1、第二章第二章 遠期工具與遠期工具與期貨工具期貨工具本章內容綱要本章內容綱要 遠期、期貨工具的遠期、期貨工具的基本概念基本概念 期貨市場的期貨市場的運行機制運行機制 遠期與期貨工具的遠期與期貨工具的定價定價 期貨套期保值策略（期貨套期保值策略（應用應用） 利率期貨、股票指數期貨利率期貨、股票指數期貨CopyrightPei Zhang ,20142021-11-212第一節第一節 遠期與期貨的概念遠期與期貨的概念一、遠期的概念一、遠期的概念（一）遠期合約的定義（一）遠期合約的定義 遠期合約（遠期合約（Forward Contract）是指雙方約）是指雙方約定在定在未來的某一確定時間未來的某一確定

2、時間，按確定的價格，按確定的價格買買賣賣一定數量的某種金融資產的合約。一定數量的某種金融資產的合約。 合約中，未來買入合約中，未來買入標的物標的物的一方稱為的一方稱為多方多方，賣出標的物的一方稱為賣出標的物的一方稱為空方空方 未來買賣標的物的價格稱為未來買賣標的物的價格稱為交割價格交割價格（K）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-213表表2.1 美元美元/英鎊英鎊即期和遠期的買入和賣出價即期和遠期的買入和賣出價競買價（競買價（Bid） 競賣價（競賣價（Offer）Spot（即期）（即期）1.62811.62851-month forward1.62481.6253

3、3-month forward1.61871.61926-month forward1.60941.6100CopyrightPei Zhang ,20142021-11-214（二）遠期合約的特點（二）遠期合約的特點 投資者可以通過遠期合約投資者可以通過遠期合約鎖定鎖定未來買賣未來買賣價格（多頭鎖定買入價格，空頭鎖定賣價格（多頭鎖定買入價格，空頭鎖定賣出價格），從而消除價格風險。出價格），從而消除價格風險。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-215運用遠期合約對沖風險運用遠期合約對沖風險例例2.1： 一家美國公司的財務主管得知公司將在一家美國公司的財務主管得知公司

4、將在6個月個月后支付后支付100萬英鎊，但害怕由于英鎊匯率上升萬英鎊，但害怕由于英鎊匯率上升帶來的風險。帶來的風險。 該財務主管可以按該財務主管可以按1.6100的匯率買入的匯率買入6個月期個月期100萬遠期英鎊。與此同時，其交易對手（銀萬遠期英鎊。與此同時，其交易對手（銀行）以行）以161萬美元的價格賣出萬美元的價格賣出100萬英鎊。萬英鎊。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-216考慮以上描述的交易結果考慮以上描述的交易結果1、如果、如果6個月末市場即期匯率上升到每英鎊個月末市場即期匯率上升到每英鎊$1.7000，該公司的遠期合約將獲利，該公司的遠期合約將獲利（

5、$1,700,000-$1,610,000）9萬美元，因為公萬美元，因為公司這時可以用司這時可以用1.6100的匯率而不是的匯率而不是1.7000的匯的匯率買入率買入100萬英鎊。萬英鎊。2、反之，如果、反之，如果6個月末市場即期匯率下降到個月末市場即期匯率下降到1.5000，該公司將損失，該公司將損失11萬美元。萬美元。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-217結論：結論： 在合約到期時，對于遠期合約的多頭方來講，在合約到期時，對于遠期合約的多頭方來講，每一單位的收益為：每一單位的收益為： 其中，其中，K為合約的為合約的約定價格約定價格（執行價格、敲定執行價格、敲

6、定價格價格，Strike Price、Exercise Price），），ST為資為資產（標的資產，產（標的資產，Underlying）在合約到期時的）在合約到期時的市場價格。市場價格。 同理，空頭方的收益為：同理，空頭方的收益為：TSK KSTCopyrightPei Zhang ,20142021-11-218圖圖2.1 遠期合約多頭頭寸損益遠期合約多頭頭寸損益遠期合約多頭頭寸損益遠期合約多頭頭寸損益利潤 到期日標的資產價格KCopyrightPei Zhang ,20142021-11-219圖圖2.2 遠期合約空頭頭寸損益遠期合約空頭頭寸損益遠期合約空頭頭寸損益遠期合約空頭頭寸損益利潤

7、到期日標的資產價格KCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2110（三）遠期合約的種類（三）遠期合約的種類1、遠期利率協議、遠期利率協議 遠期利率協議（遠期利率協議（Forward Rate Agreement, FRA）是買賣雙方同意從未）是買賣雙方同意從未來某一商定的時刻開始，在來某一商定的時刻開始，在某一特定時某一特定時期內期內按協議利率按協議利率借貸借貸一筆數額確定、以一筆數額確定、以特定貨幣表示的特定貨幣表示的名義本金名義本金的協議。的協議。 例如：例如：14遠期利率，表示遠期利率，表示1個月后開始個月后開始的期限的期限3個月的貸款的利率。個月的貸款的利率。

