1、上市公司配股行為的研究摘要上市公司通過資本市場籌集資金主要有兩種方式, 即配股和增發新股 .由于增發新股目前還沒有大面積鋪開,因此 ,配股成為上市公司持續融資的主要手段上市公司通過資本市場籌集資金主要有兩種方式, 即配股和增發新股 .由于增發新股目前還沒有大面積鋪開,因此 ,配股成為上市公司持續融資的主要手段 . 配股是指按照一定比例向原有股東 配售新股的籌資行為 . 根據股東身份的不同 , 可分為向社會公眾股 東、法人股東和國家股東的配售 . 參與配股的資產可以是現金、實 物或無形資產 .社會公眾股東一般以現金認購 , 法人或國家股東則 可采取不同的資產形式 .1997 年以來 , 上市公司

2、配股力度有加強的 趨勢, 無論是配股公司家數、 配股比例或配股價格都有上升的勢頭 . 針對這一現象 , 本文作者擬就配股的有關問題做一探討 .1 配股的動因上市公司之所以樂于配股有各方面的原因 , 歸納起來有 :(1) 擴大資本規模 擴大公司經營規模是配股的直接原因 配股可以使公司的資本和股本實現雙重擴張 . 當今世界經濟正進入 全球化時代 ,跨國公司在世界各地呼風喚雨、 興風作浪 ,推動著各個 地區和國家的經濟發展和科技進步 , 領導著新經濟的潮流 . 跨國公 司之所以有如此之大的能量是和其規模巨大分不開的 . 近幾年來 ,巨型企業之間的合并頻繁發生 , 波音并購麥道 , 克萊斯勒、 奔馳和

3、三 菱的三強聯合 ,歐洲三大證券交易所的結盟 ,以及銀行、 電信巨頭們 之間的合并 , 令企業家和管理學們目不暇接 , 吹響了邁向新經濟的 號角 .我國上市公司盡管都是各行業的排頭兵 ,但和世界 500 強相 比在規模上仍有相當的差距 . 例如 ,長虹、海爾等大型企業年銷售收 入不過幾百億元人民幣，和夏普、索尼、IMB、GE等公司數百 億美元的銷售收入相比 , 要差好幾倍 .1998 年, 中國工業 500 強的總 資產平均值為億美元 ,僅相當于世界 500 強的%.目前,我國有關證 券法規規定 , 配股的間隔期為 1 年 , 這就為上市公司在資本和股本 規模上每年上一個臺階創造了條件 . 例

4、如 , 一家公司上市時的股本 為1億股，股價為10元，每年按10 : 3的比例配股,5年后公司的總 股本將為 10000(1+30%)5=萬股, 凈增萬股 , 按平均配股價 8元計 , 可 獲資金 21 億元 . 四川長虹 1997 年就曾經通過配股募集資金 22 億 元.(2) 改善企業財務結構 企業財務結構包括資本結構、資 產結構和股本結構 . 合理的資本結構可以提高企業價值和籌資能力 降低資本成本和財務風險 . 據統計 , 大部分上市公司的負債比例在 40%左右 , 基本合理 . 但也有一部分公司的資本結構不夠合理, 負債比例在 50%以上, 這使企業面臨較大的償債壓力和財務風險. 配股

5、籌資的特點之一是所籌資本為權益資本 , 通過配股一方面可以增加權 益資本的比重 , 使債務比例降低 ; 另一方面可用配股資金償還債務 , 以權益資本取代債資本 , 使債務額大幅度下降 .例如, 某公司于 1998 年實施 10 配股的配股方案 , 募集資金億元 ,如全部用來償還債務 ,可使負債比例從 70%下降到 50%,每年可節約財務費用 3000 多萬元 , 效益十分明顯 .對于負債比例正常的公司來說 , 配股可以提高其債 券的評級 .影響債券等級的因素之一是企業的償債能力 .一般來說 , 一家企業的債務比例越低 ,其償債壓力就越小 ,債券等級就越高 . 高 等級的債券不僅發行順暢 ,而且

