1、怡亞通困局下的會計游戲借著資本市場東風(fēng)、深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的高速增長，及對未來萬億市場空間的美好憧憬，怡亞通(002183.SZ)股價 從 2013 年開始一飛沖天，最高漲幅高達(dá) 20 倍，市值直奔千 億寶座。不過，怡亞通深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的連年高增長，是以對上游大規(guī)模墊資、犧牲現(xiàn)金流為代價實(shí)現(xiàn)的，公司業(yè)績未來 能否繼續(xù)實(shí)現(xiàn)高增長，將取決于融資能力。然而，近期資本 市場的急轉(zhuǎn)直下，勢必將會對其正在進(jìn)行的大額定增事項產(chǎn) 生直接影響，一旦無法順利實(shí)施，其高增長神話或?qū)㈦y逃破 滅的噩運(yùn)。怡亞通這種靠大規(guī)模墊資維持增長的模式不能為投資者創(chuàng)造價值，從中長期來看其能否創(chuàng)造投資價值的關(guān)鍵在 于，能否提升對下游、上游

2、的議價能力，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金 流由負(fù)轉(zhuǎn)正，不過放眼國內(nèi)外，與怡亞通采用同樣商業(yè)模式 的知名企業(yè)幾乎沒有，而沒有人知道怡亞通未來現(xiàn)金流能否 實(shí)現(xiàn)好轉(zhuǎn)。怡亞通或許正在下一盤很大的棋，但對于保守的 投資者而言，等待現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)或許是最為理性的做法。證券市場周刊記者還注意到，怡亞通在目前商業(yè)模式的困境下，玩起了會計游戲，不僅將大量的自用房產(chǎn)轉(zhuǎn)換為投資性房地產(chǎn)，而且還對賬面上巨額的應(yīng)收款不計提任何 的壞賬準(zhǔn)備，難逃虛增資產(chǎn)和利潤之嫌。股價 2年漲 20 倍 怡亞通是一家供應(yīng)鏈服務(wù)商， 2010 年之前主要從事廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，主營代理采購，但是 2008 年金融危機(jī)爆發(fā)后， 廣度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)競爭激烈，繼續(xù)增長

3、受阻，公司開始探索新 方向。 2010年 5月，董事長周國輝提出構(gòu)建深度 380平臺戰(zhàn)略，計劃鎖定中國 380 個地、縣級市，打造一個覆蓋近 10億有效消費(fèi)人口的快消品直供平臺。380 平臺戰(zhàn)略的實(shí)質(zhì)是，不同品牌、不同品類、分布于中國不同地區(qū)（截至 2014 年底已進(jìn)入約 200 個城市）且在當(dāng)?shù)鼐哔Y金實(shí)力、配送能力和渠道滲透能力的品質(zhì)經(jīng)銷商的 經(jīng)銷商持股 40%）的形式，由怡亞通輸出管理（具體業(yè)務(wù)仍聯(lián)盟。通過與當(dāng)?shù)胤咒N商成立合資公司（怡亞通持股60%，由原分銷商把控） 、提供供應(yīng)鏈金融（采用擔(dān)保等形式等） 幫助分銷商擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，并在上市公司平臺下以更優(yōu)惠的 條件與上下游（如品牌商、銀行等）

4、談判，實(shí)現(xiàn)整合后分銷 商經(jīng)營效率的提升。事實(shí)上，怡亞通自 2009 年推出深度 380 平臺戰(zhàn)略之后，前期經(jīng)營開展的并不是太順利， 2012 年深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入 僅同比增長 1.66%，不過從 2013 年開始， 該項業(yè)務(wù)收入加速 增長， 2013 年、 2014 年、 2015 年上半年，深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入同比增速分別達(dá)到 98.47%、 107.99%、55.43%。截至目前，深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)已經(jīng)成為怡亞通收入、毛利最主要的來源， 成為公司的業(yè)務(wù)基石。 最新的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示， 深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù) 2015 年上半年分別實(shí)現(xiàn)收入、毛利 139.95億元、 8.14 億元，貢獻(xiàn)占比分別為 92.90

