1、證券信用交易制度與金融體系的完善 摘要 證券信用交易即將在我國推出,這必將對完善我國金融體系產生深遠的影響｡這種影響主要 體現在三方面:對金融分業經營格局的影響､對股票抵押貸款制度的補充作用､對未來 社保基金的重要作用｡ 關鍵詞 證券信用交易制度,金融體系,分業經營,股票抵押貸 款制度,社保基金 證券信用交易即將在我國推出,這是完善證券交易方式､發展證券市場的重要舉措｡很多人 已經探討了推出證券信用交易對我國證券市場發展的深遠影響,但是證券信用交易的意義遠 不止于

2、此,它對于完善我國整個金融體系也具有重要的推動作用｡ 一､證券信用交易制度對金融分業經營格局的影響 在20世紀末,以前采用分業經營的國家逐漸呈現向混業經營轉移的新動向｡首先是1986年 英國所完成的金融“大爆炸”的改革,允許銀行兼并證券公司,形成經營多種金融業務的企業 集團｡接著,日本于1998年實施金融體系改革一攬子法,放寬了銀行､證券､保險等行業 的業務限制,廢除了銀行不能直接經營證券､保險業務的禁令,允許各金融機構跨行業經營各 種金融業

3、務｡就是分業經營最具代表性的美國,也于1919年11月廢除了禁止銀行承銷證券的 格拉斯-斯蒂格爾法(1933年制定),而以壓倒多數通過了金融改革現代化法案｡ 美､英､日三國的金融業從分業到混業的轉變,其深遠意義并不在于各自國家金融監管和 業務構架的轉變,而在于三個金融分業巨頭的轉變,標志著混業模式已經成為大勢所趨 ｡我們也可以由此判斷,美､英､日三國(尤其是美國)向混業經營的轉變,將給越來越 全球化的金融業帶來一統天下的混業經營業務流程和利潤

4、標準｡ 我國由于金融市場很不完善,出于風險控制的考慮,目前依然采用分業經營的金融格局, 使證券､銀行､保險業務處于一種相對封閉的狀態｡這當然使資金無序流動的風險降低了, 但是由于業務范圍狹窄､利潤來源單一所造成的經營風險卻在我國的金融企業中長期積聚 ｡而在加入WTO的背景下,后一種風險已經越來越顯著｡ 混業經營是資金同質性特征所決定的｡無論是銀行､證券還是保險,實質就是資金的融通, 通過資金不斷地循

5、環周轉,使其不斷增值｡金融業具有內在的一體化的要求｡在混業經營 通過資金在各個業務領域中的優化配置,長､短､固､活等靈活組合,能夠在一個更高 的規模和利潤水平下實現風險和收益的平衡｡ 我們認為,通過信用交易制度的建立,應充分注意到目前分業經營格局的現實,在一個有控 制的范圍內走出混業經營的第一步｡ 從上圖可以看出,如果能夠建立信用交易體系,就可以通過證券金融公司的“防火墻”作 用,將證券市場與貨幣市場連接起來,同時通過證券融出和資金的借貸,將

6、銀行､保險､基 金､證券等機構的業務相互連接起來｡ 從國際經驗來看,銀行､保險公司､各種社會基金都是證券的富裕者,因為這些機構的基本 投資策略是穩健,所以所選擇投資對象以收益穩定的藍籌股為主,而且持股時間很長,如果 建立信用交易制度,實際上為這些機構建立了再投資的渠道即利用已經長期投資的證券 進行信貸,獲得利息收入｡從許多國家的實踐來看,這個渠道所產生的利潤都是不可忽視的 一個部分｡這樣,銀行､保險

