1、第二章第二章 遠(yuǎn)期工具與遠(yuǎn)期工具與期貨工具期貨工具本章內(nèi)容綱要本章內(nèi)容綱要 遠(yuǎn)期、期貨工具的遠(yuǎn)期、期貨工具的基本概念基本概念 期貨市場的期貨市場的運(yùn)行機(jī)制運(yùn)行機(jī)制 遠(yuǎn)期與期貨工具的遠(yuǎn)期與期貨工具的定價(jià)定價(jià) 期貨套期保值策略（期貨套期保值策略（應(yīng)用應(yīng)用） 利率期貨、股票指數(shù)期貨利率期貨、股票指數(shù)期貨CopyrightPei Zhang ,20142021-11-212第一節(jié)第一節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨的概念遠(yuǎn)期與期貨的概念一、遠(yuǎn)期的概念一、遠(yuǎn)期的概念（一）遠(yuǎn)期合約的定義（一）遠(yuǎn)期合約的定義 遠(yuǎn)期合約（遠(yuǎn)期合約（Forward Contract）是指雙方約）是指雙方約定在定在未來的某一確定時(shí)間未來的某一確定

2、時(shí)間，按確定的價(jià)格，按確定的價(jià)格買買賣賣一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。一定數(shù)量的某種金融資產(chǎn)的合約。 合約中，未來買入合約中，未來買入標(biāo)的物標(biāo)的物的一方稱為的一方稱為多方多方，賣出標(biāo)的物的一方稱為賣出標(biāo)的物的一方稱為空方空方 未來買賣標(biāo)的物的價(jià)格稱為未來買賣標(biāo)的物的價(jià)格稱為交割價(jià)格交割價(jià)格（K）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-213表表2.1 美元美元/英鎊英鎊即期和遠(yuǎn)期的買入和賣出價(jià)即期和遠(yuǎn)期的買入和賣出價(jià)競買價(jià)（競買價(jià)（Bid） 競賣價(jià)（競賣價(jià)（Offer）Spot（即期）（即期）1.62811.62851-month forward1.62481.6253

3、3-month forward1.61871.61926-month forward1.60941.6100CopyrightPei Zhang ,20142021-11-214（二）遠(yuǎn)期合約的特點(diǎn)（二）遠(yuǎn)期合約的特點(diǎn) 投資者可以通過遠(yuǎn)期合約投資者可以通過遠(yuǎn)期合約鎖定鎖定未來買賣未來買賣價(jià)格（多頭鎖定買入價(jià)格，空頭鎖定賣價(jià)格（多頭鎖定買入價(jià)格，空頭鎖定賣出價(jià)格），從而消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。出價(jià)格），從而消除價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-215運(yùn)用遠(yuǎn)期合約對沖風(fēng)險(xiǎn)運(yùn)用遠(yuǎn)期合約對沖風(fēng)險(xiǎn)例例2.1： 一家美國公司的財(cái)務(wù)主管得知公司將在一家美國公司的財(cái)務(wù)主管得知公司

4、將在6個(gè)月個(gè)月后支付后支付100萬英鎊，但害怕由于英鎊匯率上升萬英鎊，但害怕由于英鎊匯率上升帶來的風(fēng)險(xiǎn)。帶來的風(fēng)險(xiǎn)。 該財(cái)務(wù)主管可以按該財(cái)務(wù)主管可以按1.6100的匯率買入的匯率買入6個(gè)月期個(gè)月期100萬遠(yuǎn)期英鎊。與此同時(shí)，其交易對手（銀萬遠(yuǎn)期英鎊。與此同時(shí)，其交易對手（銀行）以行）以161萬美元的價(jià)格賣出萬美元的價(jià)格賣出100萬英鎊。萬英鎊。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-216考慮以上描述的交易結(jié)果考慮以上描述的交易結(jié)果1、如果、如果6個(gè)月末市場即期匯率上升到每英鎊個(gè)月末市場即期匯率上升到每英鎊$1.7000，該公司的遠(yuǎn)期合約將獲利，該公司的遠(yuǎn)期合約將獲利（

5、$1,700,000-$1,610,000）9萬美元，因?yàn)楣f美元，因?yàn)楣具@時(shí)可以用司這時(shí)可以用1.6100的匯率而不是的匯率而不是1.7000的匯的匯率買入率買入100萬英鎊。萬英鎊。2、反之，如果、反之，如果6個(gè)月末市場即期匯率下降到個(gè)月末市場即期匯率下降到1.5000，該公司將損失，該公司將損失11萬美元。萬美元。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-217結(jié)論：結(jié)論： 在合約到期時(shí)，對于遠(yuǎn)期合約的多頭方來講，在合約到期時(shí)，對于遠(yuǎn)期合約的多頭方來講，每一單位的收益為：每一單位的收益為： 其中，其中，K為合約的為合約的約定價(jià)格約定價(jià)格（執(zhí)行價(jià)格、敲定執(zhí)行價(jià)格、敲

6、定價(jià)格價(jià)格，Strike Price、Exercise Price），），ST為資為資產(chǎn)（標(biāo)的資產(chǎn)，產(chǎn)（標(biāo)的資產(chǎn)，Underlying）在合約到期時(shí)的）在合約到期時(shí)的市場價(jià)格。市場價(jià)格。 同理，空頭方的收益為：同理，空頭方的收益為：TSK KSTCopyrightPei Zhang ,20142021-11-218圖圖2.1 遠(yuǎn)期合約多頭頭寸損益遠(yuǎn)期合約多頭頭寸損益遠(yuǎn)期合約多頭頭寸損益遠(yuǎn)期合約多頭頭寸損益利潤 到期日標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格KCopyrightPei Zhang ,20142021-11-219圖圖2.2 遠(yuǎn)期合約空頭頭寸損益遠(yuǎn)期合約空頭頭寸損益遠(yuǎn)期合約空頭頭寸損益遠(yuǎn)期合約空頭頭寸損益利潤

7、到期日標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格KCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2110（三）遠(yuǎn)期合約的種類（三）遠(yuǎn)期合約的種類1、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、遠(yuǎn)期利率協(xié)議 遠(yuǎn)期利率協(xié)議（遠(yuǎn)期利率協(xié)議（Forward Rate Agreement, FRA）是買賣雙方同意從未）是買賣雙方同意從未來某一商定的時(shí)刻開始，在來某一商定的時(shí)刻開始，在某一特定時(shí)某一特定時(shí)期內(nèi)期內(nèi)按協(xié)議利率按協(xié)議利率借貸借貸一筆數(shù)額確定、以一筆數(shù)額確定、以特定貨幣表示的特定貨幣表示的名義本金名義本金的協(xié)議。的協(xié)議。 例如：例如：14遠(yuǎn)期利率，表示遠(yuǎn)期利率，表示1個(gè)月后開始個(gè)月后開始的期限的期限3個(gè)月的貸款的利率。個(gè)月的貸款的利率。

