1、2008年第4期福州大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版N o .4 2008(總第86期J OURNAL OF F UZ HOU UNI VERS I TY (Ph il osophy and Soci al SciencesSer i a lNo .86收稿日期:2008-03-36作者簡(jiǎn)介:黃蓮琴,女,福建閩清人,福州大學(xué)管理學(xué)院副教授,廈門大學(xué)會(huì)計(jì)系博士研究生;聶新蘭,女,福建龍巖人,福州大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生。公司治理、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資本使用效率黃蓮琴 聶新蘭(福州大學(xué)管理學(xué)院,福建福州350108摘 要:根據(jù)我國上市公司資本使用效率低下的現(xiàn)狀,以2001-2005年期間滬深兩市A 股上市公司為

2、樣本,從一個(gè)新的視角 將公司綜合治理水平和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相結(jié)合來考察上市公司的資本使用效率問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn):公司治理水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)資本使用效率具有顯著的影響,資本使用效率隨著公司治理水平的提高而增強(qiáng),而隨著債務(wù)期限的增長(zhǎng)而降低;公司治理與短期債務(wù)的使用之間存在替代效應(yīng),隨著公司治理水平的提高,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)資本使用效率的負(fù)效應(yīng)減弱甚至逆轉(zhuǎn),并呈現(xiàn)正相關(guān)。關(guān)鍵詞:資本使用效率;債務(wù)期限結(jié)構(gòu);公司治理中圖分類號(hào):F230 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):1002-3321(200804-0024-09在我國,由于上市公司的股利發(fā)放率相當(dāng)?shù)?管理者普遍認(rèn)為股權(quán)融資的成本較低,并且在資本市場(chǎng)弱式有效與投資

3、者理性不足的情況下,股利發(fā)放對(duì)上市公司沒有硬約束,股本擴(kuò)張既沒有對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提出更高的要求,也沒有對(duì)管理人員帶來額外的工作壓力。因此,上市公司熱衷于通過首次公開發(fā)行、增發(fā)和配股等方式在資本市場(chǎng)上 圈錢 。另一方面,上市公司的管理者一味關(guān)心能否籌集到更多資本,而沒有認(rèn)真考慮資本的用途和收益,隨意變更資本投向以及盲目追求多元化經(jīng)營(yíng),使得所籌集資本的使用效率低下。影響資本使用效率的因素很多,既有公司內(nèi)部因素也有外部因素,而公司治理和負(fù)債水平是重要的影響因素。本文以2001-2005年我國A 股上市公司為樣本,從公司治理和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相結(jié)合的視角對(duì)我國上市公司的資本使用效率問題進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究。一、相關(guān)研究

4、述評(píng)關(guān)于公司治理與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究很多,但大多數(shù)文獻(xiàn)主要集中于公司治理的某一特定方面。比如股權(quán)結(jié)構(gòu)(Sh leifer 和V ishny ,H o l d er ness 和Sheehan ;陳小悅等1-3、董事會(huì)特征(Bhagat和B lack ;于東智4,5、高層激勵(lì)(宋德舜6等。雖然研究結(jié)論不大一致,但都認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和高層激勵(lì)對(duì)公司業(yè)績(jī)具有顯著影響。公司治理是一個(gè)系統(tǒng)機(jī)制,其對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響應(yīng)該是公司所有治理變量綜合作用的結(jié)果。近年來,不少學(xué)者致力于公司治理綜合評(píng)價(jià)體系與公司業(yè)績(jī)的研究。如施東暉、司徒大年和李維安、唐躍軍分別構(gòu)建指數(shù)CGI 、CCG I N K 度量公司治理

5、水平,并研究發(fā)現(xiàn)公司治理指數(shù)與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。7,8白重恩等應(yīng)用主元因素分析法構(gòu)造一個(gè)反映上市公司治理水平的綜合指標(biāo)(G 指標(biāo),發(fā)現(xiàn)公司治理與其市場(chǎng)價(jià)值正相關(guān)。9關(guān)于債務(wù)水平與公司業(yè)績(jī)關(guān)系的研究主要從資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)結(jié)構(gòu)兩個(gè)視角,如,M yers 、Jensen 、Shah 、李義超和蔣振聲汪輝等研究表明財(cái)務(wù)杠桿(債務(wù)比例的高低影響公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。10-14而24Sch iantare lli和Sr i v astava(1996、Schiantarelli和Se m benelli、張慧、匡海波等學(xué)者則對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究,但研究結(jié)論不一。15-18這些文獻(xiàn)存在如下

