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文檔簡介

1、收益法評估相關問題分析 本課件中描述的概念和實務: 不是評估師唯一使用或考慮的評估概念; 不是唯一的、單獨的方法; 不是對所有的評估項目均合適。 部分分析是BV202BV202內容,具有很好的借鑒意義。 一些做法在某一特定時刻適用丁某公司的特定評估方法,可能在其他時或對其 他公司并不適用。 像“大夫”手中的“患者” 一樣,評估帥手中的每一個評估項目,都是一個“課題” 絕不存在完全一致的評估項目,完全“跟風”式的減少審核問題、降低執業風險,是 不可能的,充其量是借鑒! 提高執業水平、減少或避免執業風險的根本,在丁理論、原理的理解與正確 運用。 本課件內容,力圖體現這一思想,,, P1 收益法評估

2、中的五個重要概念 P2 收益法的選擇問題 P3 收益預測主體及責任問題 P4 預測假設及其合理性問題 P5 行業分析及其與預測的相關性問題 P6 收益期/預測期的確定 P7 財務報表的調整 P8 追加資本的確定 P9 有息負債的扣除 P10 收益法評估結果的分析 P1:收益法評估中的五個概念 一. 收益法的作用 二. 企業價值評估對象 三. 收益指標 四. 企業價值評估準則的兩個現金流模型 五. 收益口徑與折現率的口徑一致性 一、收益法的作用 企業價值評估傳統的模式及收益法的功能我國企業價值評估實務上一直以來慣有的模 式,即: 以成本加和法為主對企業整體價值進行評估、采用收益法對成本加和法評估

3、 結果的輔助驗證。 從 20062006 年起,這種模式沒徹底打破。代之丁三種方法的同時進行 應當活楚:企業價值評估中的市場法、收益法和成本法,以及由以上三種基本評 估方法衍生出來的其他評估方法共同構成了資產評估的方法體系 驗證 - 定價 k 評估操作規范意見(試行) 將收益法”的功能定位于驗證” 2005年企業價值評 估指導意見(試行 企業價值評估指導意見將 收益 法”的功能定位于定價” 第115條 我國社會主義市場經濟體制 正在建設過程中,投資機制、價格體系、 企業資產重組、巾場環境等萬面止在發 生較大變化,總體上說,企業未來收益 額及其與資產額之間的比例關系尚不能 確定。因此,近期內,對

4、整體企業進行 評估時,應采用重置成本法(即整體企 業的成本加和法)確定總資廣、總負債 和凈資產的評估值,同時采用收益現值 法分析、驗證重置成本法的評估結果, 幫助判斷是否存在無形資產 ,并為收益 現值法的運用積累數據、摸索經驗。 2006 年: 國資委274號文 第二十三條注冊資產評估師執 行企業價值評估業務,應當根據 評估對象、價值類型、資料收集 情況等相關條件,分析收益法、 市場法和成本法二種資產評估 基本方法的適用性,恰當選擇一 種或多種資廣評估基本方法。 財政部9191號文件: 整體資產評估收益現值法 評估驗證說明 2008 年: 上市公司重大資產重 組管理辦法 兩種方法:國務院國資委

5、 274274 好文/ /企業價值評估指導意見 國務院國有資產監督管理委員會 文件 國墻婁產灑61漪4號 美T2)oa企業國w簧產彷育理 工祚有美問噠的逸知 長.蛙借嚇伯 ,艮世埋偶 B 的斑產耳傭難目.。用推睦 W 為皿沔T輯伯向. .U或提束果用網皤口上胃速匪廳淳M.井狂洋做睫中?. flFS 沖F做;兄無封,童,牙Vi后.星芥卓詡恨SIRg評陸福匏 屈KJK 廓寸.時企業曲MfrlH注性童蛔翊嗥與母部孫.時 愚職皓,.屯曰*睥 告 收益法驗證:資產評估操作規范意見(試行) /資產評估報告基本內容與格式的基本規 定(試行) 二、企業價值評估對象的認識與描述 (一) 整體企業資產評估”傳統理

6、解 在我國,明確涉及整體企業資產評估的相關規范文件目前主要是 19961996 年原國家國有資 產管理局頒布的資產評估操作規范意見(試行): 第 109109 條:對“整體企業資產評估”給出了定義,即“整體企業資產評估是指 對獨立企業法人單位和其他具有獨立經營獲利能力的經濟實體 全部資產和負債 所進行的資產評估。整體評估的范圍為企業的全部資產和負債” , 第 110110 條:指出“整體企業的評估范圍一般為該企業的全部資產和負債” 第 113113 條:介紹整體企業評估的重置成本法時,指出“整體企業的重置成本法 是指分別求出企業各項資產的評估值并累加求和,再扣減負債評估值,得出整 體企業資產評

7、估值的一種方法,整體企業評估的重置成本法也被稱為成本加和 法”。 從企業價值評估的角度理解,通過資產扣減負債來得到整體企業資產評估值,這一評 估值應該是股東全部權益價值的概念。然而,上述定義和相關說明中并沒有進一步對 企業整體價值和股東全部權益價值進行區分,從專業的角度來看,確切的評估對象依 然是含糊不活的。 (二) 與國際趨同化的認識與描述 . * 企業價值評估,是指注冊資產評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、 部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。 企業評估是一種整體性評估,含 三種對象即: 企業整體價值 股東全部權益價值 股東部分權益價值 (傳統意義上的收益法驗證,

8、實際上是股東全部權益價值的評估) 。 (三)評估、評估對象的基本描述 股東全部權益價值或 Intfrnauoml Srandirds E博Mil Edtdon 2 企業價值評估準則 企業整體價值 股東全部權益價值 部分權益價值 進行分析、估算并 發表專業意見的行為和過程 資產評估操作規范意見(試行) 對全部資產和負債所 進行的資產評估。 整體評估的范圍為企業的全部資產和負債” (四)整體資產評估對象圖解 流動資產價值( A) 流動負債和長期負債中的非付息債務價值( C ) A C 付息債務價值( D) 固定資產和無形資產價值( B ) 股東全部權益價值( E ) 其他資產價值( F) 股東全部

