1、、大綱要求 考試目的本部分的考試目的是測試應考人員對風險分析與不確定分析方法的了解、熟悉和掌握程度。 考試要求1. 掌握房地產開發項口的主要不確定性因素；2. 學握房地產置業投資項目的主要不確定性因索；3. 熟悉不確定性因素的和互作用；4. 掌握盈虧平衡分析；5. 掌握敏感性分析的概念和步驟；6. 掌握單因素與多因素敏感性分析；7. 了解敏感性分析的“三項預測值”法；8. 掌握風險分析的界定；9. 了解風險分析的一般過程和方法；10. 熟悉概率分析的步驟與概率確定方法；11. 掌握概率分析屮的期望值法；12. 了解蒙特卡洛模擬法；13. 掌握傳統投資決策方法的局限性；14. 了解房地產投資決策

2、的期權性質；15. 了解實物期權方法與房地產投資決策；16. 熟悉實物期權方法的實際應用；17. 了解應川實物期權方法決策時需要注意的問題。二、內容講解第七章風險分析與決策第四節敏感性分析-、每攵感性分析的概念敏感性分析是指從眾多不確定性因素中找出對投資項目經濟效益指標有重要影響的敏感性因素，并分析、 測算其對項ri經濟效益指標的彩響程度和敏感性程度，進而判斷項ri承受風險能力的一種不確定性分析方 法。敏感性分析的目的在于：（1）找出影響項目經濟效益變動的敏感性因索，分析敏感性因素變動的原因，并為進一步進行不確定性分 析（如概率分析）提供依據；（2）研究不確定性因素變動引起項ri經濟效益值變動

3、的范圍或極限值，分析判斷項n承擔風險的能力；（3）比較多方案的敏感性大小，以便在經濟效益值相似的情況下，從中選出不敏感的投資方案。根據不確定性因素每次變動數目的多少，敏感性分析可以分為單因素敏感性分析和多因素敏感性分析。二、敏感性分析的步驟房地產項目敬感性分析主耍包括以下幾個步驟：（1）確定用于敏感性分析的財務評價指標。通常采用的指標為內部收益率，必耍時也可以選用財務凈現值、 開發利潤等其他經濟指標。在具體選定評價指標時，應考慮分析的ri的，顯示的直觀性、敏感性，以及計 算的復雜程度。（2）確定不確定性因素可能的變動范圍。（3）計算不確定性因素變動時，評價指標的相應變動值。（4）通過評價指標的

4、變動情況，找岀較為敏感的不確定性因素，做出進一步的分析。進行房地產項n敏感性分析時，可以采川列表的方法表示由不確定性因索的相對變動引起的評價指標相對 變動幅度，也町以采用敏感性分析表對多個不確定性因素進行比較。三、單|大1素與多|大1素敏感性分析單因素敏感性分析是敏感性分析的最基本方法。進行單因素敏感性分析時，首先假設各因素z間和互獨立, 然后每次只考察一項不確定性因素的變化而其他不確定性因素保持不變時，項日財務評價指標的變化情況。 多因素敏感性分析是分析兩個或兩個以上的不確定性因素同時發生變化時，對項目財務評價指標的影響。山于項h評估過程中的參數或因素同時發生變化的情況非常普遍，所以多因素敏

5、感性分析也有很高的實用 價值。多因素敏感性分析一般是在單因素敏感性分析基礎上進行，且分析的基本原理與單因素敏感性分析大體相 同，但需要注意的是，多因素敏感性分析須進一步假定同時變動的幾個因素都是相互獨立的，且各因索發 牛-變化的概率相同。下i何通過兩個例題，來說明敏感性分析的使用方法。例72某開發商擬在其以20萬美元購得的一塊土地上開發一棟普通寫字樓，規劃允許建筑而積2000 m2, 建造成木為200美元/nf,項r的準備期為3個月，建造期為12個月，第4個月到第15個月投入的建造費 用分別占扣除5%缺陷責任期保留金后之總建造成本的380%、4. 70%、580%、6. 90%、860%、10

6、. 30%、 12. 70%、13. 50%、11. 90%、8. 50%、6. 80%和6. 50%。預計項目投入使用后年凈租金收入為6. 5 力美元，貸款利率為14%。用現金流法對該項目進行評估的結果如表71所示，試對項目進行敏感性分析。 現金流法對項目評估的結杲單位：美元 表7-1刀份013456789地價200000土地購置費用7000續表月份0123456789建造成本、專業人員費用投入比例3. 80%4.70%5. 80%6. 90%8. 60%10. 30%建造成木144401786022402622032680390專業人員費 用（建造成 本x12. 5%）1805223327

7、55327840854893代理費廣告宣傳費小計207000000162452009324795294983676544033利息241524432472259528383132348639134430總計207000209415211858214330233170256100284028317011357689406151刀份101112131415161718合計地價200000土地購置費用7000建造成本、專業人員費用投入比例12. 70%13. 50%11. 90%8. 50%6. 80%6.50%100%建造成本482605130045220323002584024700200004