8、CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21112、遠期外匯合約、遠期外匯合約 遠期外匯合約（遠期外匯合約（forward exchange contract）是指雙方約定在將來某一時）是指雙方約定在將來某一時間按約定的匯率買賣一定金額的某種外間按約定的匯率買賣一定金額的某種外匯的合約。匯的合約。 名義本金通常不交割，只交割遠期匯率名義本金通常不交割，只交割遠期匯率與當時即期匯率的差額與當時即期匯率的差額CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21123、遠期股票合約、遠期股票合約 遠期股票合約（遠期股票合約（equity forward）是指）

9、是指在將來某一特定日期按特定價格交付一在將來某一特定日期按特定價格交付一定數量單個股票或一攬子股票的協議。定數量單個股票或一攬子股票的協議。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2113例例2.2 遠期股票合約遠期股票合約 美國美國Eli Lilly（一家制藥公司）和電子（一家制藥公司）和電子資訊系統（資訊系統（Electronic Data System）等）等公司通過向員工發放優先認股權作為激公司通過向員工發放優先認股權作為激勵，因此需要定期回購公司股票以滿足勵，因此需要定期回購公司股票以滿足認股權執行時的需要。由于股票市場繁認股權執行時的需要。由于股票市場繁榮，

10、這些公司股票價格強勁上漲，為了榮，這些公司股票價格強勁上漲，為了控制他們的成本，這些公司便于投資銀控制他們的成本，這些公司便于投資銀行簽訂合同，約定將來以固定價格購買行簽訂合同，約定將來以固定價格購買本公司的股票。本公司的股票。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2114 在簽訂的回購協議中，約定的遠期價格在簽訂的回購協議中，約定的遠期價格通常高于簽訂時的股票市價，例如，通常高于簽訂時的股票市價，例如，2000年年3月月Lilly公司約定將在公司約定將在2003年底年底以前買回本公司以前買回本公司450萬股股票，該公司萬股股票，該公司股票市價為股票市價為70美元左右

11、，協議價格定在美元左右，協議價格定在86美元美元-100美元。然而，到了美元。然而，到了2002年年9月月，該公司股票卻下跌至，該公司股票卻下跌至55美元以下，致美元以下，致使該公司面臨使該公司面臨1.5億美元的潛在虧損。億美元的潛在虧損。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21154 4、遠期市場的交易機制、遠期市場的交易機制 現貨交易的缺陷：無法規避價格風險現貨交易的缺陷：無法規避價格風險 遠期市場交易機制的兩大特征遠期市場交易機制的兩大特征分散的場外交易分散的場外交易非標準化合約非標準化合約 遠期合約的缺陷遠期合約的缺陷市場效率低市場效率低流動性差流動性差違約

12、風險高違約風險高抵押制度，場外市場中心結算抵押制度，場外市場中心結算CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2116長期資本管理的巨大損失長期資本管理的巨大損失 美國長期資本管理公司（美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，簡稱，簡稱LTCM） 成成立于立于1994年年2月，總部設在離紐約市不月，總部設在離紐約市不遠的格林威治，是一家主要從事定息債遠的格林威治，是一家主要從事定息債務工具套利活動的對沖基金。務工具套利活動的對沖基金。 它與量子基金、老虎基金、歐米伽基金它與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大一起被稱為國

13、際四大對沖基金對沖基金。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2117合伙人合伙人 John Meriwether（原華爾街投行所羅門副總裁及債券部門負責人） Robert C. Merton（1997年諾貝爾獎獲得者，哈佛大學教授） Myron Scholes（布萊克-斯科爾斯期權定價模型的合著者，斯坦福大學教授） David W. Mullins Jr.（原美聯儲副主席，曾被視為格林斯潘的繼任者）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2118 長期資本管理公司以長期資本管理公司以“不同市場證券間不不同市場證券間不合理價差生滅自然性合理價差

14、生滅自然性”為基礎，為基礎，“通過電通過電腦精密計算，發現不正常市場價格差，腦精密計算，發現不正常市場價格差，資金杠桿放大，入市圖利資金杠桿放大，入市圖利”的投資策略的投資策略 資產凈值為資產凈值為12.5億美元，到億美元，到1997年末，上年末，上升為升為48億美元，凈增長億美元，凈增長2.84倍。每年的投倍。每年的投資回報率分別為：資回報率分別為：1994年年28.5%、1995年年42.8%、1996年年40.8%、1997年年17%。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2119 長期資本基金利用自己的長期資本基金利用自己的22億美元作為億美元作為抵押，借入了

15、創紀錄的抵押，借入了創紀錄的1250億美元的證億美元的證券抵押貸款，同時又用這些貸款再作抵券抵押貸款，同時又用這些貸款再作抵押，掌握了高達押，掌握了高達6萬個金融期貨和約，萬個金融期貨和約，進行的交易總值高達進行的交易總值高達12500億美元。基億美元。基金將這些資金主要用于投資美國和歐洲金將這些資金主要用于投資美國和歐洲等七大工業國債券上，其余一小部分投等七大工業國債券上，其余一小部分投在了俄羅斯和亞洲等新興市場債券上在了俄羅斯和亞洲等新興市場債券上CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2120華爾街的拯救行動華爾街的拯救行動 15家金融機構實施緊急救援計劃，臨時家