9、權益價值=(A + B+ F) A + B+ F) (C+ D) =E, (C+ D) =E, 企業整體價值=(A + B + F) A + B + F) C= (A C= (A C) + B + C) + B + F= D + E,F= D + E, 即股東全部權益價值和付息債務的價值之和。 收益法評估中,收益額選擇的正確與否,直接決定收益法所產生結論的科學性。 收益額的概念是廣義的,有經濟收益與會計收益之分。 (一)經濟收益與會計收益 1、經濟收益 經濟收益是一個經濟學的概念。在經濟學中占主導地位的經濟收益是指他在保 持期末與期初同樣富有的情況下,可能消費的最大金額,包括了已實現的收益 和

10、未實現的收益。 經濟收益是指一個企業要真正盈利,其利潤不僅要彌補企業的經營成本,還要 彌補其資本成本。 一個企業的經濟收益的定義是“在期末和期初擁有等量資產的情況下,可以給 股東分出的最大金額”。 經濟收益=預期未來現金流入現值-凈投資的現值 經濟收益比會計收益更接近真實收益,更能反映客觀實際;經濟收益與經濟學 概念一致,容易被管理人員和投資者理解。 企業的未來現金流量的數量和時間的確定, 折現率的確定未是困難問題,不容 易很準確,因此,在實務中,經濟收益的計量是不精確的,并且是不易驗證的。 收益的產生、發展有其深厚的歷史淵源。早在 17761776 年,業當斯密在其著名的國富論 中最早提出收

11、益的概念,將收益定義為 財富的增加”、那部分不侵蝕資本(包括固定 資本和流動資本)的可予消費的數額”。此后,許多經濟學家進一步完善了收益的概念。 2020 世紀初美國著名經濟學家歐文費雪第一次提出了真實收益的概念,指出收益是補償 資本之后的一種增量,即經濟財富的增加。19461946 年,約翰 希克斯在其價值與資本 一書中明確指出收益是指在保持期末和期初同樣富有的情況下,可能消費的最大金額。 這種表述引入了資本保全的概念,即期末資本維持在期初水準的基礎上才能確定收益。 收益是期末與期初資本效用比較的差額,如果存在正的收益,則是指在保持原始投入 資本完整、維持原始資本價值的前提下,超出原始投入的

12、部分。希克斯對收益的結論 概括了經濟學家的經濟收益觀。 2、會計收益 會計收益是指會計學上的收益概念。它是指企業已實現收入和相應費用之間的差額。 會計收益以 蘭位一體”的歷史成本原則、實現-配比原則和謹慎原則為依據, 按照權責 發生制、收入與成本費用相配比原理,運用專門方法,核算企業在會計期間實際經濟 交易的結果。 它具有六個特征:(1 1)以實際發生的交易為基礎,不確認資產、負債市價的變化或預 期的價值變化;(2 2)建立在會計分期的假設之上。早期的會計收益基于收付實現制, 現代的會計收益基于權責發生制;(3 3)以歷史成本為基礎;(4 4)遵循收益確定的實現 原則和穩健原則;(5 5)有賴

13、于期間收入和費用的合理配比。 經濟收益與會計收益的差異主要體現在確認和計量方面,具體歸結為以下四個方面: 1、 收益確認的時點不同。經濟收益要求在資產價值發生變動時確認,而不要求等到取 得現金或現金要求權時確認。會計收益則只有當價值變化在某項交易中確實發生時才 加以確認。因此會計收益將收益確認時點推遲到有更實質性的證據證明收益已經實現 之時,結果導致會計收益只確認和計量已實現的收益。 2、 收益確定的方法不同。經濟收益把所有資產看作是未來可望帶給企業的經濟利益, 期初、期末凈資產差異代表了收益,因此,收益確定的主要問題在于會計期初與期末 預計未來經濟利益的資本化價值的對比,體現的是以現行價值或

14、公允價值為基礎的 資 產-負債觀”。會計收益則強調已實現收入與相關的歷史成本相配比, 其差額代表收益, 體現的是以歷史成本原則和實現原則為基礎的 收入一費用觀”。 3、 資本保持的概念不同。經濟收益依據的是實物資本保持概念,收益的前提是在期末 和期初保持一樣的狀況。而會計收益依據的是財務資本保持概念,收益是現行收入扣 除所費歷史成本的財務資本所得。 4、 計量的可靠程度不同。經濟收益是面向未來的,基于對現在尚未發生但將來可能發 生的交易的估計,因此是主觀的、易變的。而會計收益是面向過去的,建立在過去實 際已經發生的交易基礎之上,主要采用歷史成本計量,確保了其客觀性和可檢驗性的 特點。會計收益曾

15、構成一個像 2020世紀初牛頓定律一樣完善無缺,封閉的、自我證明的 體系。但很快受到沖擊,首先面臨的是通貨膨脹的沖擊。盡管各國可以采取各種措施 解決通貨膨脹問題,但通貨膨脹的陰影一直縈繞在財務會計上,會計界必須找到解決 這一難題的良方。而且,衍生金融工具的興起、無形資產的增加等等,也促使人們不 得不重新審視會計收益。同時,受制于現行會計原則的會計計量是 觀念收益”,一定程 度上偏離了真實收益”。經濟收益力圖計量實際收益而非名義收益, 是以現行價值或公 允價值為基礎的。 (二)凈利潤和現金流 區別 凈利潤 現金流量 定義差異 企業一定時期實現的用貨幣表現的最終財務成果 是企業現金的實際進出。 表