8、CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21112、遠(yuǎn)期外匯合約、遠(yuǎn)期外匯合約 遠(yuǎn)期外匯合約（遠(yuǎn)期外匯合約（forward exchange contract）是指雙方約定在將來某一時(shí)）是指雙方約定在將來某一時(shí)間按約定的匯率買賣一定金額的某種外間按約定的匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。匯的合約。 名義本金通常不交割，只交割遠(yuǎn)期匯率名義本金通常不交割，只交割遠(yuǎn)期匯率與當(dāng)時(shí)即期匯率的差額與當(dāng)時(shí)即期匯率的差額CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21123、遠(yuǎn)期股票合約、遠(yuǎn)期股票合約 遠(yuǎn)期股票合約（遠(yuǎn)期股票合約（equity forward）是指）

9、是指在將來某一特定日期按特定價(jià)格交付一在將來某一特定日期按特定價(jià)格交付一定數(shù)量單個(gè)股票或一攬子股票的協(xié)議。定數(shù)量單個(gè)股票或一攬子股票的協(xié)議。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2113例例2.2 遠(yuǎn)期股票合約遠(yuǎn)期股票合約 美國美國Eli Lilly（一家制藥公司）和電子（一家制藥公司）和電子資訊系統(tǒng)（資訊系統(tǒng)（Electronic Data System）等）等公司通過向員工發(fā)放優(yōu)先認(rèn)股權(quán)作為激公司通過向員工發(fā)放優(yōu)先認(rèn)股權(quán)作為激勵(lì)，因此需要定期回購公司股票以滿足勵(lì)，因此需要定期回購公司股票以滿足認(rèn)股權(quán)執(zhí)行時(shí)的需要。由于股票市場繁認(rèn)股權(quán)執(zhí)行時(shí)的需要。由于股票市場繁榮，

10、這些公司股票價(jià)格強(qiáng)勁上漲，為了榮，這些公司股票價(jià)格強(qiáng)勁上漲，為了控制他們的成本，這些公司便于投資銀控制他們的成本，這些公司便于投資銀行簽訂合同，約定將來以固定價(jià)格購買行簽訂合同，約定將來以固定價(jià)格購買本公司的股票。本公司的股票。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2114 在簽訂的回購協(xié)議中，約定的遠(yuǎn)期價(jià)格在簽訂的回購協(xié)議中，約定的遠(yuǎn)期價(jià)格通常高于簽訂時(shí)的股票市價(jià)，例如，通常高于簽訂時(shí)的股票市價(jià)，例如，2000年年3月月Lilly公司約定將在公司約定將在2003年底年底以前買回本公司以前買回本公司450萬股股票，該公司萬股股票，該公司股票市價(jià)為股票市價(jià)為70美元左右

11、，協(xié)議價(jià)格定在美元左右，協(xié)議價(jià)格定在86美元美元-100美元。然而，到了美元。然而，到了2002年年9月月，該公司股票卻下跌至，該公司股票卻下跌至55美元以下，致美元以下，致使該公司面臨使該公司面臨1.5億美元的潛在虧損。億美元的潛在虧損。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21154 4、遠(yuǎn)期市場的交易機(jī)制、遠(yuǎn)期市場的交易機(jī)制 現(xiàn)貨交易的缺陷：無法規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)貨交易的缺陷：無法規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn) 遠(yuǎn)期市場交易機(jī)制的兩大特征遠(yuǎn)期市場交易機(jī)制的兩大特征分散的場外交易分散的場外交易非標(biāo)準(zhǔn)化合約非標(biāo)準(zhǔn)化合約 遠(yuǎn)期合約的缺陷遠(yuǎn)期合約的缺陷市場效率低市場效率低流動(dòng)性差流動(dòng)性差違約

12、風(fēng)險(xiǎn)高違約風(fēng)險(xiǎn)高抵押制度，場外市場中心結(jié)算抵押制度，場外市場中心結(jié)算CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2116長期資本管理的巨大損失長期資本管理的巨大損失 美國長期資本管理公司（美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，簡稱，簡稱LTCM） 成成立于立于1994年年2月，總部設(shè)在離紐約市不月，總部設(shè)在離紐約市不遠(yuǎn)的格林威治，是一家主要從事定息債遠(yuǎn)的格林威治，是一家主要從事定息債務(wù)工具套利活動(dòng)的對沖基金。務(wù)工具套利活動(dòng)的對沖基金。 它與量子基金、老虎基金、歐米伽基金它與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大一起被稱為國

13、際四大對沖基金對沖基金。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2117合伙人合伙人 John Meriwether（原華爾街投行所羅門副總裁及債券部門負(fù)責(zé)人） Robert C. Merton（1997年諾貝爾獎(jiǎng)獲得者，哈佛大學(xué)教授） Myron Scholes（布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價(jià)模型的合著者，斯坦福大學(xué)教授） David W. Mullins Jr.（原美聯(lián)儲副主席，曾被視為格林斯潘的繼任者）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2118 長期資本管理公司以長期資本管理公司以“不同市場證券間不不同市場證券間不合理價(jià)差生滅自然性合理價(jià)差

14、生滅自然性”為基礎(chǔ)，為基礎(chǔ)，“通過電通過電腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價(jià)格差，腦精密計(jì)算，發(fā)現(xiàn)不正常市場價(jià)格差，資金杠桿放大，入市圖利資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略的投資策略 資產(chǎn)凈值為資產(chǎn)凈值為12.5億美元，到億美元，到1997年末，上年末，上升為升為48億美元，凈增長億美元，凈增長2.84倍。每年的投倍。每年的投資回報(bào)率分別為：資回報(bào)率分別為：1994年年28.5%、1995年年42.8%、1996年年40.8%、1997年年17%。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2119 長期資本基金利用自己的長期資本基金利用自己的22億美元作為億美元作為抵押，借入了

15、創(chuàng)紀(jì)錄的抵押，借入了創(chuàng)紀(jì)錄的1250億美元的證億美元的證券抵押貸款，同時(shí)又用這些貸款再作抵券抵押貸款，同時(shí)又用這些貸款再作抵押，掌握了高達(dá)押，掌握了高達(dá)6萬個(gè)金融期貨和約，萬個(gè)金融期貨和約，進(jìn)行的交易總值高達(dá)進(jìn)行的交易總值高達(dá)12500億美元。基億美元?；饘⑦@些資金主要用于投資美國和歐洲金將這些資金主要用于投資美國和歐洲等七大工業(yè)國債券上，其余一小部分投等七大工業(yè)國債券上，其余一小部分投在了俄羅斯和亞洲等新興市場債券上在了俄羅斯和亞洲等新興市場債券上CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2120華爾街的拯救行動(dòng)華爾街的拯救行動(dòng) 15家金融機(jī)構(gòu)實(shí)施緊急救援計(jì)劃，臨時(shí)家

16、金融機(jī)構(gòu)實(shí)施緊急救援計(jì)劃，臨時(shí)募集高達(dá)募集高達(dá)36.5億美元的過渡性貸款，并億美元的過渡性貸款，并接收其接收其90%的權(quán)益的權(quán)益 美聯(lián)儲還采取了保護(hù)性救助措施，給各美聯(lián)儲還采取了保護(hù)性救助措施，給各個(gè)銀行提供低息貸款，以解燃眉之急個(gè)銀行提供低息貸款，以解燃眉之急 瑞士著名的瑞士著名的UPS銀行由于長期資本管理銀行由于長期資本管理公司的投資失敗而產(chǎn)生高達(dá)公司的投資失敗而產(chǎn)生高達(dá)10億美元的億美元的損失。法國興業(yè)銀行也在這樁生意中損損失。法國興業(yè)銀行也在這樁生意中損失了失了6.5億美元億美元CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2121破產(chǎn)原因破產(chǎn)原因 LTCM的數(shù)學(xué)模型