16、金融機構實施緊急救援計劃，臨時募集高達募集高達36.5億美元的過渡性貸款，并億美元的過渡性貸款，并接收其接收其90%的權益的權益 美聯儲還采取了保護性救助措施，給各美聯儲還采取了保護性救助措施，給各個銀行提供低息貸款，以解燃眉之急個銀行提供低息貸款，以解燃眉之急 瑞士著名的瑞士著名的UPS銀行由于長期資本管理銀行由于長期資本管理公司的投資失敗而產生高達公司的投資失敗而產生高達10億美元的億美元的損失。法國興業銀行也在這樁生意中損損失。法國興業銀行也在這樁生意中損失了失了6.5億美元億美元CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2121破產原因破產原因 LTCM的數學模型

17、、建立在歷史數據的的數學模型、建立在歷史數據的基礎上，忽略了一些概率很小的事件基礎上，忽略了一些概率很小的事件 美國美國30年國債和年國債和29年國債年國債 發展中國家債券和美國政府債券的利差發展中國家債券和美國政府債券的利差 歐洲政府債券套利歐洲政府債券套利CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2122啟示啟示 投機市場中不可能出現神圣，任何人都投機市場中不可能出現神圣，任何人都會犯錯誤。會犯錯誤。 投機市場中不存在致勝法寶，任何分析投機市場中不存在致勝法寶，任何分析方法與操作系統都有缺陷與誤區。方法與操作系統都有缺陷與誤區。 在投機市場上生存與發展，控制風險是在投

18、機市場上生存與發展，控制風險是永恒的主題永恒的主題。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2123二、期貨的概念二、期貨的概念（一）期貨合約的定義（一）期貨合約的定義 期貨合約（期貨合約（Future Contracts）是指在）是指在交易所交易的交易所交易的、協議雙方約定、協議雙方約定在將來某在將來某個日期個日期按事先確定的條件（包括交割價按事先確定的條件（包括交割價格、交割地點、交割方式）格、交割地點、交割方式）買入或賣出買入或賣出一定標準數量的特定資產的一定標準數量的特定資產的標準化協議標準化協議。 與遠期的差異在于：與遠期的差異在于： 期貨合約是標準化合約期貨

19、合約是標準化合約CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2124芝加哥商品交易所的芝加哥商品交易所的S&P500指數期貨指數期貨表表2-2 CME S&P500指數期貨合約主要規定指數期貨合約主要規定CME S&P 500 Futures交易單位交易單位250美元標準普爾美元標準普爾500股價指數水平股價指數水平 到期月份到期月份3月季度循環（月季度循環（3、6、9和和12月）中的月）中的8個月個月最后交易日最后交易日最后結算日（最后結算價格確定的日期，一最后結算日（最后結算價格確定的日期，一般是合約到期月份的第三個星期五）的前一般是合約到期月份

20、的第三個星期五）的前一個工作日個工作日結算方式結算方式現金結算現金結算CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2125（二）期貨合約的種類（二）期貨合約的種類（本章最后一節詳細介紹）（本章最后一節詳細介紹） 股票指數期貨股票指數期貨 外匯期貨外匯期貨 利率期貨利率期貨CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2126（三）期貨的產生與發展（三）期貨的產生與發展 1848年成立芝加哥期貨交易所（年成立芝加哥期貨交易所（CBOT） 1972年年5月，芝加哥商品交易所（月，芝加哥商品交易所（CME）設立）設立國際貨幣市場（國際貨幣市場（IMM）分部推出世

21、界上第一）分部推出世界上第一張外匯期貨合約（也是第一張金融期貨合約）張外匯期貨合約（也是第一張金融期貨合約） 1975年年10月，芝加哥期貨交易所推出第一張利月，芝加哥期貨交易所推出第一張利率期貨合約率期貨合約 1982年年2月，堪薩斯期貨交易所推出第一份綜月，堪薩斯期貨交易所推出第一份綜合指數期貨合約合指數期貨合約CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2127第二節第二節 期貨市場的機制期貨市場的機制例例2.3 CBOT交易玉米期貨合約交易玉米期貨合約 3月月5日，一位紐約的投資者告訴經紀人，指示他日，一位紐約的投資者告訴經紀人，指示他在在CBOT買入一份同年買入一

22、份同年7月份交割的玉米期貨合約月份交割的玉米期貨合約（5000蒲式耳）。經紀人立刻將紐約投資者的指蒲式耳）。經紀人立刻將紐約投資者的指令傳遞給在令傳遞給在CBOT場內大廳的某個交易員。在同場內大廳的某個交易員。在同一時間，另一位在堪薩斯州的投資者指示其經紀一時間，另一位在堪薩斯州的投資者指示其經紀人賣出一份人賣出一份7月份交割的玉米期貨合約（月份交割的玉米期貨合約（ 5000蒲蒲式耳）。經紀人將這個空頭指令傳達給在式耳）。經紀人將這個空頭指令傳達給在CBOT場內大廳的某個交易員。兩個交易員匯聚到一起，場內大廳的某個交易員。兩個交易員匯聚到一起，達成協議，交易完成。達成協議，交易完成。Copyr

