1、 期貨期貨 期權期權 互換互換 期權在公司理財中的應用期權在公司理財中的應用第十三章第十三章 期貨、期權與互換期貨、期權與互換金龍魚公司所需主要原料為大豆，預計下半金龍魚公司所需主要原料為大豆，預計下半年大豆價格將會大幅上漲，這預示著生產成本年大豆價格將會大幅上漲，這預示著生產成本的提高。的提高。TCL集團將向美國出口一批電視機（集團將向美國出口一批電視機（1000萬臺），每臺售價萬臺），每臺售價8000元（當前人民幣和美元（當前人民幣和美元的匯率為元的匯率為8:1），預計銷售收入為），預計銷售收入為8000萬萬RMB，出口將在四個月以后。預計四個月后，出口將在四個月以后。預計四個月后，人民幣

2、將會大幅升值，匯率升至人民幣將會大幅升值，匯率升至7.5:1，此時，此時電視機的美元銷售價格將會上升電視機的美元銷售價格將會上升（8000/7.5=$1067)，銷售量將會下降（由，銷售量將會下降（由1000萬臺下降到萬臺下降到600萬臺，則銷售收入下降萬臺，則銷售收入下降為為10670.67.5=4800萬萬RMB。怎么辦怎么辦?1981年，年，IBM公司絕大部分資產以美元公司絕大部分資產以美元構成，為避免匯率風險，希望其負債與之構成，為避免匯率風險，希望其負債與之對稱也為美元；另一方面，世界銀行希望對稱也為美元；另一方面，世界銀行希望用瑞士法郎或西德馬克這類絕對利率最低用瑞士法郎或西德馬克

3、這類絕對利率最低的貨幣進行負債管理。同時，世界銀行和的貨幣進行負債管理。同時，世界銀行和IBM公司在不同的市場上有比較優勢，世公司在不同的市場上有比較優勢，世界銀行通過發行歐洲美元債券籌資，其成界銀行通過發行歐洲美元債券籌資，其成本要低于本要低于IBM公司籌措美元資金的成本；公司籌措美元資金的成本；IBM公司通過發行瑞士法郎債券籌資，其公司通過發行瑞士法郎債券籌資，其成本也低于世界銀行籌措瑞士法郎的成本。成本也低于世界銀行籌措瑞士法郎的成本。 ？衍生市場的存在衍生市場的存在 轉移風險轉移風險 價格發現價格發現遠期合約遠期合約 遠期合約交易：買賣雙方事先簽訂在未來的某一時期交割一定數量、一定質量

4、等級的商品。 遠期合約的不足： 規范程度差； 未形成集中統一的市場； 履約僅以信譽為擔保，信用度差； 轉移風險靈活性差，且無法反映市場價格的變化。期貨 期貨（Futures)：在某一特定時間以某一事先確定的價格購買或出售一定數量的某一特定商品。 期貨合約：是一種標準合約，它對交易對象的數量及數量單位，質量等級，交收地點，交割期等都做了標準化的規定。同時，也對代替標準品交割的商品的等級及其與標準品的價格差額做了標準化的規定。 期貨合約通常還對“最小變動價位”和“每日價格最大的波動限制”等做了規定。期貨 紐約商業交易所低硫輕原油期貨合約 交易單位 100桶最小變動價位 每桶1美分（每張合約10美元

5、） 每日價格最大波動限制 每桶1美元（每張合約1000美元） 合約月份 從當前月份起算的18個連續月份 交易時間 上午9:45下午3:10（紐約時間） 西德克薩斯中質油，含硫量4%，交割等級 硫重5%以下，API比重介于34和 45之間；的低硫輕油也可。黃大豆黃大豆1號期貨合約號期貨合約交易品種交易品種黃大豆黃大豆1號號交易單位交易單位10噸噸/手手報價單位報價單位人民幣人民幣最小變動價位最小變動價位1元元/噸噸漲跌停板幅度漲跌停板幅度上一交易日結算價的上一交易日結算價的3合約交割月份合約交割月份1,3,5,7,9,11交易時間交易時間每周一至周五上午每周一至周五上午9:0011:30,下午下