6、利率較低 , 可以降低公司的財務費 用. 因此, 在配股的同時也就提高了公司運用債券工具籌資的能力.股本結構是指公司國家股、法人股和社會公眾股所占的比重 . 我國 許多上市公司都是國有大中型企業 , 國有股一般要占到 60%70%國, 有股比重在 40%50%的也不在少數 . 黨的十五屆四中全會指出 , 國有 經濟要從某些行業適當退出 .為此, 證券管理部門制定了國有股配 售計劃 , 兩家試點企業 , 中國嘉陵和黔輪胎已經實施了國有股向社 會公眾股東的配售 . 從控股角度看 ,30%的股權就可相對控股 ,50%的 股權即可絕對控股 . 過高的國有股比重既不利于國家集中財力有目 的、有重點地經營

7、好重要行業的骨干企業 , 也不利于上市公司更好 地利用資本市場籌資 .在國有股目前尚不能上市流通的情況下, 過高的國有股比重顯然會使國有資本沉淀、凝固, 降低了國有經濟的活力.通過配股可以改善股本結構 ,降低國家股比重 , 提高社會公眾 股比重 .在配股活動中 , 國家股往往放棄配股資格 , 并將配股權轉讓 給社會公眾股東 , 這樣一方面使國家股股東獲得轉讓收益 , 另一方 面使社會公眾股東認購更多的股份, 增加了公司的現金資產 . 除配股外, 通過將國家股轉讓以減少所占比例 , 并實現國有存量資產的.1998 年變現也是近年來上市公司資本動作的一個引人注目的現象 有 40 家公司轉讓了國有股

8、權 . 通過轉讓不僅優化了公司的股權結構,而且成功地實現了資產和業務的重組, 不少傳統行業的公司由此進入技術、資本密集型的新興產業 .(3) 通過配股進行資產重組 近幾年上市公司資產重組風 起云涌 , 進入新世紀后仍勢頭不減 , 有可能成為資本經營的例行內 容 . 上市公司的大股東往往都是企業集團 , 手頭持有不少優質資產 , 當配股時 ,大股東就根據上市公司的業務情況將優質資產注入, 實現資產重組 . 與現金資產相比 , 用實物資產參與配股可節省投資決 策分析所需的時間與費用 , 使融資與投資一步到位 . 由于所注入的 資產和公司屬于同一個集團 ,在管理理念方式上具有同一性 , 在產 品組合

9、方面具有互補性 , 在企業文化方面具有共融性 , 因此, 可以大 大降低重組后的整臺成本合從整體上看, 大股東用實物資產認購配股可以提高上市公司資產的質量 , 改善資產結構 , 使生產更加配套 , 降低內部營運成本 ,開展多元化經營和增加新的利潤增長點. 例如,惠天熱電的大股東將所屬的熱電供暖公司作為配股資金注入該公 司, 使其成為全國最大的供熱公司 . 所注入的這家公司是沈陽市效益最好、資產質 量最高的公司 ,將它配給惠天熱電屬于強強聯合 , 極大地增加了公 司的競爭實力 .再如 ,神馬實業的母公司將一原料公司注入神馬實 業, 使公司實現了原料、 生產、銷售的一體化經營 , 拉長了產品鏈條

10、, 降低了供應成本 ,使公司效益明顯改善 . 除了實物配股之外 , 當上市 公司要進行企業兼并或股權收購時也常以配股的方式募集所需的 資金.如章澤電力 1999 年擬配股籌資 7億元,全部用來收購一家效 益很好的發電廠 .2 配股中存在的問題(1) 變更資金投向 上市公司配股籌資實際上是增加股東 在企業中的權益資本的投入 . 按照股東財富最大化的原則 , 企業有 責任、有義務將配股資金用好、 用活, 使其發揮最大效能 ,為股東提 供滿意的回報 . 也就是說 , 無論企業配股的動機是什么 , 其基本目標 只有一個 , 就是使資本增值 . 要使資本增值最大化 , 關鍵是配股資金 的投向 . 從目前