16、明企業生產經營業績和獲利能力。 以權責發生制為基礎分期確認,依據于費用問收入 的配比和因果關系而形成的 數量邏輯關 系 :在企業的整個存續期間內,其凈利潤與現金流量在數額上是相問的,但在某一會 計期間,金額上則會有差別。 1 凈資本性支出。資本性支出在付款時是一種現金流出,但以后以折舊形式在其估計 的使用年限內作為利潤的沖銷。因此,在任何一個會計時期,如果資本支出超過折 舊,超過數額就是現金流量低于凈利潤的數額;反之則相反。 2 存貨的周轉。存貨的增加,在購入付款時是一種現金流出,只有以后在售出而取得 凈利潤時才能沖銷。因此,在一個會計時期,如果庫存增加,現金流量就低于凈利 潤,其所低的金額就

17、是這一增加額;當然,如果庫存或在制品減少,則正好相反 應收、應付款的存在。應收賬款反映的賒銷收入和應付賬款相對應的賒購支出在開 出發票階段就以利潤計算,只有在以后用現金結算時才是現金流量的增減。因此, 如果在一個會計時期應收款增加,現金流量就會彳氐于凈利潤,而如果應付款增加, 現金流量就高于凈利潤;反之,情況就相反。 其他額外資金的流動。有額外資金進入企業,或企業償還借款,這些都是現金流量, 但只對資廣負債表有某些影響,對凈利潤并無影響。 聯系 主要體現在: 1、 凈利潤是預計未來現金流量的基礎。(評估實務中以“利潤”為起點的現金流模型 的理論基礎) 未來現金流量的估計是通過現金預算的編制進行

18、的。其中 凈損益調整法 是現金預算編 制的重要方法之一,它是以預計損益表中按權責發生制原則確定的凈利潤作為現金編 制的出發點,通過逐筆調整處理各項影響損益和現金余額的會計事項,把本期凈利潤 調整為凈現金流量的方法。 2、 現金流量與凈利潤的差異,可揭示凈利潤品質的好壞。 所謂利潤品質,是指對企業 凈利潤與現金流量之間的差異程度予以反映的一個概念。一般而言,凈利潤與現金流 量之間的伴隨關系越強,表明企業的凈利潤品質越好;即凈利潤與現金流量之間的差 異(數量上、時間分布)越小,說明凈利潤的收現能力越強。利潤品質越好,企業的 資產流動性和財務適應性就越強。 (三)EBITDA/EBIT/權益現金流

19、EBITDA :是 Earnings Before Interest, Taxes, DeEarnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizationpreciation and Amortization 勺縮寫,稅息 折舊及攤銷前利潤。 EBITDA=EBITDA= 凈利潤+所得稅+固定資產折舊+無形資產攤銷+長期待攤費用攤銷+償付利息所支付的 現金。 EBITDAEBITDA的使用,最先由玩杠桿收購的那些投資銀行家們推廣。他們認為:EBITDAEBITDA剔 除了容易混淆公司實際表現的那些經營費用,因此能夠活楚的反映出公司真實

20、的經營 狀況。 原因是: 利息:會受公司管理層融資決策影響很大,所以在 EBITDAEBITDA 中被排除在外。 稅收:在很大程度上取決于公司之前幾年的損益情況,而這種變化會歪曲當前 的凈利潤。 折舊費用和攤銷費用: 帶有企業專斷色彩(例如使用年限、殘值和各種折舊方 法,它們的設定都會帶有個人色彩) 優點: 通過去除利息、稅收、折舊費用、攤銷費用得到的 EBITDA :EBITDA : 1.1. 使投資者能更為容易地比較各個公司的財務健康狀況,擁有不同資本結構、稅 率和折舊政策的公司可以在 EBITDAEBITDA 的統一口徑下對比盈利能力。 2.2. EBITDAEBITDA 還能告訴投資者

21、某家新公司或者重組過的公司在支付利息、稅單之前 究竟可以獲利多少。 3.3. EBITDAEBITDA 比利潤顯示更多的利潤,它已經成為了資本密集型行業、高財務杠桿 公司在計算利潤時的一種選擇。公司可以通過吹捧 EBITDAEBITDA 數據,把投資者在 高額債務和巨大費用上面的注意力引開,從而粉飾出一張誘人的財務藍圖。 2020 世紀 8080 年代,伴隨著杠桿收購的浪潮,EBITDAEBITDA 第一次被資本市場上的投資者們廣 泛使用。但當時投資者更多的將它視為評價一個公司償債能力的指標。隨著時間的推 移,EBITDAEBITDA 開始被實業界廣泛接受,因為它非常適合用來評價一些前期資本支

22、出巨 大,而且需要在一個很長的期間內對前期投入進行攤銷的行業,比如核電行業、灑店 業、物業出租業等。如今,越來越多的上市公司、分析師和市場 評論家們推薦投資者 使用 EBITDAEBITDA 進行分析。 EBIT : EBITEBIT,全稱 Earnings Before Interest and TaxEarnings Before Interest and Tax 即息稅前利潤,從字面意思可知是扣 除利息、所得稅之前的利潤。關系: EBIT=EBIT=凈利潤+ +所得稅+ +利息。 EBITDA=EBIT+ EBITDA=EBIT+ 折舊+攤銷。 EBITEBIT 主要用來衡量企業主營業務

23、的盈利能力,EBITDAEBITDA 則主要用丁衡量企業主營 業務產生現金流的能力。 優點: (1) EBIT(1) EBIT 通過剔除所得稅和利息,可以使投資者評價項目時不用考慮項目適用的所 得稅率和融資成本,這樣方便投資者將項目放在不同的資本結構中進行考察。 (2)(2)同 一行業中的不同企業之間,無論所在地的所得稅率有多大差異,或是資本結構有多大 的差異,都能夠用 EBITEBIT 更為準確的比較盈利能力。 舉例: 收益計量 總收入 扣除銷售成本 等丁毛利 扣除經營性費用 等丁 EBITDA 扣除折舊和攤銷 等丁 EBIT 扣除利息費用 等丁稅前收入 扣除所得稅 $23,000 (15,

