價 上證綜指 上證A股 上證B股 深證綜指 深證A股 深證B股Y X1 X2 X3

20、X4 X5 X6(三) 實證檢驗要研究匯率變動與股價變動間是否存在長期的均衡關系， 可以用granger 的協整建模方法來判斷， 若二者存在協整關系則說明變量之間存在一種長期的均衡關系，在完成協整關系檢驗后， 如果檢驗證明匯率變動和股價變動間存在一種長期均衡關系， 則可以進一步檢驗二者之間是否有因果關系， 程度如何。 在討論變量的因果關系時， 最常用的是 Granger causality Tests, 即格蘭杰因果關系檢驗，因果關系檢驗要求所檢驗變量的時間序列是平穩時間序列是平穩的， 否則會導致“偽回歸” 。由于進行協整建模分析的一個前提是模型中的變量都要是一階單整序列即I（1）序列，因此在

21、進行協整建模分析之前要對變量進行單位根檢驗，若模型中含有非平穩序列， 基于傳統計量方法的估計和檢驗都將失去通常具有的性質，從而其推斷的結論也可能是錯誤的，因此本文的實證檢驗的步驟如下：第一步，平穩性檢驗第二步，協整檢驗第二步，Granger因果關系檢驗1. 平穩性檢驗在進行以時間序列為依據的計量分析時， 各時間序列數據理論上須符合平穩的狀態，才能符合回歸的基本假設，也就是均值及方差不隨時間的變動而改變。但是，大多數的總體經濟數據變量都為非平穩序列， 對非平穩序列進行回歸分析會形成虛假回歸（ Spurious Regression ），因此在時間序列分析過程中，該變量的數據序列是否符合平穩 (S

22、tationary) ，對于統計模型的估計正確性有直接密切的關系。 故本文在實證前將對資料作 ADF 單根檢定， 進行必要的差分， 以確保時間序列的平穩性，以免導致虛假的結論（ spurious result ）。 軟件對樣本數據進行 ADF單根檢驗后，結論如下表：通過EViews5.0表1 各變量原始序列 ADF檢驗結果置信水平 1%臨界值 5%臨界值 10%臨界值 T-Statistic匯率中間價 Y -3.441001 -2.866131 -2.569274 0.650082上證綜合指數 X1 -3.441001 -2.866131 -2.569274 0.569452上證A股指數 X2

23、 -3.441001 -2.866131 -2.569274 0.565746上證B股指數 X3 -3.441019 -2.866139 -2.569278 0.140555龐皓計量經濟學北京：科學出版社 2007：267-280易丹輝數據分析與 EViews應用，中國統計出版社， 2005：287-296深證綜合指數 X4 -3.441001 -2.866131 -2.569274 0.701768深證A股指數 X5 -3.441001 -2.866131 -2.569274 0.719171深證B股指數 X6 -3.441001 -2.866131 -2.569274 -0.307558表

24、2 各變量一階差分后 ADF檢驗結果置信水平 1%臨界值 5%臨界值 10%臨界值 T-Statistic匯率中間價 Y -3.441019 -2.866139 -2.569278 -23.27481上證綜合指數 X1 -3.441019 -2.866139 -2.569278 -24.60945上證A股指數 X2 -3.441019 -2.866139 -2.569278 -24.60945上證B股指數 X3 -3.441019 -2.866139 -2.569278 -24.60945深證綜合指數 X4 -3.441019 -2.866139 -2.569278 -23.27481深證A股

25、指數 X5 -3.441019 -2.866139 -2.569278 -23.27481深證B股指數 X6 -3.441019 -2.866139 -2.569278 -23.27481根據ADF檢驗原理，由表 1顯示的檢驗結果可以看出，匯率中間價及六種股票指數在1%、5%、10%三種置信水平下的 T檢驗統計量的絕對值都小于相應的臨界值，從而不能拒絕原假設， 說明匯率中間價以及六種股票指數序列存在單位根， 非平穩序列。由表2顯示的檢驗結果可以看到，通過匯率中間價及六種股票指數一階差分后，在1%、5%、10%三種置信水平下的 T檢驗統計量的絕對值都大于相應的臨界值，從而拒絕原假設， 說明匯率中

