1、哈佛商學院-財務學筆記財務學筆記：企業家應該明白些什么？所謂財務是分配公司內部珍貴資源的學咨詢。它關心各類 大小公司的治理者們恰如其分地提出如此的咨詢題：我們應該 如何樣做出投資決策，即為以后收益而犧牲當前的決策？我們 應該如何樣為投資決策安排融資？治理者們所做出的決策關 于公司股東及其他利益有關者治理層、職員、供給商、顧客、 政府、社會的價值有何阻礙？財務這一定義依靠于兩個重要的前提。 第一，財務是研究 應該如何進行決策的學咨詢。其次，財務不僅僅是財務治理人 員才能夠涉獵的領域，平心而論，財務也是總經理們應關心的 工作。與任何治理工具一樣，財務無法孤立存在。僅僅從財務的 角度看待決策的治理者

2、們并非真正盡到其責任。他們必須記 住，他們手中的數字是由競爭猛烈之市場中銷售真正產品的真 實的人所產生的。忽略了人或生產要素的做法，就像忽略了財 務的做法是一樣致命的。威廉姆 A.薩爾曼教授預備本案例的目的是作為課堂討論的根底，而不是講明對某一治理形 勢的處理是否有效或無效如果財務關于大公司的總經理們來講是有用的， 那么它關 于企業家而言更是如此，因為他們是最終的總經理，同時對本 企業的許多如果不是講大局部決策負責。企業家是價值的 制造者，今天的投資確實是為了帶來改日的現金流。 他們必須 懂得現金流將起到什么作用，他們必須認識和操縱風險，他們 必須懂得價值由哪些方面所決定。確實，關于企業型公司

3、來講， 從財務的角度考慮咨詢題遠比關于大型公司更為重要。企業家 的要緊目標必須是在猛烈競爭中爭當弄潮兒， 決可不能因為財 務風險而退出競爭。在以下章節中，我將指出一些有助于總經理們、同時亦為 企業家們所必不可少的財務概念和工具。這份清單分為三局部 現金、風險和價值。現金一切財務思維中的首要原那么是， 現金是重要的。因為現金 能夠被消費一一在有用經濟中換回其他資產， 因此，所有對投 資和財務決策的分析都必須以現金為重點。財務收入與自由現金流量然而，現金收入不同于會計收入。財務與財務會計的關系 僅僅在于財務分析必須能夠按照財務報表推斷出目前現金的作用。一方面，會計要比照收益與開支，另一方面治理者那

4、么注 重現金流入和現金流出之間的差異。會計們區分花費與支出e xpenditures and expenseS ,他們將純收入定義為收益與開支之 間的差額。治理者們那么將經濟收入定義為現金流入與為產生如 此現金流入而必需支出的一切現金消耗之和之間的差，不管這種現金消耗是被稱為花費依舊開支。這一差額被稱之為自由現 金流量，它是指在不阻礙現金流的前提下， 能夠在任何時刻內 消費或投資于新工程的現金收入額。自由現金流量被定義 為純收入加折舊，減去營運資金、廠房和設備所需投資。它同 時包括投資的收益和本錢。自由現金更加全面的定義如下：利前和稅前收入EBIT減稅率x EBIT加折舊減所需營運資金的變化減

5、所需總固定資產中的變化這一定義并不反映自由現金流量是如何融資的。即，利息開支、貨款分期攤還要求及一般股紅利尚未被考慮在內。自由現金流量是一種在考慮如何進行融資之前，對某一決策所產生之凈現金的衡量。衡量利潤率治理者對利潤率的衡量不同于財務人員。治理者按照純粹 現值衡量利潤率，即，在對現金流風險進行評估后，以后自由 現金流的現值與初始投資之間的差。 財務人員對利潤率的衡量如股本的帳面收益可能與治理者的衡量無關。帳面收益反 映了收支平穩的概念，然而卻無視了產生收入所必需的花費。 不僅如此，帳面值不同于市值。績效評估與獎勵性酬勞財務的差不多宗旨之一是，個人都在努力將自己的財寶最 大化。因此，一家公司的

6、獎勵性酬勞體系關于其治理人員的行 為有著深刻的阻礙。如果公司的目標是將價值最大化， 而價值 取決于現金和風險，那么獎勵性酬勞體系必須注重所有三個因 素。相反，如果它以財務人員對績效的衡量為重點，那么其結 果專門可能是消極的。治理人員從自己的利益動身，將做出追 求帳面收入而不是追求價值的決策。當績效評估系統以財務系 統為重點時，治理人員一樣在做出決策時考慮的是沉積本錢， 常常因為最后得到的可能是較低的帳面收入而拒絕做出最終 會提升價值的決策。稅賦與現金現金與增長現金流的另一個重要決定因素是銷售的增長率。 銷售的增 長必須由資產營運資金和固定資產的增長所支持。再者， 資產的增長必須由股東股本的增加

7、所支持， 而股東股本的增加 那么通過留存收益、股票銷售或外部債務的增加來實現。高增長 率可能要求成功的公司對外部融資產生較強的依靠。治理者應該能夠區分實際增長和價格的增加即通貨膨 脹，這一點專門重要。關于一家公司的長期財經健康來講， 高通漲率的破壞力遠遠甚于高實際增長率，這一點從歷史上美 國稅務所采納的本錢根底來講猶為明顯。類型識別對現金流之類型的識別與反響能力乃是治理者所必備的 一項關鍵技能。許多類型都會阻礙到現金：敏銳型、季節型、 競爭型、技術型、法規型和稅賦。優秀治理者的一個特點確實 是，他有能力找出制造價值的機遇，并針對它采取行動。如果 治理者們具有專門犀利的類型識別能力，就能夠使他們