23、ightPei Zhang ,20142021-11-2128一、期貨交易所與清算機構一、期貨交易所與清算機構（一）交易所（一）交易所 期貨交易集中在交易所內進行期貨交易集中在交易所內進行（優點：信息集中、違約風險小、市場流（優點：信息集中、違約風險小、市場流動性高）動性高） 會員制或公司制會員制或公司制 只接受具有會員資格的機構或個人只接受具有會員資格的機構或個人 提供交易場所，制定、執行規則并監督提供交易場所，制定、執行規則并監督CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2129（二）清算機構（二）清算機構 職能：對交易所內交易的期貨合約進行交職能：對交易所內交易的期

24、貨合約進行交割、對沖和結算操作割、對沖和結算操作 期貨交易的媒介（不必通知交易對手）期貨交易的媒介（不必通知交易對手） 清算機構極大地降低了違約風險清算機構極大地降低了違約風險保證金制度和每日盯市結算制度保證金制度和每日盯市結算制度所有會員對其他會員的清算負連帶清償責任所有會員對其他會員的清算負連帶清償責任清算機構自身資本雄厚清算機構自身資本雄厚CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2130二、標準化的期貨合約條款二、標準化的期貨合約條款（一）標的資產（一）標的資產1、商品（在品質上存在很大差別）、商品（在品質上存在很大差別）（1）紐約棉花交易所對其橙汁期貨合約的商品

25、）紐約棉花交易所對其橙汁期貨合約的商品等級的規定：等級的規定： 美國美國A級，白利糖度至少級，白利糖度至少57度；白利糖度與酸度；白利糖度與酸性的比率不得低于性的比率不得低于13:1，不得高于，不得高于19:1；顏色；顏色和氣味的得分為和氣味的得分為37分或高于分或高于37分分（2）芝加哥商品交易所對木材的規定）芝加哥商品交易所對木材的規定CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21312、金融資產（如日元、國債、股票指數）、金融資產（如日元、國債、股票指數）特例：中、長期國債期貨特例：中、長期國債期貨 CBOT規定，長期國債期貨合約的標的規定，長期國債期貨合約的標的資

26、產是任何到期期限超過資產是任何到期期限超過15年并且在年并且在15年內不可贖回的美國長期國債。中期國年內不可贖回的美國長期國債。中期國債期貨合約的標的資產是在交割日任何債期貨合約的標的資產是在交割日任何到期期限不低于到期期限不低于6.5年且不超過年且不超過10年的國年的國債。債。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2132（二）期貨合約的規模（二）期貨合約的規模每一份合約中交割標的資產的數量，如：每一份合約中交割標的資產的數量，如：國債期貨：標的面值國債期貨：標的面值100,000美元美元股指期貨：股指期貨：250倍倍S&P500指數；指數；銅期貨：銅期貨：

27、5噸噸/份份例如：例如：2007年年9月月21日，日，S&P指數期貨最指數期貨最后結算價格為后結算價格為1533.38，那么合約價值為，那么合約價值為1533.38250美元美元=383 345美元美元CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2133（三）到期時間（三）到期時間1、到期循環與到期月、到期循環與到期月 一般是一般是3月循環，每年的月循環，每年的3、6、9、12月月為到期月。為到期月。例如：例如：CME交易的交易的S&P500指數期貨合約指數期貨合約，歐洲美元期貨、歐元期貨，歐洲美元期貨、歐元期貨，CBOT交交易的易的30年美國國債期貨等均實

28、行年美國國債期貨等均實行3月到月到期循環。期循環。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21342、交割月、交割日與現金結算日、交割月、交割日與現金結算日 期貨合約交割的兩種方式：期貨合約交割的兩種方式：實物交割與現金交割實物交割與現金交割 實物交割會規定具體的交割月與交割日實物交割會規定具體的交割月與交割日 現金交割規定現金結算日現金交割規定現金結算日 交割月（結算月）與到期月交割月（結算月）與到期月CopyrightPei Zhang ,20142021-11-21353、最后交易日、最后交易日 期貨合約可以進行交易的最后日期期貨合約可以進行交易的最后日期例如：例

29、如：S&P500指數期貨合約的最后交易指數期貨合約的最后交易日是現金結算日的前一個工作日；日是現金結算日的前一個工作日；CBOT交易的長期國債期貨的最后交易交易的長期國債期貨的最后交易時刻是交割月最后一個工作日之前的第時刻是交割月最后一個工作日之前的第七個工作日芝加哥時間中午七個工作日芝加哥時間中午12:01。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2136（四）最小價格波動值（四）最小價格波動值 又稱又稱“刻度值刻度值”（tick size），期貨交），期貨交易中雙方每次報價時的價格變動必須是易中雙方每次報價時的價格變動必須是這個最小變動價位的整數倍。這個最小

30、變動價位的整數倍。例如：例如：CME的的S&P500指數期貨最小變動指數期貨最小變動價位是價位是0.1個指數點，而每個指數點的價個指數點，而每個指數點的價值為值為250美元，所以每份合約的最小變美元，所以每份合約的最小變動值為動值為25美元。美元。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2137（五）每日價格波動限制與交易中止規則（五）每日價格波動限制與交易中止規則1、漲、跌停板制度、漲、跌停板制度 交易日期貨合約的成交價格不能高于或交易日期貨合約的成交價格不能高于或低于該合約上一個交易日結算價的一定低于該合約上一個交易日結算價的一定幅度，其中上限稱為漲停板（幅

