1、試論證券市場(chǎng)的有效性 v    本文論述了證券市場(chǎng)的有效性，分析了證券市場(chǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)和弱有效市場(chǎng)、次強(qiáng)有效市場(chǎng)和強(qiáng)有效市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響，明確了在不同層次的市場(chǎng)中股價(jià)都具有隨機(jī)漫走的特征。結(jié)合當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)有效性程度不高的特點(diǎn)，提出應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，保證證券市場(chǎng)公平、有效和透明；引進(jìn)做市商機(jī)制，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性運(yùn)行；實(shí)行投資組合，提高證券市場(chǎng)的有效性。    一、證券市場(chǎng)有效性的基本含義 市場(chǎng)的有效性是指根據(jù)某組已知的信息作出的決策不可能給投資者帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。顯然證券市場(chǎng)的有效性是指證券市場(chǎng)效率，包括證券市場(chǎng)的

2、運(yùn)行效率(efficiencyrun)與證券市場(chǎng)的配置效率(efficiencyallocation)，前者指市場(chǎng)本身的運(yùn)作效率，包含了證券市場(chǎng)中股票交易的暢通程度及信息的完整性，股價(jià)能否反映股票存在的價(jià)值；后者指市場(chǎng)運(yùn)行對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源重新優(yōu)化組合的能力及對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體發(fā)展所產(chǎn)生的推動(dòng)作用能力的大小。 有效性的基本假設(shè)是證券存在一種客觀(guān)的均衡價(jià)值，股價(jià)已反映所有已知的信息，且價(jià)格將趨向于均衡價(jià)值。這一假設(shè)意味著投資者是理性的，其購(gòu)買(mǎi)和出售行為將使證券價(jià)格趨向其內(nèi)在價(jià)值，且調(diào)整到均衡的速度，依賴(lài)于信息的可利用性和市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性。高度競(jìng)爭(zhēng)且又有眾多掌握完全信息的參與者的市場(chǎng)，將會(huì)相當(dāng)快速地調(diào)整到均衡

3、；相反只有很少參與者又只具有很不完全的信息流的市場(chǎng)，則可能要經(jīng)歷一個(gè)相當(dāng)緩慢的調(diào)整過(guò)程。MauriceKendall在1953年對(duì)一個(gè)時(shí)期股票價(jià)格的表現(xiàn)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)股價(jià)的發(fā)展似乎是隨機(jī)的。1965年由芝加哥大學(xué)Eu-geneFama在商業(yè)雜志“股票市場(chǎng)價(jià)格的行為”一文中提出了有效率市場(chǎng)的假說(shuō)(EMH，efficientmarkethypothesis)，指出了市場(chǎng)的公平博奕，信息不能在市場(chǎng)上被用來(lái)獲取利潤(rùn)。如果收益是隨機(jī)的，市場(chǎng)則是有效率的，即“隨機(jī)漫走”的市場(chǎng)一定是有效率的市場(chǎng)。 根據(jù)信息對(duì)證券市場(chǎng)的反映程度，可將證券市場(chǎng)的信息分為三種不同層次類(lèi)型：歷史的信息(證券公司過(guò)去的價(jià)格和成交量

4、)、已公開(kāi)的信息(包括盈利報(bào)告、年度報(bào)告、財(cái)務(wù)分析人員公布的盈利預(yù)測(cè)和公司發(fā)布的新聞、公告等)、所有信息(包括所謂內(nèi)幕信息)。HarryVRobert(3)根據(jù)股票對(duì)相關(guān)信息反映的范圍不同，相應(yīng)將市場(chǎng)效率分為三個(gè)不同的層次：弱有效率市場(chǎng)(WeakformEffiency)、次強(qiáng)有效率市場(chǎng)(SemistrongformEfficiency)、強(qiáng)有效率市場(chǎng)(StrongformEffi-ciency)。EugeneFama進(jìn)一步對(duì)這三種效率市場(chǎng)與信息之間的關(guān)系做了闡述，表明在三種市場(chǎng)中股票的價(jià)格都具有隨機(jī)漫走的特征，如圖1所示。 除股票價(jià)格反映各類(lèi)信息外，交易成本也是判斷證券市場(chǎng)金融效率的重要參數(shù)

