1、How Can We Estimate The Future Cash Flow of A ProjectCorporate FinanceSlides byzengqingfenChapter 7資本性投資決策資本性投資決策swunCopyright 2019 by zengqf in swunCorporate FinanceCopyright 2005 by zqf 本章主要內容本章主要內容Topics Coveredw 1、項目現金流量確定原則w 什么是增量現金流量w 2、項目現金流量的估計w 項目經營現金流量的估計w 3、資本性投資決策的一般應用w 4、OCF的多種定義w 5、資本性

2、投資決策的特殊應用Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第一節項目現金流量的確定原則第一節項目現金流量的確定原則w 項目現金流量-在投資決策中一個項目引起的企業現金支出和現金收入增加的數量。w 一、確定原則w 1、相關/不相關原則w 相關現金流Relevant Cash Flow)w 接受該項目直接導致公司未來現金流量的增加量，又名增量現金流量Incremental Cash Flow）w 任何現金流量，不管項目是否采納都存在則不相關。w 2、區分原則(Stand-alone Principle)w 3、實際現金流原則P61Corporate Finan

3、ceCopyright 2005 by zqf 第一節項目現金流量的確定原則第一節項目現金流量的確定原則w 二、正確識別增量現金流量Incremental Cash Flowsw 1、沉沒成本與投資決策無關Sunk costs dont matterw -不管是否上馬該項目都得支付的費用如咨詢費。w 2、融資成本屬于籌資決策Financial costs dont matterw 3、機會成本屬于相關成本Opportunity costs matterw 4、副作用要納入增量現金流量side effect or spillover effect like cannibalism and ero

4、sion matter.w 5、對凈營運資本的投入切勿遺漏w 假定：開始投資時籌措的NWC在項目結束時全額收回w 6、關注稅后增量現金流量Taxes matter: we want incremental after-tax cash flows. Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf questionw 1、什么是沉沒成本？什么是機會成本？w 2、解釋副作用指什么？為何它是相關的？w 3、公司正討論是否投產一新品。對以下收支發生爭論，你認為不應利入項目現金流量的有（ ）w A、新品占用NWC80萬元，可在公司現有周轉資金中解決，不需另外籌集；w B、動

5、用為其他產品儲存的原料200萬元；w C、擬借債為本項目籌資，每年利息50萬元；w D、新品銷售會使本公司同類產品減少收益100萬，如果本司不推出此新品，競爭對手也會推出；w E、該項目利用公司閑置廠房和設備，如將其出租可獲益200萬元，但公司規定不得出租以免對本司產品形成競爭。Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第二節項目現金流量的估計第二節項目現金流量的估計w 一、項目現金流量的主要內容一、項目現金流量的主要內容w 例：企業購置一條生產線例：企業購置一條生產線w 1、現金流出、現金流出w （1購置生產線價款購置生產線價款-資本性支出資本性支出Cap

6、ital Spendingw （2墊支流動資金墊支流動資金-NWC支出支出w 2、現金流入、現金流入w （1使銷售收入增加使銷售收入增加-運營運營or營業現營業現金流入金流入Operating Cash Flow OCFw （2生產線出售時的殘值收入生產線出售時的殘值收入-資本性支資本性支出部分回收出部分回收w （3收回流動資金收回流動資金- NWC收回收回Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第二節項目現金流量的估計第二節項目現金流量的估計w 項目現金流量=w項目經營或營業現金流量w項目凈資本性支出w項目NWC變動w 二、項目現金流量構成內容舉例w 生

7、產線購置：目前要支出90000元購買生產線，并另外投資20000元在NWC。生產線壽命3年，運作后每年帶來經營或營業現金流量51780元。報廢時無凈殘值清理費等于屆時實際價值）。項目帶來的相關現金流量如下表。Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example:生產線購置生產線購置必要報酬率20%0年1年2年3年經營現金流量OCF517805178051780NWC-20000+20000凈資本性支出-90000項目總現金流量-110000517805178071780注：計算NPV和IRR時假設現金流都發生在年末；計算回收期則假設年內均勻發生。Corp

8、orate FinanceCopyright 2005 by zqf 第二節項目現金流量的估計第二節項目現金流量的估計w 三、項目經營現金流量OCF估計w OCF是來自項目生產銷售活動的現金流量-區分原則。w 留意：利息費用不作為經營費用，也不是投資決策問題，而是籌資費用。折舊及待攤費用不是現金流出。但OCF必須考慮稅收，因為稅收是經營費用中的現金流出。w OCF經營現金流入=銷售收入付現經營成本w 付現經營成本=經營成本折舊及待攤費用w OCF=銷售收入經營成本+折舊及待攤費用w OCF=凈利潤不扣利息費用）+折舊及待攤費用w 或OCF=息稅前利潤EBIT+折舊及待攤費用-稅Corporat

