1、中國股市慘跌之謎一、股票發行的合理溢價問題現在有這么兩個數字：國際市場上股票發行的溢價水平約為凈資 產的1.4倍,而平均市盈率約為20倍.作為普通人,如果省點事, 也可以直接把這兩個數字作為經過市場反復檢驗的合理的、公認的標準,而不必理會為什么.不過這樣顯然不能讓專業研究者滿意,也必 然留下種種爭執和隱患：到底什么溢價才算虛高3倍高不高 5倍高不高為什么3倍不高5倍高如果沒有方法答復,那就必然想多 少倍就多少倍,反正我總有理由.鑒于這兩個數字的重要性,關乎到以后市場是健康開展還是繼續 扭曲、沉淪,有必要先做一番剖析.首先,市盈率為什么是20倍左右這具企實是將投資不是投 機股票的收益/風險和銀行

2、存款、長期國債、企業債券相比擬的必 然結果.我們知道,國際上有價證券存在這樣一個規律：無論對于收 益還是風險,活期存款小于定期存款小于國債業債券小于股票.這就是說,收益和風險必須配合,較小的風險也只能有較小的收益,反之 那么反.再從資產變現的方便性來看,顯然銀行存款遠比國債、企業債 券和股票方便.尤其股票,由于其價格波動比擬大,因而理論上它的變現出售難易程度和債券相同,但顯然多數投資者不會甘心在低 位出售,除非是很緊急很必需的情形.由此也決定了它的平均收益應 是最高的.如果活期、定期存款的平均年息率為1%,2%,國債為3%, 企債為4%,那么顯然股票的年平均收益應該高于 4%,例如5%, 這就

3、是20倍市盈率的來歷.那么為什么不是6%, 7%甚至更高呢 這是由于20倍的市盈率,或者說5%的年收益率實質是上市公司付 出的一個融資本錢.如果這個本錢過高,高于發行債券很多,那么企 業就會寧愿發行債券而不發行股票； 如果低于債券,當然中小股民也 不容許.這兩方面互動均衡的結果,就是穩定在 5%左右.另外,這 也和企業平均能到達的盈利水平與及中小投資者 普通股民的特點 有關.下面繼續談.根據統計,市場經濟下一般投資者的年投資回報率約為10-20%,如此算往返報年限約為1/0.15 = 6.7年.我認為這個數字是 比擬可信的.不過要注意,這里的 幺般投資者,乃是指投入了資本 同時直接進行經營活動

4、的 生意人,不管是獨資還是合股.但對于股 票市場的中小投資者普通股民來說,他不用操那份心,付出那些 勞動,對于原始生產力的形成沒有直接奉獻, 并且回避風險的方便性 也比一般投資者好得多.中小股民看情況不妙,拋掉就是；但對于企 業來說,還得撐下去,往日的心血也不會舍得輕易放棄.因而中小股 民的收益率低于 幺股投資者,并且以高于凈資產一定比例的溢價來 購置股票是合情合理的,關鍵是低多少高多少的問題.對于能上市的 公司來說,當然都已具有相當的規模,也就是說,資本的有機構成較 高,因而其平均年收益率將向低端,也就是 10%靠攏.可以認為, 在國際市場上,公司凈資產年收益率在10%左右是正常合理的水平,

5、 因而中小股民的收益率必定小于10%.現在確定了國際上上市公司的平均市盈率為 20倍,平均凈 資產收益率為10%,那么這個股票最終能溢價多少倍也就定下來了, 就是2倍左右.例如凈資產1元/股；凈益率10%,即0.1元；市 盈率20倍,于是市價為2元；最終溢價為2/1 =2倍.必須著重指 出,這個最終溢價,是最后到達中小投資者普通股民手上時的價 格.這里存在一個問題.如果上市公司自己直接把股票賣給中小股 民,當然能賣高一些價格,但同時也存在發行失敗的風險.由于上市 公司一般是搞生產、搞實業的,融資、資本運作不是它們的專業和強 項.如果一次發行失敗,應者寥寥,不但不能到達融資的目的,而且 會對公司

6、形象構成損害.所以為穩妥起見,上市公司通常要找一家專 業的金融機構承銷或者包銷,也就是賣不出去的局部請這個金融機構 全部吃掉.這樣,承銷或包銷的金融機構就必然要和上市公司討價還 價,瓜分2倍的最終溢價.如何分呢根據利潤率平均化趨勢, 那最 后的結果就是,每一方各得2的平方根倍,也就是1.414倍的溢價. 這就是國外股票發行價平均溢價1.4倍左右的來龍去脈.由此可見,世間的事情總是有因果的,只要認真去想,并掌握正確的分析方法,也不難參透.更可以看清楚,中國股票發行價的3倍、 5倍甚至更高的溢價,是什么性質的問題.國外的大公司,主要控股者的持股比例一般不超過 20 %30 %. 外表上他們的分紅比

7、例和中小股民一樣, 但實際上他們可以通過加大 經營本錢的方法來增加自己的收入, 例如給自己加工資、補貼和經營 績效獎金,免費旅游,公車出入,公司款消費等等.從積極的一面來 看,這也可以算為他們作為專業經營者的額外獎勵,只是如何維持在合理合法和 可持續開展的水平而已.二、中國股市存在問題的根源、特征和后果由上文,我們已經證實了,為什么國際市場相當于國內的二級 市場上股票市價最終溢價約為每股凈資產的 2倍,市盈率約 20倍,凈資產收益率約為10%;對于上市公司需要專業金融機構承 銷或者包銷的局部相當于國內的一級市場,通常會在最終溢價或 者直接發行價根底上打個七折香港稱之為折讓率,即1.4倍溢價.這