24、000)(15,000) $8,000 (4,500)(4,500) $3,500 (2,000)(2,000) $1,500 (300)(300) $1,200 (480)(480) $720 凈收入 $720 四、收益口徑與折現率口徑一致性問題 1、評估規范 資產評估準則 企業價值評估: 第三十二條 注冊資產評估帥可以選擇收益法的其他具體方法進行企業價值評估。注 冊資產評估帥應當根據被評估企業的具體情況選擇恰當的預期收益口徑,并確信折現 率與預期收益的口徑保持一致。 這些概念活晰了,自然什么指標可以作為折現率的參數,什么不能做,就一幕了然了 如:行業投資收益率水平,實際上對應的是息稅前的利

25、潤 3、折現率與現金流口徑的對應關系 由于收益的類型不同,形成: 現金流貼現模型:現金流作為收益指標 股權自由現金流一一權益價值 企業自由現金流 企業價值 利潤貼現模型:利潤作為收益指標 加非現金項目(如折舊和攤銷) 等于股權總現金流量 扣除營運資本增加 扣除資本支出 加負債本金增加 等于股權凈現金流 2,0002,000 $2,720 (800)(800) (1,000)(1,000) 150150 $1,070 2、折現率與收益的對應 收益額 利潤總額 息稅前利潤 凈利潤 凈利潤 息前凈利潤 股權自由現金流 企業自由現金流 折現率內涵 資產利潤率 投資報酬率 凈資產收益率 資產凈利率 加權

26、平均資本成本 凈資產投資回收率 加權平均投資回收率 紅利貼現模型:紅利作為收益指標 自由現金流量(Free Cash FlowFree Cash Flow)是指公司經營活動的現金流入減去公司所有的支出,包 括經營成本開支、資本性支出增量、營運資本的增量、利息、稅收支出等所形成的凈 現金流量,這種凈現金流量是可以被投資者 (即收購方)自由支配的資金。“自由現金流 量”在資本市場被認為是收購公司股東所能獲得的真正利益。 股權 vs.vs.投入資本現金流計量 A.A.收益計量可以分為兩類: 1. 經適當折現或資本化后的計量方法生成股東股權價值。 a.a. 股東股權價值是目標公司股權融資的價值,通常包

27、括普通股和優先股。 b.b. 它所代表的目標公司的價值只面向該公司的股權股東。 2. 經適當折現或資本化后的計量方法生成投入資本價值 。 a.a. 投入資本價值是目標公司的全部融資,包括股權和債權。 b.b. 它所代表的目標公司的價值面向該公司的所有股東,在公司投入股權的投資者,以 及向公司提供債務資本的債權人。 自由現金流量分為企業自由現金流量和股權自由現金流量: 企業自由現金流量=息稅前利潤 x x ( 1 1 稅率) +折舊 一資本性支出 -追加營運資本 股權自由現金流量則是企業支付所有營運費用、 再投資支出、所得稅和凈債務支付(即 利息、本金支付減發行新債務的凈額)后可分配給企業股東的

28、剩余現金流量: 股權自由現金流量= 凈利潤 +折舊 一資本性支出 -營運資本追加額 -債務本金償還 +新發行債務 對應權益現金流的折現率 資本資產定價模型(CAMPCAMP) 式中 r -權益資本報酬率 Rf -無風險報酬率 Rm -市場報酬率 ?-市場風險系數 對應企業自由現金流的折現率 資本加權平均成本 (WACCWACC) 式中 r -資本加權平均報酬率 r1 -權益資本報酬率 w1 -權益資本比率 r2 -付息債務成本 w2 -付息債務資本比率 P2:收益法的選擇問題 資產評估準則企業價值評估第二十三條: 企業價值評估中的收益法,是指將預期收益資本化或者折現,確定評估對象價值的評 估方

29、法。 注冊資產評估帥應當結合企業的歷史經營情況、未來收益可預測情況、所獲取評估資 料的充分性,恰當考慮收益法的適用性。 本準則提出三個需要考慮的因素,即: 企業的歷史經營情況 未來收益可預測情況 所獲取評估資料的充分性, 企業的歷史經營情況:企業虧損,怎么辦 未來收益可預測情況:收益不確定性較大,咋么辦? 本準則提出三個需要考慮的因素,即企業的歷史經營情況、未來收益可預測情況、所 獲取評估資料的充分性,也是基于對上述三個重要參數能否合理確定提出的。首先, 是企業的歷史經營情況。 企業歷史經營情況,往往是投資者判斷企業未來預期收益的最直觀的基礎,也 是預測企業未來盈利能力的重要參考 基丁一個沒有

30、歷史經營記錄的企業或一個歷史經營虧損(非會計虧損)的收益 預測,容易給人造成“一切未來收益皆為空想”的錯覺。 因此,不能說企業歷史經營狀況完全決定企業未來經營狀況,但也更不能說企 業未來收益的判斷與歷史無關。 (一)會計虧損(或報表虧損)誤區 在評估實踐中,當注冊資產評估帥遇到“會計虧損”或“企業報表虧損”時, 往往簡單做出收益法不適用的結論,而采用成本法對企業整體價值進行評估。 通過上述分析,收益法著眼丁 “現金流”,而現金流與凈利潤并不是一個概念, 數字也不一定等同。 因此,對丁凈利潤與現金流量的差異,是評估實踐中特別注意的問題,這往往 是評估作出虧損錯誤判斷的根源,因為在會計虧損的情況下