31、度，其中上限稱為漲停板（limit up），下限稱為跌停板（，下限稱為跌停板（limit down）。）。2、熔斷制度（、熔斷制度（circuit breaker）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2138（六）其他條款（六）其他條款 實物交割中交割地點的安排實物交割中交割地點的安排 交易時間、產品代碼、頭寸限額交易時間、產品代碼、頭寸限額CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2139表表2.4 滬深滬深300指數期貨交易合約指數期貨交易合約合約標的合約標的滬深滬深300300指數指數合約乘數合約乘數每點每點300300元元合約價值合約價

32、值滬深滬深300300指數點指數點300300元元報價單位報價單位指數點指數點最小變動價位最小變動價位0.20.2點點合約月份合約月份當月、下月及隨后兩個季月當月、下月及隨后兩個季月交易時間交易時間9:15-11:30, 13:00-15:159:15-11:30, 13:00-15:15最后交易日交易時間最后交易日交易時間9:15-11:30, 13:00-15:009:15-11:30, 13:00-15:00價格限制價格限制上一個交易日結算價的正負上一個交易日結算價的正負10%10%合約交易保證金合約交易保證金合約價值的合約價值的12%12%交割方式交割方式現金交割現金交割最后交易日最后

33、交易日合約到期月份的第三個周五，遇法定節假日順延合約到期月份的第三個周五，遇法定節假日順延最后結算日最后結算日同最后交易日同最后交易日交易代碼交易代碼IFIFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2140三、期貨的保證金運作三、期貨的保證金運作（一）保證金賬戶（一）保證金賬戶（margin account）與初始保證金（與初始保證金（initial margin） 投資者在開倉交易時必須存入的資投資者在開倉交易時必須存入的資金量被稱為金量被稱為初始保證金初始保證金 在每個交易日結束時，保證金賬戶在每個交易日結束時，保證金賬戶金額數量的變化反映投資者的盈虧。金額數量的變

34、化反映投資者的盈虧。（盯市（盯市 marking to market）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2141（二）維持保證金（二）維持保證金（通常為初始保證金的（通常為初始保證金的75%） 投資者有權提走保證金賬戶中超過初始投資者有權提走保證金賬戶中超過初始保證金的那一部分資金，但保證金帳戶保證金的那一部分資金，但保證金帳戶中的資金不能低于交易所規定的維持保中的資金不能低于交易所規定的維持保證金水平，如果低于這個水平，投資者證金水平，如果低于這個水平，投資者會收到保證金催付（會收到保證金催付（margin call）通知，）通知，投資者必須在下一交易日內補足，

35、否則投資者必須在下一交易日內補足，否則合約將被強行平倉。合約將被強行平倉。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2142例：一個投資者準備在例：一個投資者準備在6月月5日買入兩份紐日買入兩份紐約商品交易所（約商品交易所（COMEX）12月份到期月份到期的黃金期貨合約，期貨的當前價格為的黃金期貨合約，期貨的當前價格為600美元，美元，1份合約的規模為份合約的規模為100盎司黃盎司黃金，交易所規定每份合約的初始保證金金，交易所規定每份合約的初始保證金為為2000美元美元CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2143CopyrightPei Zha

36、ng ,20142021-11-2144（三）結算保證金（三）結算保證金 結算中心（清算所）要求其會員在結算結算中心（清算所）要求其會員在結算中心開設保證金賬戶中心開設保證金賬戶2021-11-21CopyrightPei Zhang ,201445四、建立期貨頭寸與結清期貨頭寸四、建立期貨頭寸與結清期貨頭寸（一）建立期貨頭寸（一）建立期貨頭寸 買入買入建倉建倉和賣出和賣出建倉建倉（二）結清期貨頭寸（二）結清期貨頭寸1、到期、到期交割交割或現金結算或現金結算2、平倉平倉CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2146五、期貨的報價五、期貨的報價CopyrightPei

37、Zhang ,20142021-11-2147六、期貨交易的監管六、期貨交易的監管監管機構監管機構 商品期貨交易委員會（商品期貨交易委員會（CFTC：執照發：執照發放、批準期貨合約）放、批準期貨合約） 期貨業協會：防止欺詐、確保大眾利益期貨業協會：防止欺詐、確保大眾利益 證券交易委員會（證券交易委員會（SEC） 聯邦儲備委員會聯邦儲備委員會 財政部財政部CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2148遠期與期貨的比較遠期與期貨的比較表表2.5 遠期與期貨合約之間的比較遠期與期貨合約之間的比較遠期合約遠期合約期貨合約期貨合約兩個交易方私下簽約兩個交易方私下簽約在交易所內交

38、易在交易所內交易非標準化非標準化標準化合約標準化合約通常有一個指定的交割日通常有一個指定的交割日交割期限有個范圍交割期限有個范圍在合約到期日結算在合約到期日結算每日結算每日結算通常進行交割或最后現金結算通常進行交割或最后現金結算通常在到期日之前平倉通常在到期日之前平倉存在信用風險存在信用風險基本無信用風險基本無信用風險CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2149第三節第三節 遠期與期貨的定價遠期與期貨的定價 相關概念與基本假設相關概念與基本假設 無收益資產遠期合約的定價無收益資產遠期合約的定價 支付已知現金收益資產遠期合約的定價支付已知現金收益資產遠期合約的定價 支