6、問題:一是學(xué)者們都是分別從公司治理或債務(wù)水平視角研究公司業(yè)績(jī)問題,較多注重公司治理的某一特定方面,或從資本結(jié)構(gòu)的視角研究債務(wù)融資整體的治理效應(yīng),較少探討公司治理綜合水平或債務(wù)期限結(jié)構(gòu)如何影響公司業(yè)績(jī)的核心指標(biāo) 資本使用效率;至于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題的研究國內(nèi)剛剛起步,主要是對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇的相關(guān)理論與影響因素進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究。二是實(shí)證研究大多采用會(huì)計(jì)收益率度量資本使用效率,忽視了權(quán)益資本成本。三是未將公司治理綜合水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和資本使用效率聯(lián)系在一起研究,以探討三者之間的關(guān)聯(lián)性。本文首先考慮公司的權(quán)益資本成本,以經(jīng)濟(jì)增加值(EVA來度量資本使用效率;其次將公司的內(nèi)外部機(jī)制相融合,通過對(duì)公司治理變

7、量的選擇,利用主成分分析法構(gòu)建了一個(gè)指標(biāo)以綜合反映公司治理水平;再次,從公司治理水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相結(jié)合的視角對(duì)我國上市公司的資本使用效率問題進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究,以充分發(fā)揮公司的治理機(jī)制與債務(wù)約束效應(yīng),提高公司的資本使用效率。二、理論分析與研究假說(一資本使用效率與公司治理水平公司治理的目的是解決所有權(quán)和控制權(quán)分離下產(chǎn)生的委托代理問題,其實(shí)質(zhì)是最小化股東與管理層之間及股東之間因利益沖突而產(chǎn)生的代理成本(Jensen和M eck li n g;La Porta et a.l。19,20因此,隨著公司治理水平的提高,股東的權(quán)利也隨之提高,將促使代理人的利益與股東的利益相一致,以確保代理人為增加股東的財(cái)富

8、而努力;完善的治理結(jié)構(gòu)有利于從源頭上杜絕大股東占用公司資金等現(xiàn)象,保證中小投資者的合法權(quán)益。Go m pers et a.l研究發(fā)現(xiàn),公司治理水平越高,代理成本越低,公司業(yè)績(jī)也相應(yīng)提高。21施東暉等發(fā)現(xiàn),其構(gòu)建的C G I公司治理指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率顯著正相關(guān)。22李維安等發(fā)現(xiàn),上市公司治理指數(shù)(CCG I NK對(duì)包括總資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股收益等在內(nèi)的公司業(yè)績(jī)指標(biāo)均有顯著的正面影響。23基于此,本文提出如下假說:假說1:資本使用效率與公司治理水平正相關(guān)。(二資本使用效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)公司進(jìn)行債務(wù)融資面臨的決策之一就是長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的到期選擇問題,即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇。當(dāng)企業(yè)未來擁有較

9、多投資機(jī)會(huì)時(shí),如果企業(yè)擁有過多的長(zhǎng)期債務(wù),投資項(xiàng)目未來的大部分收益可能為債權(quán)人分享,股東則未能獲得最低的正常收益,以致股東放棄NPV為正的項(xiàng)目,導(dǎo)致投資不足。M yers認(rèn)為企業(yè)可以通過借入短期債務(wù)以解決投資不足問題。24Jensen和M eck li n g 認(rèn)為債務(wù)融資將導(dǎo)致資產(chǎn)替代問題25;Barnea et a l認(rèn)為資產(chǎn)替代效應(yīng)可以通過縮短債務(wù)期限加以控制,因?yàn)槎唐趥鶆?wù)價(jià)格對(duì)潛在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移相對(duì)不敏感,且短期債務(wù)使得企業(yè)時(shí)常面臨著償付本息的壓力,從而迫使股東必須約束其偏好風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)。Jensen認(rèn)為,當(dāng)企業(yè)擁有較多的自由現(xiàn)金流時(shí),管理者易產(chǎn)生過度投資,而短期債務(wù)融資有利于削減公司的

10、自由現(xiàn)金流,并通過破產(chǎn)的可能性,增加管理者的經(jīng)營(yíng)激勵(lì)。26H art和M oore 認(rèn)為短期債務(wù)能迫使管理者吐出現(xiàn)金,否則他們將用這些資金從事非盈利的帝國建造。27這些研究表明,債務(wù)期限結(jié)構(gòu)通過影響公司的投資行為來影響公司業(yè)績(jī),即債務(wù)期限越短,資本使用效率越高。鑒此,本文提出如下假說:假說2:資本使用效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。(三公司治理、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與資本使用效率之間的關(guān)系根據(jù)M yers、Jenson的觀點(diǎn),短期債務(wù)的頻繁續(xù)借,可以約束管理層行為,從而影響公司的投資決策;Ra jan和W i n ton表明短期債務(wù)給貸款人提供使用最少精力而能有效監(jiān)督內(nèi)部人的靈活性。28Stulz認(rèn)為短期債

