1、巴菲特關于價值投資策略的演講格雷厄姆與多德追求“價值遠超過價格的安全保障”，這種證券 分析方法是否已經過時？目前許多撰寫教科書的教授認為如此。他們 認為，股票市場是有效率的市場；換言之，股票價格已經充分反應了 公司一切己知的事實以及整體經濟情況：這些理論家認為，市場上沒 有價格偏低的股票，因為聰明的證券分析師將運用全部的既有資訊, 以確保適當的價格。投資者能經年累月地擊敗市場，純粹是運氣使然。“如果價格完全反應既有的資訊，則這類的投資技巧將不存在。” 一 位現今教科書的作者如此與寫道。或許如此！但是，我要提供一組投資者的績效供各位參考，他們 長期的表現總是超越史坦普500種股價指數。他們的績效

2、即使純屬巧 合，這項假說至少也值得我們加以審查。審查的關鍵事實是，我早就 熟識這些贏家，而且長年以來便視他們為超級投資者，最近的認知也 有十五年之久。缺少這項條件換言之，如果我最近才從成千上萬 的記錄中挑選幾個名字，并且在今天早上提供給各位一一我建議各位 立即停止閱讀本文。我必須說明，所有的這些記錄都經過稽核。我必 須再說明，我認識許多上述經理人的客戶，他們長年以來所收取的支 票確實符合既有的記錄。在進行審查之前，我要各位設想一場全國性的擲銅板大賽。讓 我們假定，全美國2. 25億的人口在明天早晨起床時都擲出一枚一美 元的銅板。早晨太陽升起時，他們都走到門外擲銅板，并猜銅板岀現 的正面或反面。

3、如果猜對了，他們將從猜錯者的手中贏得一美元。每 大都有輸家遭到淘汰，獎金則不斷地累積。經過十個早晨的十次投擲 之后，全美國約有2. 2萬人連續十次猜對擲銅板的結果。每人所贏 得的資金約超過1000美元。現在，這群人可能會開始炫耀自己的戰績'此乃人的天性使然。 他們可能保持謙虛的態度，但在雞尾酒宴會中，他們偶爾會以此技巧 吸引異性的注意，并炫耀其投擲銅板的奇異洞察力。假定贏家都可以從輸家手中得到適當的獎金，再經過十天，約有 215個人連續二十次猜對擲銅板的結果，每個人并贏得大約100萬美 元的獎金。輸家總共付出2. 25億美元，贏家則得到2. 25億美元。這時候，這群人可能完全沉迷在自己

4、的成就中：他們可能開始著 書立說：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之內將一美元變 成100萬美元。”更糟的是，他們會在全國各地參加講習會，宣揚如 何有效地投擲銅板，并且反駁持懷疑態度的教授說，“如果這是不可 能的事，為什么會有我們這215個人呢？ ”但是，某商學院的教授可能會粗魯地提出一項事實，如果2.25 億只猩猩參加這場大賽，結果大致上也是如此一一有215只自大的猩 猩將連續贏得20次的投擲。然而，我必須說明，前述事例和我即將提出的案例'兩者之間存 在著若干重大差異。旨先，如果（a）你所選擇的2. 25億只猩猩的分 布狀況大致上和美國的人口分布相同；如果（b）經過20天的競賽

5、， 只剩下215只贏家；如果（c）你發現其中有40只猩猩來自于奧瑪哈 的某個動物園，則其中必有蹊蹺。于是，你會詢問猩猩管理員各種問 題，它們吃什么飼料、是否做特殊的運動、閱讀什么書籍換言之, 如果你發現成功案例有非比尋常的集中現象，則你希望判定此異常的 特色是否是成功的原因。科學的調查也遵循此一形態。如果你試圖分析某種罕見的癌癥原 因一一例如，美國每年只有1500個病例一一而你發現蒙大拿州的某 個礦區小鎮便產生400個病例，則你必然對當地的飲水、病患的職業 或其他種種變數產生興趣。你知道，在一個小鎮中發生400個病例， 絕不是隨機因素所造成。雖然你未必了解病因，但你知道從哪里著手 調查。除了地