8、迅速地 將資源投入到所感受到的機遇之中。 通過對現金流行為類型的 識別和響應，同時通過使用以往和當前的資訊， 成功的治理者 就能夠努力地推測以后，并采取行動。類型識別有助于治理者們做出防范性和進取性的決策。 請 考慮一次衰退所帶來的阻礙。在看出此次衰退以后忍痛割愛確 實是一種自衛型行動的實例。在某次衰退過程中，由于自己的 競爭對手正在收縮而決定加速對產量的投資，這乃是一種進取 型決定的實例。認清事件的真相一一一次衰退一一并估量到競 爭對手的反響，這將推動本公司的決策。誠然，治理者無法永久都認清在某一時刻作用于現金流的 類型。例如，他們可能不明白，一次衰退啟于何時或甚至結止 于何時，因而他們的反

9、響將姍姍來遲。然而，如果他們在提出咨詢題之前差不多進行過深入的研究并制定出行動打算，那么他 們將比沒有事先想到這一咨詢題時干得更漂亮。情形規劃情形規劃能夠是分析現金流的一種有用方法。所謂情形是 指對以后可能發生之有邏輯關系事件的數字描述。 這一情形反 映了過去和現在可能的治理決策。它還考慮到競爭對手可能采 取的行動，是一種在不確定環境中進行治理的方法。情形規劃不同于對最糟情形、期待情形和最正確情形的推測。這些對以后事件的簡單描述并不是專門有用，其緣故專門簡單。請看一下最糟情形。某一最糟情形中的所有因素絕少同 時發生。不僅如此，這些情形常常無法講明治理決策中某一明 確的變化。它們假設治理層將遵守

10、差不多做出的同一決策， 而 且促使預期的結果發生。然而在現實中，治理者們可能會完全 舍棄一個工程。最正確情形中也有同樣的陷阱。情形規劃也不同于線性推斷。幾乎沒有一成不變的趨勢。 許多規劃都錯誤地發生，緣故就在于規劃者按照過去的數據來 進行規劃。在七十年代，許多銀行按照石油和天然氣價格的連 續大幅度上漲其速度超過了一樣價格的預期增長 而造成的 市值，向能源公司發放貸款。當石油和天然氣的絕對價格和有 關于經濟中其他價格的相對價格都回落時，作為發放貸款根底 的價值已化為烏有。這一實例無可否認地屬于馬后炮，然而它 依舊大有裨益的，因為這一類型差不多并馬上一次又一次地重 復發生。有一條不成文的法那么聲稱

11、，治理者所做出的每一項推測， 都將被事后諸葛亮們證明是錯誤的。然而通過做出本質一致、 反映理性治理決策、在經濟上具有重大意義的推測例如不是 那種因為不貼切而全然不可能發生的推測，治理者們能夠在 一個充滿不確定因素的世界中進行治理。最后一個重點：在對某一事件發生時所帶來之效應的評估 與有能力確信該事件將要發生之間，有一條至關重要的分界 線。利率便是一個絕好的例子。沒有證據能夠講明，任何個人 或人群能夠以任何準確度估量出利率。 然而治理者們必須評估 利率變化所造成的后果。考慮所有現金流假設我正在考慮一項投資戰略，它涉及到在以后幾年內至 少收購三家公司參加手開工具業務。2我差不多擁有一個手動 工具部

12、門，它銷售短線產品。而且我差不多項選擇擇這一個并購戰 略，緣故在于對三家新公司的收購將在經銷領域產生意義重大 的經濟利益節約本錢。然而，我的財務副總裁差不多針對第一個收購對象做出融 資推測，認為這一投資是行不通的。我該如何辦？應考慮的第一個咨詢題是：上述分析是否考慮到本項投資 在現金流方面的全部阻礙？它是否包括通過在本公司現有業 務根底上增加新業務而實現的潛在本錢節約？這些數字是否 反映出任何由于有能力向市場提供更為寬敞的產品系列而可 能產生的并購效應收入增加？最后，它們是否為如此的事 實制造條件？即接下去的收購成效將更好， 因為本單位差不多 有兩家手開工具公司，而不是一家。誠如本案例所暗示的

13、，任何現金流預期必須考慮到本決策 在現金流方面的所有作用。應提出的有關咨詢題事實上專門簡 單：如果我進行這項投資，我將得到如何樣的現金流？如果我 不進行本項投資，我將得到如何樣的現金流？由于我在本項意 向性投資工程中的投資，我是否將制造出在其他新工程中創利 投資的新機遇？從這一角度考慮并購效應看起來是格外明智 的，它的實現將為公司的價值帶來切實的增長。 然而從具體的 角度看，這一投資看上去并不具備吸引力。 只見樹木不見森林 將是一個嚴峻的錯誤。從本公司現有資產或以后投資及融資決策的角度認識當 前投資或融資決策如何阻礙現金流的能力， 乃是成功的類型識 別的一個因素。找出這些阻礙不管是主動依舊消極

14、的與意 向性決策之關系乃是財務思維的一個重要方面。切勿資金虧空這是財務工作以及一樣意義上的商務工作的一條差不 多原那么。像生物離不開血液一樣，資金維系著企業的商務活動。 大局部競爭性舉措能夠被看成是投資，甚至臨時減價的決定也 是一種投資決策。在競爭性經濟中，由于資金限制而無法投資 的必定結果只能是衰敗和死亡。不僅公司無法抓住有利可圖的 投資機遇，而且財務上的頹勢也可能會招至競爭對手的大舉進 攻。通過對以后現金流之類型的推測和規劃，治理者們能夠幸 免對本公司生存的重大損害。請注意我所使用的現金定義是專門寬泛的。 事實上我所關 注的真正內容是從公司內部和外部增加資金的潛力。 然而要從 外部來源獲得

