1、契約型私募股權(quán)投資基金運(yùn)營模式分析2014年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的105號(hào)令私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法，某種意義上放寬了對(duì)私募股權(quán)投資基金運(yùn)營模式的限制。基金投資人、基金管理人可以簡單的通過基金合同這一更為自由的方式組建私募投資基金。因此，契約型私募股權(quán)投資基金重新進(jìn)入資本運(yùn)作實(shí)務(wù)的視野。據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，已經(jīng)備案的“私募直發(fā)型產(chǎn)品”超過73只，但其仍以私募證券投資基金為主。契約型私募股權(quán)投資基金目前仍處于監(jiān)管制度不明、實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)欠缺的狀態(tài)，其優(yōu)劣分析、實(shí)務(wù)中如何應(yīng)用，本文試做一初步分析。一、契約型私募股權(quán)投資基金的概念通俗意義的“基金”是指為了某種目的而設(shè)立的具有一定數(shù)量的資金，其本身并非獨(dú)立的商

2、事主體。第一，根據(jù)證券投資基金法第2條，基金分為公開募集和非公開募集基金兩類。在非公開募集基金中，以投資方向的不同為區(qū)分，主要投資于股票、債券等二級(jí)資本市場(chǎng)的非公開募集基金稱為私募證券投資基金。主要對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資，即一級(jí)市場(chǎng)的非公開募集基金為私募股權(quán)投資基金，即一般所稱“PE”(Private Equity Fund)。第二，在私募股權(quán)投資基金領(lǐng)域，根據(jù)采取的交易結(jié)構(gòu)和組織形式的不同，主要分為有限合伙制私募股權(quán)投資基金(以下簡稱“有限合伙制私募基金”)、公司制私募股權(quán)投資基金(以下簡稱“公司制私募基金”)、契約制私募股權(quán)投資基金三類，這三類基金的形式又可以混合交叉使用。第三，在20

3、14年以前，所謂的契約型私募基金，又被稱為“信托型基金”，因?yàn)槠渲饕罁?jù)信托法設(shè)立，資金通過第三方信托公司和信托計(jì)劃進(jìn)入被投資的目標(biāo)公司，基金投資人作為信托受益人，基金管理人充當(dāng)信托公司的投資顧問。2014年證監(jiān)會(huì)105號(hào)令，放寬了對(duì)私募股權(quán)基金組織形式的限制，允許基金投資人、基金管理人與基金托管人通過基金合同的形式直接建立法律關(guān)系。這種基于“契約”建立的新的基金形式，實(shí)務(wù)里沒有統(tǒng)一的稱呼，或稱為“契約型私募基金”，或稱為“直發(fā)型契約制基金”。實(shí)際上，契約型私募基金并不是我國現(xiàn)行法上的法律術(shù)語，而是實(shí)踐中約定俗稱的稱呼。本文以下也以“契約型基金”指代這一新形式的私募股權(quán)投資基金。(基金的不同形

4、式分類)二、契約型私募股權(quán)投資基金的交易結(jié)構(gòu)契約型基金是基于投資人(基金份額持有人)、基金管理人和基金托管人(具有基金托管資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu))通過簽訂三方契約形成的集合自益信托法律關(guān)系。其在私募股權(quán)投資基金實(shí)務(wù)中引起熱議的最主要原因在于：與較為成熟的有限合伙制/公司制私募股權(quán)投資基金相比，契約型基金不依托一個(gè)獨(dú)立的法律實(shí)體(例如有限合伙企業(yè)或公司)，所謂的基金(在現(xiàn)行的法規(guī)、規(guī)章下)不具有獨(dú)立的法律主體資格。目前的契約型基金，主要采取圖示的交易結(jié)構(gòu)。(契約型基金的交易結(jié)構(gòu))具體而言：(1)基金投資人(基金份額持有者)與基金管理人、基金托管人簽訂三方基金合同，通過合同設(shè)立非法律主體的專項(xiàng)契約型基金。

