1、當(dāng)前貨幣金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)割裂問題依然突出9月末，市場(chǎng)資金面緊張已經(jīng)非常明顯。根據(jù)中 國貨幣網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，9月2 3日，隔夜、7天、14天、：l月的 shibor利率就出現(xiàn)了全面的上升。7天shibor利率再跳升 20. 8個(gè)基點(diǎn)至4. 44%, 14天利率跳升45. 33個(gè)基點(diǎn)至4. 8%。 9月24日，央行公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告顯示，以利率招標(biāo)方 式開展了逆回購操作，規(guī)模為880億元，創(chuàng)下了自2013年 春節(jié)以來的新高。雖然，自從央行對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性管理的態(tài)度 明確以后，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)6月份那種資金面緊張的情況，但 是，總體上市場(chǎng)流動(dòng)性依然持續(xù)是'緊平衡”的狀態(tài)。市場(chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊張的實(shí)質(zhì)是什么？不

2、是貨幣供給短 缺，而是總體經(jīng)濟(jì)有問題。今年一季度與去年一季度相比，m2增長(zhǎng)由13. 2%上升 到15. 8%,社會(huì)融資總量的增長(zhǎng)由-7. 4%上升到58. 8%,整個(gè) 非金融部門的債務(wù)，由2012年的76 .4萬億元上升到2013 年的91.5萬億元，增長(zhǎng)了 15萬億元，增長(zhǎng)將近20%。靜態(tài)看，貨幣總量總體上是非常寬松的。然而，市場(chǎng)流 動(dòng)性卻并不寬松，這絕不是傳說中的大量貨幣在銀行體系內(nèi) “空轉(zhuǎn)”造成的，因?yàn)椴还苁怯闷睋?jù)還是理財(cái)，影子銀行等 金融形式融通的資金最終都一定流向了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，一 定是總體經(jīng)濟(jì)有問題。隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)過去 大量的投入，其產(chǎn)出卻在顯著減少，有的企業(yè)沒有現(xiàn)

3、金流， 有的企業(yè)收入不用說本金，連利息也抵付不了，有的甚至已 資不抵債。具體說，在制造業(yè)，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，在庫存指數(shù)創(chuàng)今年 最低位47. 4%的情況下，4月份應(yīng)收賬款上升到8. 5萬億元, 同比增加13%。產(chǎn)出形不成收益，企業(yè)為維持最低限生產(chǎn)， 只能靠銀行不斷增加貸款。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，過去的在建工 程要繼續(xù)，新一屆政府的新項(xiàng)目又已開工，而長(zhǎng)期以來可以 靠土地收入做擔(dān)保向銀行申請(qǐng)貸款，最近由于新供地指標(biāo)未 能預(yù)期實(shí)現(xiàn)，土地收入在減少，只能轉(zhuǎn)向高息債券、理財(cái)市 場(chǎng)，有的地方甚至偽造假財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行“非法集資”。這些項(xiàng)目投入基本沒有收益，只能靠不斷地從銀行'借 新還舊”來維持。房地產(chǎn)業(yè)相對(duì)前兩項(xiàng)

4、投資領(lǐng)域，情況相對(duì) 好些，但這是在房市的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制未到位，政策“亂象” 較多，整個(gè)社會(huì)對(duì)房?jī)r(jià)不斷上漲的預(yù)期基本還未消除的情況 下勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)的，若市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生改變，急轉(zhuǎn)惡化是可想而知 的。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的問題最終直接影響了總體經(jīng)濟(jì)。國民經(jīng)濟(jì)的資金運(yùn)用效益明顯下降。據(jù)測(cè)算，2005 2008年，1元社會(huì)融資量能帶動(dòng)4元gdp,到了 2012年，1 元社會(huì)融資量只能帶動(dòng)1.93元gdpo工業(yè)增加值與m2、社 會(huì)融資總量增長(zhǎng)也出現(xiàn)了背離。歷史上，m2、社會(huì)融資總量 累計(jì)同比增速，與工業(yè)增加值累計(jì)同比增速同方向變動(dòng)。但 2012年以來，這三者之間的走勢(shì)出現(xiàn)背離，m2和社會(huì)融資 總量累計(jì)同比持續(xù)上升，但工業(yè)增加