26、間價以及六種股票指數一階差分后的序列存在單位根，是平穩序列，即原始序列屬于一階單整序列 I （1）序列。2. 協整檢驗協整分析由 Granger(1981) 提出以來 , 得到了經濟學家的極大關注，其主要目的是用來研究非平穩經濟變量間是否存在長期均衡關系。另外， Engle-Granger(1987) 指出，以差分的方式將非平穩的時間序列轉成平穩序列后，其隱含的變量間的長期均衡關系可能會被忽略，從而使實證結果產生偏差。在實際中多數經濟時間序列都是非平穩的，但是某些非平穩時間序列的某種線性組合卻表現出平穩性，這說明這些變量之間存在長期穩定關系即協整關系，為了檢驗匯率與股價之間是否存在這種長期穩定

27、關系，我們也對其進行協整檢驗。 根據前面穩定性檢驗的結果，所有變量均為 I(1) 時間序列變量，因此我們可以采用OLS方法。具體步驟如下：第一步，由于數列均為一階單整序列， 即用OSL法對回歸方程 （也稱為協整回歸方程）Y X ut t t進行估計，得到殘差序列E Y X 。t t t龐皓計量經濟學北京：科學出版社 2007：267-280第二步，用 ADF法檢驗 Et 的平穩性，通過 EViews5.0軟件對樣本數據進行協整檢驗后，結論如下表：表3 各變量殘差的 ADF檢驗結果置信水平 1%臨界值 5%臨界值 10%臨界值 Prob T-StatisticE1 -3.441001 -2.86

28、6131 -2.569274 0.5154 -1.534807E2 -3.441019 -2.866139 -2.569278 0.0000 -23.43799E3 -3.441038 -2.866147 -2.569282 0.0000 -24.38249E4 -3.441056 -2.866155 -2.569286 0.0000 -24.39680E5 -3.441074 -2.866163 -2.569291 0.0000 -24.38510E6 -3.441074 -2.866163 -2.569291 0.0000 -24.38510根據ADF檢驗原理，由表 3顯示的檢驗結果可以看

29、出，匯率中間價與上證綜合指數回歸后得到的殘差（ E1）序列在1%、5%、10%三種置信水平下的 T檢驗統計量的絕對值都小于相應的臨界值，從而不能拒絕原假設，說明 E1序列存在單位根， 是非平穩序列， 這說明匯率中間價與上證綜合指數不存在協整關系； 然而， 匯率中間價與上證 A、B股以及匯率中間價與深證綜合指數、 深證A、B股指數回歸后得到的殘差序列（ E2、E3、E4、E5、E6）在1%、5%、10%三種置信水平下的 T檢驗統計量的絕對值都大于相應的臨界值，從而拒絕原假設，說明 E2、E3、E4、E5、E6序列不存在單位根， 是平穩序列， 這說明匯率中間價與上證 A、B股以及匯率中間價與深證綜

30、合指數、深證 A、B股指數都分別存在協整關系。3. Granger因果關系檢驗Granger(1969) 提出的因果關系，是由預測的角度來定義兩變量間的因果關 系。假設兩變量 X 與Y，當對Y 進行預測時， 除了使用Y過去數據所提供的信息外，若再加上 X 過去的數據， 會使得Y 的預測更為準確， 則稱X 為Y 的格蘭杰原因 (X Granger cause Y) ；相應地，當對 X進行預測時，除了使用 X 過去數據外，若再 加上Y 過去的數據，會使得 X 的預測更為準確，則稱 Y 為X 的格蘭杰原因 (Y Granger cause X) ；若X與Y 兩變量同時互為因果關系，則稱 X 與Y 具

31、有回饋 (feedback) 關系。在完成協整分析后，剔除了上證綜合指數，匯率中間價與另外五種指數即上證A、B股與深證綜合指數、深證 A、B股指數之間都存在這長期協整關系，為了進一步探究它們之間是否有因果關系，本文應用 Granger因果關系檢驗它們之間的關系。通過Eviews5.0 軟件進行因果關系檢驗的結果如下：Null Hypothesis: 階數 F-Statistic ProbabilityY does not Granger Cause X2 1 3.40472 0.00255 Huang.Chin-Wei Yang.(2000) A Bivariate causality Bet

