1、資本結構的地區差異研究         09-10-14 15:34:00     作者：盧宇榮熊一堅    編輯：studa20摘 要 區域經濟發展的不平衡已成為我國經濟可持續發展、建設和諧社會的重要障礙，迫切需要我們多角度地進行研究和 探索。本文通過考察中國上市公司資本結構的地區差異發現，除了盈利能力對資本結構的影響不存在地區差異以外，企業規模、有形資產、稅收和非債務稅盾對經濟發達程度不同地區的影響還有待繼續研究。 關鍵詞 中國上市

2、公司；資本結構；地區差異；實證分析 一、引言 中國經過20多年的改革開放，經濟飛速發展，國家的總體經濟實力得到了很大的提升，2006國內生產總值(GDP)達到了21.087萬億元，在世界經濟中排名第四。但在經濟發展過程中同時也出現了區域經濟發展不平衡加劇的趨勢。我國經濟發達地區與不發達地區的差距正在逐漸拉大。如2004年全國人均國內生產總值為10561元/人，人均地區生產總值最高的上海為55307元/人，而最低的貴州僅為4215元/人，相差高達12倍多。區域經濟發展的不平衡已成為我國經濟可持續發展、建設和諧社會的重要障礙，迫切需要我們多角度地進行研究和探索。 二、文獻回顧 區域經濟學是20世紀

3、50年代為適應國際、國內地域分工的深化，針對國家間、地區間經濟發展不平衡的加劇而發展起來的理論。埃德加·M·胡佛認為，區域經濟學即“空間”經濟學。杜貝(V. Dubey)認為，區域經濟學是以經濟的觀點，研究在資源不均勻分配且不能完全自由流動的世界中，各個地區的差異以及各地區間的關系的科學。我國學者大多認為，區域經濟學是從宏觀角度研究國內不同區域經濟發展及其相互關系的決策性科學。如李京文(1999)認為，從本質上看，區域經濟學就是研究區域經濟發展的科學。理論界對區域經濟增長模式一直存在較大的分歧。一派是區域經濟均衡增長理論，以羅森斯坦羅丹的大推進模式和納克斯的惡性循環理論模式

4、為代表的部門、區域的均衡增長；另一派是從相反方向提出了區域經濟非均衡增長理論，包括以赫希曼的區際非均衡增長理論模式、羅斯托的經濟成長階段理論模式、繆爾達爾的循環累積因果理論模式、佩魯的“增長極”理論模式、約翰·弗里德曼的核心邊緣理論模式、點軸開發理論模式、梯度轉移與反梯度轉移理論模式和經濟跳躍發展模式等從不同角度分析論證了區域經濟發展的不平衡。由于區域經濟學的整個理論框架并不成熟，所以從微觀領域來分析區域經濟發展的不平衡，從公司金融視角來研究區域經濟發展對企業資本結構的影響是有一定理論價值的。 資本結構理論已有的研究表明，國家的發展水平和經濟制度對資本結構有著一定的影響。不同國家的資

5、本結構之間存在較大的差異，尤其是在發達國家和發展中國家之間，如我國的上市公司在2000年的資產負債率為45%，G-7國家在1991年的資產負債率平均為64.4%，其他發展中國家如巴西、印度等十個國家在20世紀80年代的資產負債率平均為51%。由此可見，我國作為發展中國家與發達國家在資本結構方面還存在較大的差距，從某種意義上也可以說明我國的金融系統還不夠發達，企業現有的融資渠道和融資手段還不能滿足經濟發展的需要。但目前在我國區域發展不平衡加劇時期，理論界對企業資本結構的區域特征進行深入研究的還不多見，僅有鄭長德(2004)以2001年中國上市公司為樣本研究了資本結構的地區差異，發現經濟發展水平高

6、的地區其上市公司有較高資產負債率的可能性較高，而且各地區上市公司資產負債率與企業規模正相關。因其未控制行業因素對企業資本結構的影響，故影響了結論的可靠性。在我國，經濟發達省份的工業企業資產負債率普遍較低，而欠發達省份的工業企業資產負債率則普遍較高。如2004年北京和上海工業企業資產負債率為51.61%和50.25%，而江西和貴州分別為65.2%和66.07%。本文主要考察我國經濟發展程度不同的部分地區，其上市公司的資本結構之間是否同該地區的企業資本結構之間一樣也存在較大的差異。 三、實證研究與數據分析 1.樣本數據來源 本文的相關數據來源于中國股票市場和會計研究數據庫(CSMAR)，基于已有研

7、究成果，本文試圖考察中國上市公司資本結構的某些區域特征。為反映經濟發展程度的差異，選取了北京、上海和廣東三個發達地區、湖北、湖南、山西、吉林四個中等發達地區和云南、江西、青海三個欠發達地區為研究對象；同時為避免行業差異的影響并保證樣本數量，選取了上市公司最為集中的制造業為研究對象。本文還選取了中國上市公司2004年十個地區的數據進行橫截面回歸分析，以期發現我國上市公司的區域特征是否與一般企業的區域特征一致，并對比國外實證研究的結果，檢驗經濟發展不均衡的現實對中國企業資本結構的影響。 2.研究方法及模型構建 在資本結構理論中，對于資本結構決定因素的研究和爭論主要圍繞以下幾方面：盈利能力(Prof