6、午13:3015:00最后交易日最后交易日合約月份第十個交易日合約月份第十個交易日最后交割日最后交割日最后交易日后七日最后交易日后七日(遇法定節假日順延遇法定節假日順延)交割等級交割等級具體內容見附表具體內容見附表交割地點交割地點大連商品交易所指定交割倉庫大連商品交易所指定交割倉庫交易保證金交易保證金合約價值的合約價值的5交易手續費交易手續費4元元/手手交割方式交割方式集中交割集中交割交易代碼交易代碼A上市交易所上市交易所大連商品交易所大連商品交易所期貨交易制度期貨交易制度1“對沖對沖”制度制度2、保證金制度、保證金制度3、每日結算制度、每日結算制度4、日價格限制變動制度、日價格限制變動制度“

7、對沖對沖”制度制度 “對沖對沖”制度是指期貨交易不一定需要進行實物交割，買制度是指期貨交易不一定需要進行實物交割，買賣雙方在合約到期前可以通過一個相反的交易來結束自己的義賣雙方在合約到期前可以通過一個相反的交易來結束自己的義務。務。保證金制度保證金制度 保證金是一種履約的信用擔保，又是清算所實行每日結保證金是一種履約的信用擔保，又是清算所實行每日結算制度的基礎。算制度的基礎。 保證金包括初始保證金與追加保證金。在期貨交易所簽約保證金包括初始保證金與追加保證金。在期貨交易所簽約期貨合約買賣雙方必須交納保證金。期貨合約買賣雙方必須交納保證金。 期貨合約簽訂后，在到期前或通過對沖制度結束交易義務期貨

8、合約簽訂后，在到期前或通過對沖制度結束交易義務前，交易所的清算所將根據每日的結算價格計算出每一交易者未前，交易所的清算所將根據每日的結算價格計算出每一交易者未平倉部位的盈虧余額，并增減其保證金帳戶的金額。平倉部位的盈虧余額，并增減其保證金帳戶的金額。每日結算制度每日結算制度期貨市場的獲利原理期貨市場的獲利原理 與股票市場相同，期與股票市場相同，期貨（權）交易的盈利損貨（權）交易的盈利損失都源于價格的上漲下失都源于價格的上漲下跌。期貨價格與現貨價格跌。期貨價格與現貨價格相關，與人們對現貨價格相關，與人們對現貨價格預期走勢相關。預期走勢相關。期權的來源期權的來源 期權的誕生可以追溯到古希臘哲學家泰

9、勒斯的年代。當時人期權的誕生可以追溯到古希臘哲學家泰勒斯的年代。當時人們種植一種油料植物，夏天收獲后可以榨油，但是如果延誤們種植一種油料植物，夏天收獲后可以榨油，但是如果延誤了時間，所榨出的油的質量就會下降。于是在豐收的年頭，了時間，所榨出的油的質量就會下降。于是在豐收的年頭，人們會競相租賃榨油機，把租賃費用推高。但是，如果收成人們會競相租賃榨油機，把租賃費用推高。但是，如果收成不好，那些榨油機只能呆在倉庫，無人問津。不好，那些榨油機只能呆在倉庫，無人問津。 起初，泰勒斯窮困潦倒，被人們鄙視。一天，他通過天文觀起初，泰勒斯窮困潦倒，被人們鄙視。一天，他通過天文觀測，發現那年應該有好收成。于是他

10、在春天就像那些榨油機測，發現那年應該有好收成。于是他在春天就像那些榨油機出租商提出交易，購買租賃機器的權利。那些出租商不知道出租商提出交易，購買租賃機器的權利。那些出租商不知道那年的收成如何，泰勒斯的交易對于他們來說聊勝于無，他那年的收成如何，泰勒斯的交易對于他們來說聊勝于無，他們很快就接受了泰勒斯的交易條件。們很快就接受了泰勒斯的交易條件。 那年夏天，果然油料植物大豐收，人們爭相租如榨油機，那年夏天，果然油料植物大豐收，人們爭相租如榨油機，卻發現他們沒有租賃榨油機的權利。他們必須向泰勒斯購卻發現他們沒有租賃榨油機的權利。他們必須向泰勒斯購買租入榨油機的權利，超額的需求把那種權利的價格抬得買租