32、ween Stock Prices andExchange rates:evidence from recent Asian flu.The Quarterly Review of Economics and Finance 40 337-354.X2 does not Granger Cause Y 0.09308 0.76041Y does not Granger Cause X2 2 4.22476 0.00543X2 does not Granger Cause Y 0.08702 0.79021Y does not Granger Cause X2 3 2.73247 0.00217

33、X2 does not Granger Cause Y 0.09267 0.97432Y does not Granger Cause X2 4 5.33654 0.00175X2 does not Granger Cause Y 0.13274 1.07451Y does not Granger Cause X2 5 4.27461 0.00165X2 does not Granger Cause Y 0.14587 0.06550圖 1 匯率與上證 A 股指數檢驗結果Null Hypothesis: 階數 F-Statistic ProbabilityY does not Granger

34、Cause X3 1 3.30109 0.00973X3 does not Granger Cause Y 1.34154 0.24722Y does not Granger Cause X3 2 4.40472 0.00547X3 does not Granger Cause Y 1.08702 0.79021Y does not Granger Cause X3 3 2.73242 0.00241X3 does not Granger Cause Y 1.09264 0.97432Y does not Granger Cause X3 4 3.33656 0.00175X3 does no

35、t Granger Cause Y 1.13273 1.07463Y does not Granger Cause X3 5 2.27461 0.00171X3 does not Granger Cause Y 1.14586 0.72342圖 2 匯率與上證 B 股指數檢驗結果Null Hypothesis: 階數 F-Statistic ProbabilityY does not Granger Cause X4 1 0.60242 0.43796X4 does not Granger Cause Y 1.81513 0.17840Y does not Granger Cause X4 2

36、 0.71654 0.72543X4does not Granger Cause Y 1.08752 0.12021Y does not Granger Cause X4 3 1.73247 0.41217X4 does not Granger Cause Y 0.69267 0.97441Y does not Granger Cause X4 4 1.33654 0.52123X4does not Granger Cause Y 2.13274 1.57451Y does not Granger Cause X4 5 0.87461 0.73114X4does not Granger Cau

37、se Y 1.14587 0.76536圖3 匯率與深證綜合指數檢驗結果Null Hypothesis: Obs F-Statistic ProbabilityX5 does not Granger Cause Y 1 1.80216 0.17996Y does not Granger Cause X5 0.63358 0.42612X5 does not Granger Cause Y 2 1.71654 0.31543Y does not Granger Cause X5 0.38752 0.42021X5 does not Granger Cause Y 3 1.73247 0.2121

38、7Y does not Granger Cause X5 0.69267 0.47432X5 does not Granger Cause Y 4 1.33654 0.32175Y does not Granger Cause X5 0.13274 0.57451X5 does not Granger Cause Y 5 1.87461 0.13165Y does not Granger Cause X5 0.14587 0.36531圖 4 匯率與深證 A 股指數檢驗結果Null Hypothesis: 階數 F-Statistic ProbabilityY does not Granger

39、 Cause X6 1 0.32276 0.57017X6 does not Granger Cause Y 1.07261 0.30077Y does not Granger Cause X6 2 0.22476 0.42536X6 does not Granger Cause Y 1.08702 0.29021Y does not Granger Cause X6 3 0.73247 0.61256X6 does not Granger Cause Y 1.09267 0.37432Y does not Granger Cause X6 4 0.33654 0.26175X6 does n

40、ot Granger Cause Y 1.13274 0.17451Y does not Granger Cause X6 5 0.27461 0.43165X6 does not Granger Cause Y 1.14587 0.36550圖 5 匯率與上證 B 股指數檢驗結果從如上檢驗結果中， 可以看出人民幣名義有效匯率與各個股票指數之間的因果關系不盡相同，分別存在兩種關系： 1. 由前圖1圖2關于Y與X2、X3的因果關系檢驗結果來看， 上證A股指數和上證B股指數，與人民幣名義有效匯率指數之間具有單向的格蘭杰 (Granger) 因果關系。即人民幣匯率的短期波動會引起上證 A、B股指數的