17、、建立在歷史數(shù)據(jù)的的數(shù)學(xué)模型、建立在歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，忽略了一些概率很小的事件基礎(chǔ)上，忽略了一些概率很小的事件 美國美國30年國債和年國債和29年國債年國債 發(fā)展中國家債券和美國政府債券的利差發(fā)展中國家債券和美國政府債券的利差 歐洲政府債券套利歐洲政府債券套利CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2122啟示啟示 投機(jī)市場中不可能出現(xiàn)神圣，任何人都投機(jī)市場中不可能出現(xiàn)神圣，任何人都會(huì)犯錯(cuò)誤。會(huì)犯錯(cuò)誤。 投機(jī)市場中不存在致勝法寶，任何分析投機(jī)市場中不存在致勝法寶，任何分析方法與操作系統(tǒng)都有缺陷與誤區(qū)。方法與操作系統(tǒng)都有缺陷與誤區(qū)。 在投機(jī)市場上生存與發(fā)展，控制風(fēng)險(xiǎn)是在投

18、機(jī)市場上生存與發(fā)展，控制風(fēng)險(xiǎn)是永恒的主題永恒的主題。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2123二、期貨的概念二、期貨的概念（一）期貨合約的定義（一）期貨合約的定義 期貨合約（期貨合約（Future Contracts）是指在）是指在交易所交易的交易所交易的、協(xié)議雙方約定、協(xié)議雙方約定在將來某在將來某個(gè)日期個(gè)日期按事先確定的條件（包括交割價(jià)按事先確定的條件（包括交割價(jià)格、交割地點(diǎn)、交割方式）格、交割地點(diǎn)、交割方式）買入或賣出買入或賣出一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定資產(chǎn)的一定標(biāo)準(zhǔn)數(shù)量的特定資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議。 與遠(yuǎn)期的差異在于：與遠(yuǎn)期的差異在于： 期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約期貨

19、合約是標(biāo)準(zhǔn)化合約CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2124芝加哥商品交易所的芝加哥商品交易所的S&P500指數(shù)期貨指數(shù)期貨表表2-2 CME S&P500指數(shù)期貨合約主要規(guī)定指數(shù)期貨合約主要規(guī)定CME S&P 500 Futures交易單位交易單位250美元標(biāo)準(zhǔn)普爾美元標(biāo)準(zhǔn)普爾500股價(jià)指數(shù)水平股價(jià)指數(shù)水平 到期月份到期月份3月季度循環(huán)（月季度循環(huán)（3、6、9和和12月）中的月）中的8個(gè)月個(gè)月最后交易日最后交易日最后結(jié)算日（最后結(jié)算價(jià)格確定的日期，一最后結(jié)算日（最后結(jié)算價(jià)格確定的日期，一般是合約到期月份的第三個(gè)星期五）的前一般是合約到期月份

20、的第三個(gè)星期五）的前一個(gè)工作日個(gè)工作日結(jié)算方式結(jié)算方式現(xiàn)金結(jié)算現(xiàn)金結(jié)算CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2125（二）期貨合約的種類（二）期貨合約的種類（本章最后一節(jié)詳細(xì)介紹）（本章最后一節(jié)詳細(xì)介紹） 股票指數(shù)期貨股票指數(shù)期貨 外匯期貨外匯期貨 利率期貨利率期貨CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2126（三）期貨的產(chǎn)生與發(fā)展（三）期貨的產(chǎn)生與發(fā)展 1848年成立芝加哥期貨交易所（年成立芝加哥期貨交易所（CBOT） 1972年年5月，芝加哥商品交易所（月，芝加哥商品交易所（CME）設(shè)立）設(shè)立國際貨幣市場（國際貨幣市場（IMM）分部推出世

21、界上第一）分部推出世界上第一張外匯期貨合約（也是第一張金融期貨合約）張外匯期貨合約（也是第一張金融期貨合約） 1975年年10月，芝加哥期貨交易所推出第一張利月，芝加哥期貨交易所推出第一張利率期貨合約率期貨合約 1982年年2月，堪薩斯期貨交易所推出第一份綜月，堪薩斯期貨交易所推出第一份綜合指數(shù)期貨合約合指數(shù)期貨合約CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2127第二節(jié)第二節(jié) 期貨市場的機(jī)制期貨市場的機(jī)制例例2.3 CBOT交易玉米期貨合約交易玉米期貨合約 3月月5日，一位紐約的投資者告訴經(jīng)紀(jì)人，指示他日，一位紐約的投資者告訴經(jīng)紀(jì)人，指示他在在CBOT買入一份同年買入一

22、份同年7月份交割的玉米期貨合約月份交割的玉米期貨合約（5000蒲式耳）。經(jīng)紀(jì)人立刻將紐約投資者的指蒲式耳）。經(jīng)紀(jì)人立刻將紐約投資者的指令傳遞給在令傳遞給在CBOT場內(nèi)大廳的某個(gè)交易員。在同場內(nèi)大廳的某個(gè)交易員。在同一時(shí)間，另一位在堪薩斯州的投資者指示其經(jīng)紀(jì)一時(shí)間，另一位在堪薩斯州的投資者指示其經(jīng)紀(jì)人賣出一份人賣出一份7月份交割的玉米期貨合約（月份交割的玉米期貨合約（ 5000蒲蒲式耳）。經(jīng)紀(jì)人將這個(gè)空頭指令傳達(dá)給在式耳）。經(jīng)紀(jì)人將這個(gè)空頭指令傳達(dá)給在CBOT場內(nèi)大廳的某個(gè)交易員。兩個(gè)交易員匯聚到一起，場內(nèi)大廳的某個(gè)交易員。兩個(gè)交易員匯聚到一起，達(dá)成協(xié)議，交易完成。達(dá)成協(xié)議，交易完成。Copyr

23、ightPei Zhang ,20142021-11-2128一、期貨交易所與清算機(jī)構(gòu)一、期貨交易所與清算機(jī)構(gòu)（一）交易所（一）交易所 期貨交易集中在交易所內(nèi)進(jìn)行期貨交易集中在交易所內(nèi)進(jìn)行（優(yōu)點(diǎn)：信息集中、違約風(fēng)險(xiǎn)小、市場流（優(yōu)點(diǎn)：信息集中、違約風(fēng)險(xiǎn)小、市場流動(dòng)性高）動(dòng)性高） 會(huì)員制或公司制會(huì)員制或公司制 只接受具有會(huì)員資格的機(jī)構(gòu)或個(gè)人只接受具有會(huì)員資格的機(jī)構(gòu)或個(gè)人 提供交易場所，制定、執(zhí)行規(guī)則并監(jiān)督提供交易場所，制定、執(zhí)行規(guī)則并監(jiān)督CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2129（二）清算機(jī)構(gòu)（二）清算機(jī)構(gòu) 職能：對交易所內(nèi)交易的期貨合約進(jìn)行交職能：對交易所內(nèi)交易的期