5、，包括直接的交易成本和間接的交易成本。直接的交易成本如交易傭金、稅收等，間接的交易成本是投資者能否在證券市場(chǎng)上獲得有效的信息及投資者是否按自己的意愿買(mǎi)賣(mài)股票，實(shí)現(xiàn)理想的投資效率組合。此外，在證券市場(chǎng)上可供投資者選擇的證券投資品種是否豐富，也會(huì)影響證券交易的連續(xù)性，從而影響市場(chǎng)的有效運(yùn)作。因此金融創(chuàng)新的目的是為了有效地降低交易成本和規(guī)避管制，保證證券交易的連續(xù)性，提高市場(chǎng)的有效性。 二、證券市場(chǎng)的有效性對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響 1、證券市場(chǎng)的運(yùn)行 流動(dòng)性、有效性、交易成本、穩(wěn)定性和透明度構(gòu)成了證券交易制度目標(biāo)的五個(gè)方面(圖2)，它們有著既統(tǒng)一又矛盾的辨證關(guān)系。證券交易的本質(zhì)在于證券的流動(dòng)性，證券通過(guò)

6、流動(dòng)以反映市場(chǎng)化的資本關(guān)系，反映特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)利的交易關(guān)系，靜止不動(dòng)的資本是無(wú)法滿(mǎn)足其要求不斷增值的本性的。以交易價(jià)格的形成過(guò)程為主線(xiàn)，證券交易制度劃分為六方面內(nèi)容：(1)交易委托方式；(2)價(jià)格形成機(jī)制；(3)委托匹配原則；(4)信息披露方式；(5)市場(chǎng)穩(wěn)定措施；(6)其他選擇性手段等。前三項(xiàng)內(nèi)容是證券交易制度所必須具備的基本要素，其中價(jià)格形成機(jī)制是證券交易制度的核心。 2、三個(gè)層次的效率市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響 (1)、弱有效市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響 弱有效市場(chǎng)認(rèn)為當(dāng)前股票價(jià)格充分反映市場(chǎng)的歷史信息，包括證券的歷史價(jià)格序列、收益率、交易量數(shù)據(jù)和其它一些市場(chǎng)產(chǎn)生的信息，如零售交易、批量交易和股

7、票交易所專(zhuān)家證券商或其它特別的組織進(jìn)行的交易。由于它假定當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)反映了過(guò)去的收益和任何其他證券市場(chǎng)信息，所以弱有效市場(chǎng)假設(shè)意味著過(guò)去的收益率和其他市場(chǎng)數(shù)據(jù)應(yīng)該與將來(lái)的收益率沒(méi)有什么關(guān)系(即收益率應(yīng)該是獨(dú)立的)，這樣，遵照根據(jù)過(guò)去的收益率或者任何其他過(guò)去的市場(chǎng)數(shù)據(jù)得出的交易規(guī)律進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)的話(huà)，是得不到超額收益的。用序列相關(guān)分析法來(lái)進(jìn)行說(shuō)明，首先計(jì)算每天(t)的股票價(jià)格變化Pt，然后利用回歸分析法比較Pt與前一天(t1)的股價(jià)變動(dòng)(t1的關(guān)系，即Pt=+×Pt1，：截距，(：Pt1：斜率，有三種情況(如圖I，II，III所示)，第(I)、(II)二種情況說(shuō)明過(guò)去的股價(jià)變化對(duì)投資者來(lái)

8、說(shuō)具有重要意義，投資者可以利用過(guò)去股價(jià)的變動(dòng)建立起一個(gè)具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的交易模型賺取超額利潤(rùn)，第(III)情況證明了投資者根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)任何超額利潤(rùn)。 (I)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(pt1能產(chǎn)生(Pt，即第t1天有股價(jià)上漲，(n1(0，表示第t天的股價(jià)必然上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于平均水平。 (II)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(Pt1能產(chǎn)生(Pt，即第t1天有股價(jià)下跌，(Pt1<0，表示第t天的股價(jià)必然上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于平均水平。 (III)表示前一天的股價(jià)變動(dòng)(Pt1與(Pt沒(méi)有關(guān)聯(lián)，即第t1天有股價(jià)上漲并不表示第t天的股價(jià)也會(huì)上漲，并且股價(jià)的上漲幅度大于或低于平均水平。 Moor隨機(jī)抽

