1、.1金融風險理論與模型金融風險理論與模型第第1章章 導論導論.21.1 從從LTCM事件看風險管理事件看風險管理 LTCM（long term capital management）是）是1993年建立的年建立的對沖基金對沖基金(hedge fund)，其合伙人包括，其合伙人包括M.S.Scholes和和R.C.Merton，他們參與建立的，他們參與建立的“期權定價公式期權定價公式”（即（即B-S公式），兩位因此獲得者公式），兩位因此獲得者1997年諾貝爾經濟學獎。年諾貝爾經濟學獎。 LTCM的投資策略和投資對象的投資策略和投資對象投資策略：根據金融工程建立模型，編制程序，運用計算機預測投資策

2、略：根據金融工程建立模型，編制程序，運用計算機預測相似證券的價格走向，將各種證券歷年的價格輸入計算機，從中相似證券的價格走向，將各種證券歷年的價格輸入計算機，從中找出統計相關規律，利用市場錯誤定價進行套利。找出統計相關規律，利用市場錯誤定價進行套利。投資對象：債券和債務類衍生品。投資對象：債券和債務類衍生品。第一類是美國國債及其衍生品，國債由美國聯邦政府保證，幾乎沒第一類是美國國債及其衍生品，國債由美國聯邦政府保證，幾乎沒有風險；有風險；第二類是企業或發展中國家政府發行的債券，風險較大，如俄羅斯第二類是企業或發展中國家政府發行的債券，風險較大，如俄羅斯國債，具有主權信用風險。國債，具有主權信用

3、風險。.3LTCM獲利本質：獲利本質：Credit Spreads LTCM通過統計發現，兩類債券價格的波動基本同步，漲通過統計發現，兩類債券價格的波動基本同步，漲則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均價差則齊漲，跌則齊跌，且通常兩者間保持一定的平均價差（Average Spreads）。）。 價差的收斂性（價差的收斂性（Converge）：）：“不同市場證券間非正常不同市場證券間非正常價差生滅的自然性價差生滅的自然性”。通過計算機發現個別債券的市價通過計算機發現個別債券的市價偏離造成價差偏離平均值，通過兩種證券的多空操作，偏離造成價差偏離平均值，通過兩種證券的多空操作，就可在價差回到平

4、均值時賺取利潤。就可在價差回到平均值時賺取利潤。在一定時間范圍內在一定時間范圍內，無論證券價格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。無論證券價格上漲或下跌，按這種方法投資都可以獲利。 LTCM基金在基金在1994年年3月月資產凈值為資產凈值為12.5億美元，到億美元，到1997年末上升為年末上升為48億美元。億美元。各年回報率：各年回報率：1994年年28.5%、1995年年42.8%、1996年年40.8%、1997年年17%。 各大銀行為能從中分一杯羹，也爭著借錢給他們，致使各大銀行為能從中分一杯羹，也爭著借錢給他們，致使LTCM的杠桿率高達的杠桿率高達25：1（由于價差非常小，需要通過由

5、于價差非常小，需要通過高杠桿率放大）。高杠桿率放大）。.4每個信用級別的貼現率每個信用級別的貼現率(%)級別級別一年一年二年二年三年三年四年四年AAA3.604.174.735.12AA3.654.224.785.17A3.724.324.935.32BBB4.104.675.255.63BB5.556.026.787.27B6.057.028.038.52CCC15.0515.0214.0313.52.5美國國債美國國債俄羅斯國債俄羅斯國債正常信用價差正常信用價差價格價格t價格價格t美國國債美國國債俄羅斯國債俄羅斯國債非正常信用價差非正常信用價差看多俄羅斯國債（或者看漲衍生品多頭），看空美國

6、國債（或者看跌衍生品多頭）看多俄羅斯國債（或者看漲衍生品多頭），看空美國國債（或者看跌衍生品多頭）.6LTCM獲利本質：獲利本質：Credit Spreads.7危機起源：流動性風險危機起源：流動性風險 1998年年8月月17日俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債，日俄羅斯政府突然宣布推遲償還短期國債，這一突發事件觸發了群起拋售第二類債券的狂潮，其價這一突發事件觸發了群起拋售第二類債券的狂潮，其價格直線下跌，而且很難找到買主。格直線下跌，而且很難找到買主。 與此同時，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風港，與此同時，投資者為了保本，紛紛尋求最安全的避風港，將巨額資金轉向購買美國政府擔保的短期國債