15、資金，那么本公司必須有能夠出售的價值。風險具表達金流的風險決定了它的價值。如何衡量這一風險？ 治理者們如何應對不確定性？如何衡量風險？這一咨詢題有兩個答案。一種界定風險的方法是以后現金 流不確定性的總量。一位治理者永久無法十拿九穩地估量以后 事件。不管火箭發射成功或失敗，火箭發射公司的治理者們可 能對現金流咨詢題各有其成熟的計謀。 然而他們無法準確推測 這兩種情形中到底將發生哪一種。以上對風險的第一種看法， 重點在于以后事件的全部不確定性。另一種對風險的看法只關注總風險的一局部：即總風險中 無法分散轉移的那一局部。例如，我們假設某一投資人有如下 選擇：投資于某一熱帶島國上的某一種防曬護膚品生產

16、廠、投資于同一島嶼上某一雨傘生產廠， 抑或同時投資于兩者。對這 兩家公司投資的預期回報為10%。實際回報取決于該島一年當 中是否陽光充足、氣候正常、依舊多雨。顯現第一種情形時， 那家防曬護膚品生產商將生意興隆，投資回報率將高達30%。而另一方面，那家雨傘生產商在陽光充分之年將生意慘淡， 回 報率將為負10%。在多雨之年，情形正好相反。在正常年景中， 該投資者在兩家公司中的投資中各贏利 10%的回報。不幸的 是，該島上沒有人想出一個兩全其美的方法，能夠推測來年的 氣候。該投資者應該如何辦？ 本例取自戴維 W.穆林，“資本資產定價模型是否起作用？，?哈佛商業評論?1982年1-2月號，第105-1

17、14頁。當你考慮這一咨詢題時，答案是顯而易見的。同時投資于 兩家公司而不是孤注一擲，能夠排除該投資者在回報方面的不 確定性。不管來年天氣情形如何，此投資者都確信會在自己的 投資上取得10%的回報率。通過將這兩家公司合二為一，該投 資者在化解所有風險的同時，又獲得了預期的回報水平。財務工作的差不多原那么之一是，投資者們將在一定風險水 平上尋求回報的最大化，同時在一定水平的預期回報水平上尋 求風險的最小化。在前面的例子中，關于一個無法推測氣候的 投資者來講，唯獨的理智性決策確實是同時投資于雨傘的生產 和防曬霜的生產。僅僅投資于這兩家公司中的任何一家， 都將 使該投資者暴露在不確定性的風險之中。 投

18、資者們將可不能因 為承當了任何能夠無代價躲避的風險而得到補償， 即他們可不 能因為承當了能夠分散的風險而預期更高的回報。此例講明了一條應該恪守的原那么：不要把自己的全部雞蛋 放在一只籃子里。成功的職業投資者應該恪守這一規那么。 就他 們的所作所為而言，資金市場上的風險代價取決于總風險中無 法分散化解之那一局部，而不是取決于總風險。換言之，為將 以后現金流量轉換為當前資金 現值而施加在以后現金流量 上的折扣率，要緊取決于現金流的系統風險。 所謂系統風險是 指，具體資產回報的綜合變量與某一種經濟 最終的多樣化業 務量中全部風險資產所構成之投資總量的回報情形。在財務的學術領域之外，這是一個大有爭議的

19、觀點。情形 不應該是如此。然而，上述原那么不應進展到一種不合邏輯的極 端。風險的代價完全取決于不可分散即系統風險，這一觀 點僅僅適用于采納了多樣化組合的投資者。許多理智的投資者都有非多樣化的投資組合。 那么，重要 的是要區分主動和被動的投資者。主動投資者對他們將收回的 投資回報具有實際性的操縱。例子能夠是某家公司的一個業主 經理。業主經理一樣采納一種非多樣化的投資組合， 因而必須 關注總風險而不僅僅是系統風險。而被動投資者差不多上對自 己的投資不加操縱。關于這些投資者來講，不將自己的投資多 樣化是不明智的，因此他們將風險作為系統組成局部而加以衡 量。關于代表自己多樣化股東最正確利益的治理者們來

20、講， 來自 投資的現金流量應該以如此一個折扣率貼現， 即，它反映的僅 僅是本工程的系統風險而不是總風險。 這一規那么甚至適用于本 人雖未采取多樣化投資策略，但仍代表多樣化投資者進行決策 的治理者們。這一觀點旨在標準性而不是描述性。在評估任何決策時，治理者們無可幸免地將考慮到自己的個人風險。 此處的關鍵在于，應該建立起績效評估和獎勵性酬勞體系，以鼓舞治理者們本人承當風險，同時利用對股東 財寶的決策效應作 為一種度量進行決策。一條重要的推論是，多樣化的投資人可不能為 公司的多樣化而支付補償，因為他們自己就能夠不費任何代價 地實現如此的多樣化。風險、貼現率與基準當代財務學教課書專門強調對“適用貼現率

21、或“正確 資金本錢確實定，同經常常提供復雜的貼現率運算公式。這種 先入成見是誤人子弟的。財務理論與實踐的現狀說明，這種對 正確性的追求是可不能成功的。我們自己的運算就無法做到精 確。無法做到精確這是個事實，但這并不能緩解治理者估算投 資的機遇本錢的責任。按照價值進行決策時，治理者們必須估 算貼現率，就像他們估算以后現金流量一樣。那么，什么是合理的貼現率呢？盡管對這一咨詢題的全面 探討超出了本文的范疇， 然而我們依舊能夠概括出一些差不多 的原那么。第一，將貼現率的決定因素作為以下內容進行考慮是 大有裨益的：貼現率 = 無風險率 + 業務風險補償 + 財務風險補償如上述等式所示， 貼現率有三個因素