39、付已知收益率資產遠期合約的定價支付已知收益率資產遠期合約的定價 遠期與期貨價格定價的擴展遠期與期貨價格定價的擴展CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2150一、相關概念與基本假設一、相關概念與基本假設（一）交割價格、遠期價值、遠期價格與期貨（一）交割價格、遠期價值、遠期價格與期貨價格價格1、交割價格：遠期合約規定的執行價格、交割價格：遠期合約規定的執行價格2、遠期價值：遠期合約本身的價值、遠期價值：遠期合約本身的價值例：一個交割價格為例：一個交割價格為10元，交易數量為元，交易數量為100單位單位，距離到期日還有，距離到期日還有1年的遠期合約，如果標的年的遠期合約，

40、如果標的資產市場價格為資產市場價格為15元，市場無風險連續復利元，市場無風險連續復利率為率為10%，則對于多頭方來說，遠期合約的，則對于多頭方來說，遠期合約的價值為：價值為：595100)1015(1%10eCopyrightPei Zhang ,20142021-11-21513、遠期價格、遠期價格 使遠期合約價值為零的交割價格使遠期合約價值為零的交割價格 根據這個概念，上例中遠期價格為：根據這個概念，上例中遠期價格為： 一份公平的遠期合約在簽訂當天應該使一份公平的遠期合約在簽訂當天應該使交割價格等于遠期價格交割價格等于遠期價格0100)15(1%10eF58.16FCopyrightPei

41、 Zhang ,20142021-11-21524、期貨價格、期貨價格 使得期貨合約價值為零的理論交割價格使得期貨合約價值為零的理論交割價格 較少使用較少使用“期貨合約價值期貨合約價值”CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2153（二）遠期價格與期貨價格的關系（二）遠期價格與期貨價格的關系 當無風險利率恒定且對所有到期日都相同時當無風險利率恒定且對所有到期日都相同時，交割日相同的遠期價格與期貨價格相等。，交割日相同的遠期價格與期貨價格相等。 當利率變化無法預測時，分兩種情況：當利率變化無法預測時，分兩種情況：利率與標的資產價格正相關，期貨價格高利率與標的資產價格正相

42、關，期貨價格高于遠期價格于遠期價格利率與標的資產價格負相關，遠期價格高利率與標的資產價格負相關，遠期價格高于期貨價格于期貨價格（參見（參見Cox J C, Ingersoll J E, Ross S A, The relationship between forward price and future prices. Journal of Financial Economics, 1981(12): 321-346.）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2154 遠期價格與期貨價格的定價思想本質是遠期價格與期貨價格的定價思想本質是相同的，差別主要體現在交易機制、交

43、相同的，差別主要體現在交易機制、交易費用、稅收、違約風險、流動性等方易費用、稅收、違約風險、流動性等方面，面，很多情況下可以忽略這一差異。很多情況下可以忽略這一差異。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2155（三）基本假設與符號（三）基本假設與符號1 1、基本假設、基本假設 沒有交易費用和稅收沒有交易費用和稅收 無風險借貸利率相同無風險借貸利率相同 不考慮合約違約風險不考慮合約違約風險 允許現貨賣空允許現貨賣空 套利機會出現時，市場中的參與者將參套利機會出現時，市場中的參與者將參與套利活動從而使套利機會消失與套利活動從而使套利機會消失CopyrightPei Zh

44、ang ,20142021-11-21562、符號、符號T：合約到期時間（單位：年）：合約到期時間（單位：年） t：現在的時間（單位：年）：現在的時間（單位：年） S：遠期、期貨標的資產的當前價格：遠期、期貨標的資產的當前價格 ST ：遠期、期貨標的資產在時間遠期、期貨標的資產在時間T的價格的價格 K：交割價格：交割價格 f： 遠期合約價值遠期合約價值 F：遠期（期貨）價格：遠期（期貨）價格 r：連續復利年利率（：連續復利年利率（t到到T）CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2157二、標的資產無收益時的定價二、標的資產無收益時的定價 標的資產無收益是指合約的標的資

45、產從標的資產無收益是指合約的標的資產從當前時刻當前時刻t到合約到期時刻到合約到期時刻T之間不產生之間不產生現金流收入現金流收入 例：考慮一個例：考慮一個3個月期的無股息股票的個月期的無股息股票的遠期合約。假定股票的當前價格為遠期合約。假定股票的當前價格為40美美元，元，3個月期的無風險利率為每年個月期的無風險利率為每年5%，那么，那么，3個月的股票遠期價格是多少？個月的股票遠期價格是多少？CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2158 若若3個月的股票遠期價格為個月的股票遠期價格為43美元。那美元。那么一個套利者可以以無風險利率么一個套利者可以以無風險利率5%借借入入