11、配股資金的使用情況來看 , 主要是用于投資興建新 的項目 ,增大原有生產能力 ,對老設備進行技術改造 , 收購股權或兼 并企業 , 補充流動資金等 . 總的來看 , 大部分企業在確定資金投向時 是做了科學而充分的論證的 , 有的項目已經產生了很好的效益 , 有 的正在形成新的優勢 . 愛使股份的配股資金的 48%投資于上海市汽 車加氣站 , 該加氣站屬上海市清潔能源環保項目 , 是 21 世紀的新興 產業, 其年增長率為 15%20%遠, 高于國民經濟的平均增速 ,投資收益 率高達 12%.雖然多數企業在投資決策時是慎重的 , 但也有部分企業在 配股資金的運用上存在著不同程度的問題. 從資本運

12、作程序來看 ,應該是先有投資項目 , 后有資金籌集 .可有的企業卻反其道而行之 , 不是為了投資而籌資 , 而是為了圈錢而立項 . 國家對配股資金的使 用有明確規定 , 即必須符合國家的產業政策 . 部分上市公司為迎合 這一規定 , 不顧自身的整體經營戰略和具體條件 , 盲目地設立一些不熟悉的投資項目 ,當配股資金到位后 , 或是勿忙投入 ,使資金難以產生效益 ; 或是借口項目出現問題而使資金閑置 . 這種缺乏良好投 資項目的配股行為必將破壞證券市場配置資源的功能 , 使能產生良 好效益的投資項目得不到資金支持 , 也會損害投資者的權益 . 頻繁 變更資金投向是存在的另一個問題 , 當原有的投

13、資計劃由于宏觀經 濟環境的重大變化或企業又有了效益更為顯著的新的投資項目而 需要調整時 , 變更資金的投向也是可以理解的 , 也是必要的 . 但在內外環境變化 不大的情況下 , 頻繁變更投資方向則反映了決策者在確立項目時的 不慎重態度 . 配股是國家賦于上市公司籌資的權利 , 公司應該珍惜 這一權利 , 在確定投資項目時應充分考慮到市場、供應、技術、管 理、產業政策等多方面因素 , 使項目能夠成為新的經濟增長點 .可有 的企業在進行投資決策時缺乏科學、嚴密、充分和系統的論證 , 盲 目地追求熱點 , 無限制地搞多元化經營 . 資金到位后 , 或是熱點已經 轉移 , 或是其它條件不配套 , 結果

14、不得不做出變更投資的決定 , 這也 就是為什么報刊上變更資金投向的公告屢見不鮮的原因. 最近國內最大的一宗兼并案能夠充分說明投資失誤給國家和企業帶來的災 難性后果 . 廣州乙烯公司是廣州市政府重點支持的企業 , 總投資 80 億多元 .投產之日就是虧損之時 ,累計虧損數億元 , 停產 1 年多, 按 5%的利息計算 , 僅資金的時間價值就損失十幾個億 . 還有的企業原本是從事技術含 量極低的食品加工、釀酒業 , 卻突然宣布要從事屬于當今頂尖科技的生物制藥工程 . 如此大跨度地變更主營業務 , 使投資者不能不懷 疑公司管理層的投資理念和經營水平 . 投資活動是企業經營戰略的 重要內容 ,頻繁變更