5、值累計(jì)同比卻持續(xù)下 降。導(dǎo)致資金市場(chǎng)扭曲、貨幣金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)割裂的原因是 多方面的，既有實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面的體制機(jī)制原因，也有金融體 系轉(zhuǎn)型和監(jiān)管不足因素，當(dāng)然還有貨幣金融環(huán)境事實(shí)上寬松 的政策因素。市場(chǎng)是理性的，追逐的是經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，但產(chǎn)出 效率低的企業(yè)何以能持續(xù)不斷地獲得融資，甚至能獲得正規(guī) 金融體系外相當(dāng)市場(chǎng)化的民間借貸融資？最根本的原因就 是，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，被政府干預(yù)和政府隱性擔(dān)保 等行為所扭曲。比如光伏等新能源產(chǎn)業(yè)，甚至鋼鐵、有色金 屬行業(yè)，這些嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的行業(yè)，或多或少都有產(chǎn)業(yè)政策 支持和地方政府主導(dǎo)的影子。地方政府的干預(yù)也影響了部分銀行對(duì)這些行業(yè)貸款的 及時(shí)退出。由于

6、地方融資平臺(tái)支持的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并不都 具有充足的經(jīng)濟(jì)合理性，但通過土地收入、土地抵押以及政 府隱性擔(dān)保，支撐著資金源源不斷流入這些領(lǐng)域。房地產(chǎn)的 融資，則受到房?jī)r(jià)不斷上漲預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的推動(dòng)，而后者又與 地方土地收入不斷攀升，地方政府有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)維持高地 價(jià)，甚至通過設(shè)立國有的房地產(chǎn)公司，直接介入房地產(chǎn)行業(yè), 以支持地方平臺(tái)的現(xiàn)金流平衡。總之，正是由于政府的直接、間接的干預(yù)和擔(dān)保，使得 這些產(chǎn)出效率較低的部門獲得了資金的支持。而其他實(shí)體部 門卻無法得到充足的資金支持，一是因?yàn)橘Y金被政府信用主 導(dǎo)的低風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域擠出，需要面對(duì)較高的融資成本；二是因?yàn)?實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益率有所下降，內(nèi)在的投資動(dòng)力不足。過去

7、農(nóng)業(yè)、農(nóng)村向工業(yè)、城鎮(zhèn)轉(zhuǎn)移，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng) 濟(jì)轉(zhuǎn)變，封閉經(jīng)濟(jì)向開放經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所激發(fā)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)動(dòng)力 仍然存在，但都已趨于弱化；資源稟賦（勞動(dòng)力、資源、環(huán) 境）特別是人口紅利也減弱甚至逐漸消失，中國經(jīng)濟(jì)潛在增 速已下降。更重要的是，中國經(jīng)過30年的快速增長(zhǎng)，增長(zhǎng) 機(jī)制已悄然發(fā)生變化。具有明確方向，能集中資源辦大事的領(lǐng)域和機(jī)會(huì)快速消 失，跑馬圈地式的粗放擴(kuò)張時(shí)代基本結(jié)束。未來中國的經(jīng)濟(jì) 增長(zhǎng)將從粗放走向精細(xì)，專業(yè)化程度進(jìn)一步提升，以生產(chǎn)為 中心轉(zhuǎn)向以生產(chǎn)效率和消費(fèi)需求為中心，進(jìn)入成本節(jié)約、效 率提升、分工深化、需求導(dǎo)向的新階段，專業(yè)人才和降低社 會(huì)交易成本（建立社會(huì)互信為基礎(chǔ)）機(jī)制的作用更加突出。