6、理國家，還有其他方式可以界定起源。除了地理的起源， 還有我所謂“智力的起源”。我認為各位將在投資領域發現，不成比 例的銅板投擲贏家來自于一個極小的智力村莊。它可以稱為“格雷厄 姆一多德都市”。這個特殊智力村存在著許多贏家。這種集中現象絕 非巧合所能夠解釋。在某些情況下，即使非比尋常的集中現象也可能不重要。或許有 100個只是模仿某一位極具說服力的領導者，而依其主張來猜測銅板 的投擲結果。當他猜正面，100個追隨者也會自動地做相同的猜測。 如果這一位領導者是屬于最后215位贏家之一，則這100也便屬于同 一個智力起源，這項事實便不具有任何意義，因為100個案例實際上 只代表一個案例。同理，假定你

7、生活在一個父權結構極為嚴密的社會, 而美國每一個家庭都恰好以父親馬首是瞻。20天之后，你將發現215 位贏家是來自于21. 5個家庭。若干天真的分析師可能因此而認為， 成功地猜測鋼板投擲的結果，其中具有高度的遺傳因素。當然，這實 際上不具有任何意義，因為你所擁有的不是215位個別贏家，而只是 21. 5個隨機分布的家庭。我所要考慮的這一群成功投資者，共有一位共同的智力族長一一 本杰明格雷厄姆。但是，這些離開此智力家族的孩童，都是依據非 常不同的方法猜測他們自己的“銅板”。他們各自前往不同的地方， 買賣不同的股票和企業，但他們的綜合績效絕對無法用隨機因素加以 解釋。他們做相同的猜測，并不是因為領

8、導者下達某一項指令，因此 也無法用這種方式解釋他們的表現。族知只提供了猜測銅板的智力理 論，每位學生都必須自行決定如何運用這項理論。來自“格雷厄姆一多德都市”的投資者所具備的共同智力結構是: 他們探索企業的價值與該企業市場價格之間的差異。事實上，他們利 用其間的差異，卻不在意效率市場理論家所關心的問題：股票究竟在 星期一或星期一：買進，或是在一月份或七月份買進 。當企業家 買進某家公司時一一這正是格雷厄姆一多德都市的投資者透過上市 股票所從事的行為一一我懷疑有多少人會在意交易必須發生于某個 月份或某個星期的第一天。如果企業的買進交易發生在星期一或星期 五沒有任何差別，則我無法了解學術界人士為何

9、要花費大量的時間和 精力，探討代表該企業部分股權的交易發生時的差異。毋庸多說，格 雷厄姆一多德都市的投資者并不探討bate、資本資產定價模型、證 券投資報酬本的變異數。這些都不足他們所關心的議題。事實上，他 們大多數難以界定上述學術名詞。他們只在乎兩項實數:價格與價值。面對圖形分析師所研究的價量行為，我始終感覺驚訝。你是否會 僅僅因為某家公司的市場價格在本周或前一周劇揚。便決定購買該企 業呢？在日前電腦化的時代，人們之所以會大量研究價格與成交量的 行為，理由是這兩項變數擁有了無數的資料。研究未必是因為其具任 何功用；而只是因為資料既然存在，學術界人士便必須努力學習操作 這些資料所需要的數學技巧

10、。一旦擁有這些技巧，不去運用它們便會 帶來罪惡感，即使這些技巧的運用沒有任何功用，或只會帶來負面功 用。也在所不惜。如同一位朋友所說的，對一位持鐵錘的人來說，每 樣事看起來都像是釘子。我認為，這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究。 雖然學術界不斷地對價格、成交量、季節性、資本規模以及其他變數, 研究它們對股票績效的影響，但這群以價值為導向贏家的方法卻毫不 受人關心。關于這一項績效的研究，我首先要追溯到從1954年到1956年 間，工作于grehamnewman公司的四位伙伴。我們總共四個人 我并不是從數以千計的對象中挑選這四個人。在我選修本杰明格雷 厄姆的課程之后，我要求進人grah

