1、高頻交易的發(fā)展高頻交易的發(fā)展現(xiàn)狀現(xiàn)狀與與監(jiān)管應(yīng)對(duì)監(jiān)管應(yīng)對(duì)李路李路 上海上海外國(guó)語(yǔ)大學(xué)金融創(chuàng)新與發(fā)展研究中心執(zhí)行外國(guó)語(yǔ)大學(xué)金融創(chuàng)新與發(fā)展研究中心執(zhí)行主任主任 高頻交易概述高頻交易概述 通過(guò)算法程序進(jìn)行決策、生成委托單、執(zhí)行成交程序等 延時(shí)很短，目的在于最小化反應(yīng)時(shí)間 指令進(jìn)入系統(tǒng)的速度快、高速連接市場(chǎng) 信息量大，即不斷有報(bào)單和撤單的交易行為2海外學(xué)術(shù)界對(duì)高頻交易的研究結(jié)論海外學(xué)術(shù)界對(duì)高頻交易的研究結(jié)論 高頻交易研究中最重要的問(wèn)題是其是否提升了市場(chǎng)運(yùn)行效率、提高了市場(chǎng)質(zhì)量，從而使得全社會(huì)福利有所改善。 根據(jù)目前學(xué)術(shù)界基于真實(shí)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究，高頻高頻交易總體而言提高了市場(chǎng)流動(dòng)性、降低了交易交易總體而

2、言提高了市場(chǎng)流動(dòng)性、降低了交易成本、使得市場(chǎng)中的價(jià)格更加有效成本、使得市場(chǎng)中的價(jià)格更加有效。 3海外市場(chǎng)高頻交易的監(jiān)管應(yīng)對(duì)海外市場(chǎng)高頻交易的監(jiān)管應(yīng)對(duì) 美國(guó)市場(chǎng) 歐洲市場(chǎng) 德國(guó)4美國(guó)美國(guó)市場(chǎng)市場(chǎng)已經(jīng)實(shí)施的已經(jīng)實(shí)施的監(jiān)管監(jiān)管趨勢(shì)趨勢(shì) 禁止閃電指令（Flash Orders） 禁止無(wú)審核通路（Naked Access） 對(duì)巨量交易者（High-Volume Traders）分配識(shí)別代碼 托管（Co-location）5美國(guó)市場(chǎng)考慮繼續(xù)實(shí)施美國(guó)市場(chǎng)考慮繼續(xù)實(shí)施針對(duì)針對(duì)高頻高頻交易的新監(jiān)管方向交易的新監(jiān)管方向 審計(jì)并跟蹤合并后的訂單簿數(shù)據(jù) 容量問(wèn)題與過(guò)度指令收費(fèi) 指令停留時(shí)間限制 交易稅6美國(guó)市場(chǎng)考慮繼

3、續(xù)實(shí)施美國(guó)市場(chǎng)考慮繼續(xù)實(shí)施針對(duì)針對(duì)高頻高頻交易的新監(jiān)管方向交易的新監(jiān)管方向 審計(jì)并跟蹤合并后的訂單簿數(shù)據(jù) 監(jiān)管者需要審計(jì)并跟蹤不同交易場(chǎng)所合并之后的訂單簿數(shù)據(jù)（例如，如何評(píng)估頻繁的報(bào)單與撤單）才能做出嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目茖W(xué)研究與提出合理的監(jiān)管措施，所以審計(jì)并跟蹤合并后的訂單簿數(shù)據(jù)成為大勢(shì)所趨；然而，如何權(quán)衡成本與收益、統(tǒng)一美國(guó)30余家交易場(chǎng)所的訂單簿數(shù)據(jù)將是監(jiān)管者面臨的巨大挑戰(zhàn)。 7美國(guó)市場(chǎng)考慮繼續(xù)實(shí)施美國(guó)市場(chǎng)考慮繼續(xù)實(shí)施針對(duì)針對(duì)高頻高頻交易的新監(jiān)管方向交易的新監(jiān)管方向 容量問(wèn)題與過(guò)度指令收費(fèi) 目前針對(duì)這種收費(fèi)模式還沒(méi)有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)研究，尚無(wú)法確定其是否會(huì)損害到市場(chǎng)流動(dòng)性（尤其是市場(chǎng)深度），監(jiān)管者在大規(guī)模推

