1、IPO 盈利預測意愿減弱的原因對于首次發行股票的公司， 為了獲得較高的發行價格， 大多愿意披露公司的好消息。 如 果能夠通過盈利預測描繪公司美好的前景， 而受到投資者的歡迎， 自愿披露盈利預測應該是 公司的自覺行為。 國外的研究證實了上市公司自愿披露盈利預測信息的動機和行為， 理論上 推斷，這些動機也可以在我國資本市場得到驗證。然而，事實卻恰恰相反。 IPO 盈利預測改 為自愿披露后，公司披露的意愿越來越弱，由強制披露政策下的 97.32% 下降到自愿披露政 策實施三年后的 7.58%. 為什么這么多公司不愿意披露盈利預測信息？本文將從決定披露制 度的監管理念出發， 多角度地全面分析我國 IP

2、O 、公司管理層不愿披露的真實動機及客觀原 因，并借鑒在證券市場較為發達和完善的美國的經驗， 為我國合理制定盈利預測信息披露制 度提供決策依據。一、IPO 盈利預測信息自愿披露狀況2001 年 3 月 15 日證監會發布公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第 1 號 招股說明書 （以下簡稱招股說明書 2001 年），將強制披露 IPO 盈利預測改為 自愿披露。在強制性披露政策下， 1093 家公司（ 1990 年 -2001 年）中有 97.32% 的公司披 露了盈利預測信息（張雁翎、申愛濤 2004 ），而在改為自愿披露后（ 2，001 年 -2003 年）， 披露盈利預測公司的比例逐年

3、下降，分別為71.43% 、 28.79% 和 7.58%. 上市公司管理層自愿披露盈利預測的意愿為什么越來越弱？成熟資本市場的上市公司為什么愿意披露？其背 后的理論解釋是什么？二、對盈利預測信息自愿披露的解釋 兩權分離產生了委托人與代理人之間的利益不一致和信息不對稱。 如果采用治理手段如 聘請注冊會計師來約束代理人的行為， 不可避免地會發生約束成本和監督成本， 為保護自身 利益， 委托人會等量減少代理人的報酬， 而外部股東則通過其愿意支付的股票價格， 將減少 的報酬體現在股票價格中。 由于股票價格在一定程度上代表了公司的價值， 特別是在委托人 對受托人采用股票期權進行長期激勵時，受托人所遭受

4、的損失會很大。 Healy 和 Palepu （2001 ）通過對有關學者研究的回顧，得出廣泛采用股票期權的公司愿意提供額外的信息代理人以減低公司股票價值被低估的風險。 因此， 為了減少代理成本從而保護自己的利益， 通常愿意提供有利消息，如盈利預測信息。從信號理論看，市場上信息靈通的人以可信的方式向信息閉塞的人傳遞“信號” ，以避 免出現逆向選擇問題。 如果投資者不知道每只股票所代表的公司價值， 也就無法按優質優價 的原則購買股票， 其結果是按照市場的平均價格購買股票。 為了不至于被冤枉， 業績良好的 上市公司管理層會主動披露信息，以示區別。Penman （ 1980 ）運用信號理論研究了管理

5、者自愿披露行為， 結果表明自愿披露盈利預測的公司往往有較好的業績表現， 相反， 獲利能 力較差的公司往往不會主動披露盈利預測信息。但也有研究指出，有壞消息的公司更愿提前釋放壞消息。Skinner （ 1994 ）在“公司為什么愿意披露壞消息”一文中，通過對在納斯達克上市的 93 家公司的實證分析發現，股票 價格對壞消息的反應要大于對好消息的反應。 投資者面對股票價格下跌帶來的損失， 往往會 通過對公司的起訴而得到賠償， 因此， 公司管理層一般愿意提前釋放壞消息， 他們更多的選 擇用季度報告來披露壞消息，用年度報告來披露好消息。樣本公司中有 67% 的季報披露了 壞消息； 70% 的年報披露了好