22、。 底線是無業務或財 務風險的理想投資回報率。 政府債券便是一個實例。 為反映業 務風險，必須加上一個升水貼水、溢價補償。前文中關于 哪些內容構成風險的討論， 現在便變得適用了： 關于多樣化的 投資者們來講，以及關于代表多樣化投資人行事的公司經理們 來講， 業務風險要有關于全部有風險的投資進行衡量。 關于非 多樣化投資者來講， 重要的是總風險。 接下去必須加上一個對 財務風險的升水貼水、溢價補償。當利用借貸為某一公司 或工程融資時， 股本所有者的回報風險就會加大。 股東在取得 任何回報之前，必須支付利息。因此，股本投資者將要求從借 貸融資投資中， 取得比從股本融資工程更高的回報 所有其他 因素

23、不變。上述關于貼現率之決定因素的簡單描述， 并不意味著與現 實中估算貼現率同樣簡單的方法。 然而，這方面確有一些指導 原那么。數據的首要來源必須是資本市場上現行的無風險利率。 這是最差不多的基準。 然后，必須按照對差不多業務風險的估 量程度及本公司所采納的融資戰略，增加適當的升水貼水、 溢價補償。與前相同，就有關現金流量和所需的升水貼水、 溢價補償而言，資本市場是一個有用但并非萬無一失的數據 源。5在為大局部復雜工程估算貼現率時，治理者所能期待的最 佳方法確實是確定一個工程的風險是低、中等依舊高。要期待 某一分析能夠產生出更加精確的估量，可能是不切時宜的，甚 至是危險的。風險治理前文中討論的重

24、點集中在資本市場對風險產生什么樣的阻礙。而一個更為重要的咨詢題是對總風險進行治理。 風險治 理的差不多工具差不多在前文中有所介紹：類型識別和情形規 劃。哪些事件將對本公司產生阻礙？它們的發生概率有多大？ 如果它們確實發生，我們將做何反響？這些事件及對事件的反 應，在資金、風險和價值方面有可能帶來哪些后果？前文對風險治理的另一個原那么也進行過探討。 如果治理者 們能夠以相對較低的本錢化解風險，那么他們應該努力去嘗試。關于被動投資者而言，化解某些類型的風險看起來是簡單而 經濟的：保持多樣化的投資組合。治理者們應該將風險轉移 到那些最有能力和最情愿承當風險的人身上。 某些類型的風險5 一種從資本市場

25、對風險進行的衡量叫作“貝塔beta。所謂“貝塔是一個尺度，它衡量有關于市場回報，某一個體股票回報的敏銳程度。按照資本市場數據評估風險和有關貼現率的過程 遍布著陷阱。然而這些數據如果與常識相結合，常常能夠為正確的貼現率提供合理的引導。不僅如此，在風險的所有實際衡量之間，其中包括系統風險和非系統風險，一樣存在著專門緊密的對 應關系。能夠以較低的本錢轉移到其他人身上。 如果一家公司所遭遇的 要緊風險是某一高層職業經理人的死亡，那么該公司能夠為該 經理的生命購置壽險。這確實是一個治理層無法操縱但應該全 力預防之事件的實例。保險公司保單收取的保險費專門低， 這 就意味著一個有利的利益本錢比。 保單保險費

26、之因此不高，緣 故在于保險公司在自己的組合之上再增加一份保單的風險能 夠略而不計。可轉移風險的另一個例子是購置一部電腦時所固有的技 術風險。某些租賃公司專門承當這一風險。 較大的租賃公司常 常持有極為多樣化的資產組合，其中包括多種類型的電腦。通 過其多樣化的優勢和治理技術風險的專長，這些公司有能力更 好而且更情愿承當與購置電腦有關的風險。 一家僅僅需要電腦 效勞的公司可能得到如此的建議，即租賃而不是去購置一臺電 腦。風險治理的差不多原那么是，公司的官員們在通過認確實權 衡之后，應該選擇自己情愿承當的風險。風險減少中的風險、時機和投資風險不是一成不變的。隨著時刻的推移，不確定性一樣來 講都會煙消

27、云散。一個大型科研開發工程可能乍看起來充滿風 險，然而初步的結果，不管是好是壞，都將逐步地減少原先的 不確定性。考慮可能發生之風險變化的一個有用方法是， 將某一工程 的各類因素分解為一個個單元或時期。 盡管這種戰略的潛在回 報可能低于一次性全面展開本工程， 然而風險的減少能夠為如 此的低回報帶來更多的補償。風險、績效評估和獎勵性酬勞關于高級治理層而言，一個重要的咨詢題是 ,如何評估和 獎勵那些在不確定環境中運營的治理人員。 以下是三條有用的 指導原那么：從相對而不絕對的角度衡量績效； 在價值而不是某一時刻內財務數據的根底上評估績效； 給治理者們以相應的酬勞。例如，某經理手下業務部門的絕對績效可

28、能不佳， 然而如 果績效不佳的緣故超出了該經理的操縱范疇例如講一次 經濟衰退或法規環境中的某一超出預料的修改， 那么這也許并不 意味著該經理工作做得不行。 要使治理者們不躲避一切風險決 策，甚至是那些具備正面凈現值的風險決策， 就必須按照他們 對實際機遇的回應表現對他們進行補償。 對以后現金流情形的 判定和治理者所做出的決定將有助于高級治理層對績效的評 估和獎勵。在績效評估過程中，高層治理者還必須將重點集中在決策對長期價值而不是短期營運結果的作用上。貫穿于本文的一個主題是，價值是評估決策后果的一個有用尺度。這并不意味著上市公司的治理者們應該按照當前股價來制定公司戰略。相反，治理者們應該將重點集