11、am-newman公司擔任無給職的工 作，但格雷厄姆卻以價值高估而拒絕了我的要求。他對價值看得非常 嚴重！經我不斷地懇求，他最后答應雇我。當時公司有三位合伙股東， 以及我們四位“學徒”。公司結束經營之后，我們四個人陸續在1955 年到1957年間離開公司，目前只能夠追蹤其中三個人的投資記錄。第一個案例(*正文不附表格，可參考查詢文末所附的英文pdf 文件)是華特史洛斯。華特從來沒有念過大學，但他在紐約金融協 會參加了本杰明葛雷厄姆的夜間課程。華特在1955年離開gieham newman公司。以下是"亞當史密斯” 在我和他談論有關華 特的事跡之后 在超級金錢(supermoney,

12、1972年)一書中 對他所做的描述：他從來不運用或接觸有用的資訊。在華爾街幾乎沒有人認識他， 所以沒有人提供他有關投資的觀念。他只參考手冊上的數字，并要求 企業寄年報給他，情況便是如此。當華特介紹我們認識時，他曾經描述“他從來沒有忘記自己是在 管理別人的資金，這進一步強化了他對于風險的厭惡。”他有高尚的 品格。并以務實的態度自持。對他來說。金錢是真實的，股票也真實 的一一并從此而接受了 “安全邊際”的原則。華特的投資組合極為分散，目前擁有的股票遠越過100支。他 了解如何選股，將價格遠低于其價值者出售給私人投資者。這便是他 所做的一切。他不擔心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一, 也不關

13、心今年是不是大選年。他的想法非常單純，如果某家公司值一 美元，若我能夠以40美分買進，我遲早會獲利。他便是如此不斷地 行動：他所持有的股票種類遠比我的多而且比我更不關心企業 的本質；我對華特似乎沒有太大的影響力。這是他的長處之一，沒有 人能夠對他產生足夠的影響力。第二個案例是湯姆科納普，他曾經和我一起在grehamnewman 公司工作。湯姆于大戰之前曾在普林斯頓大學主修化學，大戰結束之 后，他經常在海灘游蕩。某一天，他得知大衛多德將在可倫比亞大 學開夜間投資課程。湯姆以旁聽方式選修該課程，之后他對投資學科 產生了濃厚的興趣，于是正式注冊進入哥倫比亞大學商學院，并且獲 得了 mba學位。35年

14、之后，我撥電話給湯姆，確定某些有關此一主 題的事，我發現他仍然在海灘游蕩。惟一的差別是。他目前擁有一片 海灘！在1968年，湯姆與艾德安德生 也是葛拉漢的信徒 以 及其他一、兩位有共同信念的人，組成了帝地布朗合伙公司。帝地布 朗合伙公司的投資高度分散。他們偶爾會從事控制股權的投資，但其 被動式的投資績效約略等于控權式投資的表現。表3是格雷厄姆-紐曼公司第三位員工的投資業績記錄。他在 1957年成立巴菲特合伙公司。他做出的最明智的決策是在1969年結 束合伙公司。從此之后，伯克夏。哈韋公司在某種程度上成為合伙 公司的延續。我無法給各位單一的指數，用以合理地測試伯克夏公司 的投資管理。但是，我認為

15、各位不論如何考驗它，它的表現一直都令 人滿意。表四是紅杉基金經理人比爾盧昂的投資業績記錄，我在1951 年格雷厄姆的講座中認識他。哈佛商學院畢業之后，他進入華爾街。 稍后，他發覺需要接受真正的商業教育，于是參加了格雷厄姆在哥倫 比亞大學開辦的講座，我們便相逢于1951年初。從1951年到1970 年間。比爾所管理的資金觀模相當小，績效卻遠比大盤來得好。當我 結束巴菲特合伙公司的業務時，我要求比爾成立一個基金公司，來管 理我們合伙股東的資金，他于是成立了紅杉基金。他成立基金的時機 非常不利。他面臨兩個層次的市場，以及以價值為導向的投資者相當 難以運作的情況。我十分樂于提及一點。我的合伙股東不僅繼