5、% 、68.46%。伴隨著收入高增長及對未來萬億市場空間的美好憧憬，怡亞通股價從 2013 年開始一飛沖天，一度從 2012 年 12 月 的最低 3.61元漲至 74.78 元/股，漲幅高達(dá) 1971.47%，市值也從 37.54 億元飆漲至 777.71 億元，截至目前，仍高達(dá) 760.76億元。怡亞通深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)主要從事快消品的分銷，快消品存在萬億市場空間，券商認(rèn)為公司業(yè)務(wù)規(guī)模具10 倍數(shù)量級增長潛質(zhì)。與怡亞通的千億市值相比，其凈利潤卻少的可憐，2014年全年僅有 3.12 億元，照此計算市盈率高達(dá) 243.83 倍。盡管怡亞通目前的股價已經(jīng)被嚴(yán)重透支，但資本市場上仍不乏吹噓之作，川財

6、證券 7 月 29 日發(fā)布的怡亞通華麗 轉(zhuǎn)身的前夜稱，怡亞通市值有望達(dá)到萬億，在高估值個股 紛紛腰斬的背景下，這樣的研報恐怕難逃誤導(dǎo)投資者之嫌。商業(yè)模式困境 怡亞通的收入連年高增長，是以犧牲現(xiàn)金流為代價的。怡亞通 380 平臺的基本業(yè)務(wù)是分銷，分銷的商業(yè)模式是需要墊資，以應(yīng)對規(guī)模增長，報表上反映為應(yīng)收賬款及庫存 的大幅增加。根據(jù) Wind 資訊，怡亞通 2012 年的經(jīng)營現(xiàn)金流尚有 2.68億元，但是從 2013 年深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)爆發(fā)增長開始， 經(jīng)營現(xiàn)金流大幅惡化， 2013 年、 2014 年、 2015 年上半年分 別為-27.19 億元、 -32.80 億元、 -9.71 億元。因此

7、，怡亞通目前在做的深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)并非一門好生意，按照 2014 年的口徑，公司每產(chǎn)生 1 億元的收入，就需要投入 1494.31 萬元營運(yùn)現(xiàn)金。按照怡亞通的規(guī)劃， 2020 年 年收入規(guī)模有 201.95 億元，簡單按照 2014 年口徑測算，公 司未來需要新增的營運(yùn)資金需求高達(dá) 119.25 億元。深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)收入要達(dá)到1000 億元，目前這塊業(yè)務(wù) 2014然而，怡亞通目前本身根本沒有任何的造血能力，這也就意味著未來新增的運(yùn)營資金需求，要全部來自外部融資。過去幾年，怡亞通的營運(yùn)資金需求主要來自債務(wù)融資，短期借款從 2012 年的 58.49 億元，大幅飆漲至 2015 年上半 年的 161

8、.1 億元，此外公司 2014 年還成功發(fā)行了 11.5 億元 的公司債券。截至 2015 年上半年，怡亞通的有息債務(wù)合計 高達(dá) 177.47 億元，不過賬面上現(xiàn)金僅有 98.05 億元， 2015 年半年產(chǎn)生的財務(wù)費(fèi)用就高達(dá) 3.2 億元，占當(dāng)期凈利潤的比 例高達(dá) 137.93% ，目前其資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)高達(dá) 78.78%，高于行業(yè)平均水平。無論是從資產(chǎn)負(fù)債率還是從對盈利能力的影響來看，亞通理性的做法是，減少杠桿工具的使用，增加股權(quán)融資。事實(shí)上，從 2014 年以來，怡亞通已經(jīng)加快了股權(quán)融資的步伐，2015年 5月，公司已經(jīng)順利完成了12.29億元的增發(fā)。不到 1個月，怡亞通 6月 2日又宣布