9、取華爾街掛牌的29只股票，計(jì)算每只股票每周的變化，平均相關(guān)系數(shù)為-0.06，基本趨于0，說(shuō)明無(wú)法利用每周股價(jià)的波動(dòng)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)的波動(dòng)。Fama取道·瓊斯工業(yè)指數(shù)樣本30種股票，間隔天數(shù)為1、2、3、4、5天不等，相關(guān)系數(shù)基本趨于0，也說(shuō)明股價(jià)變動(dòng)遵循隨機(jī)漫步模式。東北大學(xué)教授李凱等也運(yùn)用序列相關(guān)性和游程檢驗(yàn)方法，對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的有效性進(jìn)行了檢驗(yàn)，利用上證綜合指數(shù)周末收盤(pán)價(jià)(1995122219990408)和深證綜合指數(shù)周末收盤(pán)價(jià)(1996060719990408)，兩種方法檢驗(yàn)結(jié)果表明兩個(gè)市場(chǎng)均具有弱有效性的特點(diǎn)；在對(duì)個(gè)股進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，總體所選樣本的有效性檢驗(yàn)得以通過(guò)，與大盤(pán)相一致

10、；但個(gè)別股票表現(xiàn)出具有一定的價(jià)格相關(guān)性。這表明，我國(guó)股票市場(chǎng)近年來(lái)總體發(fā)展是趨向于規(guī)范而有效的，但其有效程度還不高。 2、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)運(yùn)行的影響 半強(qiáng)式有效市場(chǎng)認(rèn)為證券價(jià)格能迅速調(diào)整反映所有可公開(kāi)信息公布，也就是說(shuō)證券市場(chǎng)價(jià)格全面反映所有可公開(kāi)的信息，包含弱有效市場(chǎng)假設(shè)所考慮的所有市場(chǎng)信息，如股票價(jià)格、收益率、交易量等，還包括所有非市場(chǎng)的信息，如收益與股息分配公告、市盈率(PE)、股息收益率(DP)、帳面價(jià)值比(BVMV)、股份分割、有關(guān)經(jīng)濟(jì)新聞和政治新聞，表明從這些公布的重要信息中，投資者不會(huì)從其交易中獲得超過(guò)一般水平的收益，因?yàn)樽C券價(jià)格已經(jīng)反映了所有這樣的公開(kāi)信息。所公布的信息

11、分為三個(gè)時(shí)間段：市場(chǎng)估計(jì)期、信息公布、事后檢驗(yàn)。其市場(chǎng)回歸模型為：Rit=(i+(Rmt+eit，Rit為股票i第t時(shí)的收益率，Rmt為t時(shí)的市場(chǎng)指數(shù)收益率，(為估計(jì)值，(為截距，eit為偏差(超額收益)，公司因素對(duì)收益率的影響。這樣超額收益為：eit=Rit(i(Rimt，然后用有關(guān)期間的累計(jì)超額收益率(eit就可以檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性，如果(eit=0，證明價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)是迅速的。Fama曾對(duì)股份分割作了檢驗(yàn)：發(fā)現(xiàn)股份分割前30個(gè)交易日股價(jià)開(kāi)始上漲，分割后股價(jià)趨于平穩(wěn)。第二種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，證券商有權(quán)強(qiáng)行平倉(cāng)，因?yàn)楣擅裼猛钢У馁Y金購(gòu)入的股票系無(wú)效的民事行為，對(duì)購(gòu)入的股票不享有所有權(quán)，而對(duì)透支的資金

12、也應(yīng)予返還，證券商強(qiáng)行平倉(cāng)是保護(hù)自己權(quán)利的一種必要手段。也有人認(rèn)為，證券商雖有權(quán)強(qiáng)行平倉(cāng)，但應(yīng)通知投資者并給予其一定的期限。第三種觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，強(qiáng)行平倉(cāng)不是證券商有權(quán)無(wú)權(quán)的問(wèn)題，而是證券商的一種責(zé)任，這種責(zé)任基于證券商的特許權(quán)而發(fā)生，具體而言，是維護(hù)證券市場(chǎng)正常秩序的責(zé)任。透支行為的違法性，并不僅僅在于其行為本身，還包括這種行為的危害后果，即證券市場(chǎng)的交易機(jī)制處于一種不正常的狀態(tài)之中。法律禁止透支，其目的是為了維護(hù)證券市場(chǎng)的正常秩序。因而，強(qiáng)行平倉(cāng)是證券商中止違法行為，恢復(fù)市場(chǎng)秩序的一種手段，是證券商的一種必須履行的責(zé)任。正如第三種觀(guān)點(diǎn)在反對(duì)前兩種觀(guān)點(diǎn)所認(rèn)為的那樣，前述第一種觀(guān)點(diǎn)對(duì)透支的違法性認(rèn)識(shí)