31、,現金流量仍有可 能是正的。只要企業未來年度的凈現金流量折現后為正,就可能適用持續經營 的假設前提并適用收益法。 A A 公司的 5 5 年預測損益表 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 銷售收入 5,000 6,000 7,000 8,000 8,500 減:產品銷售成本 (4,000) (4,800) (5,400) (6,100) (6,500) 銷售及管理費用 (1,200) (1,300) (1,350) (1,450) (1,500) 財務費用 (100) (100) (80) (80) (80) 稅前利潤 (300) (200

32、) 170 370 420 - - (56) (122) (139) 凈利潤 (300)(300) (200)(200) 114114 248248 281281 上表說明 A A 公司在預測期間內有兩年出現了賬面虧損,即會計利潤為負數。在該種情 況下,是否因為被評估企業某些年度出現虧損就認為收益法不能適用呢?其實不然, 請見下表分析: A A公司的5年自由現金流量預測 20052005 20062006 20072007 20082008 20092009 凈利潤 (300) (200) 114 248 281 加:折舊和攤銷 550 600 620 610 580 減:凈營運資本變動 15

33、0 100 (100) 40 (200) 減:資本性支出 (300) (350) (350) (600) (450) 加:利息費用 X(1 一所得稅稅 率) 100 100 54 54 54 企業自由現金流量 200200 250250 338338 352352 265265 從上表可以看出,通過進一步分析企業的盈利能力和現金流量,我們發現 A A 公司的自 由現金流量指標為正。因此,A A 公司可以運用收益法進行評估。 二)除此外,還要具體分析所謂“虧損”是暫時性的、周期性的、還是長期戰略性或 者經營性問題,還要考慮因付息債務過多而導致虧損的情況。 對丁暫時性虧損,對待估公司而言,如是非經

34、常性損益導致的虧損(如雇員罷 工、巨額產品退貨、不利丁公司的重大訴訟判決等),可能只是一次性的而不會 影響未來盈利的預測;對所在行業而言,如是產品價格的下跌、所需原材料的 價格上漲。這種情況下,我們預期隨著問題的化解,它們的盈利會很快而非緩 慢的恢復。評估可以考慮估計出并扣除這些成本的影響后的盈利,作為預測收 益。 而對丁長期性或者經營者的問題虧損,一些是因為以往的戰略抉擇,一些是因 為經營的無效率,一些純屆丁融資性的問題。這種情形 扭虧為盈”需要企業經營 決策、甚至企業資本結構進行重大調整,應當十分謹慎,評估實踐應視不同的 評估目的,不同的價值類型等評估項目的具體情況,進行判斷。 對丁周期性

35、行業來說,一個公司的虧損可能并非因其經營方式引起,而是由企 業所處的生命周期的階段引起。如處在首先要對基礎設施進行巨額投資的企業, 前階段企業經營虧損必然的,一旦完成投資企業就能產生收益,盈利也將轉而 為正;如處在企業初建期的研發支出,會導致虧損,但一旦研發成果應用到經 營,就能產生收益,盈利也將轉而為正,等等。 三、未來收益可預測性一一收益不確定時的考慮 收益法:是“以利求本”的思路。 是通過估算被評估資產的未來預期收益并折算成現值,借以確定被評估資產價值的一 種資產評估方法。從資產購買者的角度出發,購買一項資產所付的代價不應高丁該項 資產或具有相似風險因素的同類資產未來收益的現值。 收益現

36、值法通常是在繼續使用假設前提下運用的,應用收益現值法評估資產必需具備 以下條件: 1 1) 被評估對象必須是經營性資產,而且具有持續獲利的能力; 2 2) 被評估資產是能夠而且必須用貨幣衡量其未來收益的單項資產或整體資產 3 3) 產權所有者所承擔的未來經營風險也必須能用貨幣加以衡量。 只有同時滿足上述條件,才能運用收益現值法對資產進行評 實務中的考慮: 1 1、 是否通過“放長預測期”的方法? 2 2、 是否通過“增大風險報酬”的方法; 3 3、 是否通過“謹慎增長率”的方法? 4 4、 綜合上述方法? 5 5、 “休克做法”一一不具收益法條件 四、收益模型選擇(一般考慮) 權益權益現金流折

37、現模型和企業現金流折現模型 - 理論上,無論用企業現金流折現,還是用權益現金流折現,只要現金流的內容 和折現率的性質相對應,二者之間的差額恰好是負債的價值。 權益現金流折現模型,直觀上看似簡單,其實除了對丁 金融機構評估外、沒有 企業現金流折現模型簡單易用。企業現金流折現模型既可應用丁整個企業的價 值評估,也可應用丁業務部門的價值評估,尤其是對丁多種業務經營的企業。 負債,在各業務單元之間一般并沒有明確的劃分,如果使用權益現金流折現模 型計算業務單元的價值,則需要把債務和利息分攤到各個業務單元,不僅增加 了工作量,而且據以了解價值創造源泉的信息也將減少。而使用企業現金流折 現模型則可以避免債務

38、計算的麻煩。 對丁某一特定企業而言,在選擇一種收入流進行折現或資本化時還需考慮的因素, 包括: 1. 該企業的性質和規模 a.a. 資本密集型的企業折舊費用也高,因此通常使用凈現金流進行價值評估。 b.b. 對丁高增長性公司而言,凈收入和凈現金流量會表現出不同的發展態勢, 此時應 當更多地關注凈現金流量。 c.c. 當凈收入和凈現金流量相同時,可以使用凈收入或者稅前收入。 (1)(1) 服務性行業 (2)(2) 小型企業 2. 企業的資本結構 a.a. 當目標公司的資本結構對于整個行業而言是非典型的,投入資本口徑更為可取, 因為它便于分析家區別經營和融資帶給價值的影響。 b.b. 典型性資本結