7、。其價格將巨額資金轉向購買美國政府擔保的短期國債。其價格一路飛升到歷史新高。這種情況與一路飛升到歷史新高。這種情況與LTCM所得到的兩類所得到的兩類債券同步漲跌的統計規律剛好相反。債券同步漲跌的統計規律剛好相反。 LTCM基金下錯了注而損失慘重基金下錯了注而損失慘重。雪上加霜的是，他們。雪上加霜的是，他們對自己的理論模型過分自信，反而投入更多的資金以期對自己的理論模型過分自信，反而投入更多的資金以期反敗為勝，就這樣越陷越深。反敗為勝，就這樣越陷越深。 1998年年5月，月，LTCM利用利用22億美元作資本抵押，買入價億美元作資本抵押，買入價值值3250億美元（名義本金）的證券，由此造成該公司億

8、美元（名義本金）的證券，由此造成該公司的巨額虧損。的巨額虧損。 從從5月俄羅斯金融風暴到月俄羅斯金融風暴到9月全面潰敗，月全面潰敗，短短的短短的150天資產凈值下降天資產凈值下降90%，出現，出現43億美元巨額虧億美元巨額虧損，僅余損，僅余5億美元而瀕臨破產。億美元而瀕臨破產。 .8價差方向判斷失誤導致巨額虧損價差方向判斷失誤導致巨額虧損俄羅斯國債俄羅斯國債美國國債美國國債正常信用價差正常信用價差價格價格t3t1t2正常信用價差正常信用價差LTCM堅持到堅持到t3時刻的前提？時刻的前提？.9LTCM對風險的嚴重低估對風險的嚴重低估 9月月23日，紐約美聯儲出面組織安排，以美林、日，紐約美聯儲出

9、面組織安排，以美林、摩根為首的摩根為首的15家國際性金融機構注資家國際性金融機構注資37.25億美億美元購買了元購買了LTCM的的90%股權，共同接管了該公司，股權，共同接管了該公司，從而避免了它倒閉的厄運。從而避免了它倒閉的厄運。美國政府第一次挽救一家對沖基金美國政府第一次挽救一家對沖基金 由于巨額損失耗盡了由于巨額損失耗盡了LTCM的風險資本（的風險資本（risk capitals），所以相比起），所以相比起LTCM的風險其資本金的風險其資本金嚴重不足！嚴重不足！ 如果其資本金能夠挺到如果其資本金能夠挺到t3時刻，時刻，LTCM仍有機會仍有機會反敗為勝，為什么反敗為勝，為什么LTCM資本金

10、會如此不足？資本金會如此不足？.10風險資本和風險計量風險資本和風險計量要使得要使得LTCM的信用等級為的信用等級為AA2（1年違約概率為年違約概率為0.022%），），在正態分布分布下發生在正態分布分布下發生0.022%概率事件大約為概率事件大約為3.51個標準差，個標準差，LTCM公司資產的公司資產的1個標準差為個標準差為16億美元，據此推算，至少億美元，據此推算，至少需要提取的風險資本為（假設為正態分布）需要提取的風險資本為（假設為正態分布）16 3.5156.16LTCM的損失構成的損失構成.12LTCM的損失構成的損失構成 最大損失的最大損失的3個部分個部分利率互換：利率互換：35%

11、權益證券：權益證券：29%俄羅斯國債等債務類工具：俄羅斯國債等債務類工具：10%.13LTCM的風險管理上失誤的風險管理上失誤 LTCM公司資產至少具有公司資產至少具有3種風險（由上表）種風險（由上表）市場風險：如利率波動導致互換的損失市場風險：如利率波動導致互換的損失信用風險：如俄羅斯國債的違約信用風險：如俄羅斯國債的違約流動性風險：流動性風險：LTCM是持有巨額頭寸具有內生性的流是持有巨額頭寸具有內生性的流動不足動不足 操作風險：模型風險操作風險：模型風險LTCM對風險的嚴重低對風險的嚴重低估，表明模型的錯誤。估，表明模型的錯誤。（1）模型假設前提和計算結果都是在歷史統計基礎上）模型假設前