15、資金投向會擾亂企業的長遠發展規劃, 削弱企業的主營業務 ,使企業形不成核心技術和品牌優勢 . 還有的企業在 配股資金到位后 , 原有的投資項目己不可行 , 但又沒有新的投資機 會, 只能將錢存入銀行或購買國債 . 眾所周知 , 現金的收益是最低的 或者說現金資產的機會成本是最高的 , 企業持有的現金量應以維持 正常需要為限度 , 超過這一限度將會降低整體資產的收益率 . 研究 上市公司的年報可以發現 ,部分公司的財務費用為負數 . 從正面來 看,說明公司負債比例較低 , 利息費用較少 ,財務風險不大 ; 但其負 面影響不可忽視 , 較高的利息收入表明公司持有超額現金 , 正在喪失本應獲得的投

16、資收益 . 近年來國家幾次降息 , 其目的就是鼓勵居民消費和將儲蓄 資金投入股市 ,上市公司若將配股資金存入銀行 , 顯然違背了國家 宏觀調控經濟的這一初衷 . 由于企業沒有能使企業價值增值的投資 項目 ,股價上漲也就失去了動力 ,投資者的資本利得無法實現 .從長 遠看 , 會影響投資熱情和資本市場的健康發展 . 同時 , 過高的銀行存 款余額不利于構建多元化的金融市場體系 , 也會影響到國民經濟的 增長速度 .(2) 股本擴張過快對企業不利首先 , 過快的股本擴張會稀釋每股收益 .每股收益是衡量上市公司業績的重要指標, 也是公司股價的基本支撐 , 市場市盈率乘以每股收益就是股票價格 . 如果

17、一家公司以每年 30%的增長率擴張股本 , 其凈利潤也應保持 30%以 上的增長率 . 否則每股收益將被稀釋 . 每股收益的下降會導致投資 者對公司的信心動搖 , 拋售其股票 , 造以股價下跌 . 過低的股票價格 會使委托人對公司領導層的能力產生懷疑 , 改組領導勢在必行 , 也 給了收購者可乘之機 . 另外, 國家規定只有最近 3 年凈資產收益率 都在 10%以上的公司方可配股 , 股本擴張過快不僅會將績優公司推 向績差公司 ,而且會使凈資產收益率降到 10%以下, 從而失去配股資 格.過度運用配股籌資也不符合企業籌資的一般規則. 企業長期籌資的順序一般為 : 留存收益、 債務資本、 普通股

18、 . 留存收益即不會擴 大總股本 , 又沒有籌資成本和財務風險 , 應為籌資的首選 . 債務資本 和普通股各有其優缺點 ,企業應酌情選用 .理論上 ,普通股的資本成 本最高 ,還會稀釋每股收益和減弱財務杠桿效應 ,因此 ,不應過度運 用. 應該指出的是 ,我國證券市場尚不規范 , 配股的費用也低于間接 融資的費用 , 再加上股價的上漲和投資人數的增加 , 都為上市公司 利用配股籌資起到了推波助瀾的作用 .(3) “保配”現象 “保配 ”現象是指上市公司為保住凈 資產收益率不低于 10%的配股資格而進行的調整利潤或資產的活動.凈資產收益率 =凈利潤 / 凈資產 . 對于實際上達不到 10%的要求

19、的公 司來說 , 其調整方式不外乎兩種 , 一是增大利潤 , 二是減少凈資產 . 相比之下 , 前者比后者更易操作 ,因而是保配的主要手段 .近兩年來 , 每到年底就出現上市公司的 “賣資產熱 ” ,1998 年第四季度出售資 產或股權的公司數占全年總數的 58%;1999 年底又出現了同樣的景象, 不少公司為彌補主營利潤的不足 ,紛紛出售股權或資產 , 以增大 利潤和凈資產收益率 . 出售資產的對象多為公司的控股股東 , 也可 以是非關連企業 , 前者在價格上往往對公司額外照顧 , 使公司受益 不淺. 有的企業在業務上同集團有密切的關系, 或是從集團采購原材料; 或是將產品銷售給集團 . 當