9、e FinanceCopyright 2005 by zqf 第二節項目現金流量的估計第二節項目現金流量的估計w 四、OCF估計例w OCF估計需要估計產品銷量、單位銷價、生產單位產品的變動成本、固定成本總額。w 預計資料如下：Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example:生產線購置生產線購置銷售收入（50,000單位，每單位4元）200,000（元，下同）變動成本(每單位2.5元)125,000固定成本(生產線購置之外的與銷量無關的付現成本，如管理)12,000折舊(直線折舊90,000/3)30,000EBIT33,000稅(34%)11,2

10、20凈利潤21,780Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example:生產線購置生產線購置利用上述預測資料可計算OCF= EBIT+折舊及待攤費用-稅或OCF=凈利潤（不扣利息費用）+折舊EBIT33,000折舊30,000稅(34%)11,220OCF51,780Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第二節項目現金流量的估計第二節項目現金流量的估計w 五、估計項目現金流量的步驟w 1、估計OCFw 預計收入w 預計成本和折舊w 預計利潤、稅收w 計算OCFw 2、估計NWC變動w 3、估計資本性支出w 4、

11、計算項目各年的現金流量凈額流入-流出）w 5、用投資準繩決策Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf questionw 1、項目現金流量包括哪三部分？w 2、OCF指什么？它與凈利潤有何區別？w 3、在生產線購置中，為何在最后一年要把公司NWC的投入加回來？w 4、下列活動會引起項目現金流出的是（）w A支付材料款 B 支付工資 C 墊支流動資金 D 計提折舊 E無形資產攤銷w 5、一個項目的OCF即該項目引起的銷售收入增加額。（ ）Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第三節資本性投資決策一般應用第三節資本性投資決

12、策一般應用w 某公司擬投產一新產品，需購置一專用設備，預計價款900，000元，追加流動資金145，822元。公司會計政策與稅法規定相同，設備按5年折舊，采用直線法計提。凈殘值率為零。該新品預計年銷售120，000件。預計銷售單價20元/件。單位變動成本12元/件，每年增加固定付現成本500，000元。公司所得稅率40%；投資的最低報酬率10%。請用NPV法決策。Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example:首先預計利潤表首先預計利潤表銷售收入（120,000單位，每單位20元）2，400，000（元）變動成本(每單位12元)1440，000固定

13、付現成本500，000折舊(直線折舊90,000/5)18，000EBIT442，000稅(40%)176，800凈利潤265，200Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example:計算計算OCF利用上述預測資料可計算OCF= EBIT+折舊及待攤費用-稅或OCF=凈利潤（不扣利息費用）+折舊EBIT442，000折舊 18，000稅(40%)176，800OCF283200Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Example:計算項目各年凈現金流量計算項目各年凈現金流量必要報酬率10%0年1年2年3年4年5

14、年OCF283200283200283200283200 283200NWC-145822145822凈資本性支出-900000項目總現金流量-1045822Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 最后，最后，NPV決策決策w NPV= 283200 *1-1（1+10%）5/0.1w +145822 （1+10%）5-1045822w NPV=1073550+90544-1045822=1182720w 第五章作業講評Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 深入討論：殘值收入的處理深入討論：殘值收入的處理w 在上例中

15、，如果殘值收入0，如何計算該殘值收入帶來的現金流量？w 如：某項資產固定資產原值是160，000元。6年折舊完畢，各年折舊比率和金額如下表。如果在第四年提前報廢，估計賣價為10，000元。請問銷售此資產對納稅有何影響？銷售該資產總的稅后現金流量？假設稅率34%。Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 資產折舊表資產折舊表年份折舊率折舊額年末帳面價值120%0.2160000128,000232%0.3216000076,800319.2%0.19216000046,080411.52%0.1152160000 27,648511.52%0.11521600

16、00 9,21665.76%0.0576160000 0100%160000Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 殘值收入的處理殘值收入的處理w 第4年年末帳面價值=27,648元；w 第4年年末市場價值=10,000元；w 固定資產清理損失=17,648元；w 這項損失使凈利潤減少了17,648元；因此少納稅0.34 17,648=6,000美元。w 銷售此資產帶來兩件重要的事情：第一，從購買者手中收到現金10,000元；第二，因為銷售資產節約了6,000元的稅。w 銷售該資產帶來的總現金流入=16,000元。Corporate FinanceCopy

17、right 2005 by zqf 練習練習:殘值收入的處理殘值收入的處理w 某公司擬投產一新產品，需購置一專用設備，預計價款900，000元。公司會計政策與稅法規定相同，設備按5年折舊，采用直線法計提，凈殘值率為0。預計5年后報廢此設備時可賣5000元。其它條件與前相同，請用NPV法決策。w 報廢時資產帳面價值=0w 報廢時資產賣價=5000元。w 報廢此資產帶來兩件重要的事情：第一，從購買者手中收到現金5,000元；第二，清理所得收入需要交稅500040%=2000元。w 報廢該資產帶來的總現金流入=3,000元。時點是第5年年末。Corporate FinanceCopyright 20