24、貨合約進(jìn)行交割、對沖和結(jié)算操作割、對沖和結(jié)算操作 期貨交易的媒介（不必通知交易對手）期貨交易的媒介（不必通知交易對手） 清算機(jī)構(gòu)極大地降低了違約風(fēng)險(xiǎn)清算機(jī)構(gòu)極大地降低了違約風(fēng)險(xiǎn)保證金制度和每日盯市結(jié)算制度保證金制度和每日盯市結(jié)算制度所有會(huì)員對其他會(huì)員的清算負(fù)連帶清償責(zé)任所有會(huì)員對其他會(huì)員的清算負(fù)連帶清償責(zé)任清算機(jī)構(gòu)自身資本雄厚清算機(jī)構(gòu)自身資本雄厚CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2130二、標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款二、標(biāo)準(zhǔn)化的期貨合約條款（一）標(biāo)的資產(chǎn)（一）標(biāo)的資產(chǎn)1、商品（在品質(zhì)上存在很大差別）、商品（在品質(zhì)上存在很大差別）（1）紐約棉花交易所對其橙汁期貨合約的商品

25、）紐約棉花交易所對其橙汁期貨合約的商品等級的規(guī)定：等級的規(guī)定： 美國美國A級，白利糖度至少級，白利糖度至少57度；白利糖度與酸度；白利糖度與酸性的比率不得低于性的比率不得低于13:1，不得高于，不得高于19:1；顏色；顏色和氣味的得分為和氣味的得分為37分或高于分或高于37分分（2）芝加哥商品交易所對木材的規(guī)定）芝加哥商品交易所對木材的規(guī)定CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21312、金融資產(chǎn)（如日元、國債、股票指數(shù)）、金融資產(chǎn)（如日元、國債、股票指數(shù)）特例：中、長期國債期貨特例：中、長期國債期貨 CBOT規(guī)定，長期國債期貨合約的標(biāo)的規(guī)定，長期國債期貨合約的標(biāo)的資

26、產(chǎn)是任何到期期限超過資產(chǎn)是任何到期期限超過15年并且在年并且在15年內(nèi)不可贖回的美國長期國債。中期國年內(nèi)不可贖回的美國長期國債。中期國債期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)是在交割日任何債期貨合約的標(biāo)的資產(chǎn)是在交割日任何到期期限不低于到期期限不低于6.5年且不超過年且不超過10年的國年的國債。債。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2132（二）期貨合約的規(guī)模（二）期貨合約的規(guī)模每一份合約中交割標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量，如：每一份合約中交割標(biāo)的資產(chǎn)的數(shù)量，如：國債期貨：標(biāo)的面值國債期貨：標(biāo)的面值100,000美元美元股指期貨：股指期貨：250倍倍S&P500指數(shù)；指數(shù)；銅期貨：銅期貨：

27、5噸噸/份份例如：例如：2007年年9月月21日，日，S&P指數(shù)期貨最指數(shù)期貨最后結(jié)算價(jià)格為后結(jié)算價(jià)格為1533.38，那么合約價(jià)值為，那么合約價(jià)值為1533.38250美元美元=383 345美元美元CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2133（三）到期時(shí)間（三）到期時(shí)間1、到期循環(huán)與到期月、到期循環(huán)與到期月 一般是一般是3月循環(huán)，每年的月循環(huán)，每年的3、6、9、12月月為到期月。為到期月。例如：例如：CME交易的交易的S&P500指數(shù)期貨合約指數(shù)期貨合約，歐洲美元期貨、歐元期貨，歐洲美元期貨、歐元期貨，CBOT交交易的易的30年美國國債期貨等均實(shí)

28、行年美國國債期貨等均實(shí)行3月到月到期循環(huán)。期循環(huán)。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21342、交割月、交割日與現(xiàn)金結(jié)算日、交割月、交割日與現(xiàn)金結(jié)算日 期貨合約交割的兩種方式：期貨合約交割的兩種方式：實(shí)物交割與現(xiàn)金交割實(shí)物交割與現(xiàn)金交割 實(shí)物交割會(huì)規(guī)定具體的交割月與交割日實(shí)物交割會(huì)規(guī)定具體的交割月與交割日 現(xiàn)金交割規(guī)定現(xiàn)金結(jié)算日現(xiàn)金交割規(guī)定現(xiàn)金結(jié)算日 交割月（結(jié)算月）與到期月交割月（結(jié)算月）與到期月CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21353、最后交易日、最后交易日 期貨合約可以進(jìn)行交易的最后日期期貨合約可以進(jìn)行交易的最后日期例如：例

29、如：S&P500指數(shù)期貨合約的最后交易指數(shù)期貨合約的最后交易日是現(xiàn)金結(jié)算日的前一個(gè)工作日；日是現(xiàn)金結(jié)算日的前一個(gè)工作日；CBOT交易的長期國債期貨的最后交易交易的長期國債期貨的最后交易時(shí)刻是交割月最后一個(gè)工作日之前的第時(shí)刻是交割月最后一個(gè)工作日之前的第七個(gè)工作日芝加哥時(shí)間中午七個(gè)工作日芝加哥時(shí)間中午12:01。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2136（四）最小價(jià)格波動(dòng)值（四）最小價(jià)格波動(dòng)值 又稱又稱“刻度值刻度值”（tick size），期貨交），期貨交易中雙方每次報(bào)價(jià)時(shí)的價(jià)格變動(dòng)必須是易中雙方每次報(bào)價(jià)時(shí)的價(jià)格變動(dòng)必須是這個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位的整數(shù)倍。這個(gè)最小

30、變動(dòng)價(jià)位的整數(shù)倍。例如：例如：CME的的S&P500指數(shù)期貨最小變動(dòng)指數(shù)期貨最小變動(dòng)價(jià)位是價(jià)位是0.1個(gè)指數(shù)點(diǎn)，而每個(gè)指數(shù)點(diǎn)的價(jià)個(gè)指數(shù)點(diǎn)，而每個(gè)指數(shù)點(diǎn)的價(jià)值為值為250美元，所以每份合約的最小變美元，所以每份合約的最小變動(dòng)值為動(dòng)值為25美元。美元。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2137（五）每日價(jià)格波動(dòng)限制與交易中止規(guī)則（五）每日價(jià)格波動(dòng)限制與交易中止規(guī)則1、漲、跌停板制度、漲、跌停板制度 交易日期貨合約的成交價(jià)格不能高于或交易日期貨合約的成交價(jià)格不能高于或低于該合約上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的一定低于該合約上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的一定幅度，其中上限稱為漲停板（幅

31、度，其中上限稱為漲停板（limit up），下限稱為跌停板（，下限稱為跌停板（limit down）。）。2、熔斷制度（、熔斷制度（circuit breaker）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2138（六）其他條款（六）其他條款 實(shí)物交割中交割地點(diǎn)的安排實(shí)物交割中交割地點(diǎn)的安排 交易時(shí)間、產(chǎn)品代碼、頭寸限額交易時(shí)間、產(chǎn)品代碼、頭寸限額CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2139表表2.4 滬深滬深300指數(shù)期貨交易合約指數(shù)期貨交易合約合約標(biāo)的合約標(biāo)的滬深滬深300300指數(shù)指數(shù)合約乘數(shù)合約乘數(shù)每點(diǎn)每點(diǎn)300300元元合約價(jià)值合約價(jià)