11、入榨油機的權利，超額的需求把那種權利的價格抬得很高。在那個夏天，泰勒斯得到財富也得到了人們的尊重。很高。在那個夏天，泰勒斯得到財富也得到了人們的尊重。期權期權 期權又稱選擇權，是指其持有者能在期權又稱選擇權，是指其持有者能在規定的期限內按交易雙方商定的價格規定的期限內按交易雙方商定的價格（執行價格）購買或出售一定數量的（執行價格）購買或出售一定數量的某種特定商品的權利。期權交易就是某種特定商品的權利。期權交易就是對這種選擇期權的買賣。對這種選擇期權的買賣。 期權的標的資產可以是一種實物商品，也期權的標的資產可以是一種實物商品，也可以使公司股票、政府債券、股票指數、可以使公司股票、政府債券、股票

12、指數、外匯、期貨合約等證券資產。外匯、期貨合約等證券資產。期權的基本概念期權的基本概念 兩種類型：兩種類型： 看漲期權（看漲期權（Call Option）：也叫買權。持有者有權在某）：也叫買權。持有者有權在某一確定時間以某一確定的價格購買標的資產。一確定時間以某一確定的價格購買標的資產。 看跌期權（看跌期權（Put Option）：也叫賣權。持有者有權在某）：也叫賣權。持有者有權在某一確定時間以某一確定的價格出售標的資產。一確定時間以某一確定的價格出售標的資產。 四種組合四種組合 Long call（買入看漲期權）（買入看漲期權） Short Call （賣出看漲期權）（賣出看漲期權） Lon

13、g Put（買入看跌期權）（買入看跌期權） Short Put （賣出看跌期權）（賣出看跌期權） 期權合同中規定的標的資產買賣價格稱為執行價格或期權合同中規定的標的資產買賣價格稱為執行價格或敲定價格（敲定價格（Exercise price or Strike price）。）。 合約指定的履行時刻或最終期限稱為到期日、執行日合約指定的履行時刻或最終期限稱為到期日、執行日或期滿日（或期滿日（expiration date,exercise date,or maturity） 期權價格（期權費）期權價格（期權費）期權的買方支付給賣方的成期權的買方支付給賣方的成本（獲得權利所付出的代價）。本（獲得權

14、利所付出的代價）。 美式期權（美式期權（American option）: 合約持有者可以在到期日及之前任何時刻行使他的權利。合約持有者可以在到期日及之前任何時刻行使他的權利。 芝加哥期權交易所芝加哥期權交易所 歐式期權（歐式期權（ European option ）: 合約持有者只能在到期日那一時點行使他的權利。合約持有者只能在到期日那一時點行使他的權利。 理論文獻理論文獻期權的基本概念期權的基本概念 At-the-money option（平值期權）（平值期權） In-the-money option（實值期權）（實值期權） Out-of-the-money option（虛值期權）（虛值

15、期權）貨幣性與期權貨幣性與期權關系關系看漲看漲看跌看跌AS實值實值虛值虛值AS平值平值平值平值AS虛值虛值虛值虛值注：注：A為標的資產現價，為標的資產現價，S為期權敲定價為期權敲定價期權的內涵價值、時間價值期權的內涵價值、時間價值 看漲期權的內涵價值：看漲期權的內涵價值：MaxAS，0 看跌期權的內涵價值：看跌期權的內涵價值：MaxSA，0 看漲期權的時間價值：看漲期權的時間價值： 期權費（資產現價執行價格）期權費（資產現價執行價格） 看跌期權的時間價值：看跌期權的時間價值： 期權費（執行價格資產現價）期權費（執行價格資產現價）Long Call （買入看漲期權）（買入看漲期權）on Micr