11、務(wù)是監(jiān)督內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義的有效工具。Datta et a l的研究發(fā)現(xiàn),壕溝程度更大的管理者選擇更長(zhǎng)的債務(wù)期限29;Garcia-Ter ul et a l研究發(fā)現(xiàn),第一大股東是銀行的公司使用更多的短期債務(wù);A rsl a n和Karan發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度越高,公司債務(wù)期限越長(zhǎng),表明大股東的出現(xiàn)更少需要短期債務(wù)來控制管理層。30肖作平從公司治理的四個(gè)緯度(股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、公司控制權(quán)市場(chǎng)和法律制度研究對(duì)債務(wù)期限水平的影響,發(fā)現(xiàn)大部分結(jié)論表明治理水平高的公司具有相對(duì)多的長(zhǎng)期債務(wù)。謝軍從投資者保護(hù)的視角研究發(fā)現(xiàn),董事會(huì)規(guī)模越大、獨(dú)立董事比例與管理報(bào)酬水平越高,公司將使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)31;這些研究

12、表明公司治理與短期債務(wù)的使用之間可能存在替代效應(yīng),即治理水平低的公司更多地需要短期債務(wù)來抑制管理層的壕溝效應(yīng)。鑒此,本文25提出如下假說:假說3:治理水平低的公司具有相對(duì)多的短期債務(wù),即公司治理水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。如果上述假說得到驗(yàn)證,那么債務(wù)期限水平高的上市公司,其公司治理則越高。而公司治理作為短期債務(wù)的替代機(jī)制,公司治理水平越高,越能監(jiān)督管理層的壕溝行為,降低代理成本,緩和上述提到的投資不足與過度投資等問題,從而有利于提高公司的資本使用效率。鑒此,本文提出如下假說:假說4:在其他條件保持不變時(shí),資本使用效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān);但隨著公司治理水平的提高,資本使用效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的

13、負(fù)相關(guān)效應(yīng)會(huì)減弱或消失。三、研究設(shè)計(jì)(一樣本選取與數(shù)據(jù)來源本文選擇的樣本期間為2001-2005年期間,樣本公司為發(fā)行A股的在滬深兩市上市的公司,為了保證數(shù)據(jù)的有效性,消除異常樣本對(duì)研究的影響,在初選樣本的基礎(chǔ)上,對(duì)樣本進(jìn)行處理:剔除金融類上市公司;剔除發(fā)行B股、H股的上市公司和ST、PT以及凈資產(chǎn)為負(fù)的公司;剔除數(shù)據(jù)異常與缺失的上市公司。經(jīng)過處理,最后每年獲得681個(gè)樣本,共3405個(gè)年度觀測(cè)值。該觀測(cè)值組成一個(gè)平行橫截面板數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自CS MAR、W i n d與CCER數(shù)據(jù)庫以及通過新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站手工收集整理。(二研究變量設(shè)定1 資本使用效率實(shí)證研究大多采用會(huì)計(jì)收益率度量資本使用效

14、率,如鄧召明和范偉、原紅旗、李心渝等研究我國股權(quán)資本使用效率時(shí)選用包括總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率、每股盈余等會(huì)計(jì)收益指標(biāo)。但是,會(huì)計(jì)收益率建立在現(xiàn)行會(huì)計(jì)制度和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上,不可避免地存在某種程度的失真和扭曲;并且會(huì)計(jì)收益沒有考慮權(quán)益資本成本,使得所有者權(quán)益得不到保護(hù)。與會(huì)計(jì)收益相比, EVA(E cono m ic V al u e Added在計(jì)算時(shí)對(duì)會(huì)計(jì)慣例所造成的失真予以調(diào)整,并考慮了權(quán)益資本成本,更能真實(shí)地反映企業(yè)資本的投入與產(chǎn)出的關(guān)系,因此,本文采用經(jīng)濟(jì)增加值度量資本使用效率,其計(jì)算公式如下:EVA=NOPAT-K W NA(1其中:稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(NOPAT=營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

15、+財(cái)務(wù)費(fèi)用+計(jì)提的各種準(zhǔn)備金+遞延稅款貸方余額的增加(借方余額的減少-E VA稅收調(diào)整,其中,EVA稅收調(diào)整=利潤(rùn)表上的所得稅+所得稅稅率 (財(cái)務(wù)費(fèi)用+營(yíng)業(yè)外支出-資產(chǎn)減值準(zhǔn)備-營(yíng)業(yè)外收入-補(bǔ)貼收入;資本總額(NA=股權(quán)資本+約當(dāng)股權(quán)資本+債務(wù)資本-在建工程凈值,其中,約當(dāng)股權(quán)資本=各種準(zhǔn)備金余額+遞延稅款貸方余額(-遞延稅款借方余額;加權(quán)平均資本成本(K W等于債務(wù)資本成本與權(quán)益資本成本的加權(quán)平均值。其中,權(quán)益資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)收益率+ 市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),而無風(fēng)險(xiǎn)利率采用一年期銀行定期存款利率, 系數(shù)直接來自W ind數(shù)據(jù)庫,市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為4%(李青原;債務(wù)資本成本=稅前債務(wù)資本成本32