4、廣此類監(jiān)管措施之前還需仔細(xì)研究與慎重考慮。 8美國(guó)市場(chǎng)考慮繼續(xù)實(shí)施美國(guó)市場(chǎng)考慮繼續(xù)實(shí)施針對(duì)針對(duì)高頻高頻交易的新監(jiān)管方向交易的新監(jiān)管方向 指令停留時(shí)間限制 指令停留時(shí)間限制相當(dāng)于流動(dòng)性提供者給與流動(dòng)性需求者一個(gè)期權(quán)，而期權(quán)價(jià)值就體現(xiàn)在流動(dòng)性中，具體會(huì)表現(xiàn)為買賣價(jià)差增大；所以，指令停留時(shí)間限制尚存較大爭(zhēng)議。 9美國(guó)市場(chǎng)考慮繼續(xù)實(shí)施美國(guó)市場(chǎng)考慮繼續(xù)實(shí)施針對(duì)針對(duì)高頻高頻交易的新監(jiān)管方向交易的新監(jiān)管方向 交易稅 部分監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望能夠通過(guò)稅收限制高頻交易，同時(shí)擴(kuò)大政府收入；然而，稅收會(huì)增加投資者交易成本、降低市場(chǎng)流動(dòng)性、增加市場(chǎng)波動(dòng)性、降低市場(chǎng)中價(jià)格的信息含量，最終破壞市場(chǎng)的正常發(fā)展路徑。10歐洲市場(chǎng)針對(duì)

5、高頻交易歐洲市場(chǎng)針對(duì)高頻交易的的最最新監(jiān)管趨勢(shì)新監(jiān)管趨勢(shì) 要求各種算法交易商將策略向監(jiān)管者報(bào)告，交易場(chǎng)所會(huì)員在為高頻算法交易商接入市場(chǎng)時(shí)要加以更嚴(yán)格的檢查。 交易場(chǎng)所被要求對(duì)諸如非正常交易、過(guò)度價(jià)格波動(dòng)和系統(tǒng)超載等加以強(qiáng)有力的控制。 算法交易商被要求要連續(xù)交易，以降低價(jià)格波動(dòng)，使得交易更加有序。 交易場(chǎng)所被要求在熔斷機(jī)制上更加協(xié)調(diào)。 指令停留時(shí)間不得少于500毫秒。 11德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易的的監(jiān)管監(jiān)管法案法案 將高頻交易商納入監(jiān)管對(duì)象 建立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng) 界定了高頻交易中的市場(chǎng)操縱行為 交易場(chǎng)所需要建立預(yù)防機(jī)制 指令成交比例（Order-to-Trade）

6、與最小報(bào)價(jià)單位（Minimum Tick Sizes）的限制 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)高頻交易更多的知情權(quán) 12德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易的的監(jiān)管監(jiān)管法案法案 將高頻交易商納入監(jiān)管對(duì)象 當(dāng)高頻交易商使用自己的賬號(hào)交易或是沒(méi)有提供金融服務(wù)時(shí)，都將根據(jù)德國(guó)銀行法案（German Banking Act）的要求納入監(jiān)管對(duì)象，同時(shí)對(duì)新設(shè)立的高頻交易商實(shí)行市場(chǎng)準(zhǔn)入制，明確高頻交易商從事做市業(yè)務(wù)時(shí)的做市義務(wù)。 我們尚不清楚當(dāng)高頻交易商不屬于交易場(chǎng)所會(huì)員而是通過(guò)贊助通道（Sponsored Access）或直接接入（Direct Market Access）時(shí)是否也需遵循上述規(guī)定。 13德國(guó)出臺(tái)

7、第一部針對(duì)高頻交易德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易的的監(jiān)管監(jiān)管法案法案 建立有效的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng) 在新的高頻交易監(jiān)管草案中，高頻交易商的風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)需要滿足以下要求 ：1. 交易系統(tǒng)要有彈性，能夠有足夠的容量應(yīng)對(duì)極端情況下的交易。 2. 交易系統(tǒng)保證沒(méi)有錯(cuò)誤指令的傳輸，同時(shí)具備市場(chǎng)一旦出現(xiàn)混亂情形時(shí)的自我保護(hù)功能。 3. 交易系統(tǒng)不得干擾市場(chǎng)的正常運(yùn)行。 14德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易的的監(jiān)管監(jiān)管法案法案 界定了高頻交易中的市場(chǎng)操縱行為 試探性指令（Ping Orders），是指向市場(chǎng)發(fā)出少量指令以探明潛在流動(dòng)性 誤導(dǎo)簇交易（Quote Stuffing），是指向市場(chǎng)發(fā)出大量

8、的報(bào)單或撤單以增加其他參與者判斷的不確定性，最終誤導(dǎo)并延緩其他參與者交易行為而完成自身交易策略 引發(fā)動(dòng)量交易（Momentum Ignition），是指向市場(chǎng)發(fā)出一系列報(bào)單或撤單以引導(dǎo)其他市場(chǎng)參與者跟隨這一趨勢(shì)，從而在市場(chǎng)價(jià)格形成過(guò)程中達(dá)到自身的最優(yōu)交易價(jià)格 分層與欺詐交易（Layering and Spoofing），是指提交很多訂單分布于整個(gè)訂單簿，而訂單的真實(shí)意圖只在訂單簿的一側(cè)達(dá)成交易，一旦交易完成后，另一側(cè)操控性質(zhì)的訂單便撤銷 15德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易的的監(jiān)管監(jiān)管法案法案 交易場(chǎng)所需要建立預(yù)防機(jī)制 無(wú)論是傳統(tǒng)交易所還是多邊交易設(shè)施（MTF）都需要建立預(yù)