8、 近幾年企業(yè)較難找到新的投資機(jī)會(huì)，實(shí)業(yè)投資的吸引力或持 續(xù)下降。同一個(gè)市場(chǎng)，應(yīng)只有一個(gè)統(tǒng)一的運(yùn)行規(guī)則。但在中國目 前卻沒有通過一定機(jī)制，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的合理分隔，特別是政策 資金需求和商業(yè)性資金需求的分隔。當(dāng)前資金市場(chǎng)中產(chǎn)出效 率低下的部門吸收著大部分的貨幣投放，擠出了部分中小企 業(yè)的資金需求，本質(zhì)上是發(fā)生了同一市場(chǎng)內(nèi)不同運(yùn)行機(jī)制 （主要區(qū)別于有無政府和銀行的隱性擔(dān)保）競(jìng)爭(zhēng)下的“劣幣 驅(qū)逐良幣”現(xiàn)象。從資金來源看，銀行理財(cái)產(chǎn)品與其它集合投資產(chǎn)品（基 金、信托）存在著事實(shí)上的不公平競(jìng)爭(zhēng)，推高市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)利 率水平。各類金融機(jī)構(gòu)都在開展“泛資產(chǎn)管理”業(yè)務(wù)，如券 商的資管、基金公司的基金和專戶管理，陽光私募

9、、保險(xiǎn)資 產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)管理和銀行理財(cái)產(chǎn)品等。但銀行理財(cái)業(yè)務(wù) 在承銷過程中，借助政府隱性擔(dān)保的銀行信用，向不具備風(fēng) 險(xiǎn)識(shí)別能力的投資者銷售理財(cái)產(chǎn)品。這些理財(cái)產(chǎn)品事實(shí)上并 不是無風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，相當(dāng)部分投了地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)行 業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)收益較高。由于銀行信用的隱性擔(dān)保，實(shí)際上用一 定信用風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，支撐著相對(duì)較高，被市場(chǎng)認(rèn)為“無風(fēng) 險(xiǎn)”的利率水平。銀行理財(cái)資產(chǎn)池中的資產(chǎn)種類等沒有明確 的法律規(guī)定，相對(duì)其它資產(chǎn)管理產(chǎn)品及資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，有 額外的靈活性。從資金使用主體來看，有政府隱性擔(dān)保且處于破產(chǎn)邊緣 的企業(yè)和正常經(jīng)營(yíng)的企業(yè)，承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的政策性融資機(jī)構(gòu) （地方融資平臺(tái)）與一般性商業(yè)機(jī)構(gòu)，其追求的目

10、標(biāo)和財(cái)務(wù) 約束的嚴(yán)格程度并不一致，但在同一個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)著資金。在 這樣的境況下，大量的中小企業(yè)面臨融資難、融資貴就成為 必然。中國的貨幣金融市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的扭曲，貨幣金融 與實(shí)體經(jīng)濟(jì)割裂問題目前依然嚴(yán)重。無論是何原因，中國的 金融市場(chǎng)已經(jīng)面臨調(diào)整要求。在扭曲的市場(chǎng)環(huán)境下，不論是總量性金融政策，還是結(jié) 構(gòu)性金融政策，都不能根本改變現(xiàn)有的金融資源錯(cuò)配現(xiàn)象。 當(dāng)前的流動(dòng)性問題，并不是簡(jiǎn)單的期限錯(cuò)配問題，而是資源 錯(cuò)配引起的清償能力不足問題。這是需要一定資源來彌補(bǔ)錯(cuò) 配產(chǎn)生的損失的。中國當(dāng)前的靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備較為充足，仍足以應(yīng)對(duì)金融體 系的損失，但在彌補(bǔ)損失之前，有必要通過市場(chǎng)調(diào)整，建立 合適的市場(chǎng)化激勵(lì)約束機(jī)制。中國的金融市場(chǎng)已經(jīng)面臨自我 調(diào)整的壓力，留下主動(dòng)調(diào)整的時(shí)間并不多。在資源已較充分 使用的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“去杠桿”，是建立市場(chǎng)合 理激勵(lì)約束機(jī)制，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型所需要的。中國需要四類政策來平穩(wěn)“去杠桿”過程。一是糾正市 場(chǎng)上對(duì)政府和央行無限救助的預(yù)期，實(shí)現(xiàn)中性偏緊的貨幣政