8、00000專業人員費 川（建造成 木x12. 5%）603364135653403832303088250050000代理費97509250廣告宣傳費52505250小計5429357713508733633829070330380032250672000利息50555767646870527516796682528348863492783總計465499528979586319629709666296707299715551723899764783評估結論：項目總開發成本為764783美元；總開發價值為65000/7. 38% = 880759美元；開發商利潤為115976美元，開發商成本利

9、潤率為15. 2%。注：各項數字均由計算機取整；。表示第18個刀的建造費用為缺陷責任期保斛金，其數量為合約金額的5%, 其余額和期限一般依項n的不同而有所變化。解（1）單因素敏感性分析假設各不確定性因素的變動幅度為±10%，則開發商利潤的變動幅度，如表7-3所示。可以看出，開發商利 潤的主要敏感因素依次為資本化率、租金、建造成本、建筑而積和地價。開發商利潤對不確定性因素變化的敏感性分析（）表73原始值一io%原始值+10%不確定性因亦涼嬌值地價（200000美元）21. 99-2199利率（14%）8. 55-8. 68建造成木（200美元/冊）42. 42-42. 42租金(32.

10、 5 美7c/m2)-75. 1075. 10建筑面積（2000 of）一32 6832. 68專業人員費用（建造成木的12. 5%）4. 74一4. 74資本化率（7. 38%）84. 38-69. 04租售代理費（年凈租金收入的15%）0. 85-0. 85廣告宣傳費（5250美元）0. 47-0. 47土地購置附加費（3. 5%）0. 74-0. 74（2）多因素敏感性分析選擇對開發商利潤最敏感的租金和建造成本，測算這兩個不確定性因素共同變化時的成本利潤率水平。假 設年凈租金收入在3040美元血之間變化，建造成本在185250美元血之間變化，則該項目的成本利潤 率如表73所示。從表73的

11、測算結果中可以看出，該項目有較強的抗風險能力。和金和建造成本共同變化后的開發商成本利潤率（）表74（美元/nf）建造成本（美骯30. 031. 532. 535. 037. 540. 018511. 8417. 3621. 0330. 2139. 3648. 502006. 4111. 6715. 1623. 9032. 6241. 322151. 486. 509. 8418. 1826. 5034. 81230-3. 001. 794. 9812. 9620. 9228. 86250-8. 41-3. 88-0. 866. 6814. 2021. 71上述分析方法是敏感性分析屮最基本的方法

12、，它給開發商提供了關于項目盈利性的有用信息和它對變動因 素的敏感性，同時指出了哪些因素是最關鍵的因素。但該分析方法忽視了各因素之間的相互作用關系.在 實際項13開發過程中，很可能有兒個因素同時發生變化，因此有必要做更進一步的敏感性分析，以彌補上 述方法的不足。例7-3已知影響某房地產開發項目經濟效益的主耍不確定性因索為開發項目總投資和銷售價格。試針對 該項目全部投資的主要評價指標，在總投資和銷售價格分別變化±15%、±10%、±5%時，進行敏感性分 析（為節省篇幅，略去了原始數據，只展示敏感性分析結果的表達方式）。解對該項目進行敏感性分析的結杲如表7-5所示。從計

13、算結果可知，租金售價降低15%對項目經濟效 益影響很大，使項口不能滿足內部收益率、財務凈現值和投資回收期的評價標準。房地產開發項口全部投資敏感性分析結果匯總表7-5評價指標內部收益率（firr ）凈現值（fnpv）（萬元）靜態投資冋收期（年）動態投資冋收期（年）基木方案24. 80%10938. 094. 846. 35租售價格變化15%37. 07%30570. 813704. 9910%32. 96%24026. 273905. 445%28. 87%17482. 024. 255. 98-5%20. 73%4394. 545316. 73-10%16. 66%-2148. 585. 81

14、7. 00-15%12. 59%-8691. 206. 167. 00開發項1總投 資變化15%18. 10%170. 425626. 9910%20. 21%3759. 655376. 785%22 44%7348. 875146. 56-5%27. 30%14527. 314. 456. 13-10%29. 95%18116. 544. 25. 83-15%32. 78%21705. 763905. 47四、敏感性分析的“三項預測值”法前而所介紹的敏感性分析方法是單因素的，它忽略了各因素之間的相互作用。在一般情況卜，多因素同時 發生變化所造成的評估結果失真比單因素大，因此，對一些重要的、投