29、中在其決策的長期差不多估值上，在完成上述過程時，他們不應該無視來自資本市場的當前信息。監管要緊戰略投 資的治理者們目前的成果可能不佳一一利潤低或甚至虧損，但在制造長期價值方面卻專門杰出。懲辦這些治理者可能會導致 失去投資時機和導致長遠競爭力的下降。一個注重短期財務績 效的獎勵酬勞體系將有損于長遠的增值。風險與游戲規那么某些法規一一例如稅收政策、反托拉斯法、人身健康與安 全條例，約束著所有業務決策。所以，這些法規隨著時刻的推 移而變化，法規修改所帶來的后果可能是消滅性的。 治理思維 的一個核心局部確實是針對游戲規那么的變化而做到未雨綢繆。例如，我們假設承諾的折舊水平發生變化。 所謂折舊是對 稅前

30、收入的一種非現金扣除。許可折舊開支的增加可能導致來 自任何具體投資工程之現金流量的增加。 一家按照先前的有關 規定，其資金開銷專門大的公司，與一家在新規定獲得通過后 才進行投資的公司相比，在現金流量上將處于劣勢。這其中的關鍵專門簡單：游戲規那么的變化有可能阻礙到該 公司的絕對地位和相對地位，對此視而不見那么是一個嚴峻的錯價值由資金與風險的相互作用所決定， 而且受制造以后現 金流之投資決策的阻礙，同時亦受到向股東和債券持有者推銷 現有及以后現金流量的融資決策的阻礙。賺回你的鈔票烏有的現值即為烏有，這是一條簡單的財務規那么。專業治 理人員和投資者在將資源投入任何投資工程之前， 必須第一提 出如此一

31、個咨詢題：我們如何樣賺回我的鈔票呢？正凈現值決策如果預期現金流量的貼現的現值超過了購置價， 那么決策具 有正面的凈現值。如果你購置了某一工程，而且預期的回報率 超過了某一程度相同的風險工程的資金機遇本錢， 那么該工程具 有正面的凈現值。當治理者們找到了一個看似具有專門高的預期回報和專 門高的凈現值工程，他們就必須提出并答復一個簡單的咨詢 題：這些回報將如何得以實現？如果這一咨詢題無法得到回 答，那么該工程可能不具備正面的凈現值。 只有投資公司存在或 可能存在某一個體優勢時，投資才會有正的凈現值。這些優勢 可能包括精湛的治理、對稀有資源的克制調用、新穎的產品、 規模經濟、或競爭對手不具備的其他本

32、錢優勢。和前面一樣，成功的類型識別的一個關鍵的組成局部， 就 在于找到潛在正面凈現值決策的能力，以及在局部優勢消逝往 常對如此決策做出回應的能力。敏銳度分析所有財務分析都在努力查找關鍵性假設和要緊治理方面 的關注點。敏銳度分析通過提出一系列簡單咨詢題實現了這一 目標。對這些咨詢題的答復是重要的，因為它們既作用于最初 的決策，也作用于后續決策的方式。敏銳度分析的目標是通過針對某一決策制造一個經濟模 型，找出價值的要緊決定因素。第一步是將對某一個體決策之 現金流量成效的合計估算，分解為假設干要緊的組成局部。然后 再按照有關現金流的幅度、時機和估量風險，對各組成局部的 價值進行運算。各組成局部現金流

33、的價值相加，就能夠得出整 個工程的價值。下一步是找出本工程終極價值的要緊決定因素。 工程的價 值關于要緊假設中的變化的敏銳度往往是專門高的。 在衡量相 對這些變化的價值敏銳度時，治理者們必須不僅考慮特定變量 水平上的變化，而且還必須考慮特定事件時機上的變化。請看一個典型的投資工程。人們可能咨詢到的咨詢題如 下:如果始終未實現目標市場份額，價值將發生如何樣的變 化？如果遲于打算一年實現目標市場份額， 又將顯現如何樣的 情形？如果在構建過程中顯現某一重大本錢超標， 又將顯現如何 樣的情形？如果通貨膨脹偏離估量水平，將顯現如何樣的情形？ 如果利率偏離估量水平， 將顯現如何樣的情形？ 如果通 貨膨脹發

34、生變化，利率也可能發生變化。 典型經濟衰退的阻礙是什么？典型經濟膨脹的阻礙是什 么？如果單位可變本錢發生變化，將顯現如何樣的情形？ 如果固定本錢偏離估量，將顯現如何樣的情形？ 如果競爭對手對我們舉措的反響是， 在為期一年的時刻內 降價低于預期值 10%，將顯現如何樣的情形？如果競爭對手的單位本錢比我們的低， 將顯現如何樣的情 形？在本決策的凈現值為零之前，估算終極價值可能跌至多 低？在決策的凈現值為零之前，估算貼現率可能升至多高？進行這一投資是否制造出 否那么就不存在的 后續投資機遇？如果是如此，那么這些增長選擇的價值幾許？敏銳度分析中有待于答復的這些特定的咨詢題， 取決于所 分析之決策的本質

35、和重要性。前文中所介紹的技巧，即，類型 的識別， 將對上述提咨詢過程提供指導。 對工程成功與否具有 重大阻礙的以往事件，將在以后工程的評估中成為關注的重 點。敏銳度分析的目標是明確的： 那確實是要找出當前決策成 敗與否的關鍵性決定因素，對不確定性進行分析。與情形規劃相同， 敏銳度分析的重點在于具有重大經濟意 義之可能事件的阻礙。 不同之處在于， 敏銳度分析通過衡量每 一個假設之變化對價值的阻礙程度，努力查找關鍵性假設。總體均衡與局部均衡經濟學家區分兩種分析模式： 局部均衡與總體均衡。 在部 分均衡分析中， 其目標是確定改變某一假設、 堅持所有其他有 關價值不變的意義。 在總體均衡分析中， 其目