9、停牌籌劃重大事項，之后的進(jìn)展公告稱，公司正在籌劃非公開發(fā)行股票事項。怡亞通停牌時，二級市場仍然處于極度亢奮的牛市中，不過天公不作美，在其宣布停牌之后不久，資本市場便開始 出現(xiàn)罕見暴跌，上證指數(shù)從 6月 12日的 51 78點(diǎn)，最低下探至 2850 點(diǎn)，跌幅高達(dá) 45% ，股價腰斬的個股更是比比皆是。隨著資本市場的急轉(zhuǎn)直下，包括譽(yù)衡藥業(yè)(002437.SZ)、廣聯(lián)達(dá)(002410.SZ)在內(nèi)的多家上市公司已經(jīng)宣布終止定增計 劃。毫無疑問，怡亞通此次定增事項恐也難逃不利的結(jié)果， 尤其如進(jìn)展公告所稱，公司此次定增規(guī)模會比較大，怡亞通 能否找到足夠的認(rèn)購方，恐怕會存在變數(shù)。怡亞通從 6 月 2 日開始

10、停牌，截至發(fā)稿仍未復(fù)牌，最新的進(jìn)展公告稱，公司仍然在落實(shí)投資者的認(rèn)購意向。怡亞通為了促成此次定增事項也做出了很多努力。一方面，本次定增事項會由控股股東、員工持股計劃共同參與， 提振市場信心 ;另一方面，公告稱本次定增資金，除了用于 380 平臺業(yè)務(wù)擴(kuò)張外，還將用于收購某境外上市公司。不過這些努力能否換來定增事項的順利實(shí)施，仍需等待。旦此次定增受挫，怡亞通的 380 深度供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)恐怕會受到很大影響，收入、利潤將難以維持高增速，因此理智 的投資人應(yīng)該等待此次定增事項明朗之后，再做出決定。另外，需要注意的是，即使怡亞通順利實(shí)現(xiàn)融資，其收入、利潤得以在未來幾年繼續(xù)保持高增長，但是最終還是要 回歸到最

11、本質(zhì)上的問題上來：從中長期角度來看，怡亞通現(xiàn) 金流能否實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，為股東創(chuàng)造真正的價值呢？從現(xiàn)金周轉(zhuǎn)來看，怡亞通 2014 年應(yīng)收賬款、存貨、應(yīng)付賬款的周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 71天、47天、8 天，按照“應(yīng)收 賬款周轉(zhuǎn)天數(shù) +存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) -應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)”計算，亞通的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)為 110 天，其中下游占款、上游補(bǔ)庫存 是造成怡亞通現(xiàn)金周轉(zhuǎn)較慢的最主要因素。不少券商及投資人士將怡亞通比作 B2C 領(lǐng)域的亞馬遜、京東，這兩家企業(yè)盡管盈利方面多年來并不樂觀，但其商業(yè)模式之所以還能夠得到資本市場的認(rèn)可和追捧，核心原因是 收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)、存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為它們擁有良好的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)，以京

12、東商城為例，其2014 年應(yīng)5天、 33天、 10 天，即現(xiàn)金周轉(zhuǎn)天數(shù)為 28天。對比發(fā)現(xiàn)，怡亞通的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜色于京東商城，尤其應(yīng)收賬款方面， 核心原因在于兩者經(jīng)營模式的差異， 京東商城直面終端消費(fèi)者，對下游擁有較強(qiáng)的議價能力，幾 乎不存在應(yīng)收賬款問題，或許還能拿到幾天的預(yù)收賬款，但怡亞通的下游是批發(fā)商、終端零售店，對下游的議價能力明 顯比不過京東商城。因此，未來怡亞通現(xiàn)金流能否好轉(zhuǎn)，最 關(guān)鍵的是其對下游的議價能力能否實(shí)現(xiàn)提升，但是無論怎么 提升，恐怕都無法達(dá)到京東商城對下游的議價能力水平。此外，放眼國內(nèi)外，與怡亞通采用同樣商業(yè)模式的知名企業(yè)幾乎沒有，歷史經(jīng)驗(yàn)也無法告訴我們，怡亞通這