46、40美元，并利用所借資金購買一只股美元，并利用所借資金購買一只股票，并同時賣出票，并同時賣出3個月期的遠期合約，個月期的遠期合約，通過這一策略，套利者在通過這一策略，套利者在3個月結束時個月結束時獲得盈利為獲得盈利為43-40.50=2.50美元美元 若若3個月的股票遠期價格為個月的股票遠期價格為39美元，同美元，同理進行套利。理進行套利。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2159 為了更深入地進行討論，考慮如下兩個為了更深入地進行討論，考慮如下兩個證券組合：證券組合：組合組合A：一個遠期合約多頭加上一筆數額：一個遠期合約多頭加上一筆數額為為 的現金（的現金（K為

47、交割價格）為交割價格）組合組合B：一單位標的證券：一單位標的證券 兩個組合最終效果都是獲得一個單位的兩個組合最終效果都是獲得一個單位的標的證券，因此在標的證券，因此在0時刻兩個組合價值時刻兩個組合價值也應該相等，因此：也應該相等，因此： 則，則，)(tTrKeSKeftTr)()(tTrSeFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2160三、標的資產支付已知現金收益的定價三、標的資產支付已知現金收益的定價（一）支付已知現金收益資產的遠期價值（一）支付已知現金收益資產的遠期價值 指在遠期合約到期前會產生完全可預測指在遠期合約到期前會產生完全可預測的現金流的資產（如付息債

48、權、支付現的現金流的資產（如付息債權、支付現金紅利的股票等），令現金流收益的現金紅利的股票等），令現金流收益的現值為值為I。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2161組合組合A：一個遠期合約多頭加上一筆數額：一個遠期合約多頭加上一筆數額為為 的現金的現金組合組合B：一個單位的標的證券加上利率為：一個單位的標的證券加上利率為無風險利率、期限為從當前時刻到現金無風險利率、期限為從當前時刻到現金收益派發日、本金為收益派發日、本金為I（證券現金流收（證券現金流收益的現值）的負債益的現值）的負債 兩個組合最終效果都是獲得一個單位的兩個組合最終效果都是獲得一個單位的標的證券，

49、因此在標的證券，因此在0時刻兩個組合價值時刻兩個組合價值也應該相等，因此：也應該相等，因此：)(tTrKeISKeftTr)(CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2162 例：例：2007年年8月月31日，美元日，美元6個月期和個月期和1年期的無風險利率分別為年期的無風險利率分別為4.17%和和4.11%，市場上一種，市場上一種10年期的國債現貨年期的國債現貨價格為價格為990美元，該證券一年遠期合約美元，該證券一年遠期合約的交割價格為的交割價格為1001美元，該債券在美元，該債券在6個個月和月和12個月后都將收到個月后都將收到60美元的利息，美元的利息，且第二次利

50、息日在遠期合約交割日之前且第二次利息日在遠期合約交割日之前，求該合約的價值。，求該合約的價值。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2163 根據已知條件，先計算該債券已知現金根據已知條件，先計算該債券已知現金收益的現值：收益的現值： 根據定價公式：根據定價公式： 合約空頭的遠期價值為合約空頭的遠期價值為87.04美元美元35.11660601%11. 45 . 0%17. 4eeI04.87100135.1169901%11. 4)(eKeISftTrCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2164（二）支付已知現金收益資產的遠期價格（二）支

51、付已知現金收益資產的遠期價格根據遠期價格的定義：根據遠期價格的定義：如果上述等式不成立，如何進行套利？如果上述等式不成立，如何進行套利？)()(tTreISFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2165例：假設黃金現價為每盎司例：假設黃金現價為每盎司733美元，其美元，其存儲成本為每年每盎司存儲成本為每年每盎司2美元，一年后美元，一年后支付，美元一年期無風險利率為支付，美元一年期無風險利率為4%，求一年期黃金期貨的理論價格？求一年期黃金期貨的理論價格？ 黃金、白銀等貴金屬本身不產生收益，黃金、白銀等貴金屬本身不產生收益，但需要花費儲存成本，可以看成是產生但需要花費儲

52、存成本，可以看成是產生負收益。負收益。其中，其中，故：故：1%4)()733()(eIeISFtTr92. 121%4eI盎司美元/91.764)92. 1733(1%4eFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2166四、支付已知收益率證券的定價四、支付已知收益率證券的定價 例如：利率遠期（期貨）、外匯遠期（期例如：利率遠期（期貨）、外匯遠期（期貨）、股票指數（包含股票較多，近似成立）貨）、股票指數（包含股票較多，近似成立）組合組合A：一個遠期合約多頭加上一筆數額為：一個遠期合約多頭加上一筆數額為 的現金；的現金；組合組合B： 單位證券，并且所有的收入都再投單位證券

53、，并且所有的收入都再投資于該證券（資于該證券（q為按連續復利計算的收益率）為按連續復利計算的收益率） 兩個組合最終效果都是獲得一個單位的標的兩個組合最終效果都是獲得一個單位的標的證券，因此在證券，因此在0時刻兩個組合價值也應該相等，時刻兩個組合價值也應該相等，因此：因此：)(tTrKe)(tTqe)()(tTqtTrSeKefCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2167例子：例子：S&P500指數期貨的定價指數期貨的定價 2007年年9月月20日，美元日，美元3個月期無風險利個月期無風險利率為率為3.77%，S&P500指數預期紅利收益指數預期紅利收