15、資額大的開發項目除了要進行單因 素敏感性分析外，還應進行多因素敏感性分析。“三項預測值”分析方法是多因素敏感性分析方法屮的一 種。“三項預測值”的基本思路是，對房地產開發項目中所涉及的變動因索，分別給出三個預測值（估計 值），即最樂觀預測值、最可能預測值、最悲觀預測值，根據各變動因素三個預測值的相互作用來分析、 判斷開發利潤受影響的情況。在例7-2中經過對市場的全|衍調查、研究后，分別給出了各變動因素的三項預測值，如表76所示。 各變動因素的三項預測值表7-6變動因素最樂觀情況最可能情況最悲觀情況租金增長情況（每年）7%5%3%資本化率（年）6. 5%7%7. 5%建造成本上漲情況（每年）6%

16、7. 5%9%貸款利率（年）10%13%16%建造期12個月12個月12個月租售期建成即租出3個月6個月準備期3個刀3個刀6個刀土地成本200000美元200000美元200000美元當然，表7-6屮對各因素三項預測值的估計并不是一件很簡單的事情，它依賴于估測人員的專業水平和其 所擁冇的市場資料的完整性。從表76屮可以看出，共有8個不確定因素，每個因素有3個估計值，故共有6561種組合情況。如杲用人 工分別計算每一種纟幾合情況的結果是相當復朵的，在實際評佔過程中佔價師可釆川計算機運算，工作量并 不太大。如果將表76中8個因索全部按最樂觀情況考慮，或者全部按最可能情況和最悲觀情況考慮，則可以得出

17、開 發項目三組最有用的結果，如表77所示。開發項目預測結杲匯總表77變動因素最樂觀情況最可能情況最悲觀情況原始評估值開發商利潤值占總開發價值的百分比占總開發成本的百分比在原有評估結果基礎上的變化266841美元24. 533. 4%+ 126%199444美元20. 0%25. 6%+ 69%38539美元4. 2%4. 5%67%115976美元13. 2%15. 2%表77中的結果表明，當因素發生變化時，開發利潤值大約在38539266841美元z間變化，最可能的利潤 值大約為199444美元。一般來說，評估屮所涉及的因素全部為最樂觀或最悲觀情況，在實際開發過程屮是很少出現的，除非政府 給

18、予某種特別優惠的政策或者宏觀經濟岀現全面蕭條。但不管怎樣，對變動因素進行全面分析，有助于開 發商或投資商述行止確的決策。敏感性分析是一種動態不確定性分析，是項i評估中不可或缺的組成部分。它丿ij以分析項目經濟效益指標 對各不確定性因素的敬感程度，找出敏感性因素及其最人變動幅度，據此判斷項目承擔風險的能力。但是, 這種分析尚不能確定各種不確定性因素發生一定幅度變動的概率，因而其分析結論的準確性就會受到一定 的影響。實際生活屮，町能會出現這樣的情形：敏感性分析找出的某個敏感性因素在未來發生不利變動的 可能性很小，引起的項目風險不人；而另一因素在敏感性分析時表現出不太敏感，但其在未來發生不利變 動的

19、可能性卻很大，進而會引起較大的項目風險。為了彌補敏感性分析的不足，在進行項目評估和決策時, 尚須進一步作概率分析。第五節風險分析一、風險分析的界定在項目財務評價屮采用的基礎數據（如投資、成本費用、租售價格、開發周期等）人部分來自對耒來悄況 的預測與佔算，由此得出的評價指標及做出的決策具有很大程度的風險。為了給項目投資決策提供更可靠 和全面的依據，在財務評價中除了要計算和分析基本方案的經濟指標外，還需要進行不確定和風險分析， 并提出規避風險的對策。不確定分析屮的盈虧平衡分析和敬感性分析，是在風險因素確定發生概率耒知條件下的抗風險分析，它不 能代替風險分析。風險分析常用的比較成熟的方法是概率分析法

20、，它不但考慮了風險因索在未來變動的幅 度，還考慮了這種變動幅度在未來發生變動的可能性的大小及對項ri主要經濟效益指標的影響。二、風險分析的一般過程和方法對一個房地產項目進行風險分析的過程，可以分為三個階段：風險辨識、風險估計、風險評價（見圖7-6） o（一）風險辨識由于每一個項目本身就是一個復雜的系統，因而影響它的因素很多，而且各風險因素所引起的后杲的嚴重 程度也不相同。圖76風險分析的二個階段風險辨識就是從系統的觀點出發，橫觀項口所涉及的各個方面，縱觀項口建設的發展過程，將引起風險的 極其復雜的爭物分解成比較簡單的、容易被認識的基本單元。在眾多的影響中抓住主要因素，并且分析它 們引起投資效果變化的嚴重程度。常用方法有專家調查法（其中代表性的有專家個人判斷法、頭腦風暴法、 德爾菲法）、故障樹分析法、幕景分析法以及篩選一監測一診斷技術。如本書第一章所述，在房地產開發投資過程中所而臨的風險，包括系統風險和非系統風險兩類。房地產投 資項ri的風險分析，主要是針對可判斷其變動可能性的風險因素。這些風險因素通