13、種商業(yè) 模式未來究竟能否帶來投資者所看重的穩(wěn)定持續(xù)現(xiàn)金流。此外，怡亞通庫存管理能力方面也較京東商城遜色不少，存在改善空間。對于怡亞通存在的商業(yè)模式困境， 證券市場周刊記者曾經(jīng)多次致電公司證券部，但是并未得到答復(fù)。地產(chǎn)會計魔方截至 2015 年上半年，怡亞通的投資性房地產(chǎn)賬面價值合計 13.95 億元，公司對其全部是按照公允價值方式進(jìn)行計 量。證券市場周刊記者通過翻閱公告發(fā)現(xiàn)，怡亞通 2013年之后分兩次將部分自用房產(chǎn)，轉(zhuǎn)入投資性房地產(chǎn)，而在此 之前賬面上是沒有任何投資性房地產(chǎn)的。怡亞通 2014 年 1 月 25 日發(fā)布公告稱，因要將四處自用建筑物部分停止自用，改為出租，根據(jù)會計準(zhǔn)則規(guī)定，公司

14、 應(yīng)將上述資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為“投資性房地產(chǎn)” ，并采用公允價值計量模式進(jìn)行后續(xù)計量。公告顯示，上述四處自用建筑物分別為上海怡亞通供應(yīng)鏈基地項目、上海洋山保稅港供應(yīng)鏈基地一期、怡亞通中西 部供應(yīng)鏈整合基地項目、遼寧倉儲配送中心。根據(jù) 2013 年年報，上述四處房產(chǎn)轉(zhuǎn)換日的賬面價值分別為1.97 億元、1.51 億元、 1.25 億元、 8620.23 萬元，轉(zhuǎn)換日投資性房地產(chǎn)的公 允價值分別為 4.88億元、 1.94億元、 1.8億元、 1.52億元，賬面價值、公允價值合計分別為 5.59 億元、 10.14 億元，增 值 4.56 億元。時隔 1 年之后，怡亞通故技重施，再次將部分自用建筑物改為出租

15、，轉(zhuǎn)換為投資性房地產(chǎn)。怡亞通 2015年 1月 10日發(fā)布的公告顯示，此次用于出租的房產(chǎn)是怡亞通供應(yīng)鏈整合物流中心， 建筑面積 9.13 萬平 方米，出租面積 3.3 萬平方米，位于深圳市龍崗區(qū)布吉鎮(zhèn)。根據(jù) 2014 年年報，該處房產(chǎn)轉(zhuǎn)換日的賬面價值為 1.88億元，轉(zhuǎn)換日的公允價值為 3.46 億元，增值 1.56 億元。根據(jù)公告，上述轉(zhuǎn)換為“投資性房地產(chǎn)房產(chǎn)”的房屋建筑物，均用于對外出租。根據(jù)會計準(zhǔn)則 -租賃，經(jīng)營租賃的租金應(yīng)當(dāng)在租賃期內(nèi)的各個期間按直線法確認(rèn)為收入，但 是證券市場周刊記者發(fā)現(xiàn)，怡亞通 2014年年報、 2015年半年報中并沒有形成任何的出租收入，那么怡亞通究竟有 沒有對外

16、出租上述房產(chǎn)呢？截至發(fā)稿，證券市場周刊記者仍未收到公司方面的回復(fù)。如果怡亞通并沒有對外出租上述房產(chǎn)，那么其將上述 房產(chǎn)劃歸為投資性房地產(chǎn)的依據(jù)，將不復(fù)存在。此外，投資性房地產(chǎn)按照公允價值計量要滿足兩個條件：有活躍的房地產(chǎn)交易市場、能夠取得同類房地產(chǎn)的市場 價格。一般而言，臨街的商鋪、住宅比較容易滿足這兩個條件，而怡亞通的上述房產(chǎn)均是物流中心、供應(yīng)鏈基地、倉配中心，要找到同類房地產(chǎn)的市場價格，并不是那么容易。 證券市場周刊記者曾致電并要求怡亞通方面提供上述房地產(chǎn) 公允價值詳細(xì)的評估依據(jù)及過程，但截至發(fā)稿仍未收到回 復(fù)。而且，由自用房產(chǎn)變成投資性房產(chǎn)之后是按照公允價值計量，因?yàn)楹苋菀资苋藶橐蛩赜绊?/p>