6、消息。同時， Healy 和 Palepu （ 2001 ）的研究指出，股東針對管理層不充分或不及時的披露 可能帶來的訴訟威脅會鼓勵管理層自愿披露盈利預測信息， 而不論該信息是好消息還是壞消 息。 Jaggi Grier （ 1980 ）的研究也表明，經理人員有動機向其投資者披露盈利預測信息 以幫助他們做出投資組合的決策， 并通過實證的方法， 檢驗出披露盈利預測的公司與不披露 盈利預測的公司在歷史盈余方面是不同的， 披露盈利預測的公司的業績波動小， 不披露盈利 預測的公司業績波動大。 Lev Penman （1990 ）的研究表明，根據公布盈余預測與未公布 盈余預測公司的股票價格表現，盈利預測

7、能夠區分業績好的公司和業績差的公司。 Kem Ung （ 2003 ）研究表明，當公司需要向外部融資時，市場對其價值的高估會增加管理層披 露更多盈利預測的興趣， 甚至在競爭激烈的領域， 公司也不惜犧牲付出信息成本的代價來獲 得資金。并經過檢驗得出需要外部融資的公司比不需要外部融資的公司更愿意披露盈利預測 信息的結論。在我國，喬旭東（ 2003 ）將 2001 年 100 家上市公司的年度報告作為樣本，研究證明 上市公司自愿披露的程度受公司盈利能力的影響， 盈利能力強的公司越傾向于披露公司的信 息，說明信號理論在中國股市有一定的適用性。然而， 2003 年自愿披露盈利預測的公司數 量所表達的含義

8、卻與此相反。對于公司而言，自愿披露信息也是有好處的。 Truemanl （ 1986 ）的研究表明，盈利預 測事實上有利于公司， 如果投資者認為盈利預測將表明管理層有能力控制公司， 經理也可展 示其準確預測的才能，將會增加投資者對公司的信心。 Sengupta （ 1998 ）研究發現，披露 指數增加 l% 大約導致公司總的利息成本減少 0.02% ；Healy （1999 ）的研究發現，隨著樣 本公司自愿披露信息的增加， 樣本公司的股價平均提高 7% ，披露次年的股價有 8% 的改善， 并在隨后的三年中，機構投資者對樣本公司的平均持股量增加了12% 一 24% ，并受到更多分析師的追捧， 股

9、票的流動性增強。 如果上述理論及實證數據能夠解釋自愿披露盈利預測的 現象， 那么，我國上市公司也會傾向于自愿披露盈利預測信息。事實是，自愿披露盈利預測 信息的 IPO 公司越來越少，到 2003 年只有 7.58%. 究竟是什么原因呢？三、我國 IPO 披露盈利預測信息意愿減弱的原因 根據我國資本市場的實際情況、 監管制度以及現有的研究成果， 本文從以下幾個方面提 出假說，試圖解釋其中可能的原因。1. 強制披露與自愿披露的差異。強制披露是監管部門為了滿足利益相關者對信息的需 求，通過法律或監管當局的規制， 強制企業披露信息的行為， 其出發點是要強調信息的相關 性。自愿披露在一定程度上是企業管理

10、層對自身形象和社會責任的覺醒之后的一種自覺的行 為，它更強調信息的可靠性，擔心市場是否能有效地消化信息。如果市場有效，強制披露是 多余的。然而， 強制披露信息卻是一個國際慣例。 在市場不那么有效的情況下，如果由強制 披露改為自愿披露，自然有部分公司退出披露行列，從而導致披露意愿的降低。 2001 年 3 月 15 日修訂后的招股說明書 2001 年，以一個“如有”代替“必須” ，改變了強制 性盈利預測披露的模式。 2001 年 4 月 2 日發布的上市公司新股發行申請文件目錄中對 盈利預測報告及盈利預測報告的審核報告全文也使用“ （如有）”。這一改變，表明監管當局 希望通過市場這只“看不見的手