12、提和計算結果都是在歷史統計基礎上得出的，但歷史統計永不可能完全涵蓋未來現象。得出的，但歷史統計永不可能完全涵蓋未來現象。沒有采用壓力試驗（沒有采用壓力試驗（press testing)來彌補歷史的不足來彌補歷史的不足（2）LTCM投資策略是建立在投資組合中兩種證券的投資策略是建立在投資組合中兩種證券的價格波動的正相關的基礎上，忽略了可能在流動性惡價格波動的正相關的基礎上，忽略了可能在流動性惡化時候的負相關。化時候的負相關。 .14LTCM對風險管理提出的挑戰對風險管理提出的挑戰 風險管理的基礎是對風險的準確計量風險管理的基礎是對風險的準確計量提取多少的風險（權益）資本（提取多少的風險（權益）資

13、本（BCBS：風險資本約：風險資本約束所承擔的風險，也就是所開展的業務量）取決于風束所承擔的風險，也就是所開展的業務量）取決于風險的計量險的計量風險的準確計量就是最有效率的利用資本，否則風險的準確計量就是最有效率的利用資本，否則高估風險：資本浪費高估風險：資本浪費低估風險：破產低估風險：破產 風險計量精確性的兩個前提：風險計量精確性的兩個前提：風險識別：風險因子風險識別：風險因子(risk factors)，LTCM忽視信用忽視信用風險和流動性風險風險和流動性風險風險計量模型的準確性：計量模型要進行事后檢驗和風險計量模型的準確性：計量模型要進行事后檢驗和壓力測試。壓力測試。LTCM沒有進行壓力

14、測試，甚至對正常市沒有進行壓力測試，甚至對正常市場的估計都不足。場的估計都不足。.15250天后驗測試示意圖天后驗測試示意圖事后檢驗（事后檢驗（backtesting）.16.171.2 對金融風險的基本認識對金融風險的基本認識 風險：未來結果的不確定性或者波動性（風險：未來結果的不確定性或者波動性（C. A. Williams，1985） 個人：畢業能否有好份工作（戰略）個人：畢業能否有好份工作（戰略）企業：美元貶值（金融）、松花江污染（業務）企業：美元貶值（金融）、松花江污染（業務） 一般企業經營風險一般企業經營風險實體經濟方面：戰略性風險（實體經濟方面：戰略性風險（strategic r

15、isk）和業務）和業務性風險（性風險（business risk）虛擬經濟方面：金融風險，金融學意義上的風險管理虛擬經濟方面：金融風險，金融學意義上的風險管理放在各類價格風險上。放在各類價格風險上。由金融工程，任何金融資產價值都是風險因子的函數。由金融工程，任何金融資產價值都是風險因子的函數。.18例子：例子： 遠期的風險因子遠期的風險因子 t時刻的遠期合約的價值為時刻的遠期合約的價值為()()(),0, 1,(),r T tttr T tr T tttttfSKetTfffTt KerKeSrt()()(, , )1()r T tr T ttttf S r tSrTt Ket rKe 風險因

16、子：現貨價格與無風險利率（若時間給定）風險因子：現貨價格與無風險利率（若時間給定）.19區別：三種風險區別：三種風險 戰略風險：由于經濟、政治等基礎環境因素發生變動給戰略風險：由于經濟、政治等基礎環境因素發生變動給企業帶來的風險。企業帶來的風險。企業的戰略不能適應外部環境導致企業經營的不確定，如企業的戰略不能適應外部環境導致企業經營的不確定，如911事事件件 業務風險：特定行業以及經營業務的風險。業務風險：特定行業以及經營業務的風險。與其產品直接相關的風險，由于產品技術革新，錄像機被與其產品直接相關的風險，由于產品技術革新，錄像機被VCD、DVD取代，馬車行業消亡取代，馬車行業消亡核心競爭力對