36、標是確定改變某 一假設、同時又承諾所有其他有關變量發生變化時的成效。為使情形規劃或敏銳度分析具有內涵， 治理者們必須懂得 某些變量之間的差不多經濟學關系。 例如，請看利率水平與估 量通貨膨脹水平之間的關系。籠統地講，名義利率 (nominal i nterest rate)等于實際利率與預期通貨膨脹率之和。如果某一治 理者期望了解估量通脹承當水平的變化對某一個體工程價值 的阻礙， 他或她還必須考慮利率水平變化的阻礙： 這兩個經濟 變量是相互獨立的。 進而言之， 經濟活動的水平幾乎始終受到 利率和通貨膨脹水平的阻礙。進而， (某一敏銳產品的)收益 水平專門可能會受到通貨膨脹或利率的承當水平之變化

37、的阻 礙。某一行業的經濟條件受到業內要緊人士之決策的重大阻 礙。如果治理層正在研究減價決定，那么它必須同時考慮每一個 實際競爭對手和潛在競爭對手的反響，其中包括可提供替代產 品的間接競爭對手。治理層無法通過僅僅用心于對自己具體形 勢的某一局部的均衡分析，就做出合理的決策。識別特定經濟變量相互關聯之方式的能力，是進行成功類 型識別的一個必要技巧。某些類型一次又一次地發生。在決策 分析中提出對這些差不多經濟關系視而不見的假設，是一個嚴 峻的錯誤。通過融資決策制造價值的潛力為一家公司融通資金，是推銷對該公司當前及以后合理現 金流要求權的過程。即，融資決策中包括出售該公司所產生之 自由現金流量的權益。

38、一家公司的融資方式能夠阻礙它在三個 方面的價值。通過借貸方式來取代資本結構中的股本， 一家公司能夠提 升其可分配或留存給股東及債權人的收入額， 因為利息是一項 扣稅開支。所以，債務的增長是有限制的，因為借貸的增加會 提升該公司陷入經濟困難或破產的可能性。在某些時機，融資決策導致價值在該公司各種業主之間的 轉移融資方法可能會阻礙到對各類參與者的獎勵，專門是治理 層。盡管利用借貸資金來為某一業務融資會增加股東的風險， 但大多數公司仍舊使用借貸這種方式。如此決策所關注的要緊緣故一樣是稅賦、財務困難和破產。第一，美國稅法鄙視借貸 融資。利息是一項扣稅本錢，而股息卻不是。補償這一稅賦優 勢構成如此一個事

39、實，即收入者的利息收入一樣按高于一般股 持股回報即紅利和資本收益的稅率扣稅。總的來講，對借 貸的鄙視根深蒂固，因為能夠支付給并由業主股東和債權人 留存的這種現金流的總量，將隨著借貸進入資本結構而增加。7第二個因素是財務困難。擔負有未償債務的公司更可能陷 入如此一個境地，即它們在財務上處于弱勢，因此，這些公司 是脆弱的。請看1980年發生于克萊斯勒公司的情況。許多潛 在購車者可能沒有選擇購置克萊斯勒的產品，因為他們認為該 公司會破產并無法承當其保修的義務。出于同樣的緣故，一些供給商堅決地停止了對克萊斯勒的賒帳。 通用汽車公司、福特 汽車公司、豐田汽車公司以及其他汽車生產廠商盡力促使克萊 斯勒走向

40、破產。由于其岌岌可危的財政處境，克萊斯勒公司可7關于資本結構決策的更加全面的探討，請參見托瑪斯R.派普和沃爾夫 A.威恩霍德的文章：“對您的公司來講，多少債務是的適宜的？,?哈佛商務評論?1982年6-7月號，第106至114 頁。能無法或無能力對競爭對手的行動做出還擊或對有關的威逼 做出反響。資本結構中的債務并不是造成克萊斯勒逆境的緣故。 債務 在資本結構中的存在嚴峻貶低了該公司的差不多價值， 它造成 自由現金流以及價值低于如果該公司完全通過股本融資時的 情形。資本結構決策中最后一個因素是破產的風險和本錢。申請破產會招致重大的缺失：治理層必須將其大局部時刻用于與債 權人進行談判，其法律和行政

41、費用高昂，破產公司在講服供給 商和顧客連續與自己進行業務往來方面遭遇龐大的困難，破產公司常常失去投資以后有利可圖工程的選擇能力，即失去那些過去制造和培養出的機遇。上述可能的破產本錢威懾住人們對 借貸資本的使用。總而言之，在資本結構中用借貸代替股本，在增加預期回 報的同時，也增加了股東們的風險。由于美國稅那么對借貸融資 持鄙視態度，因此預期回報的增加遠遠抵消了風險的增加。 然 而，可動用的借貸資本也有極限。當一家公司面臨著財務困難 和破產時，這些極限緣自可能的有害現金效應。我所介紹的借貸融資過程是如此一個過程， 即公司可分配 總現金流量、以及它的總體市值受到資本結構決策阻礙的過 程。融資決策可能

42、阻礙價值的另一條途徑與其講與價值的產生 有關，不如講與價值的轉移有關。價值蛋糕的總體規模不 因為這些決策而發生變化，但不同份額的規模因上述決策而發 生變化。例如，某些融資決策涉及到定價不正確債券的售出和買 入。另一個例子是在治理者認為股票定值過高時發行股票的決 定。如果就該公司的前景而言，該股票確實過高，那么這一決 定將導致價值從新股東他們以高價買入轉移到老股東和治 理方的身上，后者得益于定值過高的程度。價值轉移的另一個例子是，某一治理層的決策以原資本供 應者始料未及的方式，改變了現金流的特點。如果治理層的立 場從保守轉變為一種有風險的公司戰略，那么貸款供給方將遭 受一定的資本缺失，而且他們的