32、值滬深滬深300300指數(shù)點(diǎn)指數(shù)點(diǎn)300300元元報(bào)價(jià)單位報(bào)價(jià)單位指數(shù)點(diǎn)指數(shù)點(diǎn)最小變動(dòng)價(jià)位最小變動(dòng)價(jià)位0.20.2點(diǎn)點(diǎn)合約月份合約月份當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月當(dāng)月、下月及隨后兩個(gè)季月交易時(shí)間交易時(shí)間9:15-11:30, 13:00-15:159:15-11:30, 13:00-15:15最后交易日交易時(shí)間最后交易日交易時(shí)間9:15-11:30, 13:00-15:009:15-11:30, 13:00-15:00價(jià)格限制價(jià)格限制上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)上一個(gè)交易日結(jié)算價(jià)的正負(fù)10%10%合約交易保證金合約交易保證金合約價(jià)值的合約價(jià)值的12%12%交割方式交割方式現(xiàn)金交割現(xiàn)金交割最后交易日最后

33、交易日合約到期月份的第三個(gè)周五，遇法定節(jié)假日順延合約到期月份的第三個(gè)周五，遇法定節(jié)假日順延最后結(jié)算日最后結(jié)算日同最后交易日同最后交易日交易代碼交易代碼IFIFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2140三、期貨的保證金運(yùn)作三、期貨的保證金運(yùn)作（一）保證金賬戶（一）保證金賬戶（margin account）與初始保證金（與初始保證金（initial margin） 投資者在開倉交易時(shí)必須存入的資投資者在開倉交易時(shí)必須存入的資金量被稱為金量被稱為初始保證金初始保證金 在每個(gè)交易日結(jié)束時(shí)，保證金賬戶在每個(gè)交易日結(jié)束時(shí)，保證金賬戶金額數(shù)量的變化反映投資者的盈虧。金額數(shù)量的變

34、化反映投資者的盈虧。（盯市（盯市 marking to market）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2141（二）維持保證金（二）維持保證金（通常為初始保證金的（通常為初始保證金的75%） 投資者有權(quán)提走保證金賬戶中超過初始投資者有權(quán)提走保證金賬戶中超過初始保證金的那一部分資金，但保證金帳戶保證金的那一部分資金，但保證金帳戶中的資金不能低于交易所規(guī)定的維持保中的資金不能低于交易所規(guī)定的維持保證金水平，如果低于這個(gè)水平，投資者證金水平，如果低于這個(gè)水平，投資者會(huì)收到保證金催付（會(huì)收到保證金催付（margin call）通知，）通知，投資者必須在下一交易日內(nèi)補(bǔ)足，

35、否則投資者必須在下一交易日內(nèi)補(bǔ)足，否則合約將被強(qiáng)行平倉。合約將被強(qiáng)行平倉。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2142例：一個(gè)投資者準(zhǔn)備在例：一個(gè)投資者準(zhǔn)備在6月月5日買入兩份紐日買入兩份紐約商品交易所（約商品交易所（COMEX）12月份到期月份到期的黃金期貨合約，期貨的當(dāng)前價(jià)格為的黃金期貨合約，期貨的當(dāng)前價(jià)格為600美元，美元，1份合約的規(guī)模為份合約的規(guī)模為100盎司黃盎司黃金，交易所規(guī)定每份合約的初始保證金金，交易所規(guī)定每份合約的初始保證金為為2000美元美元CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2143CopyrightPei Zha

36、ng ,20142021-11-2144（三）結(jié)算保證金（三）結(jié)算保證金 結(jié)算中心（清算所）要求其會(huì)員在結(jié)算結(jié)算中心（清算所）要求其會(huì)員在結(jié)算中心開設(shè)保證金賬戶中心開設(shè)保證金賬戶2021-11-21CopyrightPei Zhang ,201445四、建立期貨頭寸與結(jié)清期貨頭寸四、建立期貨頭寸與結(jié)清期貨頭寸（一）建立期貨頭寸（一）建立期貨頭寸 買入買入建倉建倉和賣出和賣出建倉建倉（二）結(jié)清期貨頭寸（二）結(jié)清期貨頭寸1、到期、到期交割交割或現(xiàn)金結(jié)算或現(xiàn)金結(jié)算2、平倉平倉CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2146五、期貨的報(bào)價(jià)五、期貨的報(bào)價(jià)CopyrightPei

37、Zhang ,20142021-11-2147六、期貨交易的監(jiān)管六、期貨交易的監(jiān)管監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)構(gòu) 商品期貨交易委員會(huì)（商品期貨交易委員會(huì)（CFTC：執(zhí)照發(fā)：執(zhí)照發(fā)放、批準(zhǔn)期貨合約）放、批準(zhǔn)期貨合約） 期貨業(yè)協(xié)會(huì)：防止欺詐、確保大眾利益期貨業(yè)協(xié)會(huì)：防止欺詐、確保大眾利益 證券交易委員會(huì)（證券交易委員會(huì)（SEC） 聯(lián)邦儲備委員會(huì)聯(lián)邦儲備委員會(huì) 財(cái)政部財(cái)政部CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2148遠(yuǎn)期與期貨的比較遠(yuǎn)期與期貨的比較表表2.5 遠(yuǎn)期與期貨合約之間的比較遠(yuǎn)期與期貨合約之間的比較遠(yuǎn)期合約遠(yuǎn)期合約期貨合約期貨合約兩個(gè)交易方私下簽約兩個(gè)交易方私下簽約在交易所內(nèi)交

38、易在交易所內(nèi)交易非標(biāo)準(zhǔn)化非標(biāo)準(zhǔn)化標(biāo)準(zhǔn)化合約標(biāo)準(zhǔn)化合約通常有一個(gè)指定的交割日通常有一個(gè)指定的交割日交割期限有個(gè)范圍交割期限有個(gè)范圍在合約到期日結(jié)算在合約到期日結(jié)算每日結(jié)算每日結(jié)算通常進(jìn)行交割或最后現(xiàn)金結(jié)算通常進(jìn)行交割或最后現(xiàn)金結(jié)算通常在到期日之前平倉通常在到期日之前平倉存在信用風(fēng)險(xiǎn)存在信用風(fēng)險(xiǎn)基本無信用風(fēng)險(xiǎn)基本無信用風(fēng)險(xiǎn)CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2149第三節(jié)第三節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨的定價(jià)遠(yuǎn)期與期貨的定價(jià) 相關(guān)概念與基本假設(shè)相關(guān)概念與基本假設(shè) 無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)無收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià) 支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià) 支