54、益率為率為1.66%。當。當S&P500指數為指數為1518.75點時，點時，2007年年12月的月的S&P500指數期貨指數期貨相應的理論價格應為多少？相應的理論價格應為多少？78.152675.151825. 0%)66. 1%77. 3()(eSeFtTqrCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2168五、小結五、小結（一）完美市場下的定價模型（一）完美市場下的定價模型持有成本（持有成本（C）=保存成本保存成本+無風險利息成無風險利息成本本-標的資產在合約期限內提供的收益標的資產在合約期限內提供的收益)()()()(tTqrtTrtTrSeFeI

55、SFSeF)(tTcSeFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2169（二）消費性資產的遠期定價（二）消費性資產的遠期定價 投資者主要出于消費目的而持有的資產投資者主要出于消費目的而持有的資產（如石油、銅、農產品），與金融資產（如石油、銅、農產品），與金融資產的區別在于其具有消費價值，遠期無法的區別在于其具有消費價值，遠期無法即時消費，所以，即使遠期相對價值偏即時消費，所以，即使遠期相對價值偏低也不會輕易出售現貨，購買遠期。低也不會輕易出售現貨，購買遠期。)(tTrSeFCopyrightPei Zhang ,20142021-11-2170六、遠期（期貨）價格與標

56、的六、遠期（期貨）價格與標的資產現貨價格的關系資產現貨價格的關系（一）同一時刻遠期（期貨）價格與標的資產現（一）同一時刻遠期（期貨）價格與標的資產現貨價格的關系貨價格的關系1、標的資產在遠期（期貨）存續期內沒有收益、標的資產在遠期（期貨）存續期內沒有收益，收益較小（小于無風險利率）時，當前遠期，收益較小（小于無風險利率）時，當前遠期（期貨）價格高于標的資產的現貨價格，反之（期貨）價格高于標的資產的現貨價格，反之，則小于。，則小于。2、遠期（期貨）價格將收斂于標的資產的現貨、遠期（期貨）價格將收斂于標的資產的現貨價格。價格。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2171

57、3 3、標的資產現貨價格對同一時刻的遠期、標的資產現貨價格對同一時刻的遠期（期貨）價格起著重要的制約作用，這（期貨）價格起著重要的制約作用，這種制約關系決定了遠期（期貨）價格是種制約關系決定了遠期（期貨）價格是無法炒作的。但在現實中，由于現貨市無法炒作的。但在現實中，由于現貨市場規模不夠大，現貨價格無法形成對遠場規模不夠大，現貨價格無法形成對遠期（期貨）價格的有效制約，遠期（期期（期貨）價格的有效制約，遠期（期貨）市場出現價格炒作現象。貨）市場出現價格炒作現象。案例：案例：“327”國債期貨事件國債期貨事件CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2172（二）當前遠期（

58、期貨）價格與標的資產（二）當前遠期（期貨）價格與標的資產預期的未來現貨價格的關系預期的未來現貨價格的關系 有學者研究表明，標的資產預期未來的有學者研究表明，標的資產預期未來的現貨價格為：現貨價格為：（其中（其中y為連續復利預期收益率，取決于標的資產的系統性風為連續復利預期收益率，取決于標的資產的系統性風險，參見鄭振龍、陳蓉，險，參見鄭振龍、陳蓉，期貨價格能否預測未來現貨價期貨價格能否預測未來現貨價格格，國際金融研究，國際金融研究，2007（8）)()(tTyTSeSECopyrightPei Zhang ,20142021-11-2173第四節第四節 遠期與期貨的應用遠期與期貨的應用 金融市場

59、的主要參與者有套期保值金融市場的主要參與者有套期保值者、套利者和投機者，他們分別從者、套利者和投機者，他們分別從事事套期保值（靜態）、套利和投機套期保值（靜態）、套利和投機活動，其中套期保值功能是遠期和活動，其中套期保值功能是遠期和期貨最主要的應用領域。期貨最主要的應用領域。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2174一、運用遠期與期貨套期保值一、運用遠期與期貨套期保值現貨現貨頭寸頭寸相反遠期相反遠期（期貨）（期貨）頭寸頭寸套期套期保值保值消除價格變動風險消除價格變動風險CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2175（一）套期保值的類型（一

60、）套期保值的類型1、空頭套期保值（、空頭套期保值（short hedge） 對沖者已經擁有（或將來某時刻會擁有）對沖者已經擁有（或將來某時刻會擁有）某種資產并期望在將來某時刻賣出資產某種資產并期望在將來某時刻賣出資產時，會選擇空頭套期保值。時，會選擇空頭套期保值。2、多頭套期保值（、多頭套期保值（long hedge） 當對沖者已知在將來需要買入一定資產當對沖者已知在將來需要買入一定資產并想在今天鎖定價格時，可以采用多頭并想在今天鎖定價格時，可以采用多頭套期保值。套期保值。CopyrightPei Zhang ,20142021-11-2176例：假定今天是例：假定今天是5月月15日，一個原油生產日，一個原油生產商進入了一個賣出商進入了一個賣出100萬桶原油的合約，萬桶原油的合約