43、缺失將使股本持有者受益。 上 述兩那么價值轉移舉例的差不多內容是， 治理方欺詐某些資本提 供者人群的能力。最后，一家公司的融資方式可能對會因為從正面或負面改 變治理者的動機，從而對公司的價值產生阻礙。在下一節中， 我將討論這一咨詢題。重要的是，要記住財務決策的程度能夠使公司增值。單純 通過融資籌劃制造價值的能力，與通過投資決策來制造價值的 潛力相比，它就顯得慘白無力。即，制造價值的機遇更多地隱 藏于資產負債表的左側而不是它的右側。這一報表中一直遺漏了一條財務決策可能阻礙價值的途徑。在某些情形下，自由資金流淌的潛在購置者將 對價值持異議，即使他們所把握的資訊是完全相同的。之因此持異議的緣故可能包

44、括對風險的不同評估或對 資金流淌的不同期待。只要治理者們能夠找到情愿以最高價格購置某一股本或債務人群，就能夠做到增值。價值、合同和獎勵誠如我們在有關現金那一節所述， 一家公司的績效評估與 獎勵性酬勞體系，能夠對治理者的行為產生阻礙。同理，公司 治理者與資金提供者之間所簽合同的性質， 也將對治理者的行 為產生阻礙。治理者的目標以及投資者的目標應該是就具 體合同進行談判， 這些合同在現金、 風險和價值等方面應該是 合理的。同時他還應該選擇制造而不是貶低價值之合同的組合 如借貸與股本。在合同方面可能顯現兩個咨詢題。第一， 合同條款關于增值來講可能是反其道而行之的。 請看銀行貸款 合同，它們常常規定營

45、運資金或覆蓋比率 coverage ratio 指財務上償債平安界限的指標， 通常指稅前盈余加利息費用與 長短期利息所需的比例。譯者的最低程度。如此合同的 起草方式可能所造成治理者們 不管是通過增加風險依舊降低 現金潛力 為制定降低價值的決定而努力躲避技術違約。 在這 種情形下，起草合同的銀行家們最后使之貶值的如何講是唯獨 可能的歸還源：公司的價值。其次，合同的組合會對行為產生作用。 例如請看債務在資 本結構中的存在。 以股東最正確利益行事的治理方可能決定舍棄 對某一可能增加凈現值之工程的投資， 緣故在于所有的收益可 能會為債權人而不是股東們帶來好處。 在這種情形下， 債務的 存在差不多造成治

46、理層做出貶值的決定。 然而，在公司近于破 產的情形下， 可能存在如此一種情形， 即使治理層所把握的是 負的凈現值， 它也會冒極大的風險投資于某一工程。 緣故專門 簡單：除非公司富起來，否那么股東們就一鈔票不值。在另一方面，身背未償債務可能會對治理者的決策產生主 動的阻礙。 例如有證據說明， 治理者們在利用借貸投機購置控 股之后， 比在之前的績效高出許多。 這些治理者們常常在買斷 之后，最終比原先擁有較大的股份， 從而有了做出優秀績效的 動機。 與上述破壞性動機效應截然相反， 在借貸投機中大量發 行債務的成效看起來是主動的。治理者與資金提供者之間所簽合同的本質還能夠起到區 分能干和不能干治理者機

47、制的作用。 例如請看兩份注資成立一 家企業的可能合同。第一，該企業家要求 51%的業務。其次， 該企業家表達出要擁有 51%股份的目標，然而卻情愿在起步時 期將 100%的股東權益讓予資金提供方，它自已那么按照打算規 定的實際績效贏得 51%。如此的企業家表達的是一個堅決的信 念，堅信自己的創業能力，情愿按照這些條款來同意資金，這 意味著他或她的決心并可能做出優異的長期績效。市場效率的概念融資經濟學中最流行的觀點之一確實是資本市場是高效 率的。高效的資本市場是一個通過價格隨時精確反映一切有關 信息的市場。 如果價格以這種方式反映信息， 那么價格被認為是 公平的：投資者們無法期待實現超出資產投資

48、之機遇本錢的對 自己投資的回報。 因而按照經濟學家的觀點， 高效的資本市場 中不存在正的凈現值的投資機遇， 所有決策都具有為零的凈現 值。資本市場之因此是高效的，緣故就在于它們具有極端的競 爭性。有許多消息靈通、理智、機智的弄潮兒在努力爭占上風。然而，許多專業治理者和投資人不相信資本市場是高效 的。他們舉出了眾多的不正確定價或非理性的例子。 治理者是 否全盤同意經濟學家關于資本市場效率的觀點并不重要。重要 的是治理者們在現實中應該持疑心的態度。 認為在資本市場上 所看到的每一個價格差不多上錯誤的，這一看法遠比認為它們 都正確的看法更危險。破產的道路上遍布如此的公司，它們的 經理人用如此的信念行

49、事，即價格是錯誤的。如此危險的信念 可能反映在如下觀點之中：我們應該拖延為資本開銷而籌措資金，因為利率將降下 來。我們應該借貸短期貸款，因為短期利率比長期利率低得 多。我們應該放債而不是股本，因為我們的股價差不多上是低 估的。明顯，利息水平或股價關于治理者們來講具有重大的意 義，而且從絕對的角度看，一些工程在資金本錢過高時失去了 意義。然而，我們在那個地點提出的咨詢題是，治理者們是否 有能力覺察不正確的利率或股價。把戰略決策建立在對如此技 巧的信仰上看起來是引人誤入歧路的。治理者們還應該小心將決策建立在如此的感受上， 即某些 類型的融資決策對資本市場的估值會產生阻礙。 例如，一些分 析家建議一