39、付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià)支付已知收益率資產(chǎn)遠(yuǎn)期合約的定價(jià) 遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格定價(jià)的擴(kuò)展遠(yuǎn)期與期貨價(jià)格定價(jià)的擴(kuò)展CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2150一、相關(guān)概念與基本假設(shè)一、相關(guān)概念與基本假設(shè)（一）交割價(jià)格、遠(yuǎn)期價(jià)值、遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨（一）交割價(jià)格、遠(yuǎn)期價(jià)值、遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格價(jià)格1、交割價(jià)格：遠(yuǎn)期合約規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格、交割價(jià)格：遠(yuǎn)期合約規(guī)定的執(zhí)行價(jià)格2、遠(yuǎn)期價(jià)值：遠(yuǎn)期合約本身的價(jià)值、遠(yuǎn)期價(jià)值：遠(yuǎn)期合約本身的價(jià)值例：一個(gè)交割價(jià)格為例：一個(gè)交割價(jià)格為10元，交易數(shù)量為元，交易數(shù)量為100單位單位，距離到期日還有，距離到期日還有1年的遠(yuǎn)期合約，如果標(biāo)的年的遠(yuǎn)期合約，

40、如果標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)格為資產(chǎn)市場價(jià)格為15元，市場無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利元，市場無風(fēng)險(xiǎn)連續(xù)復(fù)利率為率為10%，則對于多頭方來說，遠(yuǎn)期合約的，則對于多頭方來說，遠(yuǎn)期合約的價(jià)值為：價(jià)值為：595100)1015(1%10eCopyrightPei Zhang ,20142021-11-21513、遠(yuǎn)期價(jià)格、遠(yuǎn)期價(jià)格 使遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的交割價(jià)格使遠(yuǎn)期合約價(jià)值為零的交割價(jià)格 根據(jù)這個(gè)概念，上例中遠(yuǎn)期價(jià)格為：根據(jù)這個(gè)概念，上例中遠(yuǎn)期價(jià)格為： 一份公平的遠(yuǎn)期合約在簽訂當(dāng)天應(yīng)該使一份公平的遠(yuǎn)期合約在簽訂當(dāng)天應(yīng)該使交割價(jià)格等于遠(yuǎn)期價(jià)格交割價(jià)格等于遠(yuǎn)期價(jià)格0100)15(1%10eF58.16FCopyrightPei

41、 Zhang ,20142021-11-21524、期貨價(jià)格、期貨價(jià)格 使得期貨合約價(jià)值為零的理論交割價(jià)格使得期貨合約價(jià)值為零的理論交割價(jià)格 較少使用較少使用“期貨合約價(jià)值期貨合約價(jià)值”CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2153（二）遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格的關(guān)系（二）遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格的關(guān)系 當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率恒定且對所有到期日都相同時(shí)當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率恒定且對所有到期日都相同時(shí)，交割日相同的遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格相等。，交割日相同的遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格相等。 當(dāng)利率變化無法預(yù)測時(shí)，分兩種情況：當(dāng)利率變化無法預(yù)測時(shí)，分兩種情況：利率與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格正相關(guān)，期貨價(jià)格高利率與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格正相

42、關(guān)，期貨價(jià)格高于遠(yuǎn)期價(jià)格于遠(yuǎn)期價(jià)格利率與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格負(fù)相關(guān)，遠(yuǎn)期價(jià)格高利率與標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格負(fù)相關(guān)，遠(yuǎn)期價(jià)格高于期貨價(jià)格于期貨價(jià)格（參見（參見Cox J C, Ingersoll J E, Ross S A, The relationship between forward price and future prices. Journal of Financial Economics, 1981(12): 321-346.）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2154 遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格的定價(jià)思想本質(zhì)是遠(yuǎn)期價(jià)格與期貨價(jià)格的定價(jià)思想本質(zhì)是相同的，差別主要體現(xiàn)在交易機(jī)制、交

43、相同的，差別主要體現(xiàn)在交易機(jī)制、交易費(fèi)用、稅收、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等方易費(fèi)用、稅收、違約風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等方面，面，很多情況下可以忽略這一差異。很多情況下可以忽略這一差異。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2155（三）基本假設(shè)與符號（三）基本假設(shè)與符號1 1、基本假設(shè)、基本假設(shè) 沒有交易費(fèi)用和稅收沒有交易費(fèi)用和稅收 無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率相同無風(fēng)險(xiǎn)借貸利率相同 不考慮合約違約風(fēng)險(xiǎn)不考慮合約違約風(fēng)險(xiǎn) 允許現(xiàn)貨賣空允許現(xiàn)貨賣空 套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，市場中的參與者將參套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，市場中的參與者將參與套利活動(dòng)從而使套利機(jī)會(huì)消失與套利活動(dòng)從而使套利機(jī)會(huì)消失CopyrightPei Zh

44、ang ,20142021-11-21562、符號、符號T：合約到期時(shí)間（單位：年）：合約到期時(shí)間（單位：年） t：現(xiàn)在的時(shí)間（單位：年）：現(xiàn)在的時(shí)間（單位：年） S：遠(yuǎn)期、期貨標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格：遠(yuǎn)期、期貨標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格 ST ：遠(yuǎn)期、期貨標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間遠(yuǎn)期、期貨標(biāo)的資產(chǎn)在時(shí)間T的價(jià)格的價(jià)格 K：交割價(jià)格：交割價(jià)格 f： 遠(yuǎn)期合約價(jià)值遠(yuǎn)期合約價(jià)值 F：遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格：遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格 r：連續(xù)復(fù)利年利率（：連續(xù)復(fù)利年利率（t到到T）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2157二、標(biāo)的資產(chǎn)無收益時(shí)的定價(jià)二、標(biāo)的資產(chǎn)無收益時(shí)的定價(jià) 標(biāo)的資產(chǎn)無收益是指合約的標(biāo)的資

45、產(chǎn)從標(biāo)的資產(chǎn)無收益是指合約的標(biāo)的資產(chǎn)從當(dāng)前時(shí)刻當(dāng)前時(shí)刻t到合約到期時(shí)刻到合約到期時(shí)刻T之間不產(chǎn)生之間不產(chǎn)生現(xiàn)金流收入現(xiàn)金流收入 例：考慮一個(gè)例：考慮一個(gè)3個(gè)月期的無股息股票的個(gè)月期的無股息股票的遠(yuǎn)期合約。假定股票的當(dāng)前價(jià)格為遠(yuǎn)期合約。假定股票的當(dāng)前價(jià)格為40美美元，元，3個(gè)月期的無風(fēng)險(xiǎn)利率為每年個(gè)月期的無風(fēng)險(xiǎn)利率為每年5%，那么，那么，3個(gè)月的股票遠(yuǎn)期價(jià)格是多少？個(gè)月的股票遠(yuǎn)期價(jià)格是多少？CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2158 若若3個(gè)月的股票遠(yuǎn)期價(jià)格為個(gè)月的股票遠(yuǎn)期價(jià)格為43美元。那美元。那么一個(gè)套利者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率么一個(gè)套利者可以以無風(fēng)險(xiǎn)利率5%借借入入

46、40美元，并利用所借資金購買一只股美元，并利用所借資金購買一只股票，并同時(shí)賣出票，并同時(shí)賣出3個(gè)月期的遠(yuǎn)期合約，個(gè)月期的遠(yuǎn)期合約，通過這一策略，套利者在通過這一策略，套利者在3個(gè)月結(jié)束時(shí)個(gè)月結(jié)束時(shí)獲得盈利為獲得盈利為43-40.50=2.50美元美元 若若3個(gè)月的股票遠(yuǎn)期價(jià)格為個(gè)月的股票遠(yuǎn)期價(jià)格為39美元，同美元，同理進(jìn)行套利。理進(jìn)行套利。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2159 為了更深入地進(jìn)行討論，考慮如下兩個(gè)為了更深入地進(jìn)行討論，考慮如下兩個(gè)證券組合：證券組合：組合組合A：一個(gè)遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額：一個(gè)遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為為 的現(xiàn)金（的現(xiàn)金（K為