16、osoft Profit from buying a European call option on Microsoft: option price = $5, strike price = $603020100-530405060708090Profit ($)Terminalstock price ($)Short Call （賣出看漲期權）（賣出看漲期權）on Microsoft Profit from writing a European call option on Microsoft: option price = $5, strike price = $60-30-20-1005

17、30405060708090Profit ($)Terminalstock price ($)Long Put（買入看跌期權）（買入看跌期權） on IBM Profit from buying a European put option on IBM: option price = $7, strike price = $903020100-790807060100 110 120Profit ($)Terminalstock price ($)Short Put （賣出看跌期權）（賣出看跌期權）on IBM Profit from writing a European put option

18、 on IBM: option price = $7, strike price = $90-30-20-107090807060100 110 120Profit ($)Terminalstock price ($)期權的應用期權的應用 2006年年5月，月，BW公司擬發行債券籌集公司擬發行債券籌集$5000萬，依據公司的資信級別，萬，依據公司的資信級別，CFO建議以建議以9.75%的票面利率（的票面利率（coupon）發行為期）發行為期30年的抵押債券。但年的抵押債券。但是，投資銀行說要是，投資銀行說要3個月的準備才能完成（個月的準備才能完成（8月）。恰好，在月）。恰好，在5月至月至8月之

19、間，月之間，市場利率上漲了市場利率上漲了80bp（1bp0.01%)，利率的上升，可能增加企業的籌資，利率的上升，可能增加企業的籌資成本。成本。 但是，該公司的但是，該公司的CFO依據自己對歷史數據的觀測，認為市場利率不會依據自己對歷史數據的觀測，認為市場利率不會上升，而是會下降。上升，而是會下降。 因此，因此，CFO需要一個套期保值策略，這個策略應是：如果利率上升，需要一個套期保值策略，這個策略應是：如果利率上升，這個策略將產生正的利潤。在投資銀行開始準備時，這個策略將產生正的利潤。在投資銀行開始準備時，CFO以以1.25美元期權美元期權費付面值費付面值100美元的期權，買入美元的期權，買入

20、220張張Tbond期貨看跌期權，該期權期貨看跌期權，該期權3個個月到期，總共支付的費用為月到期，總共支付的費用為275000美元，這是他要付出的上限費用。美元，這是他要付出的上限費用。 如果如果3個月后市場利率下降個月后市場利率下降80bp，則公司可以以更低的利率發行債券，則公司可以以更低的利率發行債券，每每6個月少付利息個月少付利息(50,000,0000.8%1/2= $200,000,這些資金跨期折現這些資金跨期折現為為414.6萬美元（萬美元（$200,000（P/A, 8.95%/2, 60)，即公司的收益為，即公司的收益為414.6萬美元，而付出的期權費用僅僅為萬美元，而付出的期

21、權費用僅僅為27.5萬美元。萬美元。u如果是拋空期貨合約呢？在利率下降的情況下收益如何？如果是拋空期貨合約呢？在利率下降的情況下收益如何？影響期權價格的因素影響期權價格的因素 距到期日的時間：距到期日的時間越長，美式期權的價格越高，因為期權價格發生有利于買方的機會越多。這說明，提前行使期權是不明智的。而應該通過出售期權獲利。獲利 標的資產價格的穩定性：標的資產的價格波動越大，越不穩定，期權的價格越高。 市場利率：市場利率越高，買入期權未來支付施權價的現值越低，其價值越高；賣出期權未來執行時得到的收入的現值越低，其價值也越低； 執行價格（施權價）：施權價越高，買入期權的價值越低；賣出期權的價值越

22、高。 標的資產價格：標的資產的市場價格越高，買入期權的價值越高；賣出期權的價值越低。 現金股利的影響：當期權不售現金股利保護時，公司發放現金股利將降低股票買入期權的價值，提高股票賣出期權的價值。影響期權價格的因素影響期權價格的因素一個變量增加其他變量不變時股票期權價格的變化 變量 歐式Call 歐式Put 美式Call 美式Put 股票價格 + - + - 施權價 - + - + 到期期限 ？ ？ + + 波動率 + + + + 無風險利率 + - + - 現金股利 - + - +買入期權價格的上下限分析買入期權價格的上下限分析 買入期權的價格不會小于0 ； 買入期權的價格不會大于標的資產的市

