1、第四章外匯市場與外匯交易三三 外匯套利交易外匯套利交易 套利交易（利息套匯）套利交易（利息套匯） 是指利用不同國家或地區(qū)短期利率的差異，是指利用不同國家或地區(qū)短期利率的差異，將資金由利率較低的國家或地區(qū)轉(zhuǎn)移到利率將資金由利率較低的國家或地區(qū)轉(zhuǎn)移到利率較高的國家或地區(qū)進(jìn)行投放，以從中獲得利較高的國家或地區(qū)進(jìn)行投放，以從中獲得利息差額收益的一種外匯交易息差額收益的一種外匯交易 例子（一）、未抵補(bǔ)套利 將資金從利率低的貨幣轉(zhuǎn)向利率高的貨幣，將資金從利率低的貨幣轉(zhuǎn)向利率高的貨幣，從而賺取利率差額的收入從而賺取利率差額的收入 但不同時進(jìn)行反方向交易軋平頭寸。但不同時進(jìn)行反方向交易軋平頭寸。 這種套利要承

2、受高利率貨幣貶值的風(fēng)險，具這種套利要承受高利率貨幣貶值的風(fēng)險，具有投機(jī)性。有投機(jī)性。 例子1 USAUSA：5% UK5% UK： 10%10% 1 1 =1.6 =1.6 應(yīng)該如何套利？每一美元套利所得是多少？應(yīng)該如何套利？每一美元套利所得是多少？例子1 USAUSA：5% UK5% UK： 10%10% 1 1 =1.6 =1.6 應(yīng)該如何套利？每一美元套利所得是多少？應(yīng)該如何套利？每一美元套利所得是多少？ USAUSA： 1 1（1+5%1+5%）= =1.05 1.05 UK:UK: 1 1 =1/1.6 =1/1.6 1/1.6(1+10%)=0.6875 1/1.6(1+10%)=

3、0.6875 若匯率不變：若匯率不變：0.6875 0.6875 =0.6875=0.68751.6= 1.6= 1.1 1.1 每一美元投資在英國投資比在美國要多每一美元投資在英國投資比在美國要多0.050.05美元美元例子例子2 假設(shè)在中國，一年期國庫券的年利率為假設(shè)在中國，一年期國庫券的年利率為3%3%，而美國，而美國的一年期國庫券的年利率為的一年期國庫券的年利率為5%5% 當(dāng)時即匯率為當(dāng)時即匯率為1 1=7.76 =7.76 ￥ 企業(yè)想將企業(yè)想將100100萬萬進(jìn)行進(jìn)行1 1年期的投資，兩種選擇。年期的投資，兩種選擇。 將將100100萬萬投資于美國，到期收回投資于美國，到期收回 10

4、0100（1+5%1+5%）=105=105萬美元。萬美元。 將將兌換成兌換成￥ ，購買國內(nèi)的國庫券，到期收回，購買國內(nèi)的國庫券，到期收回 1001007.767.76（1+3%1+3%）=779.28=779.28萬萬￥。例子例子2 2 孰好孰差，取決于投資期滿時外匯市場美孰好孰差，取決于投資期滿時外匯市場美元對人民幣的即期匯率。元對人民幣的即期匯率。 如果匯率維持在如果匯率維持在7.767.76的水平，企業(yè)將從美的水平，企業(yè)將從美國國庫券市場上的所得可兌換成國國庫券市場上的所得可兌換成1051057.76=814.87.76=814.8萬元萬元￥ 那么投資在美國市場多獲利那么投資在美國市場

5、多獲利814.8- 814.8- 779.28779.28 =35.52=35.52萬元萬元￥例子例子2 2 投資期滿時的即期匯率往往與進(jìn)行投資時的投資期滿時的即期匯率往往與進(jìn)行投資時的即期匯率不一樣，可能上升，也可能下降。即期匯率不一樣，可能上升，也可能下降。 如果投資結(jié)束時美元升值，匯率為如果投資結(jié)束時美元升值，匯率為1 1=7.86 =7.86 ￥ 這樣收回的投資可兌換成￥更多這樣收回的投資可兌換成￥更多 1051057.86= 825.37.86= 825.3萬元。萬元。例子例子2 2 投資者除了獲得利息收入，還可有一定外匯收益投資者除了獲得利息收入，還可有一定外匯收益 但根據(jù)實(shí)際外匯