39、構更便于股權口徑的使用。 3. 評估的目的是 a.a. 為了兼并,凈現金流量是最為普遍的選擇。 b.b. 在一些司法評估中,凈現金流量做解釋說明時被認為太過復雜。 4. 可獲得信息的程度和質量 5. 被評估的某一權益 a.a. 多數股權或控制權權益一此時投入資本口徑更為適用,因為它便于資本結構的調 整,從而反映出行業規范。 b.b. 小股東權益一此時股權口徑更為適用,因為少數股東不得不接受現有的資本結構 和分配政策。 P3:收益預測主體及責任 預測,不單純是專業操作問題,在很大程度講,是執業責任界定問題,或執業風險問題 三種觀點: 收益額的預測應由注冊資產評估帥完成; 收益額的預測應由企業管理

40、層完成; 收益額的預測由企業管理層進行,注冊資產評估帥通過相關分析、判斷和驗證, 以確信預測的合理性。 三種觀點分歧的焦點在于,企業價值評估中收益額預測的責任究竟由誰來承擔。 業外認為:收益額預測的責任應由注冊資產評估帥承擔。 首先,科學預測是保證評估結論科學有效的基礎,將預測的工作和責任轉嫁給企業管 理層,是工作職責和義務的缺失; 其次,企業管理層預測所考慮的因素、出發點與評估時收益預測不同,這就是企業管 理層只能預測短期收益,而評估帥可以預測未來較長時期收益的區別。 企業價值評估指導意見預測由企業進行,評估帥調整(確信合理性) 第二十七條 注冊資產評估帥運用收益法進行企業價值評估,應當從委

41、托方或相關當事 方獲取被評估企業未來經營狀況和收益狀況的預測,并進行必要的分析、判斷和調整, 確信相關預測的合理性 企業價值準則預測資料由提供,與評估帥共同形成預測 第二十七條 注冊資產評估帥應當充分分析被評估企業的資本結構、經營狀況、 歷史 業績、發展前景,考慮宏觀和區域經濟因素、所在行業現狀與發展前景對企業價值的 影響,對委托方或者相關當事方提供的企業未來收益預測進行必要的分析、判斷和調 整,在考慮未來各種可能性及其影響的基礎上合理確定評估假設, 形成未來收益預測。 注冊資產評估帥應當關注未來收益預測中主營業務收入、毛利率、營運資金、資本性 支出等主要參數與評估假設的一致性。 預測趨勢與實

42、際差異時,分析原因及合理性,并披露 企業價值評估指導意見 應當從委托方或相關當事方獲取被評估企業未來經營狀況和收益狀況的預測” 預測是企業做的,并提供給評估帥。 而評估帥做什么呢? 進行必要的分析、判斷和調整,確信相關預測的合理性。 即:評估是對企業提供 的預測合理性進行確認。這與注冊會計帥關于盈利預測執業責任很類似。 從委托方或相關當事方獲取被評估企業未來經營狀況和收益狀況的預測,進行必要的 分析、判斷和調整,確信相關預測的合理性。 一、借用會計師的做法(類似于會計師的盈利預測審核的做法,可能更存在執業風險) 有實質性區別 1 1、獨立審計實務公告第 4 4 號一盈利預測審核 合并編制并充分

43、披露盈利預測是被審核單位的責任。 出具盈利預測審核報告并保證其合法性、合理性,是注冊會計師的審核責任; 注冊會計師應對盈利預測審核報告的真實性、合法性負責; 注冊會計師應對盈利預測的審核并非確認其預測結果未來可以實現。 注冊會計師的審核責任履行不當可能導致法律責任。盈利預測與未來實際結果 出現偏差,無論在理論上還是在實際上,都是難以避免的。但是如果這種偏差 是由丁盈利預測本身存在的問題,而注冊會計師在審核工作中乂未能盡職盡責, 使盈利預測信息的使用者決策錯誤而遭受了損失,那么注冊會計師的審核責任 就有可能上升為法律責任。例如上市公司對外發布了依據其當時條件根本不可 能實現的盈利預測,而注冊會計

44、師卻視而不見,仍然出具了無保留意見的審核 報告。在這種情況下,注冊會計師無疑應該受到社會公眾的指責。更為嚴重的 是,根據盈利預測做出投資決策而發生損失的廣大投資者完全可以依據有關法 律,追究注冊會計師過失或欺詐責任,要求注冊會計師及其所在會計師事務所 賠償他們的經濟損失并對其追究必要的刑事責任。 2、中國注冊會計帥其他鑒證業務準則第 3111號一一預測性財務信息的審核 注冊會計師接受委托對預測性財務信息實施審核并出具報告,可增強該信息的 可信賴程度。 注冊會計師不應對預測性財務信息的結果能否實現發表意見。 (評估中“確信合 理性”實際上就是能實現,否則為什么作為評估結果依據呢?) 當對管理層采

45、用的假設的合理性發表意見時,注冊會計師僅提供有限保證。 (評 估規定“不得采用不合理假設”,實際上是否是:評估帥做的“假設”呢?)審娜告結格式 L對預測性財務報表出具無保留意見的報告(以預測為基礎) 審核報告 ABC股份有限公司: 我們審核了后附的ABC股份有限公司(以下簡稱ABC公司)偏制的預測 (列明預測逸蓋的期間和預測的名稱)。我們的審核依據是中國注冊會計師其 他簽證業務準則第3111號一一預測性財務信息的審核。ABC公司管理層對 該預測及其所依據的各項假設員責。這些假設已在附注x中披露。 根據我們對支持這些假設的證據的審核,我們沒有注意到任何事項使我們認 為這些假設沒有為預測提供合理基