17、，即便有相關(guān)認(rèn)定機(jī)構(gòu)出 具的文件，其客觀公正性仍然很難予以保證。從會計上講，將自用房產(chǎn)變成投資性房地產(chǎn)，不僅能增加公司凈資產(chǎn)，為現(xiàn)金緊張的公司創(chuàng)造再融資與借貸的條 點(diǎn)上來看，怡亞通的大規(guī)模現(xiàn)金支出始于 2013 年，而公司 將自用房產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)也是始于 2013 年四季度，因 此怡亞通做出以上會計調(diào)整背后的動機(jī)似乎不言而明。根據(jù)件，還能少計提折舊，增加公司凈利潤。從時間節(jié)2015 年半年報， 怡亞通的中西部供應(yīng)鏈整合基地項目和上海 洋山保稅港供應(yīng)鏈基地一期項目、華南物流配送中心項目的投資性房地產(chǎn)已經(jīng)用于上市公司向銀行貸款的抵押。怡亞通投資性房地產(chǎn)轉(zhuǎn)換日之前的賬面價值為 7.47 億元，其

18、房屋建筑物折舊年限為 20-46 年，按照 30 年計算，亞通每年可以少計提折舊2490 萬元，占 2014 年全年凈利潤的比例為 7.98%。此外，根據(jù) 2014 年年報中的“非經(jīng)常性損益項目及金額”，怡亞通采用公允價值模式進(jìn)行后續(xù)計量的投資性房地產(chǎn)公允價值變動產(chǎn)生的損益為3493.99 萬元，占 2014 年凈利潤的比例為 11.20% 。60 億應(yīng)收款零計提 截至 2015 年上半年，怡亞通的應(yīng)收賬款賬面余額為62.44 億元， 其中 1 年以內(nèi)的為 59.77 億元， 但卻并未計提任 何的壞賬準(zhǔn)備，金額如此之大的應(yīng)收賬款，為何一點(diǎn)壞賬準(zhǔn) 備都不計提呢？證券市場周刊 記者注意到， 怡亞通

19、的會計政策規(guī)定，對所有應(yīng)收款項均是采用單獨(dú)計提壞賬準(zhǔn)備方法，即運(yùn)用個 別方式評估減值損失。般而言，應(yīng)收款壞賬計提政策分為單獨(dú)計提法（包括單項金額重大和單項金額非重大） 、按信用風(fēng)險特征組合計 提法，其中后者又包括多種方式，以賬齡分析法最為常見， 也被多數(shù)上市公司所采用。對比上述會計政策，如果采用單獨(dú)計提壞賬法，管理層在評估時存在一定的主觀性， 從而提供了利潤操縱空間 ;如果采用賬齡分析法，管理層必須按照嚴(yán)格的量化標(biāo)準(zhǔn)計提，不 會存在操縱空間。與怡亞通對全部應(yīng)收款采用單獨(dú)計提法形成鮮明對比的是，依據(jù)申萬三級行業(yè)劃分，另外 9 家同行業(yè)可比上市公 司對絕大部分的應(yīng)收賬款均是按照賬齡分析法計提壞賬準(zhǔn)

20、 備。從計提比例來看，除了中儲股份(600787.SH )、華貿(mào)物流(603128.SH)不對1年以內(nèi)應(yīng)收賬款計提壞賬準(zhǔn)備之外， 其余 7 家上市公司對 1 年以內(nèi)應(yīng)收賬款均有計提壞賬準(zhǔn)備， 其中外運(yùn)發(fā)展(600270.SH)對7-12個月以內(nèi)應(yīng)收款壞賬的 計提比例高達(dá)30%，萬林股份(603117.SH)對7-12個月以 內(nèi)應(yīng)收款壞賬的計提比例為 20%，最低的飛馬國際(002210.SZ )對1年之內(nèi)應(yīng)收款壞賬的計提比例為1%。綜合來看，相比同行大部分上市公司，怡亞通應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計提政策明顯較為激進(jìn)，截至 2015 年上半年， 其 1 年以內(nèi)應(yīng)收賬款的賬面余額為 59.77 億元，假設(shè)按