13、不足，片面地割裂兩種相關(guān)行為，把兩種不同性質(zhì)的行為混為一談，其錯(cuò)誤是不言而喻的。舉例說(shuō)，根據(jù)最高人民法院的有關(guān)司法解釋?zhuān)_取的貨款被銀行扣劃歸還了貨款的，只要銀行并未參予騙取貨款的行為，即為有效，那么，筆者試問(wèn)，如果騙取的不是貨款，而是國(guó)家的專(zhuān)項(xiàng)救災(zāi)款呢？也會(huì)有效嗎？22第二種觀(guān)點(diǎn)從維護(hù)證券商的利益出發(fā)，顯然有悖公平，難以令人信服。而第三種觀(guān)點(diǎn)從宏觀(guān)角度出發(fā)，強(qiáng)調(diào)證券市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定，這在當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)還很不發(fā)達(dá)，立法還不完善的情況下作此考慮是必要的，但失之于過(guò)于政策化且缺乏責(zé)任的明確主體，有各打三大板之嫌。筆者認(rèn)為，強(qiáng)行平倉(cāng)往往是透支行為發(fā)生的后果（不是基于透支行為的強(qiáng)行平倉(cāng)顯然是違約行為或

14、侵權(quán)行為，認(rèn)定當(dāng)事人的責(zé)任較為單純，在此不贅述），在上述關(guān)于透支行為的討論中已點(diǎn)明了應(yīng)由證券商承擔(dān)全部或主要責(zé)任。也因?yàn)橥顿Y者與證券商之間是間接代理關(guān)系，適用代理規(guī)定，具體到證券交易中，沒(méi)有作為代理人的證券商的授意與運(yùn)作，投資者不可能進(jìn)行透支交易，且投資者往往成為透支行為的弱者。在透支行為中證券商強(qiáng)行平倉(cāng)并不是第三種觀(guān)點(diǎn)所認(rèn)為“中止違法行為”，實(shí)則是為了自己的利益，基于公平正義的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)，采用第一種觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行處理是合理的。當(dāng)然這并不是說(shuō)第一種觀(guān)點(diǎn)所持的理由是正確的。4、證券商誤“買(mǎi)”或誤“賣(mài)”行為的法律責(zé)任投資者與證券商之間的關(guān)系從法律上講是一種間接代理關(guān)系，已如上文所述。因此，在證券交易過(guò)程中

15、，證券商必須按照投資者具體的、有制約的指令買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券。證券商對(duì)投資者委托買(mǎi)賣(mài)證券具有忠實(shí)和盡善良管理人的信賴(lài)義務(wù)。如果違背這種信賴(lài)義務(wù)就得承擔(dān)法律責(zé)任。在證券商代理投資者買(mǎi)賣(mài)證券過(guò)程中，證券商誤“買(mǎi)”或誤“賣(mài)”顯然違背了這種信賴(lài)義務(wù)，但是這種行為的法律性質(zhì)如何呢？有人基于投資者與證券商間的代理關(guān)系，依據(jù)我國(guó)民法通則第66條規(guī)定：“沒(méi)有代理權(quán)、超越代理權(quán)或代理權(quán)終止后的行為，”認(rèn)為證券商的誤“買(mǎi)”或誤“賣(mài)”行為構(gòu)成無(wú)權(quán)代理。23筆者認(rèn)為這種觀(guān)點(diǎn)定性不完全準(zhǔn)確。因?yàn)闊o(wú)權(quán)代理的構(gòu)成要件是民法通則第66條所說(shuō)的“沒(méi)有代理權(quán)、超越代理權(quán)或代理權(quán)終止”的情形，而證券商的誤“買(mǎi)”或誤“賣(mài)”的前提是證券商

16、接受了投資者的委托，也即得到了投資者的授權(quán)，難說(shuō)沒(méi)有代理權(quán)，因而不符合民法通則第66條規(guī)定的無(wú)權(quán)代理的構(gòu)成要件。證券商的誤“買(mǎi)”或誤“賣(mài)”是證券商在接受投資者的證券交易委托后，在證券買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中由于自身的失誤而發(fā)生的。這種行為是在投資者的委托授權(quán)下發(fā)生的，難以想象在沒(méi)有投資者的授權(quán)的情況下證券商會(huì)代理投資者進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)（如果有則構(gòu)成侵權(quán)行為），因而證券商的誤“買(mǎi)”或誤“賣(mài)”行為是基于投資的委托授權(quán)發(fā)生的，在法律上應(yīng)構(gòu)成代理權(quán)的濫用。傳統(tǒng)民法上濫用代理權(quán)的構(gòu)成要件為：（1）行為人有代理權(quán)；（2）行為人行使代理權(quán)違背本人意愿；（3）由于行為人濫用代理權(quán)的行為給本人造成損害。由于證券交易的專(zhuān)業(yè)性、時(shí)間

