1、貨幣銀行學：證券市場（1）主要內容1）證券市場：初級市場和二級市場，證券交易所和場外交易市場；2 ）股票的估值理論；3）理性預期理論；4）有效市場假說；5）股票市場的異常現象等證券市場證證券券市市場場發行市場發行市場交易市場交易市場流通市場是發行市場上證券得以持續擴大發行的必要條件 發行市場是流通市場的前提和基礎 相互依賴、相互制約、不可分割 流通市場的交易價格制約和影響其發行價格 證券市場NoImage證券市場參與者籌資者投資者證券商 投資銀行 證券經紀商（Broker） 證券自營商（Dealer證券發行市場NoImage證券發行市場（一級市場）有價證券由發行者向投資者轉移的市場 特點 每筆

2、交易都使資金直接從盈余單位流向短 缺單位。功能 增加新的金融工具 有效實現儲蓄向投資的轉化的重要機制。 證券發行方式（按發行對象） 面向特定投資者發行 優點：手續簡單，可免于登記及信用評級，成本低 缺點：不能直接上市，流動性較差私募 面向社會公開發行，一般需要投資銀行的幫助 投資銀行職責證券設計證券銷售公募證券發行方式（按有無中介） 間接發行是基本的、常見的方式，特別是公募發行，大多采用間接發行。 代銷， 助銷， 包銷 。間接發行 私募發行則以直接發行為主。 由發行人自己直接向投資發售，只適用于有既定發行對象或發行風險小，手續簡單的金融工具，一些信譽高，有實力的公司有時也選擇這種方式。直接發行

3、證券交易市場（二級市場）NoImage證券交易市場（二級市場） 已發行證券在投資者之間流通的市場 特點 其交易只表示金融工具所有權的轉移，并不代表社會資本存量的增加 次級市場的功能 提供金融工具的流動性，并因而增強金融工具的安全 性，促進初級市場發展； 實現長短期資金的相互轉化； 決定證券的市場價格，并為初級市場金融工具的發行及定價提供信息。 證券交易市場通常分為證券交易所市場和場外交易市場證券交易所市場和場外交易市場。證券交易所 1773年，英國倫敦建立了世界上最早的證券交易所 1792年，目前世界上最大的紐約證券交易所成立 功能 提供證券交易的場所和設施；負責上市公司證券的資格審查； 管理

4、交易所成員的交易行為，維護市場秩序等 特點 有固定的交易場所和交易時間；交易采用公開競價方式；交易數量大且集中；交易過程受到嚴格管制。公司制公司制會員制會員制會員由證券商組成會員由證券商組成 具有非營利性具有非營利性 會員自治、自律、自我會員自治、自律、自我管理管理 最高權力機關是會員大最高權力機關是會員大會，執行結構為理事會會，執行結構為理事會 股份有限公司形式存股份有限公司形式存在，以營利為目的，在，以營利為目的，獨立的法律主體、經獨立的法律主體、經濟實體濟實體證券交易所的組織形式紐約證券交易所 紐約證券交易所是全球最大的獨立交易所大約有2800家公司的股票在此交易，3000多種股票在此發

5、行上市。NoImageNoImageNoImage上海證券交易所 截至2012年底，上交所共有上市公司954家，2012年新上市26家。上市股票數998只。股票市價總值158698.44億元；流通市值134294.45億元。上市公司總股本24617.62億股，流通股本19521.34億股，流通股本占總股本的79.30。一大批國民經濟支柱企業、重點企業、基礎行業企業和高新科技企業通過上市，既籌集了發展資金，又轉換了經營機制。場外交易市場NoImage場外交易市場（店頭市場、柜臺市場） 交易量很大，交易非集中、開放，競爭性強 產生原因 公司規模過小等，達不到上市標準 不愿對外披露信息特點 買賣股票

6、的種類、數量、價格及交付條件等均由當事人雙方協商議定； 管理相對比較寬松，交易方便靈活 例：NASDAQ股票市場NoImage股票 票面價值 賬面價值（資本凈值） 發行價格 內在價值（股票的理論價值） 市場價格 資產總額負債總額賬面價值股份數股票的內在價值：估值理論NoImage收益或收入資本化認為任何資產的內在價值取決于持有資產可能帶來的未來現金流收入的現值。NoImage 股票的內在價值可以認為是股票未來預期收益的現值之和。 股利貼現模型 股利貼現模型（DDM）是最早出現的也是最簡單的股票價值分析模型。 股利體現模型認為股票價格等于未來發放的全部股利的現值之和 根據對外來股利發放情況的預測

