1、結構結構性金融衍生產品性金融衍生產品主要內容結構結構性金融衍生產品概述性金融衍生產品概述案例一：可分離交易可轉債案例一：可分離交易可轉債案例二：通脹指數債券案例二：通脹指數債券第一部分結構性金融衍生產品概述結構性金融衍生產品概述 結構性金融衍生工具概述定義類型構成理論價值構成作用現狀結構性金融衍生產品固定收益產品金融衍生交易結構性金融衍生產品結構性金融衍生產品是一種將固定收益產品(通常是定息債券)和具有選擇權的金融產品(如遠期、期權、掉期等)進行組合的金融產品結構性金融衍生產品類型利率匯率股票（股指）信用商品（商品指數）新資產種類結構性金融衍生產品構成固定收益證券 可以是債券、銀行存款、保險單

2、和共同基金等衍生合約 遠期合約、期權合約、互換合約,其中以期權合約最為常見。期權的形式包括歐式期權,美式期權,亞式期權,障礙期權,彩虹期權、路徑依賴期權等等聯動資產 包括外匯、利率、股價(股指)、商品(指數)、信用等,也可以是這些資產的組合。 產品理論價值構成一般由兩個部分構成:本金部分和收益部分。本金部分及最低收益按照固定收益產品(如債券)的定價方法來處理。浮動收益部分采用金融衍生品(通常是期權)的相應定價方法。結構性產品的設計一般是保證本金得到全部或部分保護(債券部分)結構性金融衍生產品的作用使金融衍生產品市場更加完備 完備市場，在任何市場狀況下,投資人均可以組合現存的各種投資工具,來復制

3、任意既存有價證券的風險及報酬的市場。 條件是市場存在獨立證券的數目等于未來可能發生的經濟狀態的數目,使人們可以創造未來任何的報酬形態。 活的設計特點使結構性金融衍生產品對資本市場的完備具有重要的作用。結構性金融衍生產品的作用深化了金融衍生產品市場的風險配置功能 結構性金融衍生產品靈活設計的特點使其能夠產生多樣的風險報酬形態 吸引有不同風險偏好的投資者 增加了衍生品市場的風險分散和配置功能結構性金融衍生產品的作用增強了金融衍生市場中資本的流動性 結構性金融衍生產品獨特的設計特點在很大程度上增強了投資者的投資需求。 增大了金融產品交易量 降低了投資者風險管理的成本。結構性金融衍生產品的作用提高了金

4、融衍生市場的信用水平 結構性產品的一個核心機制就是發行機構利用自身的信用來減少其交易的違約風險 發行機構通過衍生交易將由發行結構性產品帶來的風險在市場上分散,賣給其他投資者 通過商業銀行等結構性衍生產品發行機構的媒介作用,可以起到信用增強的作用結構性金融衍生產品的作用對基礎資產市場和期權市場產生重要影響 結構性金融衍生產品是對市場現有產品的分解、組合，對各組成部分市場如債券市場、期權市場都將產生重要影響 結構性產品套期保值的需求將增加衍生品市場的交易,增加了衍生品市場的流動性 一些結構性產品還會降低標的資產市場價格的波動性結構性金融衍生產品的定價估值原理影響定價的特別因素定價模型與技術資產相關

5、性問題結構性金融衍生產品的定價 結構性金融衍生產品是金融工具的一種類型,無套利均衡分析是這類產品定價的基本方法。由于結構性衍生產品的設計非常典型的運用了金融工程的組合分解技術進行,所以“復制”技術和原理是結構性產品定價的基本原理。估值原理 結構性產品的定價和估值必須遵循結構性產品的內在結構特征。 一個典型結構性產品的內在結構包括以下元素： （1） 一個固定或浮動利率的證券 （2） 嵌入其中的衍生品部分，一個以可識別的金融市場變量或資產為標的遠期或期權固/浮利率證券價值衍生品價值特別因素調整結構性產品的價值 無差別的運用于所有的結構性產品的定價之中。 要點是把任何結構性產品分解成各組成部分的能力

6、。分解技術的重要性定價和套期保值 結構性產品是采用金融工程的組合技術進行設計的。而通過對這種產品的分解就產生了產品定價的基本要素。 生品部分是結構性產品的主要風險來源因素,把產品中的衍生品部分分解出來以后,可以單獨對這一部分進行套期保值,進行風險管理分解技術的重要性設置了產品的價值邊界 由于各組成部分的流動性一般要大于組合產品本身,結構性產品一般要以不低于各部分加總的價格進行交易。 結構性產品類似于一個小的資產組合,如果市場上不能找到類似的交易,投資者價格敏感性應較低。結構性產品的定價應大于各組成部分單個定價加總之和 結構性產品和組成部分之間的套利增加了基礎產品(組成各部分產品)的流動性影響定