47、交割價(jià)格）為交割價(jià)格）組合組合B：一單位標(biāo)的證券：一單位標(biāo)的證券 兩個(gè)組合最終效果都是獲得一個(gè)單位的兩個(gè)組合最終效果都是獲得一個(gè)單位的標(biāo)的證券，因此在標(biāo)的證券，因此在0時(shí)刻兩個(gè)組合價(jià)值時(shí)刻兩個(gè)組合價(jià)值也應(yīng)該相等，因此：也應(yīng)該相等，因此： 則，則，)(tTrKeSKeftTr)()(tTrSeFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2160三、標(biāo)的資產(chǎn)支付已知現(xiàn)金收益的定價(jià)三、標(biāo)的資產(chǎn)支付已知現(xiàn)金收益的定價(jià)（一）支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)值（一）支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)值 指在遠(yuǎn)期合約到期前會(huì)產(chǎn)生完全可預(yù)測指在遠(yuǎn)期合約到期前會(huì)產(chǎn)生完全可預(yù)測的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（如付息債

48、權(quán)、支付現(xiàn)的現(xiàn)金流的資產(chǎn)（如付息債權(quán)、支付現(xiàn)金紅利的股票等），令現(xiàn)金流收益的現(xiàn)金紅利的股票等），令現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值為值為I。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2161組合組合A：一個(gè)遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額：一個(gè)遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為為 的現(xiàn)金的現(xiàn)金組合組合B：一個(gè)單位的標(biāo)的證券加上利率為：一個(gè)單位的標(biāo)的證券加上利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率、期限為從當(dāng)前時(shí)刻到現(xiàn)金無風(fēng)險(xiǎn)利率、期限為從當(dāng)前時(shí)刻到現(xiàn)金收益派發(fā)日、本金為收益派發(fā)日、本金為I（證券現(xiàn)金流收（證券現(xiàn)金流收益的現(xiàn)值）的負(fù)債益的現(xiàn)值）的負(fù)債 兩個(gè)組合最終效果都是獲得一個(gè)單位的兩個(gè)組合最終效果都是獲得一個(gè)單位的標(biāo)的證券，

49、因此在標(biāo)的證券，因此在0時(shí)刻兩個(gè)組合價(jià)值時(shí)刻兩個(gè)組合價(jià)值也應(yīng)該相等，因此：也應(yīng)該相等，因此：)(tTrKeISKeftTr)(CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2162 例：例：2007年年8月月31日，美元日，美元6個(gè)月期和個(gè)月期和1年期的無風(fēng)險(xiǎn)利率分別為年期的無風(fēng)險(xiǎn)利率分別為4.17%和和4.11%，市場上一種，市場上一種10年期的國債現(xiàn)貨年期的國債現(xiàn)貨價(jià)格為價(jià)格為990美元，該證券一年遠(yuǎn)期合約美元，該證券一年遠(yuǎn)期合約的交割價(jià)格為的交割價(jià)格為1001美元，該債券在美元，該債券在6個(gè)個(gè)月和月和12個(gè)月后都將收到個(gè)月后都將收到60美元的利息，美元的利息，且第二次利

50、息日在遠(yuǎn)期合約交割日之前且第二次利息日在遠(yuǎn)期合約交割日之前，求該合約的價(jià)值。，求該合約的價(jià)值。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2163 根據(jù)已知條件，先計(jì)算該債券已知現(xiàn)金根據(jù)已知條件，先計(jì)算該債券已知現(xiàn)金收益的現(xiàn)值：收益的現(xiàn)值： 根據(jù)定價(jià)公式：根據(jù)定價(jià)公式： 合約空頭的遠(yuǎn)期價(jià)值為合約空頭的遠(yuǎn)期價(jià)值為87.04美元美元35.11660601%11. 45 . 0%17. 4eeI04.87100135.1169901%11. 4)(eKeISftTrCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2164（二）支付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格（二）支

51、付已知現(xiàn)金收益資產(chǎn)的遠(yuǎn)期價(jià)格根據(jù)遠(yuǎn)期價(jià)格的定義：根據(jù)遠(yuǎn)期價(jià)格的定義：如果上述等式不成立，如何進(jìn)行套利？如果上述等式不成立，如何進(jìn)行套利？)()(tTreISFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2165例：假設(shè)黃金現(xiàn)價(jià)為每盎司例：假設(shè)黃金現(xiàn)價(jià)為每盎司733美元，其美元，其存儲成本為每年每盎司存儲成本為每年每盎司2美元，一年后美元，一年后支付，美元一年期無風(fēng)險(xiǎn)利率為支付，美元一年期無風(fēng)險(xiǎn)利率為4%，求一年期黃金期貨的理論價(jià)格？求一年期黃金期貨的理論價(jià)格？ 黃金、白銀等貴金屬本身不產(chǎn)生收益，黃金、白銀等貴金屬本身不產(chǎn)生收益，但需要花費(fèi)儲存成本，可以看成是產(chǎn)生但需要花費(fèi)儲

52、存成本，可以看成是產(chǎn)生負(fù)收益。負(fù)收益。其中，其中，故：故：1%4)()733()(eIeISFtTr92. 121%4eI盎司美元/91.764)92. 1733(1%4eFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2166四、支付已知收益率證券的定價(jià)四、支付已知收益率證券的定價(jià) 例如：利率遠(yuǎn)期（期貨）、外匯遠(yuǎn)期（期例如：利率遠(yuǎn)期（期貨）、外匯遠(yuǎn)期（期貨）、股票指數(shù)（包含股票較多，近似成立）貨）、股票指數(shù)（包含股票較多，近似成立）組合組合A：一個(gè)遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為：一個(gè)遠(yuǎn)期合約多頭加上一筆數(shù)額為 的現(xiàn)金；的現(xiàn)金；組合組合B： 單位證券，并且所有的收入都再投單位證券

53、，并且所有的收入都再投資于該證券（資于該證券（q為按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的收益率）為按連續(xù)復(fù)利計(jì)算的收益率） 兩個(gè)組合最終效果都是獲得一個(gè)單位的標(biāo)的兩個(gè)組合最終效果都是獲得一個(gè)單位的標(biāo)的證券，因此在證券，因此在0時(shí)刻兩個(gè)組合價(jià)值也應(yīng)該相等，時(shí)刻兩個(gè)組合價(jià)值也應(yīng)該相等，因此：因此：)(tTrKe)(tTqe)()(tTqtTrSeKefCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2167例子：例子：S&P500指數(shù)期貨的定價(jià)指數(shù)期貨的定價(jià) 2007年年9月月20日，美元日，美元3個(gè)月期無風(fēng)險(xiǎn)利個(gè)月期無風(fēng)險(xiǎn)利率為率為3.77%，S&P500指數(shù)預(yù)期紅利收益指數(shù)預(yù)期紅利收