16、續委托 他管理，還投入更多的資金，而且對他的表現十分贊賞。其中并不涉及后見之明。比爾是我推薦給合伙股東的惟一人選， 我當時就表示，如果他的績效能夠高出史坦普指數四個百分點，這便 是非常穩固的表現。比爾的績效遠甚于此，而且所管理的資金規模不 斷地擴大。這使得管理愈來愈困難。資金規模是績效的拖累，這是毫 無疑問的。這并不意味當資金規模擴大，你的表現便無法超越平均水 準，只是超越的幅度會縮小。如果你所管理的資金是2兆美元，則你 的表現必然無法超越平均水準，因為你的資金規模便是整個股票市場 的總市值。我必須補充說明一下，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在 整段期間都幾乎沒有重疊。他們都是根據價格與價

17、值間的差異來選 股，選擇的標的也截然不同。華特的最重要持股都是扎實的企業，如 hudson pulp&paper. jeddo highhand coal new york trap rock company,即使是偶爾閱讀金融版新聞的人，對這些企業的名稱也耳 熟能詳。帝地布朗公司所選擇的標的則更是名不見經傳的企業。另一 方面，比爾的選擇標的則是大型企業。這些投資組合極少出現重疊現 象。他們的記錄并非由某人主導的猜測銅板，其他人則只聽命附和。表5的投資業績來自于我的一位朋友，他畢業于哈佛法學院，并 且成立了一家主要的法律事務所。我大約在i960年認識他，并且建 議說，法律作為嗜好是件好

18、事，但是他應該做得更好。于是，他成立 了一家合伙公司，他的操作方式和華特迥異，他的投資組合集中在極 少數的證券，因此績效的變動比較激烈，但他仍然依據相同的價值折 價法從事投資。他愿意接受績效的上下震蕩，而他恰好是一位精神極 度集中的人。他的名字是查理蒙格，他是我在柏克夏公司從事操作 的長期合伙股東。當他自己經營合伙事業時，他的投資組合和我或任 何先前所提到的人完全都不同。表6的投資業績屬于查理的一位好朋友一一另一位非商學系出 身的人一一他畢業于南加州大學的數學系。畢業之后，他進入ibm, 曾經擔任推銷員的工作。在我網羅查理之后，查理又網羅他。他的名 字是瑞克吉林。從1965年到983年，史坦普

19、指數的復利成長率為316%,而瑞克的績效為22200 %,這或許是因為他缺乏商學教育背 景，他可以視為具有統計上的顯著性。在此撇開主題：以40美分的價格買進一美元的紙鈔，人若不能 夠立即接受這項概念，就永遠不會接受它。它就像注射藥劑。如果它 無法立即抓住這個人'則我認為即使你長期地說服他，并且展示各種 記錄，你也無法讓他接受。這是很單純的概念，但他們就是無法領悟。 類似瑞克這樣的人，他完全沒有正式商學教育的背景，卻可以立即領 會價值投資法，并且在五分鐘之后便加以利用。我從來不曾見過任何 人，會在10年之后才逐漸地皈依這種方法。它似乎和智商或學術訓 練無關。它是頓悟，否則就是拒絕。表7是

20、史坦。波爾米塔(stan perimeter )的投資業績。他畢業 于密西根大學藝術系，是bozell & jacobs廣告公司的合伙股東之一。 我們的辦公室恰好于奧瑪哈市的同一幢大樓。1965年，他認為我所 經營的事業比他的行業要好，于是他離開廣告業。再一次地，史坦于 五分鐘之內就接受了價值投資法。史坦所持有的股票與華特的不同。他所持有的股票也和比爾不 同。他們都是獨立的記錄。但是，史坦買進每一支股票時，都是因為 他所獲得的價值高于他所支付的價格。這是他惟一的考慮。他既不參 考每一季的盈余預估值，也不參考明年的盈余項估值，他不在乎當時 是星期幾，也不關心任何的投資研究報告，他無視價格