16、 (1-所得稅稅率。為了使該指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)化,本文將經(jīng)濟(jì)增加值除以資本總額,即以經(jīng)濟(jì)增加率(EVAR來度量。2.公司治理水平公司治理是企業(yè)內(nèi)部機(jī)制與外部機(jī)制的融合,Den i s and M c Conne ll認(rèn)為公司治理將促使那些追逐個(gè)人利益的公司控制者所作出的決策能反映公司所有者的利益最大化。33鑒于大部分的實(shí)證研究關(guān)注于公司治理的某一方面,未能綜合反映我國上市公司的治理水平;雖然南開大學(xué)與連城國際根據(jù)我國上市公司的治理環(huán)境特點(diǎn),相繼推出了中國上市公司治理指數(shù),但這些指數(shù)難以從公開途徑獲得。因此,本文結(jié)合公司治理的內(nèi)外部機(jī)制,從股權(quán)集中度、管理層持股、董事會(huì)特征、公司控制權(quán)和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等五個(gè)

17、方面考慮,以綜合反映我國上市公司的治理水平。這是因?yàn)?從內(nèi)部機(jī)制而言,外部大股東持股比例的增加將減少代理沖突(Sh l e ifer和V ishny34;根據(jù)利益收斂假說(Jensen和M eckli n g35,當(dāng)管理者持股比例增加時(shí),管理者與外部股東的利益可能收斂一點(diǎn),將解決他們之間的利益沖突;而董事會(huì)的重要職能是監(jiān)督公司內(nèi)部的最高決策者(Fa m a36,董事會(huì)是解決公司代理問題的均衡解(H er m a li n和W e isbac。37從外部機(jī)制而言,在約束管理層方面,接管和內(nèi)部控制機(jī)制是互補(bǔ)的,公司控制權(quán)市場(chǎng)的存在保證了公司管理者之間的有效競(jìng)爭(zhēng),對(duì)經(jīng)營(yíng)者形成壓力;而產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度

18、的加劇會(huì)降低管理層的懈怠和 隧道行為 。根據(jù)上述五個(gè)方面,選擇了8個(gè)研究變量(如表1所示,利用主成分分析法構(gòu)建了一個(gè)綜合反映公司治理水平的指標(biāo)G ovF。在因子分析過程中,KMO檢驗(yàn)值( 2為0.444(21293.73,意味著用因子分析法度量公司治理的具有很強(qiáng)的合理性(限于篇幅,本文未列出因子分析法的詳細(xì)過程。該指標(biāo)值26GocF i 越大,表明公司治理水平越高。表1:公司治理研究變量變量名稱變量定義股權(quán)集中度第一大股東持股比例第一大股東所持股份/總股本管理層持股管理層持股董事、監(jiān)事及高層管理者所持股份之和/總股本董事會(huì)特征外部董事比例外部董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)獨(dú)立董事比例獨(dú)立董事人數(shù)/董事

19、會(huì)總?cè)藬?shù)董事會(huì)規(guī)模董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)時(shí),取值為1,否則為0公司控制權(quán)2-10大股東的聯(lián)盟第二到第十大股東持股比例之和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)營(yíng)業(yè)費(fèi)用比例營(yíng)業(yè)費(fèi)用/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入3.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)的構(gòu)成及其在總債務(wù)中所占的比重。國外學(xué)者度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的指標(biāo)主要有兩種:一是加權(quán)平均債務(wù)期限(如Stohs 和M auer,即等于各種債務(wù)占總債務(wù)的比例乘以其到期的時(shí)間38;二是長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重,如Barclay -Sm ith 用的是三年以上的長(zhǎng)期債務(wù)占全部債務(wù)的比例39,Ozkan 、H ey m an et a.l 等使用一年以上的債務(wù)占全部

20、債務(wù)的比例。40從理論上來說,前者的做法更為科學(xué),但由于上市公司年度報(bào)告中沒有具體披露各種債務(wù)的到期時(shí)間,因此,國內(nèi)學(xué)者一般采用第二種度量指標(biāo)(肖作平;袁衛(wèi)秋;謝軍。鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性,本文將債務(wù)期限結(jié)構(gòu)定義為長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)比重(DM 1,同時(shí)使用長(zhǎng)期借款占總債務(wù)的比重(DM 2度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu),為本文的結(jié)論進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。4.控制變量根據(jù)前人的有關(guān)研究成果以及本文的研究特點(diǎn),選擇了6個(gè)控制變量:成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)成、資產(chǎn)流動(dòng)性、公司質(zhì)量與行業(yè)類別。變量的計(jì)算公式見表2。表2:變量的計(jì)算方法變量含義計(jì)算方法EV A R 資本使用效率(稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-加權(quán)平均資本成本 資本總額/資本總額