6、市場，一般情況：但根據(jù)實(shí)際外匯市場，一般情況： 利率較高的國家的貨幣往往匯率會下跌利率較高的國家的貨幣往往匯率會下跌 利率較低的國家貨幣匯率往往會上升。利率較低的國家貨幣匯率往往會上升。 因此匯率下跌到因此匯率下跌到7.427.42以下：以下：1051057.42=779.1 7.42=779.1 ￥ 那么投資者將在美國市場上的收益兌換成的人民那么投資者將在美國市場上的收益兌換成的人民幣會小于其直接在國內(nèi)進(jìn)行投資的收益幣會小于其直接在國內(nèi)進(jìn)行投資的收益779.28 779.28 ￥（二）、抵補(bǔ)套利 IR IR IR IR 同時，為了防止匯率變動風(fēng)險，與同時，為了防止匯率變動風(fēng)險，與掉期交掉期交

7、易易結(jié)合進(jìn)行結(jié)合進(jìn)行 把資金調(diào)往高利率貨幣國家或地區(qū)把資金調(diào)往高利率貨幣國家或地區(qū) 在外匯市場上賣出遠(yuǎn)期高利率貨幣在外匯市場上賣出遠(yuǎn)期高利率貨幣資金資金例子1 USAUSA：5% UK5% UK： 10%10% 即期：即期：1 1 =1.6 =1.6 1 1個月遠(yuǎn)期個月遠(yuǎn)期: 1 : 1 =1.55 =1.55 USAUSA：10000001000000（1+5%1+5%）= =1050000 1050000 UK:UK: 1000000 1000000=1000000/1.6 =1000000/1.6 (1000000/1.6) (1000000/1.6) (1+10%)=687500 (1

8、+10%)=687500 1 1個月后個月后： 687500 687500 =687500=6875001.55= 1.55= 1065625 1065625 多了多了15625 15625 例子 2 年利率：年利率： NY 8% LD 12%NY 8% LD 12% 即期即期ERER： 1 1=1.6520=1.6520 3 3個月遠(yuǎn)期：個月遠(yuǎn)期： 1 1=1.6460=1.6460 套利者可通過借入美元，兌換成英鎊投資，套利者可通過借入美元，兌換成英鎊投資， 同同時賣出時賣出3 3個月遠(yuǎn)期英鎊，獲取抵補(bǔ)利潤個月遠(yuǎn)期英鎊，獲取抵補(bǔ)利潤 3 3個月利率：個月利率： NY NY LD LD 12

9、3%8123%12例子例子 2 2 借入借入100100萬，萬，3 3個月后需要還：個月后需要還： 10000001000000（1+8%1+8%3/12)=1020000 3/12)=1020000 ， 100100萬萬 (1000000/1.6520)(1000000/1.6520) , ,投資在英投資在英國國 本息和本息和= (1000000/1.6520)= (1000000/1.6520) （1+12%1+12%3/123/12）=623487 =623487 賣出賣出3 3個月遠(yuǎn)期個月遠(yuǎn)期 623487623487 3 3個月后，收回個月后，收回623487 623487 ， 進(jìn)行

10、遠(yuǎn)期合同交割進(jìn)行遠(yuǎn)期合同交割 收回美元收回美元6234876234871.6460=10262601.6460=1026260 還款還款10200001020000，剩余，剩余62606260問題 美國金融市場上，短期年利率美國金融市場上，短期年利率7%7%，英國金融，英國金融市場上，短期年利率市場上，短期年利率5%5%即期匯率：即期匯率：1GBP=1.3610USD1GBP=1.3610USD資本金額資本金額100100萬萬GBPGBP， 投資時間投資時間6 6個月個月（1 1）匯率不變時的套利分析）匯率不變時的套利分析（2 2）6 6個月后，個月后，GBPGBP升值升值2.5%2.5%時的