41、變動， 但這兩個指數的變動不會引起人民幣匯率的變動。2. 由后面圖 3圖4突關于Y與X4、X5、X6的因果關系檢驗結果可以看出，深證綜合指數和深證 A、B股指數，與人民幣名義有效匯率指數之間不具有因果關系，而是互為獨立關系。 即匯率和深圳證券交易所的股票指數的短期波動不會互相影響。三、實證結論與分析(一)實證結論根據前面得到的實證結果， 我們可以對人民幣兌美元匯率中間價和滬深兩市股票價格指數之間的聯動動關系，得出以下幾點主要結論：1人民幣匯率與上證綜合指數間不存在長期穩定的均衡關系。 即人民幣匯率在長期內對上證綜合指數的影響微弱。2人民幣匯率與股票價格指數之間的短期因果關系因滬深兩市而異。上證

42、 A股指數和上證 B股指數，與人民幣名義有效匯率指數之間具有單向的 Granger因果關系。即人民幣匯率的短期波動會引起上證 A、B股指數的變動， 但這兩個指數的變動不會引起人民幣匯率的變動； 深證綜合指數和深證 A、B股指數， 與人民幣名義有效匯率指數之間不具有因果關系， 而是互為獨立關系。 即匯率和股票指數的短期波動不會互相影響。3. 雖然上證B股由美元計價，但是同人民幣兌美元匯率之間的單向因果關系卻沒有表現得比 A股強烈。（二）結論分析根據經濟學理論，匯率和股票價格間應當存在長期的影響關系，但在本文對我國匯率和股價之間關系的研究所得出的實證結論中，這一長期關系并不顯著。分析其原因，大致有

43、以下兩個方面：1股票市場方面，股價形成機制不合理，信息含量低，不能反映人們對于上市公司各種風險暴露的預期。 首先，我國的市場具有高度的不完全性， 缺乏完善”現象，市場行 的機制和足夠的金融工具。其次，中國股市有明顯的“政策市情大起大落。 政府對股票市場的介入， 可以推動股市的發展， 但是不連貫一致或者過度的政府干預， 卻破壞了市場的穩定。 再者，中國的上市公司治理水平普遍不高，上市公司由于國有企業改制等歷史原因， 存在股權分置現象。 國有股減持問題一直都成為市場焦點， 并導致滬深兩市股票指數出現大幅度漲落。 我國上市公司國有股 ( 包括國家股和國有法人股 ) 的比重占到 70%左右, 缺乏流動

44、性 , 使同股同權的原則無法得到體現 , 并造成產權不清晰、 國有股長期處于 “一股獨大” 的局面, 嚴重阻礙了市場發展。此外，在中國股票市場中，曾在相當一段時間內，有80%的投資者為個體投資者。大量個體投資者素質不高，不能在合理預期的基礎上做出獨立的投資決策， 甚至缺乏基本的投資知識。 市場的投機性過重， 市盈率、換手率居高不下、價格大幅波動、莊家操縱等因素，使中國股市成為一個高度投機性的市場。 在這樣一種過度投機的股價形成機制中， 很難期望股價對匯率的波動做出理性的調整。2外匯市場方面， 人民幣資本項目沒有實現真正的可自由兌換， 減少了外匯市場與股票市場之間聯系的管道， 匯率并不完全反映經

45、常項目下的外匯供求， 而是管理多于浮動， 企業利潤的匯率風險基本由國家統一承擔。 為了適應深化改革開放的需要， 1994 年，我國外匯體制進行了重大改革，匯率并軌，建立了銀行間外匯市場，實行以市場供求為基礎的單一的有管理的浮動匯率制。 1996 年，人民幣實現了經常項目下完全可自由兌換， 從而向自由浮動匯率和人民幣完全可兌換的目標前進了一大步。 但是， 改革后的幾年來， 匯率給人的印象仍是管理過多，浮動過少，政府主導了外匯市場的供與求，進行了頻繁的調控，從而由市場供求競價形成匯率的機制形同虛設。 因為在這種體制下， 不論國家公布的基準匯率還是指定銀行的掛牌匯率， 都不過是政府單方面決定的匯率， 它并不是經常項目下私人外匯進出形成的， 不能真正的全反映經常項目下的外匯供求。 尤其是匯率只在銀行同業市場生成， 可能成為一種官方控制的高估匯率。 因此，我國目前人民幣也并非真正市場化的匯率，它輕易不“浮動”，那么匯率與股價在長