5、基金份額持有人基于合同享有投資收益。(2)基金管理人依據(jù)基金合同的約定，對(duì)基金進(jìn)行管理，履行包括募集資金、確定投資方向、對(duì)管理的基金財(cái)產(chǎn)分別管理等職責(zé)。同時(shí)，基金管理人依據(jù)基金合同的約定收取管理費(fèi)及業(yè)績報(bào)酬。(3)基金托管人為有基金綜合托管資質(zhì)的商業(yè)銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)。由基金托管人以基金名稱開立托管賬戶。由于商業(yè)銀行對(duì)契約型基金能否以基金名義開設(shè)托管賬戶在實(shí)踐中還有分歧，因此，實(shí)踐中多由證券公司擔(dān)任契約型基金托管人。在這一過程中，托管人向目標(biāo)公司發(fā)放資金，并收取托管費(fèi)用。(4)契約型基金區(qū)別于有限合伙制/公司制私募基金的核心特征在于：在基金與目標(biāo)公司之間，沒有獨(dú)立的特殊項(xiàng)目機(jī)構(gòu)(SPV)

6、。基金本身不具有獨(dú)立的法律主體資格，因此，將由基金管理人直接以基金管理人的名義，對(duì)目標(biāo)公司通過股權(quán)收購、增資擴(kuò)股、債轉(zhuǎn)股等形式進(jìn)行股權(quán)投資。基金管理人將成為目標(biāo)公司公司章程和工商登記上顯示的股東。當(dāng)然，實(shí)質(zhì)意義上，基金管理人屬于股權(quán)代持，實(shí)際股東應(yīng)為基金(嚴(yán)格來講，實(shí)際股東是各個(gè)基金投資者)。(5)在股權(quán)投資的風(fēng)險(xiǎn)控制上，契約型基金與其他私募基金并無不同，可以采取管理層回購、原始股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)對(duì)賭等多元化的方式控制風(fēng)險(xiǎn)。(6)在實(shí)踐中，由于基金管理人可能同時(shí)管理多個(gè)基金，或以契約型基金對(duì)其他基金進(jìn)行再投資，因此，契約型私募基金還可以嵌套有限合伙制基金或信托制基金，簡要交易結(jié)構(gòu)如圖。當(dāng)然，這

7、種嵌套型私募基金運(yùn)作更有待于未來的私募投資實(shí)踐。(契約型基金嵌套有限合伙制私募股權(quán)基金的交易結(jié)構(gòu))三、契約型私募股權(quán)投資基金的法律適用2014年證監(jiān)會(huì)105號(hào)令出臺(tái)之前，PE實(shí)務(wù)中不存在直發(fā)型基金的概念。因此，契約制基金缺少現(xiàn)行法足夠的支持。第一，在調(diào)整基金的特別法上，目前調(diào)整私募投資基金法律關(guān)系的法律為證券投資基金法，但證券投資基金法第2條明確規(guī)定：“在中華人民共和國境內(nèi)，公開或者非公開募集資金設(shè)立證券投資基金(以下簡稱基金)，由基金管理人管理，基金托管人托管，為基金份額持有人的利益，進(jìn)行證券投資活動(dòng)，適用本法。”因此，該法不適用于私募股權(quán)投資基金。根據(jù)105號(hào)令，私募股權(quán)投資基金，尤其是契

8、約制私募股權(quán)投資基金，只能“參照適用”證券投資基金法。第二，在一般性法律層面上，與其他類型的私募股權(quán)投資基金相比，特別是與公司制私募基金、有限合伙制私募基金相比，契約型基金強(qiáng)調(diào)基金管理人與投資人之間以契約關(guān)系設(shè)立委托/受托管理法律關(guān)系，基金本身并非法律實(shí)體，所以，其在組織形式、治理結(jié)構(gòu)上又缺少例如合伙企業(yè)法、公司法等商事組織法的專門調(diào)整。其只能適用合同法、信托法等法律的一般規(guī)定。第三，在部門規(guī)章的層面上，契約型私募基金設(shè)立的依據(jù)目前僅為證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)章105號(hào)令，但105號(hào)令在位階上較低，而且也沒有對(duì)契約制基金做詳細(xì)、完整的規(guī)定。105號(hào)令除了允許私募股權(quán)基金以基金合同的形式設(shè)立之外，僅在第20條規(guī)定，募集其他種類基金時(shí)，基金合同可以“參照適用”證券投資基金法第93條、第94條的規(guī)定。當(dāng)然，各地還有一些地方性政策(未上升到地方性法規(guī)或地方性政府規(guī)章的層面)對(duì)私募股權(quán)投資基金有相關(guān)規(guī)定