1、1第7章 應計異象n經典研究nsloan 1996n有效市場的解釋nkhan 2005n無效市場的解釋n套利成本、套利風險與應計異象n信息成本與應計異象 n代理成本與應計異象n功能鎖定與應計異象n跨國研究與中國研究23graham et al. 1962n投資者從年度報告中主要想了解的是:n給定的一組條件下公司的盈利能力earnings powern如果在考察期占主導地位的商業條件繼續保持不變的話,該公司明年的預期收益是什么.n華爾街的簡化方法n確定某股的收益neps與質量系數相乘coefficient of quality,得到價格4graham et al. 1962n質量系數本身主要決定

2、于收益趨勢,而后者所根據的又是一段時期內的報告收益.n顯然,會計盈余會受會計方法的影響n非經常性損益n儲備n子公司或附屬公司的經營n5ou and penman 1989n使用機械的統計方法來預測公司未來的盈利,然后基于盈利套利.n以上策略能產生超額回報的前提是:n市場上按賬面盈余進行反應;n市場無法認識到統計模型的盈余.6bt 1989 1990npead異象n市場無法充分理解季度盈余的自回歸結構,從而存在pead異象.n市場存在定價錯誤n在以下季度公布更多信息時市場會糾正錯誤;n市場鎖定在季度盈余賬面數據上.7sloan 1996n應計異象n市場無法充分理解盈余中現金流與應計兩個組成部分對

3、未來盈余的預測能力.n市場存在定價錯誤n市場鎖定在盈余賬面數據上n與bt的關系n與op的關系8sloan 19969sloan 1996超額回報10sloan 199611sloan 1996-mishkin test12sloan 1996-miskin test13sloan 1996-miskin test14sloan 1996-miskin test15sloan 1996-套利16sloan 1996-套利17sloan 1996-風險能解釋嗎？18有效市場的解釋-khan 2005nkhan（2005）使用nd，nr，smb，hml四個因素，他們發現在所有的資產定價模型中，四因素

4、模型下的套利組合收益只有1.6%。n高應計盈余和低應計盈余公司平均回報率的橫截面變化可以用這些所謂的風險因素來解釋。nnd的含義為有關股利的新信息，nr為有關折現率的新信息，smb和hml為風險因子。19有效市場的解釋-khan 200520非有效市場的解釋n行為金融學的解釋:n套利成本、套利風險與應計異象nmashruwala et al. 2006 n信息成本與應計異象 n代理成本與應計異象n盈余管理xie 2001;代理成本 kothari et al. 2006n功能鎖定與應計異象nfairfield et al. 2003; nbradshaw et al. 2001；collins

5、 et al. 2003n跨國研究: la fond 2005; pincus 2007n現金流異象：dechow, richardson, and sloan, 200821套利成本、套利風險22套利成本、套利風險23套利成本、套利風險24信息成本與accrual anomalyn投資者的功能鎖定造成了“應計異象”，即投資者無法正確地評價會計應計盈余對未來盈余的意義，因而只根據總盈余水平來判斷企業價值，忽略了應計盈余和現金盈余的差異。n處理會計信息的成本過高，導致投資者只采用簡單的解釋方式來對待會計信息的價值相關性，因而導致了錯誤定價。這和有效資本市場假說相反。n有效資本市場假說認為投資者在

6、解釋會計信息時是不需要支付成本的，所以應該可以充分、正確地解釋會計信息的價值相關性。25盈余管理nxie, 2001；thomas et al，2002；defond and park，2001nxie (2001)運用jones模型計算出超額應計項目，發現sloan (1996)的“應計異象”主要是由于超額應計造成的，即是管理層可以操縱的應計項目造成的。nthomas et al（2002）發現最容易被操縱的應計部分，例如存貨產生的應計，也是定價錯誤最嚴重的應計。26xie,20012728代理成本nkothari et al.（2006）認為，應計異象的產生原因主要是由于權益被高估公司的代

7、理成本產生的（jensen，2005）。因為如果上市公司的權益被高估，那么公司的管理層就有動機去操縱會計應計來擴大或維持這一高估，但是市場的高估以及會計應計的高估最終都要反轉回去，從而導致了應計異象。 29kothari 200630kothari 200631功能鎖定fairfield et al. 200332功能鎖定fairfield et al. 200333功能鎖定fairfield et al. 200334功能鎖定bradshaw et al. 200135功能鎖定bradshaw et al. 2001n由圖2可知:n從上年度盈余公布之后12個月內,不同應計分組后分析師預測誤差