23、場價格。 K買入期權價格的上下限分析（續）買入期權價格的上下限分析（續） 如果標的資產的價格為0，買入期權的價值也為0； 當標的資產價格很高時，買入期權的價值趨近于標的資產價格減去施權價的現值； 期權的價格永遠在最小值之上（最小值為0除外）。公司債與股東權益公司債與股東權益股東權益 股東價值 D A 股東權益所有者相當于擁有一個以D為施權價的對于公司資產A的買入期權。公司債與股東權益公司債與股東權益 零息債券價值 D A 相當于持有一個面值為D的無風險債券和同時出售一個施權價為D的賣出期權。互換（互換（Swaps） 互換互換是約定兩個或兩個以上當事人按照商定條件，在約定是約定兩個或兩個以上當事

24、人按照商定條件，在約定的時間內，交換一系列現金流的合約的時間內，交換一系列現金流的合約 。 19811981年年IBMIBM與世界銀行之間簽署的利率互換協議則是世界與世界銀行之間簽署的利率互換協議則是世界上上第一份利率互換協議。從那以后，互換市場發展迅速。第一份利率互換協議。從那以后，互換市場發展迅速。利率互換和貨幣互換名義本金金額從利率互換和貨幣互換名義本金金額從19871987年底的年底的86568656億美億美元猛增到元猛增到20022002年中的年中的82,3828.482,3828.4億美元億美元1515年增長了近年增長了近100100倍。倍。可以說，這是增長速度最快的金融產品市場。

25、可以說，這是增長速度最快的金融產品市場。互換的歷史互換的歷史互換的條件互換的條件 互換是比較優勢理論在金融領域最生動的運用。根據比較互換是比較優勢理論在金融領域最生動的運用。根據比較優勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可進行互換：優勢理論，只要滿足以下兩種條件，就可進行互換： 雙方對對方的資產或負債均有需求；雙方對對方的資產或負債均有需求； 雙方在兩種資產或負債上存在比較優勢雙方在兩種資產或負債上存在比較優勢利率互換（利率互換（Interest Rate SwapsInterest Rate Swaps）是指雙方）是指雙方同意在未來的一定期限內根據同種貨幣的同樣同意在未來的一定期限內根據同種貨幣

26、的同樣的名義本金交換現金流，其中一方的現金流根的名義本金交換現金流，其中一方的現金流根據浮動利率計算出來，而另一方的現金流根據據浮動利率計算出來，而另一方的現金流根據固定利率計算。互換的期限通常在固定利率計算。互換的期限通常在2 2年以上，年以上，有時甚至在有時甚至在1515年以上。年以上。 利率互換的原因利率互換的原因：雙方進行利率互換的主要雙方進行利率互換的主要原因是雙方在固定利率和浮動利率市場上具原因是雙方在固定利率和浮動利率市場上具有比較優勢。有比較優勢。利率互換利率互換 假定假定A A、B B公司都想借入公司都想借入5 5年期的年期的10001000萬萬美元的借款，美元的借款，A A

27、想借入與想借入與6 6個月期相關的浮動利個月期相關的浮動利率借款率借款，B B想借入固定利率借款想借入固定利率借款。但兩家公司但兩家公司信用等級不同，故市場向它們提供的利率也不信用等級不同，故市場向它們提供的利率也不同，如表同，如表4.14.1所示。所示。 固固定利率定利率 浮動利率浮動利率 A公司公司 10.00% 6個月期個月期LIBOR+0.30% B公司公司 11.20% 6個月期個月期LIBOR+1.00% 在上述互換中，每隔在上述互換中，每隔6 6個月為利息支付日，個月為利息支付日，因此因此互換協議的條款應規定每互換協議的條款應規定每6 6個月一方向另一方支付固個月一方向另一方支付固定利率與浮動利率的差額。定利率與浮動利率的差額。假定某一支付日的假定某一支付日的LIBORLIBOR為為11.00%11.00%，則，則A A公司公司應付