17、抗業務風險核心競爭力對抗業務風險 以上兩種風險都是以上兩種風險都是“實體經濟風險實體經濟風險”，金融工具不能消金融工具不能消除實體經濟風險除實體經濟風險金融工程師無法阻止金融工程師無法阻止911事件的發生事件的發生金融工程師可以將金融工程師可以將911事件導致的金融風險進行轉移，但整個社事件導致的金融風險進行轉移，但整個社會仍充滿風險會仍充滿風險宏觀風險守恒宏觀風險守恒風險必須花代價轉移或者自擔風險風險必須花代價轉移或者自擔風險.20區別：三種風險區別：三種風險 雖然整個社會的風險是守恒的，但通過金雖然整個社會的風險是守恒的，但通過金融工具可實現個體風險的轉移和再分配。融工具可實現個體風險的轉

18、移和再分配。金融工具的創造都是金融風險再分配，金融工具的創造都是金融風險再分配，金融風金融風險管理在金融工程居于核心地位。險管理在金融工程居于核心地位。為規避風險而誕生的新的金融工具：為規避風險而誕生的新的金融工具：遠期利率協議：為利率受損方提供現金補償；外匯期貨：遠期利率協議：為利率受損方提供現金補償；外匯期貨：規避匯率變動風險；利率互換：鎖定融資成本。巨災債規避匯率變動風險；利率互換：鎖定融資成本。巨災債券。券。 風險成為金融市場交易對象，金融市場實風險成為金融市場交易對象，金融市場實現了金融風險的在現了金融風險的在不同投資者不同投資者之間的優化之間的優化配置。配置。.21例子：金融交易例

19、子：金融交易金融風險的優化配置金融風險的優化配置 一家出口企業在半年后收到一筆外匯。一家出口企業在半年后收到一筆外匯。完全轉移風險：企業可以通過遠期外匯市場按完全轉移風險：企業可以通過遠期外匯市場按照固定匯率照固定匯率1$:8￥，但若到期美元貶值為￥，但若到期美元貶值為1$:7.8￥，則有損失，這是完全轉移風險的代￥，則有損失，這是完全轉移風險的代價價部分轉移風險：匯率看跌期權多頭，執行價格部分轉移風險：匯率看跌期權多頭，執行價格為為1$:8￥，期權費￥，期權費0.02￥/單位，若到期美元貶單位，若到期美元貶值為值為1$:7.8￥，則獲利￥，則獲利0.18￥，若匯率大于￥，若匯率大于1$:8￥

20、，則損失期權費￥，則損失期權費0.02￥。￥。.22Three main types of Trader Hedger（套期保值者）：減少或者消除風險。（套期保值者）：減少或者消除風險。往往是一般性企業往往是一般性企業 Speculator （投機者）：（投機者）：Bet on future movements in the price of an asset.使用衍生工具是為了獲得特殊的杠桿率（使用衍生工具是為了獲得特殊的杠桿率（Extra leverage） Arbitrageur（套利者）：（套利者）：take advantage of a discrepancy between pri

21、ces in two different markets.期貨與現貨價格偏離定價方程。期貨與現貨價格偏離定價方程。.231.3 金融風險及其類別金融風險及其類別 金融風險：金融資產的收益（現金流）不確定性金融風險：金融資產的收益（現金流）不確定性 金融資產金融資產權利（權利（Claim）憑證）憑證實物資產（實物資產（Real assets）：創造收入的資產，且一旦）：創造收入的資產，且一旦擁有就可以直接提供服務。包括土地、建筑、機器、擁有就可以直接提供服務。包括土地、建筑、機器、知識等。代表一個經濟的生產能力，決定一個社會的知識等。代表一個經濟的生產能力，決定一個社會的財富。財富。金融資產（金

22、融資產（Financial assets）：實際資產的要求權）：實際資產的要求權（ Claims on real assets ），定義實際資產在投資），定義實際資產在投資者之間的配置，或者風險分配。者之間的配置，或者風險分配。債券債券借據，本身不能給持有人直接帶來效用，這就是虛借據，本身不能給持有人直接帶來效用，這就是虛擬經濟的特征。擬經濟的特征。.24金融業務與金融風險金融業務與金融風險 金融業務金融業務發起（發起（offering）與分銷：創造金融工具，金融資產）與分銷：創造金融工具，金融資產定價定價資產管理：打包業務，個別金融資產分門別類、構建資產管理：打包業務，個別金融資產分門別類、