8、的時間序列圖n過分樂觀n誤差在縮小n應計高的公司誤差也比較大36功能鎖定bradshaw et al. 200137功能鎖定bradshaw et al. 2001n表5可知n在第一個月,應計低的公司,平均而言預測誤差是-0.0033n而應計高的公司,平均預測誤差是 -0.0033+(-0.0063)=-0.0096n分析師在識別應計質量方面沒有優勢。分析師在識別應計質量方面沒有優勢。38功能鎖定collins et al. 2003 1/439功能鎖定collins et al. 2003 2/440功能鎖定collins et al. 2003 3/441功能鎖定collins et al

9、. 2003 4/442ncollins et al. 2003 n分析師與機構投資者在一定程度上可以別應計分析師與機構投資者在一定程度上可以別應計的持續能力。的持續能力。nbradshaw et al. 2001n分析師在識別應計質量方面沒有優勢。分析師在識別應計質量方面沒有優勢。43跨國研究與中國研究nla fond（2005）考察了制度特征基本相同的多個發達國家資本市場的應計異象，結果發現應計異象是一個全球性的現象。npincus（2007）考察了不同制度特征國家資本市場應計異象的存在性，并且考察應計異象是否受到制度特征的影響。這些結果都表明應計異象在全球資本市場上廣泛存在著的。44la

10、 fond 200545la fond 200546跨國研究與中國研究n劉云中（2003）沿用sloan(1996)的方法，使用1998年到2000年的數據進行檢驗，首先他發現會計應計的持續性低于現金流量，但是他按照sloan（1996）的投資策略買入應計最少、賣出應計最多的套利策略在未來一年的超額回報平均只有3.1%左右，所以從這一研究結論上看，中國資本市場似乎不存在顯著的應計異象。 47跨國研究與中國研究n李遠鵬、牛建軍（2007）研究結論表明，中國退市制度對虧損公司的行為及其價值產生了很大的影響，從而應當在研究設計中予以控制。他們發現當完全按照sloan（1996）的投資策略進行投資時，

11、1998年到2002年5年平均的超額回報為3.2%，而且在統計上不顯著；當剔除虧損公司以后，投資組合的超額回報上升到了7.4%至9%，提高了130%以上。 n姜國華、李遠鵬、牛建軍（2006）針對ab股的研究表明，中國ab市場上存在著顯著的應計異象，并且還存在著國內外盈余報告差異異象，從而說明會計準則的差異也會影響到市場的效率。48李遠鵬、牛建軍（2007）49姜國華,李遠鵬,牛建軍（2006）50現金流異象n與應計異象緊密相關;n在許多文獻中發現同時存在現金流異象ndechow, richardson, and sloan, 2008, jarnthe persistence and pri

12、cing of the cash component of earnings.51基于現金流量的投資策略52基于現金流量的投資策略53a market scholar strikes goldna market scholar strikes gold business week october 4, 200454a market scholar strikes goldnbusiness week october 4,2004n對sloan的文章所作的介紹nrichard g. sloan對數百名機構投資人進行演講;n第一次發現投資者高估會計估計的作用;n以上發現對華爾街來說，就意味著大量金

13、錢放在大街上；nsloan剛發現他的結果時，學術界不太相信,甚至連他自己也不相信；55a market scholar strikes goldn在五年內向一雜志四次投稿都被拒；n在向ar第二次投稿時被接受；ncharles m. c. lee認為，大量的研究得到了類似的結果，sloan的結果不太可能是假的；n安然事件再次證明了sloan是對的；n對于為什么會存在這個異象是有爭議的；nsloan認為，不管為什么，你總可以賺到很多錢.56barclay全球投資者公司nhttp:/ leenrichard sloan57barclay全球投資-active equityninvestment ph

14、ilosophynbgis alpha tilts investment philosophy is that superior investment outcomes are most reliably reached through total performance management-the management of return, risk, and cost.nkey aspects to our investment philosophynmarkets are not perfectly efficient, and therefore securities become

15、over/undervalued (mispriced) at different points in time. these misvaluations represent opportunities for bgi to systematically add value for our clients. 58barclay全球投資-active equitynkey aspects to our investment philosophynwin by not losing. we pursue this objective by minimizing all investment (an

16、d operational) risks that are uncompensated by added returns. nminimize implementation costs. bgi possesses unique capabilities in this area, based on our in-depth analysis of trading costs associated with this strategy, and our extensive internal crossing and open-market trading capabilities.59barclay全球投資