7、不同，DDM可以分為不變增長DDM和可變增長DDM，而其中可變增長DDM又可以按增長方式的不同分為兩階段模型、H模型和三階段模型。 股利貼現模型的一般形式 股利貼現模型認為股票的價值等于股票所有未來股利的現值，用公式表達如下： 這個公式在投資者中途出售股票時仍然適用，因為： 而其中 1202.111nnDDDVrrr011tttDVr1202.1111nnnnDPDDVrrrr122.11nnnDDPrr不變增長DDM模型 零增長模型 要將DDM模型運用的投資實踐中，就要對未來股利的增長方式進行一定的假設。定義股利增長率： 在所有的股利增長方式中，最簡單的就是股利以一個固定的比例增長，而股利零

8、增長模型則是不變增長模型的一個特例： 11ttttDDgD01202.11DDDVrrr 不變增長DDM模型戈登模型 戈登模型也稱為不變增長模型，即假設股利以不變的速度g增長： （rg） 戈登模型是最常用的簡化價值分析模型之一。 戈登模型主要適用于那些成熟公司或者公共事業公司。 2000102111.11DgDgDgDVrrgrgr不變增長DDM模型戈登模型 戈登模型計算的結果對要求的回報率和股利增長率都非常敏感： 在戈登模型下，當要求回報率和股利發放率不變時，股票未來的價值也是以g的速度增長： g=3.50%g=3.75%g=4.00%r=5.25%48.11 56.13 67.36 r=5

9、.50%42.20 48.23 56.27 r=5.75%37.60 42.30 48.34 11011ttttDgDVVgrgrg不變增長DDM模型戈登模型 戈登模型與股票的市盈率之間也有著緊密的聯系，可以通過戈登模型計算市盈率： E0=當期每股凈利潤 b=D0/E0=股利發放率 市盈率也可以用來判斷股票的市場價格是否合理，因此只要估計出合理的市盈率，就能判斷股票價格是否存在高估和低谷。000011DgbgPEErgrg兩階段模型 大部分企業要經歷三個增長期、過渡期和成熟期三個階段:在增長期，公司每股盈利超常增長，股利發放率很低； 在過渡期，公司盈利增長有所減緩，但仍然高于平均水平，股利發放

10、率有所提到；公司最后進入成熟階段之后，盈利的增長率和股利發放率都相對穩定在一個長期水平上。 多階段股利貼現模型假定股利增長模式會隨時間的推移而發生改變，更符合那些尚未進入成熟期公司的現實。 兩階段模型 兩階段模型假設公司的股利增長經歷了兩個階段，在第一個階段，股利每年以一個較高（或較低）的速度增長，一段時期后，股利增長穩定在了一個較低（較高）的水平上(如右圖）： 兩階段模型的數學表達式為： 兩階段股利增長模型gtngSgL0111ntntntDVVrr兩階段模型 被稱為終值或持續價值，是股票在第一階段結束時的價值。 從而兩階段模型的具體形式為： nV 0111nSLnnDggDVrgrg 00

11、0111111tnnSSLtntLDgDggVrrr gH模型 H模型由Fuller和Hsia1984年提出。 H模型股利增長經歷的兩個階段，股利增長率在第一階段是呈線性下降（或上升）的，而在第二階段保持不變。（如右圖） H模型的計算公式為： gt2HHgLgSgH 001101111tnitLnitnntLDgDggVrrrgH模型 如果第一階段持續的時間較長，H模型計算非常復雜，H模型的近似計算公式為： 當第一階段時間特別長或者 和 相差很大時，近似公式誤差會很大，此時就必須要用精確的計算公式來計算 0001LSLLLDgD H ggVrgrg001LSLLgH ggVDrgSgLg三階段

12、模型 三階段模型有兩種主要形式： 第一種形式同兩階段模型類似，股利增長經歷了三個獨立的不變增長階段，如右上圖； 第二種形式則同H模型比較相似，只是在H模型的第一階段還有一個股利增長率不變的時期，如右下圖。 gtT1T2gSgMgLtggSgLT1T2三階段模型 第一種形式的計算公式為： 第二種形式三階段模型的計算公式為： 其中 為了分析的更加精確，可能會對公司的股利增長情況進行更復雜的假設，對于復雜的假設，只能通過電子表格等工具來計算。 1121121112000011111111111tTtTTTTTTSSMSMLtT tT TttLDgDggDgggVrrrrg 1222101011111

13、111tTTTLSttttTtt TLDgDgDgVrrrrg 121tSSLtTggggTT21210111TTTStt TDDgg 股票價格等于內在價值嗎？NoImage股票市場價格影響因素公司自身因素宏觀經濟因素政治因素及自然因素行業因素社會心理因素股票價格指數NoImage什么是股票價格指數？用來反映不同時期股票市場價格水平總體變動情況的相對指標，即把某一時期的股價平均數化為以另一時期股價平均數為基準的百分數，并以指數形式表示。股價指數以“點”作為計算單位股價指數可作為一國宏觀經濟的晴雨表，其變動還綜合反映國內外政治經濟形勢、社會心理等方面的動態。股價平均數和股價指數股價平均數和股價指