23、構建資產池、新證券評級、分類出售形成資產池、新證券評級、分類出售形成ABS（Arbitraged backed securities）金融中介與服務：根據自身需要購買某種金融工具又金融中介與服務：根據自身需要購買某種金融工具又出售別的金融工具，如保險、信貸。出售別的金融工具，如保險、信貸。造市（造市（Market maker）：為市場提供流動性，如貸款）：為市場提供流動性，如貸款拍賣。拍賣。 本課程今后所指的業務均指金融業務，所述的資本課程今后所指的業務均指金融業務，所述的資產均為金融資產產均為金融資產.25金融風險的分類金融風險的分類商業銀行商業銀行投資銀行投資銀行財產管理財產管理操作風險操

24、作風險信用風險信用風險市場風險市場風險Robert Ceske ，2004.26The New Basel Accord：金融風險類別：金融風險類別 The New Basel Accord是國際銀行界的是國際銀行界的“游戲游戲規則規則”，2004年年6月月26日經過日經過5年的修訂后定稿。年的修訂后定稿。其資本充足性規定了如下風險：其資本充足性規定了如下風險：市場風險（市場風險（Market risk）：金融市場因子）：金融市場因子（Market factor）波動導致的資產收益的不）波動導致的資產收益的不確定性確定性正的不確定（收益）與負的不確定性（損失），今正的不確定（收益）與負的不確定

25、性（損失），今后均指后者后均指后者市場因子：利率、匯率、股價、商品價格市場因子：利率、匯率、股價、商品價格金融機構的資產絕大部分是金融資產，所以市場風金融機構的資產絕大部分是金融資產，所以市場風險是主要風險險是主要風險.27The New Basel Accord：金融風險類別：金融風險類別 信用風險信用風險由于交易對手（由于交易對手（counterpart）的違約導致資）的違約導致資產回報的不確定性。產回報的不確定性。區別于市場風險：區別于市場風險：1個個AAA的債券的市場風險可能的債券的市場風險可能比比BBB債券大，但信用風險小。債券大，但信用風險小。對衍生工具與基礎性金融工具的影響不同對

26、衍生工具與基礎性金融工具的影響不同衍生產品：表外業務，名義資產（衍生產品：表外業務，名義資產（Nominal asset）無本金損失，如利率遠期無本金損失，如利率遠期基礎性金融工具：本金基礎性金融工具：本金+未來現金流支付困難，如未來現金流支付困難，如債券債券.28The New Basel Accord：金融風險類別：金融風險類別 操作風險（操作風險（operational risk）操作風險目前沒有嚴格的定義：操作風險目前沒有嚴格的定義：由于內部流程不完善或者失敗、由于內部流程不完善或者失敗、管理失誤、控制缺失、詐騙或者其他人為因素導致的損失。管理失誤、控制缺失、詐騙或者其他人為因素導致的

27、損失。2002年年2月，聯合愛爾蘭銀行的美籍無賴交易員魯斯納克在外匯月，聯合愛爾蘭銀行的美籍無賴交易員魯斯納克在外匯交易市場上所做的美元對日元即期和遠期業務均造成數額龐大的交易市場上所做的美元對日元即期和遠期業務均造成數額龐大的交易損失，而用以抵消此類損失的期權合約都是偽造的。交易損失，而用以抵消此類損失的期權合約都是偽造的。 損失損失6.91億美元億美元聯愛的股票在倫敦和都柏林證券交易所一度暴跌聯愛的股票在倫敦和都柏林證券交易所一度暴跌13.7%，市值縮，市值縮水水12%，損失，損失24億美元，并帶動其他金融證券下挫。聯愛在該國億美元，并帶動其他金融證券下挫。聯愛在該國銀行中的排名跌至第二位

28、，落到愛爾蘭銀行的后面。該行的一級銀行中的排名跌至第二位，落到愛爾蘭銀行的后面。該行的一級資本也受到嚴重削弱，比率從資本也受到嚴重削弱，比率從7.2%下降到下降到6.4%。 聯愛風險控制能力的可信度也受到嚴重損害。該行在交易員作弊聯愛風險控制能力的可信度也受到嚴重損害。該行在交易員作弊長達一年的時間內竟然毫無察覺。長達一年的時間內竟然毫無察覺。 .29操作風險示例操作風險示例 模型風險：模型風險：不完善的模型及數據帶來的風險低估與高估不完善的模型及數據帶來的風險低估與高估1998年年LTCM事件事件 欺詐風險欺詐風險交易人員故意提供錯誤信息，如損失發生時隱交易人員故意提供錯誤信息，如損失發生時