11、'來發揮作用。然而，三年來的實踐表明，我國資本市場 機制并沒有如此大的作用， 能夠通過自愿披露盈利預測信息鑒別公司的好壞。 首次發行披露 盈利預測的公司數量越來越少也就不奇怪了。2. 股權集中度的影響。 Haskins （ 2000 ）的研究表明，自愿信息披露行為受股權集中度 的影響， 歐美公司股權分散， 數量眾多的股東對信息披露的要求很高， 公司自愿披露的程度 就高； 而亞洲公司股權相對集中， 股東不像西方股東那樣對報表披露要求苛刻， 自愿披露的 程度就低。股權集中度高的最大弊病之一是使得在股權分散的資本市場上有效的制約機制失 靈。比如， 委托代理理論認為， 股東與經理之間的委托代理

12、是一個典型的契約，雙方都是理 性的經濟人， 都在追求自身價值的最大化， 股東的目標是企業價值最大化， 而經理的目標是 自身利益即報酬（如在職消費、權力等）的最大化，由于兩者的目標不可能達到一致，在信 息不對稱的情況下， 經理就會利用自身的信息優勢犧牲股東的利益使自己的利益最大化， 股 東為了監督經理， 必然會產生監督成本， 這些成本會不斷會降低投資報酬， 也可能降低經理 的報酬。因此。經理就有降低監督成本的動機，積極自愿地披露信息。此外，在股權高度集 中的情況下， 經理的人選很多是由大股東選派或直接任命的， 并不是嚴格意義上的職業經理 人。這和西方分散的股權之下， 有一支真正的專業職業經理人隊

13、伍的概念是完全不同的。 因 此，當我國職業經理人隊伍尚未形成、 股權集中度很高的環境下， 經理層自愿披露信息的動 機將大大減弱。3. 缺乏中介機構對信息的需求。 發達的資本市場通常都有一個成熟的中介機構機制， 如 機構投資者、分析師、評級機構、審計師等。中介機構在市場起著潤滑劑的作用，可以充分 利用公開信息，降低代理成本，完善公司治理機制。而對于一個以散戶和投機為主的市場， 投資者更多考慮的是如何博取價差， 對公司的長遠目標和質量并不是特別關心， 對公司信息 的關心程度也較低。 我國的機構投資者無論從數量還是專業素質上， 都無法和國外的機構投 資者相提并論。雖然經過 10 多年的努力，機構投資

14、者有了一定的發展，但規模都偏小，在 市場上的聲音還很微弱， 對上市公司還未形成足夠的影響力， 其有效的需求不一定能夠得到 及時的滿足。 作為在信息上絕對占優勢的一方， 上市公司將很容易產生漠視信息需求者的態 度，自愿披露盈利預測的意愿將大大降低。4. 預測不準的擔憂。 預測畢竟是建立在二系列的假設和對未來經濟形勢的判斷基礎上做 出的估計， 與實際發生數形成一些差異是正常的。 但是， 預測數與實際數相差太大，表明管 理層的能力有限， 聲譽受損， 反而是一個負面信息。 對于過度包裝的公司， 還可能露出把柄， 至少會成為投資者的一種口實。 因此， 即便在強制披露盈利預測信息的情況下， 預測不準也存在

15、風險。現實情況是，在強制披露政策下，盈利預測誤差較大，正誤差最高接近 400% ， 負誤差最低接近 -100%.1996 年之前預測誤差均值控制在 15% 以內， 1997 年最高約達 30% ，2000 年略有上升在 20% 以內（張雁翎、申愛濤 2004 ）。 2001-2003 年的結果統計 見表 2. 據前期的研究成果和以上結果可以看出，管理層對盈利預測實際完成情況的擔憂是 正常的，因為 1996-2000 年實際利潤完成值低于盈利預測的公司所占的比例分別為42% 、46.28% 、49.96% 、67.68% 和 56.55% （許定晴、 李瑤 2002 ），且實際數低于盈利預測 2

16、0% 的公司有 107 家。 自愿披露以后的三年， 有 4 家公司實際數低于盈利預測 10%-20% ，有 7 家公司實際數低于預測數 20% 以下。換句話說 1996-2000 年有 107 家公司，2001 年 -2003 年有 7 家公司按證監會 1996 年 12 月 26 日發布的關于股票發行工作若干規定的通知 的要求， 除在指定報刊上作出公開解釋并致歉外， 還要接受證監會的事后審查， 并進行相應 的處罰。自愿披露以后的 2001 年 -2003 年也有 4 家公司需要在指定報刊上作出公開解釋并 致歉。不披露沒有問題， 而預測不準則需要公開道歉； 即便預測準確， 公司也未必能獲得短期