8、itability)、公司規模(Size)、有形資產(Tangibility)、稅收(Tax)、非債務稅盾(Non-debt tax shields)、公司成長性(Growth Op-portunities)、經營風險(Volatility)、股權結構與管理層持股(Ownership Structure and Managerial Shareholdings)這些因素展開。 資本結構的實證文獻大多是對橫截面(Cross-sec-tional)數據進行多元回歸分析，本文橫截面回歸的基本模型是： i=+xi+i (1) 其中，就是本文研究的企業資產負債率(TR)，腳標i表示是第i個企業，是截距項

9、，是5維的向量(1，2，3，4，5，即模型的斜率。xi是模型的解釋變量，也是一個5維的向量(ROA，SIZE，TANG，TAX，NTDS)，如果解釋變量取得樣本值，就得到樣本矩陣X。i是模型的擾動項。 基于各因素對資本結構的實際影響，本文將檢驗企業的盈利、企業的規模、企業的有形資產、企業的所得稅、企業的非債務稅盾這5個影響因素對企業資本結構的作用，并根據中國上市公司的數據對主流的實證結論做出實證檢驗。 3.中國上市公司區域資本結構的描述性統計 對我國十個經濟發展程度不同的地區制造類上市公司資本結構的描述性統計(見表1)。 通過分析，可以發現： 第一，經濟發達地區的上市公司數量也較多，如上海和廣

10、東分別為66家和72家；經濟不發達地區的上市公司也較少，如云南和青海分別只有6家和5家。 第二，上市公司資本結構的地區差異與經濟發展程度并不直接相關，如上海和廣東地區的上市公司，其總賬面資產負債率和短期賬面資產負債率的均值是分別最高的，上海的上市公司總賬面資產負債率為76.17%，是十地區中最高的，而廣東的上市公司短期賬面資產負債率為85.05%，是十地區中最高的。這與各地一般企業的情況不太一致，可能是因為無論經濟發展程度如何各地企業都要達到上市要求，所以上市公司中的地區差別并不大。      09-10-14 15:34:00   

11、  作者：盧宇榮熊一堅    編輯：studa20第三，在盈利能力方面，上市公司與一般企業之間也不盡相同。上海的上市公司的凈資產收益是最低的，為-3.88%；青海的上市公司卻是最高的，為5.97%。這也說明用上市公司來衡量整個地區的資本結構可能并不很好，當然也可能是因為上海的上市公司上市時間較長有關，眾所周知，上市公司的效益是“一年績優，兩年績平，三年績差”。另外，上市公司之間的業績也是參差不齊的。最高的也是上海的上市公司，為21.75%；最差的是湖北的上市公司，為-68.02%。 第四，在企業規模方面，各地區的上市公司之間并無太大區

12、別。只有青海的上市公司規模較小。 第五，在有形資產方面，各地上市公司的差異表現較大。最高的是廣東的上市公司，為84.7%；最低的是上海，為28.9%。結果與上海是制造基地而廣東是加工基地的普遍看法有所不同，說明廣東制造業上市公司的資本密集程度非常高，上海的制造業上市公司的衰敗，應該是與上海經濟結構的調整定位有關。 第六，在稅收方面，各地上市公司之間的差別很大。十地區平均的所得稅率為1785%，最高的是山西，為31.04%，最低的是云南，為9.9%。說明各地對上市公司的稅收政策有很大的差別，應該統一企業的稅收負擔，消除地區間稅收的不平等。 第七，在非債務稅盾方面，各地上市公司之間也有明顯的差異。

13、經濟越發達的地區上市公司利用非債務稅盾的水平也越高。如最高的上海，其上市公司的非債務稅盾達到了20.08%，最低的青海只有8.94%。這說明經濟越發達，信用環境也越好，上市公司能利用的融資工具也越豐富。因此，加強企業外部的信用環境建設對企業改善資本結構是非常重要的。 4.中國上市公司區域資本結構的實證結果分析 對我國上市公司區域資本結構進行橫截面回歸分析的結果見表2。由于山西、吉林、云南和青海四地的上市公司數量太小，所以只對北京、上海、廣東、湖北、河南和江西六地進行了回歸分析(見表2)。 通過分析，可以發現： 第一，盈利能力對各地上市公司資本結構的影響完全一致，都呈負相關的關系。只有上海和江西

14、較顯著，其余四地在統計上不顯著。 第二，企業規模和有形資產對各地上市公司資本結構的影響不盡相同。北京、上海和河南三地上市公司的資產負債率與企業規模、有形資產之間是正相關，而廣東、湖北和江西三地卻是負相關。 第三，稅收對各地上市公司資本結構的影響也不太一樣。北京和上海是正相關且較顯著，其余四地則是負相關，其中只有河南較顯著。 第四，非債務稅盾對各地上市公司資本結構的影響也不太一樣。北京和河南是負相關且較顯著，其余四地則是正相關，但只有廣東顯著。 四、結論與啟示 中國上市公司區域資本結構的描述性統計分析說明了我國的區域發展政策必須注重加大對中西部欠發達地區的政策傾斜力度，加強欠發達地區的基礎設施建設和制度環境建設，促進欠發達地區企業利用融資來提高競爭力的能力，逐步提升欠發達地區的經濟實力并縮小與發達地區的差距。對上市公司區域資本結構進一步的實證檢驗結果并不能得出明確的結論。除了盈利能力對資本結構的影響不存在地區差異以外，企業規模、有形資產、稅收和非債務稅盾對經濟發達程度不同地區的影響還有待繼續研究。 注： 因不同行業的工業企業資產負債率之間存在較大差異，如2004年廢棄資源和廢舊材料回收加工業高達70.33%，而最低的石油和天然氣開采業僅為34.53%。資料來源：中國統計年鑒2005年。 Titman and Wessels(1988)采用的方法例外，他們采用