46、礎。而且,我們認為,該預測是在這些假設的 基珊上恰當偏制的,并按BSxx編制基礎的規定誑行了列報。 由于預期事項通常并非如預期那樣發生,并且變動可能重大,實際結果可能 與預測性財務信息存在差異。 xX會計師事務所 中國注冊會計師:xxx (蓋章) (簽名并蓋章) 中國注冊會計師:xxx (簽名并蓋章) 中國市 二?X 二年X X月 X 日審核報告 ABC股份有限公司: 我們審核了后附的ABCS?份有限公司 航空、造紙和電力行業=生產能力X能力利用比例X價格 采礦業和石油業=資源儲量X開采能力X開采比例X價格 零售業=經濟增長X前一年度銷售數量X價格 銀行=經濟增長X前一年度貸款數量X利率 成本

47、假設 通常,我們將各成本項目(不包括利息和折舊)假定為公司銷售收入的一定比例。基 丁該假定公司的各項成本將隨收入的增長而增長。 考慮的角度 公司的歷史財務比率和變動趨勢 行業的平均水平和變動趨勢 公司管理層的看法 通常,有關比率應盡量保守 如果降低預測比率,應當考慮公司的策略和行業競爭態勢是否支持有關假定 如考慮規模效應,應當看同行業公司是否存在先例 思考: 稅費是假設還是預測內容? 營運資金假設 通常,我們利用營運資金各項目相對丁銷售收入、銷貨成本、原材料采購等的周轉率 來預測營運資金各項目的變動。如周轉率不變,則有關項目將隨著有關預測基礎而增 長。 考慮的角度 公司的歷史財務比率和變動趨勢

48、 行業的平均水平和變動趨勢 公司管理層的看法 如果調高預測周轉率,應當考慮公司的策略和行業情況是否支持有關假定 如管理不善,營運資金項目的增長率可能超過收入的增長率。因此,應密切注意有 關周轉率的變化,以判斷公司利潤的快速成長能否轉化為現金流量的增長 資本性支出假設 確定資本性支出的假設通常較為困難。但仍然有多個角度可以考慮,并與公司 歷史數據和行業平均水平比較。 在資本性支出假設的基礎上,我們可以根據公司固定資產和無形資產的攤銷政 策,計算各年的折舊和攤銷。 考慮的角度 固定資產周轉率 公司歷史數據,如銷售收入/累計資本性投資,銷售收入的增長/資本性投資的增長 公司管理層的資本性投資計劃 行

49、業平均水平,如每單位生產能力/累計的資本性投資,累計資本性投資/每條電話 線路 評述 確定財務模型的各種假定需要我們進行大量的分析,并作出大量的主觀判斷。 這時,需要重點考慮公司歷史數據,公司競爭策略,行業水平及趨勢。 盡管初次制作的財務模型可能與現實情況有差距,但通過長期跟蹤和觀察公司 的行為、與公司管理層多次溝通并跟蹤行業的發展,分析員可將各種假定將不 斷完善。因此,要對自己的判斷有信心。 財務模型中的各種假定都應以行業分析和公司分析為基礎。我們應不斷地問自己:這 個假定是否從行業情況和公司策略上可得到支持? P5:行業分析內容及其與預測的相關性問題 行業分析 ?確定公司所處行業 公司分析

50、 ? 公司現狀和歷史趨勢 1 Company 財務模型 ?分析公司發展趨勢 一、行業分析內容和預期收益預測的相關性 DCF的基本步驟(評估帥最容易忽略的,也是最不重視的 ) (Financial 我們的現狀 互聯網上下載與企業不相干的資料,作為預測中行業分析的內容 、行業分析目標 通過行業分析,我們至少能得到下列重要成果: 行業的增長前景 行業的利潤前景 競爭對手的情況 行業的關鍵成功因素 三、 行業分析的目的和步驟 行業分析的目的:是通過分析公司的運營環境,判斷未來收益、及實現收益的風險。 缺乏行業分析,收益法根本沒有說服力,更談不上辯護力 行業分析的步驟: ?行業描述:確定行業范圍、主要客

51、戶類型、主要廠商和產品、主要原材料和主 要供應商、主要技術特點 ?行業環境:分析影響行業發展的外部因素,包括科技進步、政府監管、 社會進步、人口變化和國外競爭 ?行業分類:分析行業周期和行業與經濟周期的關系 ?行業規模:需求方面,包括客戶數量、產品銷量等;供給方面,包括廠 商數量、生產能力和使用比例等 四、 行業分析的主要內容 行業周期分析 行業增長分析 行業利潤分析 競爭對手分析 關鍵成功因素分析 (一)行業周期分析 ?行業周期分析認為,各行業均經不同的發展階段并在各個階段表現出不同的生 命力 初創期:產品未被市場認可,成功的策略有待明確;公司失敗的可能性大 成長期:產品被市場認可,銷售增長

52、超過經濟增長,利潤水平高于經濟平均水平 成熟期:行業經濟增長率成長,利潤水平開始下降;公司的增長主要靠增加市場份額 或業內收購 衰退期:市場需求和利潤水平穩定下降,公司要么合并,要么創新,要么失敗 行業與經濟周期的關系:指一個行業對經濟周期波動的反映。基丁行業對周期的反映, 可將行業分為三種類型: 行業類型 對經濟周期的反映模式 舉例 增長性行業 銷售和利潤在經濟周期的不同階 段均保持局于經濟整體水平的增 長 高科技 防御性行業 銷售和利潤在經濟周期的不同階 段均保持穩定增長 公用事業、食品 周期性行業 利潤變動跟隨經濟周期,并且波 動幅度大于整體經濟 資本設備 Middle r cesfik

53、in Trough C 51與urnvcnsGin?r Cycuaij durab 日 and nan; Finmwalm ;Khnuloy na&.c Industry Capita Goods 7 ransportflti&n 回I Energy U1 I:整 Pfsc MfiLals (二)行業增長分析 基于前面的步驟,對行業增長的分析可考慮下列因素: 行業預測的基本分析方法包括: 一白上而下:利用行業歷史增長與經濟增長的關系進行外推 分析行業周期 分析外部因素 一客戶分析和市場細分 一供給鏈和投入產出分析 市場細分指基于客戶的特點將整個市場區分為不同的部分。以此為基礎,