11、套利分析時的套利分析套利活動的前提套利活動的前提3)3)設(shè)美元遠(yuǎn)期貼水設(shè)美元遠(yuǎn)期貼水0.5%0.5%時的套利分析時的套利分析4)4)設(shè)美元遠(yuǎn)期貼水設(shè)美元遠(yuǎn)期貼水1.5%1.5%時的套利分析時的套利分析 套利活動的前提套利活動的前提 套利成本或高利率貨幣的貼水率必須低于兩種貨幣套利成本或高利率貨幣的貼水率必須低于兩種貨幣利率差利率差 高利率貨幣遠(yuǎn)期貼水率高利率貨幣遠(yuǎn)期貼水率= =兩種貨幣利率差，無套利兩種貨幣利率差，無套利收益收益 高利率貨幣遠(yuǎn)期貼水率兩種貨幣利率差，套利高利率貨幣遠(yuǎn)期貼水率兩種貨幣利率差，套利虧損虧損問題問題 英國利息率英國利息率10%10%，美國利息率，美國利息率4%4% 遠(yuǎn)

12、期英鎊的貼水率遠(yuǎn)期英鎊的貼水率3%3%，這時資本該如何流動，這時資本該如何流動？ 如果遠(yuǎn)期英鎊的貼水率如果遠(yuǎn)期英鎊的貼水率8%8%，資本如何流動？，資本如何流動？ 遠(yuǎn)期英鎊的貼水率遠(yuǎn)期英鎊的貼水率3%3%，這時資本該如何流動？，這時資本該如何流動？ 會由美國流到英國。因?yàn)樘桌哒J(rèn)為，盡管遠(yuǎn)期英鎊會由美國流到英國。因?yàn)樘桌哒J(rèn)為，盡管遠(yuǎn)期英鎊貼水使他們利潤減少，但仍然有利潤可賺。貼水使他們利潤減少，但仍然有利潤可賺。 如果遠(yuǎn)期英鎊的貼水率如果遠(yuǎn)期英鎊的貼水率8%8%，資本如何流動？，資本如何流動？ 資本會由英國流向美國。因?yàn)樘桌哒J(rèn)為，遠(yuǎn)期英鎊資本會由英國流向美國。因?yàn)樘桌哒J(rèn)為，遠(yuǎn)期英鎊貼水率

13、太高，不但使他們的利潤減少，而且使他們的貼水率太高，不但使他們的利潤減少，而且使他們的利潤為負(fù)。而英國人則愿意把英鎊以即期匯率兌換成利潤為負(fù)。而英國人則愿意把英鎊以即期匯率兌換成美元，以遠(yuǎn)期匯率把美元兌換成英鎊，使資本由英國美元，以遠(yuǎn)期匯率把美元兌換成英鎊，使資本由英國流到美國。流到美國。 反彈琵琶反彈琵琶 在實(shí)際操作中，不僅可以將資金從利率低的地區(qū)在實(shí)際操作中，不僅可以將資金從利率低的地區(qū)轉(zhuǎn)向利高的地區(qū)謀利，還可以將資金從利率高的轉(zhuǎn)向利高的地區(qū)謀利，還可以將資金從利率高的地區(qū)轉(zhuǎn)向利率低的地區(qū)謀利。地區(qū)轉(zhuǎn)向利率低的地區(qū)謀利。 前提，兩種貨幣的升貼水率高于同期的利率差前提，兩種貨幣的升貼水率高于