7、等機構在不違背穩健､嚴格風險管理原則基礎上,通過融券 間接介入了證券業務,并從這種業務中獲得了新的利潤增長點｡ 從另一個方面來看,如果我們的信用交易制度按照美國模式來設計,即證券公司可以根據客 戶需要,參考自己的資金狀況和自營證券擁有狀況,自行向客戶融資和融券,不足部分再向 相應的機構(如證券金融公司)申請融資融券,那么,證券 公司實際上就圍繞證券業務間接介入了金融業務,也就是通過融資融券為交易客戶提供了信 用｡之所以為間接,因為證券公司的資金來源歸根結底還是通過證券金融公司來獲得,只是 在這種狀況下,相同資本金所支撐的負債規模

8、有可能大幅度擴大｡ 可以看到,信用交易體系實際上完成了銀行､證券､保險三大金融業務的融合｡如果配以 證券金融公司,就可以在不大動目前分業經營格局的前提下,間接實現混業經營｡而且由 于有證券金融公司的屏蔽作用,政府對風險的控制得到了保證｡ 二､證券信用交易制度對股票抵押貸款制度的補充作用 我們一直都比較注意銀行中的呆賬壞賬,越來越多的人把這種呆賬壞賬的產生看作是國有商 業銀行的體制性因素所造成的｡ 但我們從信用交易的角度來

9、看,卻不能忽視另一種風險:因為資金流動的循環體系不完整所 造成的信用阻塞｡這種現象集中體現在目前股票抵押貸款制度上｡我國從2000年開始了股票 抵押貸款業務,也就是投資人､證券公司等可以將自己所持有的股票交給銀行進行抵押而 獲得貸款｡對于我國證券市場而言,這是向建立資本市場與貨幣市場之間的橋梁所邁出的很 重要的一步｡ 但由此產生的問題是,如果抵押貸款人本身就沒有償還貸款取回證券的意愿,那么銀行將被 迫成為股票的持有人,而承受證券二級市場價格波動的風險｡而從實際來看

10、,實施股票抵押 貸款對于普通投資者而言是很難的事情,能夠做到的很多是大的機構或者某支股票的莊家 ,他們與金融機構有著良好的關系｡由于這些機構對某些股票價格有著相當的影響力,他們 完全可以把價格抬高以后將股票抵押給銀行,從而獲得順利出局,即便折扣率非常高也很 劃算｡而股票未來的價格波動風險,自然地轉移到銀行身上｡ 從信用交易的角度來看,銀行除了嚴格管理審查以外,必須為所抵押的證券找到證券再投資 的渠道,而信用交易的融券渠道可以很好地實現這一點｡ 實際上,通過證券的再投資,可以減少銀行承擔證券抵押貸款業務的風險

11、,形成證券運用 的良好通道｡一旦這些證券被抵押到銀行,則這些證券即可以被再運用,融券借出｡而一旦 出現信用風險,所抵押的證券不能被贖回,銀行則可以繼續利用這些證券進行融券活動,長 期持續地獲得穩定的利息收入｡這種長期穩定的利息收入,一方面可以減少抵押人不還貸款 的道德風險,另一方面維護了銀行在抵押貸款業務上的利益｡ 所以,目前的證券抵押融資業務,由于沒有融券出口,不能形成一個證券流通的循環鏈,必 然將增大銀行的信用風險｡而建立一個信用交易的借券出口,將大幅度降低銀行在這些業務 中的風險

12、,這樣才能夠形成一個良性的證券循環流(見上圖)｡同時,由于證券的賣空存在 ,也可以使市場價格更接近理性價格,降低了人為操縱價格､騙取抵押貸款出逃的可能性｡ 三､證券信用交易制度對未來社保基金的重要作用 1.原有社保基金的投資結構｡ 為了推進企業改革,我國從上世紀80年代中期開始了以養老保險和失業保險為重點的社 會保障體制改革,并相應建立了養老保險基金和失業保險基金,其規模也不斷擴大,已經從 1987年的24.41億元增加到目前的2000億元以上,年均增長近50%｡