8、種專業金融機構俗稱包銷商,對應國內通常是各類證券公司, 與及以前的信托投資公司等.這些數字非常重要,由于它們是任何判斷股市 根本面的依據. 更重要還在于分析思路本身.只要這個思路是無懈可擊的,那么即使 中國的具體數據有所不同,依然可以照樣算出股價的合理平均市盈率 和合理平均溢價倍數.而現存的所有所謂改革方案,看不到它們在確 定合理的市盈率和溢價方面有何牢靠的根據和嚴密的邏輯過程,主觀臆想的多.依照這樣的臆想設計的方案當然不可能到達目的, 甚至適 得其反.這個先按下不表.當公司成功發行股票后,凈資產會增加,如果以新每股凈資產計 算凈資產收益率會有所下降.但只要這個公司是健康正常的,新投資 也會產

9、生同樣的收益,于是很快就會回復正常水平,即 10%左右.何謂股票發行的成功或不成功呢這個標準就是, 需要發行的那 些股票,最終全部由上市公司和包銷商順利出手, 轉移到其他人或機 構的手上,上市公司和包銷商都因此賺得了預期的利潤. 這說明該上 市公司的股票價值已經被市場和公眾接納和認同.這個其他人或機 構,可能是中小股民,也可能是其他認為該股票有長線投資價值或者 短線投機價值的任何組織和個人. 他們的行為特征與前者不同,不是 通過股票發行、承銷賺錢的.如果包銷商自己也自愿保存一局部股票 以后炒作,那么它的這個行為也不屬于發行、 承銷的環節了.注意 自 愿兩個字,不是被客觀原因所迫,是主觀上愿意.

10、如果出現包銷商手上股票滯銷的情況, 那就是說明這個股票并沒 有被市場認可,或者是市場低迷,承接力有限.此時包銷商很可能會 盡快削價清倉,甚至不惜賠本.這是由于,承銷股票所運用的資金也 是必須向銀行或者其他金融機構拆借的, 需要支付較高的利息,并有 一定的歸還期,超過這個歸還期還將加倍、數倍處分.此時包銷商就 寧可 壯士斷臂了.這樣股票發行對于上市公司來說可能還算成功, 但對于包銷商來說就不能算是成功的. 為回避這種風險,包銷商有時 也會提出讓上市公司回購一定比例的承銷股票. 于是從上市公司原本 預期的發行數量來說,這個股票發行也不是成功的.如果出現上市公司和包銷商手上的股票只賣出很少,包銷商被

11、迫 做 股東的情形這和自愿持有完全不同,當然這個股票發行就是 完全失敗的.這是就國際市場的一般情況而言. 對于國內市場,那么有另一個特 殊情況,那就是通常的上市公司或者包銷商都是各類國有資本,最后的老板都是政府.于是如果股票只是從上市公司手上轉移到包銷商手 上,那么在中央的立場看來,只是左手的股票換右手的鈔票,根本不 是什么成功.當然對于地方來說,也許有所不同.還有,在中國是不允許銀行資金直接投資股票市場的,理由是回避風險看來當局不是不知道這些股票有風險喲,要集中精力搞好 主業等等.其實還有另一個更深層的原因,那就是銀行或者其他金融 機構也是國有資本.讓這些金融機構去投資股票二級市場, 也是左

12、手 交右手,沒有意義.那樣還不如讓它們直接借貸給企業,借貸有穩定 的利息保證,還有債權和優先清償權.在政府看來,自己的金融系統 平安性和穩定性是第一位的,比非金融系統重要得多.所以最近流傳 的所謂銀行資金入市,只能又是一陣風,吹過就連影也沒有的.而在 西方國家,金融機構是否愿意投資股票,那是他們自己的事情,由于 大多數銀行并不是政府辦的.因此在中國,所謂 股票發行成功工標準要比在西方國家嚴格得 多.在中小股民還沒有經驗,還沒有受夠教訓,手上還有那么一點錢, 腦子里還有那么一點夢想時,股票還可以順利發行,至少湊合著過. 當股民虧怕了,虧醒了,血本也虧得七七八八了,還想順利發行,高價發行,我看是比

13、登天還難.所以,急也沒方法,急也急不來.3倍、5倍溢價發行的股票會不會跌當然會跌,而且會跌得很 慘,說好聽點就是 價值回歸.理由很簡單,它們本來就不值那么多 錢.這樣的股票經過二級市場再炒作一番,那就很可能變成6 7倍凈資產了,而正常合理的一級市場溢價是 1.4倍凈資產,二級市場最 終溢價或市價是2倍凈資產.需要指出的是,你現在看到的二級市場每股凈資產數字, 其實相當局部也是從超溢價發行中得來的.例如：某公司原總股本為1億股, 每股凈資產1元.后將3000萬股發行流通,發行溢價4倍.假設溢 價所得全部攤入每股凈資產中,于是,凈資產為：(0.7x1+0.3x4)/1 = 1.9元/股.這個股票發行價4元,于是二級市場上可能為5 一6元左右,假設為5.5元/股.于是我們看到的股價/凈資產=5.5 /1.9 = 2.895倍.原4倍的高溢價被局部掩蓋了.當局為什么要規定至少2.5倍的高溢價呢也很容易理解.這可 以保證在發行少于50 %的股票,也即保證控股權的前提下,通過發 行股票一次就收回全部投資.例如 2.5倍的溢價,只需要發行40% 的股票；4倍的溢價,只需要發行25%的股票.但如果根據國際市場 1.4倍的溢價,那么就必須發行1/1.4 = 71.4%的股票才能收