21、Gov F公司治理水平利用主成分分析法構(gòu)建了綜合治理指數(shù)DM 1DM 2債務(wù)期限結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期債務(wù)/總債務(wù)長(zhǎng)期借款/總債務(wù)GR 成長(zhǎng)性年末主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率FR 資產(chǎn)構(gòu)成固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)CR 資產(chǎn)流動(dòng)性流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債L N S 公司規(guī)模總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)QU 公司質(zhì)量(本年末每股收益-上年末每股收益/上年末的股價(jià)D ind行業(yè)類別以證監(jiān)會(huì)行業(yè)劃分的12個(gè)門類為標(biāo)準(zhǔn),公司屬于第i 個(gè)行業(yè)時(shí),D ind i 為1,否則為0。(三模型構(gòu)建為了檢驗(yàn)假說一、假說二和假說三,構(gòu)建如下模型:EVAR it = 0+ 1GovF it + 2DM it +11p=1 p D in dpi +k X control

22、it+ it (2DM it = 0+ 1G ovF it +11p=1p D in dpi +k X contro lit+ it(3為了檢驗(yàn)假說四,本文在模型(2的基礎(chǔ)上使用公司治理水平與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的交互項(xiàng)(GovF*DM 或(D*DM ,于是構(gòu)建的實(shí)證模型為:27E VAR it = 0+ 1G ovF it + 2DM it + 3(G ovF it *DM it +11p=1p D in dpi +k X contr o lit+ it (4EVAR it = 0+ 1DM it + 2(D *DM it +11p =1p D indp i +k X con trolit+ it(

23、5其中,EVAR it 、GovF it 、DM it 分別表示i 公司t期的資本使用效率、公司治理水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu);D indp i 表示行業(yè)虛擬變量;X con trolit表示成長(zhǎng)性、公司規(guī)模、資產(chǎn)構(gòu)成、資產(chǎn)流動(dòng)性、公司質(zhì)量等控制變量; 、 、 為回歸系數(shù), it 表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型(5中D 是代表公司治理水平的虛擬變量,當(dāng)GovF F 時(shí),D =1,則 1是公司治理水平較低的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù),( 1+ 2是公司治理水平較高的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)。四、實(shí)證結(jié)果和分析(一描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析表3和表4給出了研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)和Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)。由表3可知,樣本公司的資

24、本使用效率中位數(shù)為-0.011,均值為-0.007,標(biāo)準(zhǔn)差為0.195,表明上市公司的資本使用效率很低且各公司的差異較大;公司治理指標(biāo)的中位數(shù)為0.024,標(biāo)準(zhǔn)差為0.460,意味著上市公司的治理質(zhì)量較差并且公司之間的差別較大;長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)比重的中位數(shù)為0.075,標(biāo)準(zhǔn)差為0.171,而長(zhǎng)期借款占總債務(wù)比重的中位數(shù)為0.05,說明公司債務(wù)總額中長(zhǎng)期債務(wù)所占比例較低,短期債務(wù)比重較高。表3:變量的描述性統(tǒng)計(jì)統(tǒng)計(jì)特征EVAR Gov F DM 1DM 2Q U FR CR LN S GR 均值-0.0070.0000.1400.117-0.0500.3641.70221.2310.284中位數(shù)

25、-0.0110.0240.0750.050-0.0390.3441.27221.1690.145最大值3.4614.5780.9580.8210.8440.94614.99124.32877.811最小值-1.152-2.7560.0000.00-1.5910.0010.06618.784-0.960標(biāo)準(zhǔn)差0.1950.4600.1710.1550.1090.1953.3030.8091.916觀察值340534053405340534053405340534053405從表4可知,資本使用效率(EVAR 與公司治理水平(GovF 正相關(guān),與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(DM 負(fù)相關(guān),說明公司治理水平越高、長(zhǎng)

26、期債務(wù)占總債務(wù)的比重越低,資本使用效率越高;債務(wù)期限結(jié)構(gòu)(DM 與公司治理水平(G ovF 正相關(guān),意味著了公司治理水平越高的公司,長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)比重越高。就控制變量而言,EVAR 與固定資產(chǎn)比重、公司規(guī)模呈正相關(guān),而與公司質(zhì)量、資產(chǎn)流動(dòng)性及成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)。表4:變量的P ea rson 相關(guān)性檢驗(yàn)EVAR Gov F DM 1DM 2Q UFRCRLN SGREVAR1Gov F 0.0141DM 1-0.0200.0111DM 2-0.0120.029-0.0141QU -0.004-0.1780.030-0.0031FR 0.058-0.0060.416-0.0180.0121CR -