14、數股價平均數簡單算術股價平均數 加權股價平均數 修正股價平均數niipnp11niiniiiwwpp11修正股價平均數=拆股后的總價格/新除數新除數=拆股后的總價格/拆股前的平均數股票價格指數的編制步驟1 選擇樣本股2 選定某基期，并以一定方法計算基期平均股價3 計算計算期平均股價并作必要的修正。4 指數化。股票價格指數的編制方法NoImage簡單算術股價指數 相對法：又稱平均法，就是先計算各樣本股票指數。再加總求總的算術平均數。 綜合法:先將樣本股票的基期和報告期價格分別加總，然后相比求出股票指數1101niiipnpp固定乘數（基點）1101niiniippp 固定乘數（基點）股票價格指數

15、的編制方法NoImage加權股價指數基期加權股價指數：計算期加權股價指數：幾何加權股價指數101111001111nniiiiiinniiiiiip qp qpp qp q 固定乘數（基點）111011niiiniiip qpp q 固定乘數（基點）101001niiiniiip qpp q 固定乘數（基點）NoImageNoImage我國主要的證券價格指數股票價格指數 債券指數 基金指數 上證綜合指數 上證國債指數上證基金指數深證綜合指數 深市企業債指數深證基金指數上證成份股指數 中國債券指數上證50指數 深證成份股指數 深證100指數 恒生指數 滬深300指數理性預期理論適應性預期：預期的

16、形成基于過去的經驗。理性預期：預期應于利用所有可得信息作出的最有預測相一致。 理性預期 = 最優預測 什么情況預期是“非理性”的？NoImage 不是最優的預測NoImage沒有用到所有可得的信息 理性預期理論合理嗎？NoImage與效用最大化、利潤最大化一致有效市場假說 金融市場中預期理論有效市場理論 有效市場理論假設參與市場的投資者有足夠的理性，能夠對所有市場信息作出反應。只要證券的市場價格充分及時地反映了全部有價值的信息、市場價格代表著證券的真實價值，這樣的市場就稱為“有效市場”。q半強式有效市場q強式有效市場q弱式有效市場弱式有效市場40l在弱式有效市場中，證券價格充分 反映了歷史上一

17、系列交易價格和交易量中所隱含的信息，從而投資者不可能通過分析以往的價格獲得超額利潤。l在弱式有效市場中，技術分析無效。半強式有效市場 在半強式有效市場中，證券當前價格 完全反映所有公開信息，不僅包括證券價格序列信息，還包括有關公司價值、宏觀經濟形勢和政策方面的信息。 如果市場是半強式有效的，那么僅僅以公開資料為基礎的分析將不能提供任何幫助，因為針對當前已公開的資料信息，目前的價格是合適的，未來的價格變化依賴于新的公開信息。在這樣的市場中， 只有那些利用內幕信息者才能獲得非正常的超額回報。41強式有效市場 在強式有效市場中，證券價格總是能及時充分地 反映所有相關信息，包括所有公開的信息和內幕信息

18、，任何人都不可能通過對公開或內幕信息的分析來獲取超額收益。證券價格反映了所有即時信息。 市場指數投資成為主要的投資方式。42市場是有效的嗎？ 有效市場理論認為，小道消息，投資分析發布的報告都是公開的信息，因此不能幫助投資者戰勝市場。事實上，任何一個投資者如果不具備比其他市場參與者更好的消息，就不可能超越整個市場。 投資者應當采取的投資策略為“投資并持有” 建議投資指數基金（投資費用較低）中國的股票市場股票市場 滬深兩市 三板市場 創業板市場股票發行 保薦人制度 由中國證監會核準發行市場監管機構 上海、深圳證券交易所 中國證監會證券發行制度證券發行制度注冊制注冊制 注冊制的基礎是強制性信息公開披

19、露原則，遵循“買者自行小心”理念。 優點： 可以簡化審核程序，減輕主管機關的負擔； 有利于具有發展潛力和風險性的企業通過證券市場募得資金，獲取發展機會； 提高投資人的投資判斷力，減少對政府的依賴性。 注冊制與核準制相比，發行人成本更低、上市效率更高、對社會資源耗費更少，資本市場可以快速實現資源配置功能。 注冊制最大的好處在于把發行風險交給了主承銷商，把合規要求的實現交給了中介機構，把信披真實性的實現交給了發行人核準制核準制 核準制遵循的是強制性信息公開披露和合規性管理相結合的原則，其理念是“買者自行小心”和“賣者自行小心”并行。 優點： 對擬發行的證券進行了形式上和實質上的雙重審查，獲準發行的證券投資價值有一定的保障； 有利于防止不良證券進入市場，損害投資者利益。 缺點： 主管機關審核負荷過重； 容易造成投資人的依賴心理，不利于培育成熟的投資人群； 不利于發展高科技企業，具有潛力和風險性的企業可能因一時不具備較高的發行條件而被排斥在外。審批制審批制 證券發行審批