29、隱瞞瞞 技術風險技術風險交易系統的錯誤操作或者崩潰，或者由于無法交易系統的錯誤操作或者崩潰，或者由于無法預料的自然災害導致的損失預料的自然災害導致的損失.30Basel未規定的風險：流動性風險未規定的風險：流動性風險 流動性風險（流動性風險（liquidity Risk）目前沒有統一的定義，對于什么是流動性國際學術界目前沒有統一的定義，對于什么是流動性國際學術界沒有公認的解釋沒有公認的解釋OHara認為流動性就是立即完成交易的價格認為流動性就是立即完成交易的價格(the Price of Immediacy)。Amihud 等對流動性的定義是：在一定時間內完成交等對流動性的定義是：在一定時間內

30、完成交易所需要的成本，或尋找一個理想的價格所需要的時易所需要的成本，或尋找一個理想的價格所需要的時間。間。Black指出，市場具有流動性是指任何數量的證券均指出，市場具有流動性是指任何數量的證券均可以立即買進或賣出，或者說小額買賣可按照接近當可以立即買進或賣出，或者說小額買賣可按照接近當前的市場價格成交，大額買賣在一定時間內可以按照前的市場價格成交，大額買賣在一定時間內可以按照接近于當前市場價格的期望值成交接近于當前市場價格的期望值成交.31流動性的流動性的3維結構維結構 密度：又稱寬度（密度：又稱寬度（Width），它是指交易價格偏），它是指交易價格偏離中間價格（離中間價格（Midprice

31、）的程度。）的程度。若某種資產的交易是在買方溢價或賣方折價很小的條若某種資產的交易是在買方溢價或賣方折價很小的條件下達成的，則買賣雙方的價格非常接近，即交易價件下達成的，則買賣雙方的價格非常接近，即交易價格等于或者接近于中間價格。形象地說，就是交易價格等于或者接近于中間價格。形象地說，就是交易價格與中間價格差距小、非常緊密格與中間價格差距小、非常緊密密度很大密度很大 計量指標：價差計量指標：價差 密度刻畫流動性的不足之處密度刻畫流動性的不足之處如中國股票市場價差很小，但交易量也很小（深度不如中國股票市場價差很小，但交易量也很小（深度不足）足） 密度是流動性的價格屬性密度是流動性的價格屬性.32

32、流動性的流動性的3維結構維結構 深度，又稱廣度（深度，又稱廣度（Breadth），它表示在特定的價格上存），它表示在特定的價格上存在的訂單數量。在的訂單數量。由于交易價格常常受到交易數量的影響，這意味著密度必須與訂由于交易價格常常受到交易數量的影響，這意味著密度必須與訂單數量相聯系。若市場對于小額訂單具有較大的密度，而對于大單數量相聯系。若市場對于小額訂單具有較大的密度，而對于大額訂單只有很小的密度，即在某個價格水平下的密度不具有穩定額訂單只有很小的密度，即在某個價格水平下的密度不具有穩定性，則意味著市場在該價格下深度不足。一個深度較大的市場，性，則意味著市場在該價格下深度不足。一個深度較大的

33、市場，一定數量的交易對價格的沖擊較小，而在淺度市場，同等數量的一定數量的交易對價格的沖擊較小，而在淺度市場，同等數量的交易對價格沖擊較大，所以，交易對價格沖擊較大，所以，Glen認為市場深度反映了市場在某個價格下的可交易能力。具體認為市場深度反映了市場在某個價格下的可交易能力。具體地說，如果市場上的交易對象眾多、市場容量大、成交活躍則市地說，如果市場上的交易對象眾多、市場容量大、成交活躍則市場具有深度。反之，如果市場交易清淡（場具有深度。反之，如果市場交易清淡（Thinly），即使交易者），即使交易者僅出清小額頭寸，要么需要等待較長的時間來獲得足夠多的交易僅出清小額頭寸，要么需要等待較長的時間