27、0.017-0.021-0.0190.0090.007-0.0931LN S 0.011-0.0120.270-0.0060.0130.125-0.1121GR-0.001-0.012-0.0100.012-0.027-0.0350.0051(二回歸模型結(jié)果分析本文選取的總樣本是時(shí)序與截面混合數(shù)據(jù),為平行面板樣本,故采用Pane lData 模型可以綜合利用樣本信息,并減少多重共線性帶來的影響。根據(jù)H aus m an 測(cè)試結(jié)果,本研究總樣本支持使用固定效應(yīng)模型(具體可見表5-7中的H aus m an 2test。1.資本使用效率與公司治理水平的關(guān)系假說1的檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。從表5中的模型

28、A 、C 、E 可知,公司治理水平(G ovF 均對(duì)資本使用效率(EVAR 具有顯著的正面影響,顯示資本28使用效率與公司治理水平呈正相 關(guān), 改善公司治 理結(jié)構(gòu), 提高公司治 理水平有利于資本使用效率 的提高和股東價(jià) 值的創(chuàng)造, 假說 1 得以印證。這 與 B lack( 2001 結(jié)論一致, 其研究發(fā)現(xiàn)成熟資本市 場(chǎng)中上市公司的治理水平基本接 近, 治理水平與 公司業(yè)績(jī)之間并不存在顯著的相 關(guān)性; 而新興市 場(chǎng)的外部治理環(huán)境極不完善, 上市公司的治理水 平差異較大, 從而使 治理水平對(duì)公司業(yè)績(jī)具有顯 著正效應(yīng)。 2 資本使用效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系 . 假說 2的檢驗(yàn)結(jié)果如表 5所示。由表

29、 5中的 模型 B C 可知, 長(zhǎng)期債務(wù)比例 DM 1 對(duì)資本使用效 、 率 EVAR 具有顯著的負(fù)面影響; 在模型 D 中, 長(zhǎng)期 借款比例 DM 2 對(duì)資本使用效率的影響為負(fù)但不顯 著, 但模型 E 卻是顯著的, 說明資本使用效率與債 務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān), 即上市公司債務(wù)期限越長(zhǎng), 資本使用效率越低, 這印證了研究假說 2。就控制 變量而言, 資產(chǎn)構(gòu)成 FR 顯著為正, 說明公司的固 定資產(chǎn)具有一定的 專用性或壟斷性特征, 公司 的 資本使用效率隨著固定資產(chǎn)所占比重的增加而提 升; 資產(chǎn)流動(dòng)性 CR顯著為負(fù), 意味著隨著資產(chǎn)流 動(dòng)性的增強(qiáng), 降低了資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)性與收益性, 資本 使用效率也隨

30、之下降; 公司質(zhì)量 QU 是用公司異常 未來盈余來度量, 其對(duì)資本使用效率具有負(fù)面 影 響, 源于公司各年度間的每股收益變動(dòng)較大, 風(fēng)險(xiǎn) 較高, 提高了公司的資本成本, 導(dǎo)致資本使用效率 降低。 表 5: 假說 1與假說 2的檢驗(yàn)結(jié)果 V ar iable 常數(shù)項(xiàng) G ovF DM 1 DM 2 FR GR QU CR LNS D ind A dj- R2 F - V alue H aus man N 2 E sti ate m A - 0. 877 ( - 8. 715 * 0. 013 * E sti a te m B - 0. 103 * * * Esti a te m C - 0. 1

31、49 0. 050* * * * Esti ate m D - 0. 102 * * * Esti ate m E - 0 146* * . 0. 049* * * ( 11. 928 * ( - 2. 825 ( - 3 961 . * * ( - 2. 817 ( - 3. 887 ( 2 081 . - 0. 015* ( - 1. 855 ( 11. 976 - 0. 018* * ( - 2 136 . - 0. 013 ( - 1. 586 - 0. 020* * ( - 2. 235 0. 044* * * ( 5 259 . 0 001 . ( 0 859 . - 0. 002

32、 ( - 0. 138 - 0 002* * . 0. 004* * * ( 2 558 . yes 0 074 . 12. 266* * * 16. 34* * 3405 * 0. 263* * * ( 13. 765 0 003 . ( - 0. 182 0 006 . ( 0 482 . 0. 002* * * ( 3 354 . 0. 043* * * ( 9 134 . y es 0 141 . 27 564* * * . 24 36* * * . 3405 0 039* * . 0. 001 * 0. 044* * * 0. 037* * * ( 4. 724 0. 001 ( 1

33、. 061 - 0. 046 * * ( 4. 852 ( 1. 051 - 0 048 . * * ( 5. 225 0. 001 ( 0. 856 - 0 002 . ( - 0 156 . - 0. 002* * * ( - 2 607 . 0. 005* * * ( - 2. 152 - 0 002* * . ( - 2. 468 0. 003 ( 1. 539 yes 0. 037 5 671* * * . 19. 18* * * 3405 ( - 2. 088 - 0. 002* * ( - 2. 492 0. 003 ( 1. 537 yes 0. 036 5. 546* * *