13、 由于我國國債利率普遍比同期銀行利率高12個百分點,同時國債由國家財政作為擔保, 幾乎沒有風險,因此出于我國政府對社會保障基金的支持,也為了防范金融風險,我國政府 選擇了定向發行的特種國債來解決社會保障資金的“出口”問題｡1919年1991年,財 政部開始向社會保障基金發行特種國債,1994年,財政部､勞動和社會保障部聯合下發了 關于 加強職工社會保險基金投資管理的暫行規定,規定除了留足兩個月的支付費用外,80%左 右應該用于購買國家發行的特種定向國債｡也正是在1994年,財政部開始向養老保險基金 ､失業保

14、險基金以及其他社會保險基金發行特種國債,特種國債發行的數量是根據各地上報 財政部前一年養老和失業保險基金的滾存結余數,并考慮歷年已經購買的國債數量來確定的 ｡ 受制于債務依存度的不斷上升,特種定向國債的發行規模始終維持在20億30億,而沒有隨 著國債發行規模和社會保障基金規模的擴大而擴大｡同時,出于保證資金安全的考慮,社會 保障基金不能在銀行間國債市場進行現券交易,只能在證券交易所進行記賬式國債的買賣, 在當前記賬式國債規模不斷萎縮､價格波動較大的情況下就有悖于資金的安全｡這就造成了 一個現象:一方面社會保

15、障基金的規模增長速度在20%以上,而 購買國債的余額占歷年滾存余額的比重不到20%,與規定的80%國債投資比例相去甚遠｡在期 限結構上,除了社會保障基金自主投資的國債以外,表現為政策支持的特種定向國債的期限 結構都是5年｡同時,這些國債不能變現,不能向銀行辦理抵押貸款,從而與其必要的流動 性不相符合｡與此同時,五年期國債的單一期限結構,制約了這些基金管理機構獲得更高收 益或更高流動性的選擇權利｡ 所以,原有社保基金的投資是非常單一的,只有國家通過政策所發行的特種國債這一種,其 余的都投向銀行作為儲蓄&

16、;#65377;這必然使社保基金難以長期維持下去｡而在1919年城市失業大面 積出現以后,這些社保基金就難以支撐了,集中體現為1919年及2000年所普遍發生 的支付困難和支付拖欠｡ 2.未來社保基金的贏利性需要證券信用交易體系來支持｡ 正如梁定邦先生所說:“還沒有哪一個國家能為國家養老體系提供全部資金｡國際經驗一般 是國家部分預付以使出資率保持在一個可接受的水平的同時,盡最大努力發展資本市場,保 證積累資金得到理想的回報”｡一個完整的社保基金應該是一個穩健運作的商業化機構,而 這個商

17、業化機構必然要和資本市場結合在一起｡ 現在,關于未來的社保基金介入證券市場的商業化模式,已經基本上得到了共識｡而從我們 研究的角度,在這些社保基金持有證券以后,需要問的兩個問題是: 靠什么來保證這些基金的長期化和穩健的投資取向?靠什么手段可以更好地保證這些社 保基金的贏利能力?我們認為,從這兩個問題出發,信用交易的融券通道對于社保基金的 發展有積極的促進作用｡ 社保基金參與證券投資的重要特征是長期投資､穩定收益｡而如果沒有融券渠道,這些機構 獲取收益的途徑只能是分紅和資本利得&

18、#65377;在當前的證券市場上,依靠分紅是不現實的,因為 在我國證券市場上,正常分紅的企業少之又少｡2000年,上海和深圳兩地的公司,實際分紅 的僅一百多家,占總數目的15%左右,分紅數目普遍比較小｡這樣,在利益的驅動下,這 些機構必然轉向對二級市場資本利得的追逐,而二級市場資本利得的獲得源于價格的波動 ｡這樣,這些在本質上應該長期投資､穩定收益的機構,將轉向證券持有的短期行為,低買 高賣｡ 從國際經驗來看,社保基金是整個信用交易市場中最為重要的借券方,他們是這個市場的證 券富裕者｡而之所以成為證券富裕者,就是因為他們需要保持長期投資､穩定收益的理念, 并不會輕易拋出股票｡而這些長期持