21、動能、成交量 與其他類似的變數。他只提出一個問題：該企業值多少錢？表8與表9的投資業績記錄分別屬于我參與的兩家退休基金，它 們并非是從我所參與的十幾種退休基金中選擇出來的，他是唯一兩家 我能夠影響其投資決策的退休基金。在這兩家基金中，我引導他們轉 變為價值導向的投資管理人，只胡非常少數的基金是基于價值進行投 資管理的。表8是華盛頓郵報公司退休基金(the washington post company's pension fund)的投資業績記錄。幾年之前，他們委托一 家大型銀行管理基金，后來，我建議他們聘請以價值為導向的基金經 理，這樣能夠使投資業績更好。*本段采用劉建位的翻譯正如你

22、在投資記錄中所看到的那樣，從他們更換基金經理之后, 其整體投資業績在所有基金中一直名列前茅。華盛頓郵報公司要求基 金經理人至少保持25 %的資金投資于債券，而債券未必是基金經理 人的投資選擇。因此，我在表中也將其債券投資業績包括在內，而這 些數據表明他們其實并沒有什么特別的債券專業技巧，他們也從未這 樣吹噓進自己，雖然有25%的資金投資于他們并不擅長的債券領域， 從而拖累了他們的投資業績，但其基金管理業績水平仍然名列前一百 名之內。華盛頓郵報公司退休基金的投資盡管并沒有經過一個很長的 市場低迷時期的考驗，但仍然足以證明三位基金經理的許多投資決策 并非后見之明。*本段為編輯增加，采用劉建位的翻譯

23、表9的投資業績屬于fmc公司退休基金，我本人沒有管理過這家 基金的一分錢，但我的確在1974年影響了他們的決策，說服他們選 擇以價值為導向的基金經理。在此之前，他們采取與其他大型企業相 同的方式來選擇基金經理。在他們轉向價值投資策略之后，其投資業 績目前在貝克退休基金調查報告(the becker survey of pension funds )中超越其他同等規模基金而名列第一。1983年時，該基金共 有8位任職1年以上的基金經理，其中7位累積投資業績超過標準普 爾指數。在此期間，fmc基金的實際業績表現與基金平均業績表現的 凈回報差額是2. 43億美元，fmc將此歸功于他們與眾不同的基金經

24、 理選擇傾向，這些基金經理未必會是我個人中意的選擇，但他們都具 有一個共同的特點，即基于價值來選擇股票。*本段采用劉建位的翻 譯以上這9項投資業績記錄都來自于“格雷厄姆一多德都市” 的 “銅板投擲者",是我根據他們的投資決策架構，在多年前便選定了 他們。我了解他們所接受過的訓練，而且知道他們的智慧、個性和脾 氣。我們務必了解，這群人只承擔了一般水準以下的風險；留意他們 在股市疲弱期間的記錄。他們的投資風格雖然大不相同，但心態上始 終恪守：買進的標的是企業，而非企業的股票。他們當中有些人偶爾 會買下整個企業，但是他們經常只是購買企業的一小部分。不論買進 整體或一部分的企業，他們所秉持的

25、態度完全相同。在投資組合，有 些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數幾支股票。但是，每個人 都受惠于企業市場價格與其內含價值之間的差值。我相信市場上存在著許多沒有效率的現象。這些來自于“格雷厄 姆一多德都市”的投資人成功地掌握了價格與價值之間的缺口。華爾 街的“群眾”可以影響股票價格，當最情緒化的人、最貪婪的或最沮 喪的人肆意驅動股價時，我們很難辯稱市場價格是理性的產物。事實 上，市場經常是不合理的。我想提出有關報酬與風險之間的重要關系。在某些情況下，報酬 與風險之間存在著正向關系。如果有人告訴我“我有一支六發彈裝的 左輪槍，并且填裝一發子彈。你可以任意地撥動轉輪，然后朝自己扣 一次扳機。如果你能夠逃過一功，我就賞你100萬美元。”我將會拒 絕這項提議一一或許我的理由是100萬美元太少了。然后，他可能建 議將獎金提高為500萬美元，但必須扣兩次扳機一一這便是報酬與 風險之間的正向關系！在價值投資法當中，情況恰巧相反。如果你以60美分買進一美 元的紙鈔，其風險大于以40美分買進一美元的紙鈔，但后者報酬的 期望值卻比較高。以價值為導向的投資組合，其報酬的潛