7、價的特別因素產品的風險重組安排與定價 結構性產品尋求把信用風險和市場風險相隔離。 很多結構性產品是由高信用等級的發行者發行的。 高信用等級發行者帶來的信用增強功能要求在產品估值中要加入這一要素。結構性產品的風險因素 對于風險的評價角度不同,也會導致對產品有不同的估值。風險評價的角度（1）以獨立資產進行評估還是從資產組合角度評估；（2）持有到期日還是經常進行交易等。風險評價通常所使用的技術包括久期、市場價格敏感性概念、情景分析和模擬方法等。定價模型與技術 結構性衍生產品的定價主要是通過它的兩個基本組成部分:固定收益部分和期權(遠期)部分分別定價然后加總完成的。 在實際中所使用的定價模型和技術主要

8、包括兩個部分: （1）固定收益部分的定價模型、技術（2）期權部分的定價模型、技術。固定收益部分定價模型與技術 固定收益部分(一個固定利率債券或FRN)通常使用常用的固定收益估值技術如內部收益率法或者稱現金流貼現法來定價。現金流貼現法的公式如下: B為債券價格; N為在下次付息日后,還剩余的付息次數;m為距下次付息日的天數。 I為債券每年支付的利息,P為債券面值, i為投資者所要求的報酬率。在利率不變或變化不大的情況下,通常采用這種方法計算債券的價值。現金流貼現法的公式 衍生品部分如果使用遠期,一般使用持有成本模型進行估值和定價。期權則有多種技術和模型可以用來估值。 本文僅介紹對傳統的歐式期權,

9、所采用的用Black-Scholes定價模型來計算期權價值。Black-Scholes定價模型1973年,Black和Scholes引入風險中性概念,假設股價(指數)服從對數分布,價格波動率己知,給出不考慮分紅、派息,不涉及交易費用和稅收等情況下歐式期權的理論價格,如下式:看漲期權價格(Call Option)： 看跌期權價格(Put Option)：S為標的資產價格; E為執行價格; 為標的資產價格的波動率; T為履約日(年);t為當期(年)。其中,S為標的資產價格; E為執行價格; 為標的資產價格的波動率; T為履約日(年);t為當期(年)。當考慮股息時,RobertC.Merton提出推

10、廣的B-S模型,記q為股息率,期權價值有如下式:其中資產相關性問題 一些不同的價值驅動因素被設計到特定的結構性產品中。 例如,一個和商品聯接的產品嵌入利率風險暴露(固定收益部分)和相關商品價格風險暴露(通過嵌入衍生品部分)。這些因素通過不同的方式影響結構性產品的估值。同時,兩中價格變動的關聯性也會影響到產品的估值。驅動債券價值變化的利率要素和驅動衍生品價值變化的資產價格這兩個因素不可能是完全不相關的。例如,一個商品聯接的結構性產品,商品價格的變化影響到結構性產品的變化,同時,通過商品價格變化和通貨膨脹及利率之間的傳遞關系,也會伴隨著利率的變化。這種變化將部分增強或者抵消結構性產品的變化。雅可比

11、分解(Cholesky Decomposition)釋放兩種資產價格的相關性,使對產品價值的計算更加準確。這一方法的基本做法是,建立基礎模型后,將各變量的變動正交化(Orthogonization),正交化可以釋放隨機過程之間的相關性,使隨機過程實現獨立。我國的結構性金融衍生產品分類產品收益特點固定利率型浮動利率型產品期限短期（一年以下）中期（一到三年）長期（三年以上）產品聯動利率掛鉤匯率掛鉤商品掛鉤信用掛鉤我國結構性金融衍生工具發展前景一、國內儲蓄規模龐大, 是很大的市場空間;二、 結構化產品作為匯率和利率風險管理工具的功能;三、結構化產品的發展將與交易所權證等期權產品的發展形成良好的互補性

12、關系,促進國內金融市場的體系完善案例一可分離交易可轉債可分離交易可轉債 可分離交易可轉債定義：一種附認股權證的公司債，可分離為純債和認股權證兩部分，賦予了上市公司一次發行兩次融資的機會。分離交易可轉債是債券和股票的混合融資品種，它與普通可轉債的本質區別在于債券與期權可分離交易。可分離交易可轉債的發展美國WBs的發展介紹19世紀80年代首支可轉債的出現19世紀60年代被普遍關注和采用如今認股權市場已逐漸萎縮可分離交易可轉債的發展歐亞地區WBs的發展介紹目前，WBs主要集中在歐洲和亞洲市場發行交易。 認股權證最初出現在英國是在20世紀70年代，用來幫助公司實現融資計劃的。通常附送的認股權證可以降低

13、公司融資成本，如附認股權公司債可以降低債券的利率，這也是20世紀80年代日本附認股權公司債大量在歐洲發行的原因。可分離交易可轉債的發展歐亞地區WBs的發展介紹 香港最初在20世紀80年代發行的附認股權公司債，是由大型上市公司發行的，主要目的是籌集資金。公司發行債券時兼附認股權證，買入債券者毋須為認股權證付出代價，而債券票面利率因無償附贈認股權證而得以降低，認股權發行人均為發行公司本身。與傳統可轉債比較分析1、可分離交易可轉債（WBs）與可轉債（CBs）都同時具備股權和債權兩種性質，但二者結合的方式有所不同。（1）對于WBs而言股權性質的認股權證和債券性質的公司債同時發行，但單獨交易。傳統的CB