34、來獲得足夠多的交易對象，要么不得不接受較低的交易價格以及其他苛刻的交易條件對象，要么不得不接受較低的交易價格以及其他苛刻的交易條件才能立即出清資產，前者意味著交易者需要承擔時間成本和未來才能立即出清資產，前者意味著交易者需要承擔時間成本和未來價格波動的風險，后者意味著密度減小從而增加交易成本。價格波動的風險，后者意味著密度減小從而增加交易成本。 深度就是流動性的數量屬性。深度就是流動性的數量屬性。.33流動性的流動性的3維結構維結構 彈性是指由于一定數量的交易而導致價格偏離均衡水平彈性是指由于一定數量的交易而導致價格偏離均衡水平后，恢復到均衡價格的時間，它是衡量市場自我恢復的后，恢復到均衡價格

35、的時間，它是衡量市場自我恢復的能力。為了避免由于等待交易對象而付出的時間成本，能力。為了避免由于等待交易對象而付出的時間成本，交易者總是希望盡可能快地完成交易。交易者總是希望盡可能快地完成交易。 若由于較大數量的交易在短時間內得到執行，使市場受若由于較大數量的交易在短時間內得到執行，使市場受到沖擊，且如果這種沖擊持續較長的時間，甚至某種證到沖擊，且如果這種沖擊持續較長的時間，甚至某種證券的價格沖擊引起了其他的證券連鎖反應，導致整個大券的價格沖擊引起了其他的證券連鎖反應，導致整個大盤無法及時地恢復到均衡狀態，則意味著市場是缺乏彈盤無法及時地恢復到均衡狀態，則意味著市場是缺乏彈性的。性的。 需要指

36、出的是，衡量彈性必須以既定的交易量和價格偏需要指出的是，衡量彈性必須以既定的交易量和價格偏差為前提，因為只有在該交易量下引起某個市場沖擊，差為前提，因為只有在該交易量下引起某個市場沖擊，且該沖擊導致價格偏差的程度相同，而市場恢復均衡狀且該沖擊導致價格偏差的程度相同，而市場恢復均衡狀態的能力或者需要的時間不同，才能體現出彈性的差異。態的能力或者需要的時間不同，才能體現出彈性的差異。.341.4 風險計量模型舉例：風險計量模型舉例：BDSS模型模型 Bangia A, Diebold F, Schuermann T, Stroughair J. Modeling Liquidity Risk, W

37、ith Implications for Traditional Market Risk Measurement and ManagementJ. Risk, 1999, 12(January):6873. 將流動性風險歸結為市場風險的一個部分將流動性風險歸結為市場風險的一個部分提出了基于價差計量外生流動性的提出了基于價差計量外生流動性的BDSS模型。模型。.35風險計量模型舉例：風險計量模型舉例：BDSS模型模型外生的流動性代表資產以及市場特性造成的流動性風險，它不以交易者意志的外生的流動性代表資產以及市場特性造成的流動性風險，它不以交易者意志的改變而改變，且影響市場上所有的交易者。改變而改

38、變，且影響市場上所有的交易者。內生流動性導致的巨大價差是因為頭寸數量超過了市場深度，這種難以用通常內生流動性導致的巨大價差是因為頭寸數量超過了市場深度，這種難以用通常的交易方式進行的、巨額數量的訂單交易稱為大宗交易（的交易方式進行的、巨額數量的訂單交易稱為大宗交易（Block Trading）。）。.36BDSS模型的基本原理模型的基本原理市場風險分為兩個部分：市場風險分為兩個部分：一、資產回報的風險，它是證券隱含價值（未來現金流的貼現值）的波動引起的；一、資產回報的風險，它是證券隱含價值（未來現金流的貼現值）的波動引起的；二、流動性風險，它代表了交易者為交易一定數量的資產而付出的流動性成本，二、流動性風險，它代表了交易者為交易一定數量的資產而付出的流動性成本，流動性風險既可能是內生也可能是外生的流動性風險既可能是內生也可能是外生的.37BDSS計量風險方程計量風險方程資產中間價格資產中間價格回報的風險回報的風險流動性成本流動性成本(the costOf liquidity,COL)代代表外生流動