34、 16. 73* * 3405 ( - 2. 607 test ( 2. 638 yes 0. 074 * 12. 307 * * 17. 81* * 3405 注: 估計(jì)模型使用的軟件是 EV iew s5 0 H aus an test使用的是 S tata9 0; 括號(hào)中為 T 檢驗(yàn)值, 本文采用雙側(cè)檢驗(yàn); 上標(biāo)* 、 * 、 * * 分 . , m . * * 別表示在 1 、% 、 % 的水平上顯著; 表中的 yes 表示對(duì)行業(yè)類別進(jìn)行了回歸分析, 出于篇幅考慮, 其結(jié)果沒有報(bào)告。下同。 % 5 10 3 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與公司治理水平的關(guān)系 . 假說 3的檢驗(yàn)結(jié)果如表 6所示。長(zhǎng)期債務(wù)

35、比例 DM 1 和長(zhǎng)期借款比例 DM 2 均與公司治理水平 G ovF 具有顯著的正相關(guān), 即債務(wù)期限隨著公司治理水平 的提高而增大。本文樣本公司中第一大股東的平 均持股比例高達(dá) 43 , 而第二到第十大股東平均持 % 股比例僅為 18 , 管理層持股比例更低; 而董事會(huì) % 功能不完善, 獨(dú)立董事的獨(dú)立性不強(qiáng), 董事長(zhǎng)與總 29 經(jīng)理為同一人的現(xiàn)象普遍。這說明, 在中國制度背 景下, 第一大股東的存在可能并不能有效地降低管 理者的壕溝效應(yīng), 第一大股東和小股東、 債權(quán)人之 間的代理沖突問題突出, 上市公司需要使用短期債 務(wù)以緩解這一代理沖突。但隨著公司治理水平的 提高, 將緩解代理沖突問題,

36、 降低代理成本, 使短期 債務(wù)的需要量越之減少, 長(zhǎng)期債務(wù) 比例相應(yīng)地增 加。以上分析顯示假說 3得到印證。 表 6: 假說 3的檢驗(yàn)結(jié)果 V ariab le 常數(shù)項(xiàng) GovF FR GR QU CR LN S D ind A dj- R2 F - V a lue H aus man N 2 DM 1 Esti ate m - 1 083* * . 0 015 . * * * DM 2 T - V a lue - 10 164 . 2. 101 14. 492 Esti a te m - 0. 877* * * 0. 013 * * * T - V a lue - 8. 715 2. 081

37、 13. 765 - 0. 182 0. 482 3. 354 9. 134 0. 295* * * - 0 001* * . 0 010 . 0. 002 0. 053 * * * * * * * 0 263* * . 0. 006 0 002 . 0 043 . - 2. 623 0. 736 3. 044 10. 299 Y es 0. 141 27 564* * . 20 56* * * . 3405 * - 0 003 . * * * * * * Y es 0 172 . 34. 472 test * * * 21 34* * * . 3405 4 資本使用效率、 . 公司治理與債務(wù)

38、期限結(jié)構(gòu) 之間的關(guān)系 假說 4的檢驗(yàn)結(jié)果如表 7所示。在方程 ( 4 中, 公 司 治 理 水 平 與 債 務(wù) 期 限 結(jié) 構(gòu) 的 交 互 項(xiàng) ( GovF DM 的回歸系數(shù)不顯著, 意味著資本使用 效率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系并不是公司治理 的線性函數(shù); 再考慮 使用公司治理水平的虛擬變 * 量 (D 與債務(wù)期限結(jié)構(gòu) (DM 的交互項(xiàng) (D DM , 結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論長(zhǎng)期債務(wù)比例 DM 1 還是長(zhǎng)期借款比 例 DM 2, 該交互項(xiàng)的回歸系數(shù) 2 在方程 ( 5中均 顯著為正, 且代表公 司治理水平大于零的債務(wù)期 * 限結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù) ( 1 + 2 為正。因此, 如果考 慮到公司治理水平和債務(wù)期

39、限結(jié)構(gòu)對(duì)資本使用效 率的共同影響, 方程 ( 5 的結(jié)果意味著, 隨著債務(wù) 期限水平的提高, 資本使用效率降低, 但其對(duì)資本 使用效率的負(fù)效應(yīng)將隨著公司治理質(zhì)量的改善而 得以減弱甚至逆轉(zhuǎn), 呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系, 這印證了研 究假說 4 。這也說明, 當(dāng)公司治理水平比較高時(shí), 管理者或控制股東 受到更嚴(yán)格的監(jiān)督, 降低了 管 理者的壕溝效應(yīng), 公司將使用更少的短期債務(wù), 更 多的長(zhǎng)期債務(wù), 從而顯示公司治理與短期債務(wù) 的 使用之間存在替代效應(yīng)。 表 7: 假說 4的檢驗(yàn)結(jié)果 V ariab le 常數(shù)項(xiàng) GovF DM 2 * G ovF DM 1 方程 ( 4 Esti ate m - 0. 16