9、防機(jī)制，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)格急劇波動(dòng)情形。 16德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易的的監(jiān)管監(jiān)管法案法案 指令成交比例（Order-to-Trade）與最小報(bào)價(jià)單位（Minimum Tick Sizes）的限制 一定的指令成交比例可以防止高頻交易干擾交易系統(tǒng)的正常運(yùn)行 降低高頻交易的指令成交比例，更容易在市場(chǎng)中形成真實(shí)的流動(dòng)性 指令成交比例該設(shè)置為多少是一個(gè)困難的問(wèn)題 最小報(bào)價(jià)單位對(duì)于高頻交易來(lái)說(shuō)至關(guān)重要 與MiFID2草案不同，德國(guó)并未對(duì)高頻交易商的指令停留時(shí)間有所限制 17德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易德國(guó)出臺(tái)第一部針對(duì)高頻交易的的監(jiān)管監(jiān)管法案法案 監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)高頻交易更多的知情權(quán) 監(jiān)

10、管機(jī)構(gòu)需要高頻交易商提供更多的信息，包括：高頻交易策略的具體內(nèi)容、參數(shù)設(shè)置等，以便能夠測(cè)試交易場(chǎng)所的系統(tǒng)能否承受此類策略，特別是在市場(chǎng)出現(xiàn)極端情形時(shí)。18發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議 正確認(rèn)識(shí)高頻交易的功能與作用 對(duì)使用高頻交易的公司和個(gè)人實(shí)行備案制度 建立完整的風(fēng)險(xiǎn)防線以發(fā)展高頻交易 保證高頻交易的公平性 防范高頻交易中的市場(chǎng)操縱行為 制定市場(chǎng)極端情況下的高頻交易監(jiān)管措施 特別關(guān)注跨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn) 19發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議 正確認(rèn)識(shí)高頻交易的功能與作用 但高頻交易作為市場(chǎng)中的流動(dòng)性提供者，為市場(chǎng)的形成和交易的達(dá)成

11、起到了基礎(chǔ)性作用 當(dāng)高頻交易發(fā)展過(guò)度時(shí)，其提供的流動(dòng)性并不真實(shí)，會(huì)演變成飄忽不定的流動(dòng)性，這就需要加以防范 如何在緊跟全球金融市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的同時(shí)，在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上有序地發(fā)展國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)中的高頻交易至關(guān)重要 20發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議 對(duì)使用高頻交易的公司和個(gè)人實(shí)行備案制度 明確高頻交易商從事做市業(yè)務(wù)時(shí)的做市義務(wù) 21發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議 建立完整的風(fēng)險(xiǎn)防線以發(fā)展高頻交易 四道風(fēng)險(xiǎn)防線 在高頻交易商處設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，主要控制交易的規(guī)模和頻率 在交易所內(nèi)，一是在交易前設(shè)立一定標(biāo)準(zhǔn)的前端控制，二是根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)水平設(shè)定中

12、止高頻交易的節(jié)點(diǎn) ，三是借鑒海外市場(chǎng)的監(jiān)管趨勢(shì)，對(duì)準(zhǔn)入機(jī)制、容量、指令成交比例、最小報(bào)價(jià)單位等方面加以限制 是在清算會(huì)員，主要檢查是否有風(fēng)險(xiǎn)和需要暫停交易 指中央對(duì)手方管理，其需要結(jié)合自身的數(shù)據(jù)評(píng)估好高頻交易的潛在風(fēng)險(xiǎn) 22發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議 保證高頻交易的公平性 提供公平的托管服務(wù) 一是對(duì)于所有市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)是公平的 二是對(duì)于使用托管服務(wù)的高頻交易商之間是公平的 建立公平信息披露制度 23發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議 防范高頻交易中的市場(chǎng)操縱行為 以動(dòng)機(jī)作為判定標(biāo)準(zhǔn)，即是否干擾交易系統(tǒng)、誤導(dǎo)投資者、影響金融資產(chǎn)供求關(guān)系 24發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議發(fā)展我國(guó)高頻交易的監(jiān)管政策建議 制定市場(chǎng)極端情況下的高頻交易監(jiān)管措施 尤其需要通過(guò)壓力測(cè)試、計(jì)算金融等方法科學(xué)模擬市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況時(shí)，由高頻交易提供流動(dòng)性的質(zhì)量和對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行安全的影響，評(píng)估其對(duì)市場(chǎng)和其他投資者的影