54、 可以分析影響各個部分增長率的因素,從而對行業增長進行預測。 對投資管理業務市場的一種細分 邁克爾 波特(Michael E.Porter)32(Michael E.Porter)32 歲即獲哈佛商學院終身教授之職,資 金 規 模 社會保險 保險公司 財務公司 上市公司 散戶 投資經驗 市場細分的考慮角度 人口特點:年齡、收入、性別、家庭規模 *心理特點:社會地位、生活方式 *行為方式:購買頻率、渠道、金額;品牌忠誠度 *決策方式:決策人員、決策程序 *業務類型、生產規模、人員數量 是當今世界上競爭 (三)行業利潤分析 戰略和競爭力方面公認的第一權威。20002000 年 1212 月,邁克爾

55、 波特獲得哈佛大學最高榮 譽大學教授”資格,成為哈佛大學商學院第四位得到這份 鎮校之寶”殊榮的教授。他提 出的竟爭五力模型”、蘭種競爭戰略”在全球被廣為接受和實踐,其競爭戰略思想是哈 佛商學院的必修的科目之一。競爭戰略是美國評估師必考課程之一。 波特五力是分析行業利潤前景的有力工具;認為行業利潤率受五種力量的影響。它有 助丁預測行業的演進、分析公司業績差別的原因并確定行業的關鍵成功因素( Key Success Facto)*。 波特五力 業內競爭的激烈程度 行業進入壁壘的高低 供應商談判能力的大小 購買方談判能力的大小 替代產品威脅的大小 新進 入者 替代 品 (1)業內競爭 業內競爭是指行

56、業內現有公司的競爭情況。通常,行業的利潤率水平主要取決 于該因素。 需考慮的關鍵問題 業內競爭的方式:價格競爭/差別競爭 業內競爭采用特定方式的原因 價格競爭的不同形式:直接降價、放寬收款條件、放寬收款時間 差別競爭的不同形式:產品質量、地點選擇、產品形象、產品設計(奔馳) 、售后 服務、銷售渠道 業內競爭的激烈程度 確定業內廠商最低的經濟生產規模 決定業內競爭的因素 行業增長率 固定成本/經營杠桿 行業集中程度和力量均衡程度 產品差別大小 轉移成本(Switching Cost* 品牌 生產能力過剩程度 行業退出成本 (2) 進入壁壘 進入壁壘是指潛在競爭對手進入行業的難易程度。如果某行業持

57、續取得超常利 潤,必然吸引新廠商的進入。而新廠商的進入可能引起價格競爭或擠占現有廠 商的市場份額。 決定進入壁壘高低的因素 規模經濟:固定成本、員工專業化、銷售渠道、與供應商的談判能力 資本要求 產品差別、品牌效應和客戶忠誠 絕對成本優勢:專有技術、希缺資源和學習曲線 銷售渠道的使用 政府監管:業務牌照、知識產權、污染控制 現有廠商的激烈反映 (3) 替代產品的威脅 考慮替代產品威脅的基礎應為行業范圍的界定。通常不同的行業界定下,需分 析的替代產品會發生較大變化。 影響替代品威脅大小的主要因素包括替代產品的相對價格和性能和購買者的轉 移意愿。 (4)供應商和購買者的談判能力 供應商和購買者的談

58、判能力指兩者是否能夠通過取得訂價的權利來瓜分行業創 造的利潤。 價值鏈(Value Chain) 指行業在從生產要素的供給到產品最終的消費之間所創造的價值 價值鏈的參與者均對行業創造的價值作出貢獻,并力爭使自己獲得的份額最大化 價值鏈分析有助丁確定影響價值創造和劃分的因素 影響談判能力的因素 轉移成本 產品差別和價格差別 產品對成本和質量的重要性 供應/購買的數量 對供應商/購買者的重要性 替代產品 (四) 競爭對手分析 競爭對手分析基本類似丁公司分析,包括分析其策略、觀察其行動、確定其優 勢、發現其弱點等。 競爭對手分析的主要目的是預測其未來可能動向,以及對公司采取的行動的可 能反映。 (五

59、) 關鍵成功因素分析 關鍵成功因素(Key Success Factors KSFs)是公司要在特定行業/市場取得成 功必須具備的能力、技術或資產。 通常,KSFs包括3-5個決定業內公司財務和競爭表現的決定要素。 KSFs是公司在行業層面上的概念,是公司取得利潤的必要條件。具備 KSFs不代表公司就可以成為行業內的領先者。 例如,具備產品設計和銷 售渠道并不意味著新起的制鞋公司可以打敗 NIKEP6:收益期/預測期的確定 -、收益法相關年限 (一)相關年限: 預測年限 收益年限 二者關系 收益年期 預測期n (現金流現值之湖) 蜘測期后 【終值或連埃價值) 評估 基準日 、收益年期內收益現值

60、的確定 公司價值=可明確預測期間的觀金流現值+可明確預測期后的現金流現值 收 益 期 限 1預測期 (現金流現值之和) r 預測期后 (終值或連續價值) 企業自由現金流 股極自由現金流 X R 無限年期(永續) 冬*1 有限年期 P6:收益期/預測期的確定 三、有限收益年期終值的確定 生產經營期有限,企業在持續經營若十年后將面臨整體轉讓或活算的狀況 1、 轉讓經營期末的轉讓價格: (1) 采用企業自由現金流估值 終值=經營期末當期凈利潤+折舊+攤銷+扣稅后利息-追加資本+經營期末固定資產、無 形資產的變現值+經營期末營運資金回收額。 (2) 采用權益現金流估值 終值=經營期末當期凈利潤+折舊+攤銷-追加資本+

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