14、同期的利率差 則投資者可以犧牲利息差額收益，賺取匯率差額則投資者可以犧牲利息差額收益，賺取匯率差額收益，只要匯率差額收益足以彌補(bǔ)利息差額收益收益，只要匯率差額收益足以彌補(bǔ)利息差額收益。反彈琵琶反彈琵琶例子 假設(shè)美國國庫券的年利率為假設(shè)美國國庫券的年利率為10%10%，投資期，投資期1 1年年 英國國庫券的利率為英國國庫券的利率為5%5%， 一年前一年前1GBP=USD21GBP=USD2 一年后一年后1GBP=USD2.21GBP=USD2.2 應(yīng)該如何投資？應(yīng)該如何投資？ 投資美國國庫券的一年收益投資美國國庫券的一年收益 100100（1+10%1+10%）=110=110萬美元萬美元 投資

15、英國國庫券的一年收益為投資英國國庫券的一年收益為 5050（1+5%1+5%）=52.5=52.5萬英鎊萬英鎊 =52.5=52.52.2=115.52.2=115.5萬美元萬美元 則投資英國國庫券更有價值，則投資英國國庫券更有價值，3.5.2 3.5.2 利率平價理論利率平價理論 基本觀點(diǎn)：基本觀點(diǎn)： 遠(yuǎn)期差價是由兩國利率差異決定的，遠(yuǎn)期差價是由兩國利率差異決定的， 并且高利率國家貨幣在期匯市場上必定貼水，并且高利率國家貨幣在期匯市場上必定貼水， 低利率國家貨幣在期匯市場上必定升水。低利率國家貨幣在期匯市場上必定升水。 在兩國利率存在差異的情況下，資金將從在兩國利率存在差異的情況下，資金將從

16、低利率國流向高利率國以謀取利潤。低利率國流向高利率國以謀取利潤。 但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時，不但套利者在比較金融資產(chǎn)的收益率時，不僅考慮兩種資產(chǎn)僅考慮兩種資產(chǎn)利率利率所提供的收益率，還所提供的收益率，還要考慮兩種資產(chǎn)由于要考慮兩種資產(chǎn)由于匯率匯率變動所產(chǎn)生的收變動所產(chǎn)生的收益變動，即外匯風(fēng)險。益變動，即外匯風(fēng)險。 套利者往往將套利與掉期相結(jié)合，以避免套利者往往將套利與掉期相結(jié)合，以避免匯率風(fēng)險匯率風(fēng)險原因：原因： 大量掉期外匯交易的結(jié)果是：大量掉期外匯交易的結(jié)果是： 低利率國貨幣低利率國貨幣的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上浮的現(xiàn)匯匯率下浮，期匯匯率上浮 高利率國貨幣高利率國貨幣的現(xiàn)匯匯率上浮

17、，期匯匯率下浮的現(xiàn)匯匯率上浮，期匯匯率下浮 如：如： USA 5% UK 10% 套利者在即期外匯市場上把手中美元拋售，買套利者在即期外匯市場上把手中美元拋售，買進(jìn)英鎊，同時資金調(diào)往倫敦。進(jìn)英鎊，同時資金調(diào)往倫敦。 為回避匯率風(fēng)險，為回避匯率風(fēng)險， 再做掉期，再做掉期， 賣出遠(yuǎn)期英鎊賣出遠(yuǎn)期英鎊 遠(yuǎn)期差價為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額，遠(yuǎn)期差價為期匯匯率與現(xiàn)匯匯率的差額，由此低利率國貨幣就會出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高由此低利率國貨幣就會出現(xiàn)遠(yuǎn)期升水，高利率國貨幣則會出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。利率國貨幣則會出現(xiàn)遠(yuǎn)期貼水。 隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價就會隨著拋補(bǔ)套利的不斷進(jìn)行，遠(yuǎn)期差價就會不斷加大，直到兩種資產(chǎn)所提供的收益率不斷加大，直到兩種資產(chǎn)所提供的收益率完全相等，這時拋補(bǔ)套利活動就會停止，完全相等，這時拋補(bǔ)套利活動就會停止，遠(yuǎn)期差價正好等于兩國利差，即利率平價遠(yuǎn)期差價正好等于兩國利差，即利率平價成立成立 練習(xí)練習(xí) 假設(shè)日本市場年利率為假設(shè)日本市場年利率為3