18、05 by zqf NEXT TIME*第四節第四節 OCF的其他定義的其他定義w 1、OCF= EBIT+折舊及待攤費用-稅w 2、OCF=凈利潤不扣利息費用）+折舊w 3、OCF=銷售收入-本錢(不含所有非現金成本)-稅w 由2推出w OCF=（收入-本錢） （1-稅率）+折舊w = （收入-付現成本-折舊） （1-稅率） +折舊w 4、 OCF=收入（1-稅率）-付現成本 （1-稅率）+折舊 稅率折舊稅盾Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 折舊稅盾w 折舊稅盾：指折舊乘稅率。意味著扣減折舊對經營活動是有利的，因為折舊對現金流量的唯一影響是稅額減少

19、。w 問題：w 折舊具有減少所得稅的作用，其減少稅額可按折舊額*（1-所得稅率計算）w 在不考慮所得稅下，折舊多少不影響OCF。w （ ）Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 第五節資本性投資決策的特殊運用第五節資本性投資決策的特殊運用w 一、固定資產是否更新的決策：沒有收入的項目決一、固定資產是否更新的決策：沒有收入的項目決策。策。w 決策的關鍵：所節約的成本是否大到能夠補償所需決策的關鍵：所節約的成本是否大到能夠補償所需的資本性支出。的資本性支出。w 例：公司正在考慮將生產線的一部分自動化。購置例：公司正在考慮將生產線的一部分自動化。購置及安裝所需新

20、設備的成本為及安裝所需新設備的成本為80000元。估計自動化元。估計自動化后的生產線可以降低人工和材料成本，每年節約后的生產線可以降低人工和材料成本，每年節約22000元稅前）。假定該設備使用壽命元稅前）。假定該設備使用壽命5年，并用年，并用直線法在直線法在5年內折舊完畢。年內折舊完畢。5年后，該設備的實際市年后，該設備的實際市場價值將為場價值將為20000元。稅率為元。稅率為34%，貼現率，貼現率10%。是否應該自動化？是否應該自動化？Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 固定資產更新決策w 第一步：確定資本性支出：第一步：確定資本性支出：w 初始的資

21、本性支出初始的資本性支出=80000w 5年后資產帳面價值年后資產帳面價值=0w 5年后資產市場價值年后資產市場價值=20000，報廢時帶來現金流量，報廢時帶來現金流量CF=20000*(1-0.34)=13200w 第二步第二步:對對NWC無影響無影響w 第三步：考慮設備更新對第三步：考慮設備更新對OCF的影響，有兩個方面：的影響，有兩個方面：w （1每年節約每年節約22000元稅前），也就是相當于項目帶元稅前），也就是相當于項目帶來營業收入來營業收入22000元。元。w （2有額外的折舊有額外的折舊:新設備的使用帶來每年折舊新設備的使用帶來每年折舊80000/5=16000元。元。w 接受

22、該項目使公司接受該項目使公司EBIT增加增加22000-16000=6000元。則元。則OCF計算如下：計算如下：Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 固定資產更新決策EBIT6000（元，下同）（元，下同）+折舊折舊16000-稅稅6000*0.34=2040OCF20190Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 固定資產更新決策年份012345OCF20190 201902019020190 20190NWC資本資本性支性支出出-8000013200總現總現金流金流量量-8000020190 2019020190

23、20190 33160Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 資本性投資決策的特殊運用資本性投資決策的特殊運用w 二、壽命不一致的多種設備決策二、壽命不一致的多種設備決策w 考慮以下兩種鑄造機器，公司必須從中選考慮以下兩種鑄造機器，公司必須從中選擇一個，而且機器壞了必須更換。貼現率擇一個，而且機器壞了必須更換。貼現率6%，不考慮稅收。（假設兩種機器對公司，不考慮稅收。（假設兩種機器對公司生產經營的其他影響相同。）生產經營的其他影響相同。）機器品名機器品名市價（元）市價（元） 每年運轉成每年運轉成本（元）本（元）壽命（年）壽命（年）A100102B14083

24、Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf 壽命不一致的設備決策w A：全部投入成本現值=w-100+（-10/1.1）+(-10/1.12)=-117.36w B：全部投入成本現值=w -140+（-8/1.1）+(-8/1.12)+（-8/1.13）=-159.89w 約當年成本-在機器的壽命期內,機器購買和運營的成本總現值等額分攤到每年的數額。w Equivalent Annual Cost The cost per period with the same present value as the cost of buying and operating a machine.Corporate FinanceCopyright 2005 by zqf Equivalent Annual Co