17、 好處。這對于發布盈利預測的公司而言，無疑承擔了聲譽上的風險，真是多此一舉。5. 泄漏商業秘密的顧慮。任何信息披露都要投入人力和物力，還要冒招致處罰的風險。 披露內容越豐富越祥細， 泄漏公司商業秘密的風險就越大， 也越有可能削弱公司的競爭優勢， Jaggi Grier （ 1980 ）的研究指出，特別是當公司披露有較高盈利時，還會鼓勵潛在的對 手進人該領域，從而增加競爭。 Lacina （ 2004 ）的研究也證實正在成長中的公司因怕泄漏 研究開發和廣告等方面的信息而不愿意披露盈利預測信息， 因為高成長的公司通常面臨現實 的和潛在的競爭對手的競爭。 為維護公司的競爭優勢， 許多公司不愿意過多地

18、提供盈利預測 信息也在情理之中了。 盡管我國上市公司首發時披露的盈利預測信息量不夠充分， 可能不至 于泄漏商業秘密，但是，預測越準確，可推測的信息就越多，泄漏的信息也就越多。6. 盈利預測與發行價格脫鉤的影響。在2001 年股票發行價格實行市場化定價之前，盈利預測是決定股票發行價格的重要因素， 因此， 公司首發時不但披露盈利預測， 而且由于利 益驅使往往還會高估。2001 年 11 月，監管部門要求股票發行價格采用市場定價原則，目前用于 IPO 定價的 每股收益是按發行股票前一年度凈利潤來確定的， 在公司看來， 盈利預測已失去籌集資金的 作用。這是導致上市公司不愿披露盈利預測信息的直接動機。

19、自愿披露盈利預測沒有什么好 處，而不披露也沒有什么壞處，對很多首發的公司而言，自愿披露便是畫蛇添足。7. 投資機會少的優越感。我國資本市場起步不久，投資品種少。相對于投資品種多的情 況，募集資金的競爭壓力也只是存在于發行普通股的公司之間，而目。 股票發行仍然受到行政限制（由于市場發育的行政色彩，發行速度過快會沖擊市場） 。因此，發行股票的公司實 際上具有一種優越感。 在這種優越感下， 自愿披露盈利預測信息可能是沒有必要的。 以市盈 率為例，相對于 2000 年的滬深兩市平均市盈率為 58 倍和 2001 年兩市平均市盈率為 39 倍， 2001 年確定的發行市盈率 20 倍似乎低了，但目前來看

20、，依然較高。 2002 年確定的市 值配售政策有利于流通股股東，如果 20 倍的市盈率依然有利，可見，發行股票的公司確實 存在優越感。此外，按 100% 的市值配售的 IPO 制度在客觀上又使上市公司的籌資需求很容易得到 滿足，助長了上市公司大肆圈錢的行為。從資金供應量看， 2004 年 3 月底，我國居民儲蓄 余額達到 11.87 萬億元，這種預防性儲蓄存款，在一定條件下就可轉化成投資性存款。市 場資金的供給明顯大于需求， 公司一旦取得上市資格， 幾乎沒有一家發行不成功的。 上市公 司可以輕易地獲得資金，提供額外信息的動力可能就不大了。通過上述推論，我國 IPO 盈利預測披露大量減少的事實表明，在現實市場環境中，自 愿披露盈利預測，既無強制壓力，也無實際好處。 對于上市公司而言， 不愿披露也許是最好 的選擇。事實也證明，成熟資本市場上對投資者和公司雙方都有好處的自愿披露盈利預測， 在我國并不成立。這在一定程度上至少表明我國的資本市場可能遠遠還沒有成熟。過去，監管部門對上市公司盈利預測出現一定程度的差異時，往