54、益率為率為1.66%。當(dāng)。當(dāng)S&P500指數(shù)為指數(shù)為1518.75點(diǎn)時(shí)，點(diǎn)時(shí)，2007年年12月的月的S&P500指數(shù)期貨指數(shù)期貨相應(yīng)的理論價(jià)格應(yīng)為多少？相應(yīng)的理論價(jià)格應(yīng)為多少？78.152675.151825. 0%)66. 1%77. 3()(eSeFtTqrCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2168五、小結(jié)五、小結(jié)（一）完美市場下的定價(jià)模型（一）完美市場下的定價(jià)模型持有成本（持有成本（C）=保存成本保存成本+無風(fēng)險(xiǎn)利息成無風(fēng)險(xiǎn)利息成本本-標(biāo)的資產(chǎn)在合約期限內(nèi)提供的收益標(biāo)的資產(chǎn)在合約期限內(nèi)提供的收益)()()()(tTqrtTrtTrSeFeI

55、SFSeF)(tTcSeFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2169（二）消費(fèi)性資產(chǎn)的遠(yuǎn)期定價(jià)（二）消費(fèi)性資產(chǎn)的遠(yuǎn)期定價(jià) 投資者主要出于消費(fèi)目的而持有的資產(chǎn)投資者主要出于消費(fèi)目的而持有的資產(chǎn)（如石油、銅、農(nóng)產(chǎn)品），與金融資產(chǎn)（如石油、銅、農(nóng)產(chǎn)品），與金融資產(chǎn)的區(qū)別在于其具有消費(fèi)價(jià)值，遠(yuǎn)期無法的區(qū)別在于其具有消費(fèi)價(jià)值，遠(yuǎn)期無法即時(shí)消費(fèi)，所以，即使遠(yuǎn)期相對價(jià)值偏即時(shí)消費(fèi)，所以，即使遠(yuǎn)期相對價(jià)值偏低也不會(huì)輕易出售現(xiàn)貨，購買遠(yuǎn)期。低也不會(huì)輕易出售現(xiàn)貨，購買遠(yuǎn)期。)(tTrSeFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2170六、遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)

56、的六、遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系（一）同一時(shí)刻遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)（一）同一時(shí)刻遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系貨價(jià)格的關(guān)系1、標(biāo)的資產(chǎn)在遠(yuǎn)期（期貨）存續(xù)期內(nèi)沒有收益、標(biāo)的資產(chǎn)在遠(yuǎn)期（期貨）存續(xù)期內(nèi)沒有收益，收益較?。ㄐ∮跓o風(fēng)險(xiǎn)利率）時(shí)，當(dāng)前遠(yuǎn)期，收益較?。ㄐ∮跓o風(fēng)險(xiǎn)利率）時(shí)，當(dāng)前遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格高于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格，反之（期貨）價(jià)格高于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格，反之，則小于。，則小于。2、遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格將收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨、遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格將收斂于標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格。價(jià)格。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2171

57、3 3、標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格對同一時(shí)刻的遠(yuǎn)期、標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)貨價(jià)格對同一時(shí)刻的遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格起著重要的制約作用，這（期貨）價(jià)格起著重要的制約作用，這種制約關(guān)系決定了遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格是種制約關(guān)系決定了遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格是無法炒作的。但在現(xiàn)實(shí)中，由于現(xiàn)貨市無法炒作的。但在現(xiàn)實(shí)中，由于現(xiàn)貨市場規(guī)模不夠大，現(xiàn)貨價(jià)格無法形成對遠(yuǎn)場規(guī)模不夠大，現(xiàn)貨價(jià)格無法形成對遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格的有效制約，遠(yuǎn)期（期期（期貨）價(jià)格的有效制約，遠(yuǎn)期（期貨）市場出現(xiàn)價(jià)格炒作現(xiàn)象。貨）市場出現(xiàn)價(jià)格炒作現(xiàn)象。案例：案例：“327”國債期貨事件國債期貨事件CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2172（二）當(dāng)前遠(yuǎn)期（

58、期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)（二）當(dāng)前遠(yuǎn)期（期貨）價(jià)格與標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期的未來現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系預(yù)期的未來現(xiàn)貨價(jià)格的關(guān)系 有學(xué)者研究表明，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期未來的有學(xué)者研究表明，標(biāo)的資產(chǎn)預(yù)期未來的現(xiàn)貨價(jià)格為：現(xiàn)貨價(jià)格為：（其中（其中y為連續(xù)復(fù)利預(yù)期收益率，取決于標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)為連續(xù)復(fù)利預(yù)期收益率，取決于標(biāo)的資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，參見鄭振龍、陳蓉，險(xiǎn)，參見鄭振龍、陳蓉，期貨價(jià)格能否預(yù)測未來現(xiàn)貨價(jià)期貨價(jià)格能否預(yù)測未來現(xiàn)貨價(jià)格格，國際金融研究，國際金融研究，2007（8）)()(tTyTSeSECopyrightPei Zhang ,20142021-11-2173第四節(jié)第四節(jié) 遠(yuǎn)期與期貨的應(yīng)用遠(yuǎn)期與期貨的應(yīng)用 金融市場

59、的主要參與者有套期保值金融市場的主要參與者有套期保值者、套利者和投機(jī)者，他們分別從者、套利者和投機(jī)者，他們分別從事事套期保值（靜態(tài)）、套利和投機(jī)套期保值（靜態(tài)）、套利和投機(jī)活動(dòng)，其中套期保值功能是遠(yuǎn)期和活動(dòng)，其中套期保值功能是遠(yuǎn)期和期貨最主要的應(yīng)用領(lǐng)域。期貨最主要的應(yīng)用領(lǐng)域。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2174一、運(yùn)用遠(yuǎn)期與期貨套期保值一、運(yùn)用遠(yuǎn)期與期貨套期保值現(xiàn)貨現(xiàn)貨頭寸頭寸相反遠(yuǎn)期相反遠(yuǎn)期（期貨）（期貨）頭寸頭寸套期套期保值保值消除價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)消除價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2175（一）套期保值的類型（一

60、）套期保值的類型1、空頭套期保值（、空頭套期保值（short hedge） 對沖者已經(jīng)擁有（或?qū)砟硶r(shí)刻會(huì)擁有）對沖者已經(jīng)擁有（或?qū)砟硶r(shí)刻會(huì)擁有）某種資產(chǎn)并期望在將來某時(shí)刻賣出資產(chǎn)某種資產(chǎn)并期望在將來某時(shí)刻賣出資產(chǎn)時(shí)，會(huì)選擇空頭套期保值。時(shí)，會(huì)選擇空頭套期保值。2、多頭套期保值（、多頭套期保值（long hedge） 當(dāng)對沖者已知在將來需要買入一定資產(chǎn)當(dāng)對沖者已知在將來需要買入一定資產(chǎn)并想在今天鎖定價(jià)格時(shí)，可以采用多頭并想在今天鎖定價(jià)格時(shí)，可以采用多頭套期保值。套期保值。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2176例：假定今天是例：假定今天是5月月15日，一個(gè)原油生產(chǎn)日，一個(gè)原油生產(chǎn)商進(jìn)入了一個(gè)賣出商進(jìn)入了一個(gè)賣出100萬桶原油的合約，萬桶原油的合約