17、性非常強(qiáng)，此種特殊性可能造成證券商的濫用代理權(quán)的行為反而可能給本人帶來(lái)利益。因而在證券交易中濫用代理權(quán)的行為可不以第（3）點(diǎn)為要件。如上所述，證券商的誤“買(mǎi)”或誤“賣(mài)”行構(gòu)成代理權(quán)的濫用。濫用代理權(quán)的行為是法律所禁止的行為，行為人必須承擔(dān)法律責(zé)任。就外部責(zé)任而言，由于證券商是投資者的代理人，應(yīng)由本人承擔(dān)對(duì)第三人的責(zé)任，即是投資者對(duì)第三人承擔(dān)責(zé)任（受領(lǐng)證券，給付證券價(jià)款）。這樣可避免如上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則第108條第2款“如買(mǎi)賣(mài)申報(bào)反向，由證券公司在場(chǎng)內(nèi)自行補(bǔ)正”的規(guī)定。以防證券商規(guī)避經(jīng)營(yíng)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)不可進(jìn)行自營(yíng)的法律禁止性規(guī)定。因?yàn)槿缬勺C券商對(duì)誤買(mǎi)的證券承擔(dān)自己購(gòu)入的責(zé)任，一不符合代

18、理法律行為責(zé)任承擔(dān)的規(guī)定；二會(huì)使法律關(guān)系復(fù)雜化；三將使經(jīng)紀(jì)證券商實(shí)際上具有自營(yíng)證券的行為，從而導(dǎo)致證券商置其代理的投資者的利益于不顧，投資者成為其營(yíng)利的工具。因此，外部責(zé)任由本人即投資者承擔(dān)法律適用更單純、操作性更強(qiáng)也更合理。就內(nèi)部責(zé)任而言，代理人即證券商須就其濫用代理權(quán)行為對(duì)本人即投資者承擔(dān)責(zé)任。須指出的是，這種責(zé)任承擔(dān)在實(shí)踐中操作起來(lái)并不容易，由于證券交易專(zhuān)業(yè)性、技術(shù)性和時(shí)間性都很強(qiáng)，有可能證券商在接受投資者指令時(shí)證券商操作失誤而沒(méi)有買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出證券反而使投資者獲利。此情況下，投資者并未受有損害，而證券商也確實(shí)存在違約情況即沒(méi)有及時(shí)遵照投資者的指令的行為，即證券商存在過(guò)錯(cuò)，有過(guò)錯(cuò)就有責(zé)任，有

19、損害才有賠償，實(shí)踐中法院常責(zé)令證券商向投資者道歉。筆者認(rèn)為值得商榷，因?yàn)榈狼复艘幻袷仑?zé)任方式一般是在人身關(guān)系糾紛中才出現(xiàn)，在財(cái)產(chǎn)關(guān)系糾紛中以道歉方式承擔(dān)責(zé)任似乎不可取。其實(shí)，證券商與投資者之間是基于委托合同的間接代理關(guān)系，盡管在實(shí)質(zhì)上證券商誤“買(mǎi)”或誤“賣(mài)”行為構(gòu)成濫用代理權(quán)，但形式上，畢竟證券商與投資者之間有個(gè)基礎(chǔ)法律關(guān)系即委托合同關(guān)系，且證券商濫用代理權(quán)并不當(dāng)然導(dǎo)致委托合同無(wú)效，因而可以認(rèn)定證券商違背委托合同，構(gòu)成違約行為，須在證券商補(bǔ)正證券交易中即下次代理交易中承擔(dān)失去報(bào)酬（傭金）的不利后果。注釋?zhuān)? 陳學(xué)榮：中國(guó)證券經(jīng)紀(jì)制度，企業(yè)管理出版社1998年版，第263頁(yè)。2 邵堅(jiān)兒：淺論透支購(gòu)股損失的責(zé)任承擔(dān)， 載法學(xué)1997年第5期。3 韓松：證券法學(xué)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出版社1995年版，第181191頁(yè)；楊志華：證券法律制度研究， 中國(guó)政法大學(xué)出版社，1995年版，第183193頁(yè)；4薛峰：論證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的法律關(guān)系，載中國(guó)法學(xué)第5期。5楊志華：證券法律制度研究， 中國(guó)政法大學(xué)出版社，1995年版，第184頁(yè)。6 吳弘主編：證券法論，世界圖書(shū)出版公司1998年版，第55頁(yè)。7 陸澤峰：股票透支糾紛的處理之我見(jiàn)，載當(dāng)代法學(xué)1998年第