14、s除了支付利息的債券部分，還包括轉股權、贖回權、回售權和轉股價修正條款。其中，轉股權是其核心權利，在價值分析上類似于認股權證。投資者決定是否行使期權的判斷標準，同為標的股價和約定執行價格的比較。與傳統可轉債比較分析（2）認股權證和轉股權還有一個明顯的差異，那就是，二者和債券的發行比例不同。轉股權和債券間是相同的價值關系，一張可轉債對應的轉股數即為100元/轉股價。而可分離交易可轉債所附的認股權證低于債券面值100元/執行價格，從而認股權證融得的資金不足以償還到期的債券。與傳統可轉債比較分析2、除了內含期權上的不同，二者在融資期限上也有所不同。（1）可轉債的期限為3-5年，多以五年為主，而可分離

15、交易可轉債期限可達6年。（2）可分離交易可轉債的權證部分和公司債部分的期限明顯不同，權證的存續期為1-2年，平均為公司債期限的一半。這不同于傳統可轉債，后者在期限上是一致的，所隱含的任一種期權的執行都將導致可轉債的終結。與傳統可轉債比較分析3、二者在擔保方上有所不同。傳統可轉債的擔保機構都為國有銀行，信用級別很高，而可分離交易可轉債則為發行公司的集團公司進行擔保，信用級別相對較低，甚至有些沒有擔保，如云天化。與傳統可轉債比較分析4、由于WBs的認股權證沒有調整轉股價條款，純債券部分不包含贖回和回售的規定，發行方對發行在外的WBs沒有主動權。這在很大程度上區別與傳統可轉債。老的CBs具有很強的股

16、性，發行公司更多的是利用可轉債來進行股權融資。相比較而言，WBs具有更強的債權融資性質。可分離交易可轉債的價值構成與定價方法1.純債券價值純債券部分采用現金流貼現法可表示如下：2.認股權證價值可分離交易可轉債上市分離出來的認股權證從條款上看屬于一種百慕大期權。它有數日的行權期間。但考慮到幾個交易日并不會給權證價值帶來很大的提升，因此，可將其作為歐式期權處理，可用B-S模型的期權定價公式可分離交易可轉債實例分析四川長虹(600839)發布公告,公司將于2009年7月31日發行分離交易可轉債,本次發行擬募集資金30.00億元,扣除發行費用后的募集資金將用于增資四川虹歐,投資研發、生產、銷售PDP顯

17、示屏及模組;增資長虹網絡公司,用于發展和開拓數字電視業務;以及償還銀行貸款和補充流動資金。四川長虹擬發行的分離交易可轉債主要條款債券部分價值分析采用現金流折現的方法計算得到四川長虹分離交易可轉債的債券部分理論價值為73.78元,考慮到市場變化和利率的不同詢價結果對債券價值的影響,得到債券的二級市場的價格區間可能為72.8180.76(元)。權證部分價值分析采用股本稀釋的修正B-S公式,計算得到分離交易可債券的權證部分的理論價格為1.457元/份,考慮到當前市場狀況及權證市場價格水平,如果正股股價在維持在5.5元-7.6元的區間,權證上市初期的市場價格在2.250元-5.422元的范圍內可能性很

18、大,價格中樞為3.836元。分離交易可轉債價值由于分離交易可轉債的債券和認股權證上市后分離交易,所以其價值可以通過債券價值和權證價值的簡單相加來計算。綜合考慮以上對債券和權證兩部分的價值分析,每張100元面值分離交易可轉債的理論價值為債券理論價值和19.1份權證價值的和,即101.61元,如果考慮到當前的市場狀況,股價維持在5.5元-7.6元的區間,分離交易可轉債的二級市場的總價值很可能在116.76元-177.34元的范圍內,價值中樞為147.05元。分析結果本次分離交易可轉債的發行向發行人原股東優先配售,可優先認購的數量上限為其在本次分離交易可轉債發行公告日收市后登記在冊的發行人股份數乘以

19、1.264元,再按1,000元一手轉換成手數,不足一手部分按照精確算法原則取整。分析結果由上述分析可知,該分離交易可轉債的收益較高,風險較小,因此現持有四川長虹股票的投資者可以考慮積極參與配售,只需在2008年7月30日收市后仍持有股票,即可以在7月31日按照確定的比例參與配售。如原持有792股四川長虹股票的投資者可以配售1手即10張面值100元的分離交易可轉債,初步估算持有792股四川長虹股票的投資者的申購收益在167.6元-773.4元,以四川長虹7月28日收盤價計算,收益率在3.70%-17.07%之間。案例二通脹指數債券通脹指數債券 （主講：楊（主講：楊晶）晶）通脹指數債券通脹指數債券定義通脹指數債券(Inflation-Indexed Bonds,以下簡稱IIB)作為指數債券的一種,通過本金和利息的支付隨著價格指數的相應調整可以回避長期債券投資的購買力風險。目前國外的通脹指數債券大多是由政府財政部發行的。通脹指數債券的發展最早的通脹指數債券是1780年美國獨