20、企業的凈資產收益率達不到 10%時, 在集團的授意下 , 通過對采購價格或產品售價的調整 , 增加企業的 利潤, 以保住配股資格 . 大股東們在集團內通過資源的調配雖然保 住了上市公司的配股資格 , 但整個集團的資產質量和經濟效益并沒 有提高 ,也影響到集團未來的發展 . 另外,有些大股東入駐上市公司 并沒有打算長期經營 , 只是為了臨時性獲得某種收益 , 上市公司在 和這樣的大股東進行關連交易時往往會使長期利益受損. 為保住配股資格而勿忙出售資產或股權對公司可能產生負面影響. 資產是企業從事生產經營的物質基礎 , 具有整體性和配套性 , 為保配而出售 其中的某一塊有可能會影響到生產經營活動的

21、效率 , 如破壞各環節 之間的銜接 ,增大經營成本等 . 股權是企業長期投資的重要工具 , 也 是企業利潤的一個來源 , 在不恰當的時機出售股權 , 一是無法實現 滿意的投資回報 , 二是失去了有效益的投資機會 , 就好象股民在炒 股時過早出貨一樣 . 配股資金是投資者對上市公司的追加投資 , 理應被配置到最優秀、最需要的公司中 去,“保配”現象干擾了資本市場優化資源配置的功能, 降低了資源的使用效率 . 從更深層次看 , 它損害了上市公司的形象 ,抑制了投 資者的投資熱情 ,如不妥善解決 , 會影響到資本市場的正常發展 .3 解決配股中存在問題的思路(1) 為解決 “保配”現象問題 , 可考

22、慮對配股資格做適當 調整 凈資產收益率不低于 10%的配股資格條件是根據前幾年的經 濟狀況和利率水平制定的 ,經過幾次降息 , 銀行存貸款利率已有相 當幅度的的下調 , 如一年期存款利率已由 1996 年 5 月的%下調到 1999 年 6 月的%,如果仍用這一標準顯然不盡合理 , 可否將凈資產收 益率標準和市場利率掛鉤 , 做適度調整 . 當然 , 配股條件不能象利率 那樣頻繁變動 ,應保持相對的穩定 , 只有當利率有較大幅度調整時 才隨之變動 .(2) 切實解決會計信息失真問題 上市公司年報是公司一 年經營業績、 資產負債狀況、 現金流入流出情況等各方面的經營活 動的綜合反映 . 會計信息

23、的真實性和可靠性直接關系到投資者的利 益和影響政府監管部門的行為 . 以年末賣資產保配現象為例 , 虛假 的凈資產收益率可以騙取證券監管部門對公司配股申請的認可, 使投資者的資金流向效益不好的企業 , 擾亂了證券市場配置資源的功 能.加強注冊會計師對年報的審計工作, 對企業利潤的構成作深入細致的分析 ,突出主營業務利潤的作用 , 扣除非經常項目的盈利 , 使 凈資產收益率能夠真實反映企業的盈利能力, 是杜絕會計信息失真提高配股效益的有力措施 . 而提高企業和會計師事務所會計師的業 務水準和職業道德則是使會計信息準確、可靠的基本保證 .(3) 建立配股權交易市場 由于配股價格總是低于市場價 格, 所以配股權是有價值的 , 這兩個價格差距越大 , 配股權就越有價值. 考慮到部分股東放棄配股的現象 ,建議建立配股權交易市場 . 這 樣做的好處一是可以使上市公司盡可能多地籌到所需資金 ; 二是可 使希望參與配股而又沒有配股權的投資者對公司投資 ; 三是放棄配 股的投資者可獲取轉讓收益 .具體操作方案為 :在除權日的前 12 個 月內，以最近的平均股價為基價，按照公式R 0=( P 0- S )/( N +1)確 定配股權的價格 , 然后按照普通股的交易方式上網競價交易 . 上式 中，R 0為配股權價格，P 0為股票基價，S為配股價，N為認購一股 所需股數.例如,P 0為10元,