40、8 ( - 0. 981 0. 075 * 方程 ( 5 Esti ate m - 0. 162 ( - 0. 953 0. 078 * E sti ate m - 0. 104 ( - 2. 832 Esti a te m - 0 095 . ( - 2 599 . ( 1. 768 ( 1 751 . - 0. 037* * ( - 2. 486 - 0. 057* * * ( - 4 695 . 0. 064 ( 1. 322 0 050 . ( 1 130 . 0. 070* * * ( 5. 515 * G ovF DM 2 D* DM 1 30 續(xù)表 V ariab le DM 1

41、 D* DM 2 FR GR QU CR LN S D ind 方程 ( 4 Esti ate m - 0. 035* * ( - 2. 488 Esti ate m E sti ate m * - 0. 051 * * 方程 ( 5 Esti a te m ( - 4. 752 0 083* * . * ( 5. 764 0. 060* * * 0. 058* * * ( 3 124 . 0 001 . ( 0 845 . - 0. 016 ( - 0. 710 - 0. 001 ( - 0. 691 0 004 . ( 0 455 . yes 0 039 . 6. 052* * * 13.

42、 74 * * 0. 036* * * ( 4. 424 0. 001 ( 0. 975 - 0. 123 ( - 1. 044 - 0 002* * . ( - 2 42 . 0. 003 ( 1. 561 y es 0. 046 7. 353* * * 17. 79 * * 0. 037 ( 4. 498 0. 001 ( 1. 010 - 0 014 . ( - 1 149 . - 0. 002* * * ( - 2 482 . 0. 002 ( 1. 301 yes 0. 046 7 455* * . 18 07 . * * * ( 3. 233 0. 001 ( 0. 091 - 0

43、. 016 ( - 0. 687 - 0. 001 ( - 0. 659 0. 005 ( 0. 484 yes 0. 040 6. 052* * * * Ad j- R2 F- V a lue H ausman N 2 test 14 63 . 3405 3405 3405 3405 五、 結(jié)論 研究結(jié)果發(fā)現(xiàn): ( 1 公司治理水平、 債務(wù)期限 結(jié)構(gòu)對(duì)資本使用效率具有顯著的 影響, 資本使用 效率隨著公司治理水平的提高而 增強(qiáng), 而隨著債 務(wù)期限的增加而降低; ( 2公司治理與短期債務(wù)的 使用之間存在替代效應(yīng), 即隨著公司治理水平的 提高, 債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 對(duì)資本使用效率的負(fù)效應(yīng)減 弱甚至逆轉(zhuǎn)

44、, 呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。本文利用長(zhǎng)期借 款占總債務(wù)比重度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行的回歸分 析結(jié)果支持了本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。 鑒于學(xué)者大多數(shù)從公司治理的某一特定方面 研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇問題, 或單純研究債務(wù) 期限結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間關(guān)系, 得出不盡相同結(jié) 論的現(xiàn)狀 , 本文考慮了公司綜合治理水 平, 并 從一個(gè)新的視角 將公司治理與債務(wù)期限結(jié)構(gòu) 相結(jié)合來研究資本使用效率問題, 為上述不同的 注釋: 1 34 Sh le ifer and V ishny , 461- 488. 2 H o lderness and Sheehan , 41 結(jié)論提供一個(gè)新的解釋。本文的研究結(jié)論表明, 良好的公司治理水平

45、是上市公司提高其資本使用 效率的保證; 由于短期債務(wù)的使用與公司治理 之 間存在替代效應(yīng), 當(dāng)公司治理水平比較低時(shí), 上市 公司擁有較多的短 期債務(wù), 能夠有效緩和投資 不 足、 過度投資與資產(chǎn)替代問題, 從而有利于降低代 理成本, 提升公司治理效率, 進(jìn)而提高資本使用效 率, 支持了短期債務(wù)通過更好的監(jiān)督和控制以 提 高公司業(yè)績(jī)的理論 假說; 但當(dāng)公司治理水平比 較 高時(shí), 公司的內(nèi)外部機(jī)制能夠較好地監(jiān)督公司 管 理層, 使得管理層與股東的利益之間能夠保持 一 種適當(dāng)?shù)钠胶? 公司的短期債務(wù)將減少, 長(zhǎng)期債務(wù) 隨之增加, 從而改善了公司短視的投資決策和 長(zhǎng) 期資產(chǎn)投資不足問 題, 有利于持續(xù)

46、實(shí)現(xiàn)公司的 盈 利, 提升公司的資本使用效率。 L arge Shareho lders and Co rpo ra te Con tro l , J ournal of Po litical E conomy, V o.l 94, ( 1986, pp: T he role of m a jor ity shareholde rs in Public ly he ld co rporations an exp lo rato ry analysis , J ournal : 經(jīng)濟(jì)研究 2001年 11期。 of financial econom ics V o . 20, ( 1988, p

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