50、些公司不要合并， 因為合并的成效可能會沖淡每股 的收益。治理者們的假設應該是如此的，即在資本市場上，通 過合并的短期財務成效能夠看清實際的、 長期的經濟成效。 不 僅如此，如果某些治理者或投資者能夠看清合并的真正經濟成 效，那么他們能夠獲利，而那些尚未懂得的人將付出代價。這 種現象聰明的投資者通過經濟分析對獲利潛力的反響 如實 反映出， 市場確實對各種實際效應做出反響， 而不僅僅對財務 或財務效應做出反響。 盡管許多嚴格的財務決策是善意的 如 拆股和股票紅利，然而在一個合理競爭的高效資本市場中， 另外一些決策 如由于每股贏利價值縮減， 就不決定進行某次 有可能制造真正經濟價值之收購的決策并不具

51、備自衛能力。總而言之，當治理者們認為自己差不多找到了潛在的市場 空白時， 他們應該預備講明什么原因存在如此的空白， 以及什 么原因他們會如此聰明地覺察了這些空白。 一樣而言， 長期的 空白僅僅存在于如此的情形中， 即其中幾乎沒有競爭對手或其 中估價某一證券所需的資訊并非隨處可得。選擇權與價值所謂選擇權option又譯為優先購置權被定義為按 照預定條件，在以后某日完成某事的權力。 例如在證券市場上， 某一購置選擇權的擁有者有權在某一個體時段內的任何時刻到期之前，以某一規定的價格股票認購價購置某一一 般股。而出售選擇權那么給某人在有關時刻內， 以某一固定價格 出售某一股票的權力。關于企業家和總經理

52、來講，重要的是懂得選擇權的特點及 其估價。利用傳統的貼現現金流量技巧對選擇權進行正確的估 價，這并非易事。然而認識選擇權價值的決定因素卻具有全然 性的意義，因為治理者們所做出的許多決策類似于使用某一選 擇權的決策，或具有制造能夠在以后使用之新選擇權的成效。 對各種決策中選擇權要素的介紹如下：小規模進入一個新產品市場的決策可能會制造出以后某 日更多的投資選擇權。從孤立的角度看，這一入市決定可能毫 無意義即，純現值為負。然而如果在站穩腳跟之后進入該 市場的初步嘗試使該公司有利可圖地大舉投資，那么在未考慮 后續決策制造價值的潛力之前，就不應該輕易言罷了。調研和開發方面的開銷帶來了在后續產品開發方面投

53、資 的選擇權。即科研開發方面的開支間接制造出價值，其方式是 為公司提供了購置或舍棄將該科研成果引入商業領域的能 力。在考慮任何投資決策時，治理者們應該關于某一中間時期 舍棄本工程的選擇權進行評估。在某些情形下，終止工程即 行使選擇權而不是連續下去將是明智的決定。 與決定舍棄之 選擇權有關的價值可能使某一臨界工程具有經濟上的吸引力。風險資本家們常常堅持分時期投資。這一點反映出他們對 不同時刻段內舍棄本風險投資之選擇權之價值的認識。同理， 許多風險資本投資者對第一優先購置權的要求，構成了一種在 有擔保方面投入更多資金的選擇權。財務證券常常涉及到選擇權。例如，可兌換債券乃是一種 具備選擇權的正規債券

54、，這種選擇權給予持有者以在某一個體 時刻內以某一固定價格購置一般股的權力。 可提早兌付債券是 如此一種債券，它授權發行人在以后某一時刻以某一固定價格 購回該債券的選擇權。信用額度等于一種選擇權，它授權某一公司按照預先規定 的條件，在以后某一時刻貸款。獎勵性酬勞打算有時涉及到選擇權。治理者們常常被給予 在某一個體時刻內以某一固定價格購置股票的選擇權。公司的養老金打算具有兩種互不相干的選擇權內容。第 一，該打算的受益者有權購置相當于負債價值的公司資產。這一債務由投資在養老基金中的現有資產價值所抵消。此外，該公司有如此的選擇權，限在破產時將這些債務轉入“養老金利 益保證公司。從一個更為寬泛的層面上講

55、，擁有某家背負未償債務之公 司的股票，就如同具有以某一固定價格未償債券的價值購 買整個公司的選擇權。從某一角度看，債券持有者擁有該公司， 但同時又給予股東以通過清償債券買回該公司的權力。有限債務能夠被看作是一種授予某一公司之股東以將該 公司所有權轉讓給債券持有人的選擇權，其方式是在該公司總 價值低于債券面值時違約拖欠。一份質量擔保合同為消費者提供了將所購設備退還生產 者進行修理或更換的選擇權。此選擇權關于消費者來講是專門 有意義的，因而代表了一種對發出質量擔保之公司的索債權。貸款擔保是一種選擇權，它將某一債務轉移給擔保方。選擇權是具有價值的。確定具體選擇權的價值可能是專門 復雜的，然而其中也有

56、某些差不多的原那么。 在評估針對某一上 市一般股的簡單購置選擇權時，有四個重要的因素。到期時刻。選擇權的存在時刻越長，它的價值就越大。 不確定程度。一般股價值的不確定程度按照預期回報的標準偏差衡量越大，選擇權的價值就越大。利率水平。利率水平越高，選擇權的價值就越高。股票認購價水平。有關于股票價值的認購價越高，選擇權 的價值越低。關于上述各因素，我們能夠給出直覺的講明。第一個因素 是明顯的，決定是否行使某一選擇權的時刻越長， 股票價格超 過認購價的可能性就越大。關于不確定性，請看如此一種情形，即認購價超過了股票 的當前價格。如果對該股票以后的價格沒有任何不確定性 即價格保持不變，那么其選擇權可能一鈔票不值。然而，如果 此以后價為未知數，而且可能超過認購價，那么該選擇權具備價 值。以后價格不確定性的程度越高，人們越情愿購置該選擇權。高水平的不確定性與某一選擇權的高價值有關，這一事實 看起來與人們的直覺相左。一樣情形下，人們可能因為高風險 而期待較低的價值。然而在這種情形下，由于選擇權的價值不 能低于零，因此，不確定性的增加僅僅與如此一種可能性有關， 即有關于認購價