1、2010年3月第18卷第1期山西經濟管理干部學院學報J OURNAL OF SHANX I ECONOM I C M ANAGEM ENT I NSTI TUTEM ar.2010Vo.118 No.1結合實際案例分析股權分置改革方案苑莉(山西經濟管理干部學院，山西太原030024摘要!上市公司股權設計存在一些先天缺陷，致使大部分上市公司的股權中，超 過三分之二是不能在交易所流通的國家股或法人股，股權分置改革將會有助于改變 這種現象。本文對股權分置改革的必要性及途徑進行了探討，并在此基礎上對四家試點企業股權分置改革方案進行了分析。通過分析可以看出股權分置改革方案只能 在一定程度上調整股權結構，

2、并不能徹底解決國有企業治理結構問題，所以必須在進 行股權分置改革的同時，同步推進上市公司治理結構的制度建設。關鍵詞!股權分置改革;對價;公司治理結構中圖分類號!F830文獻標識碼!A文章編號！1008-9101(201001-0064-03股權分置是指上市公司的一部分股份流通，一部分股份暫不上市流通。與世界 各國相比，股權分置是我國證券市場的獨特現象。從我國證券市場設立之初的相關 規定來看，對國有股流通問題既沒有明確的禁止性規定，也沒有明確的制度性安排，總 體上采取的是擱置的辦法，由國有企業股份制改造產生的國有股事實上處于暫不上 市流通的狀態，其他公開發行前的社會法人股、自然人股等非國有股份也

3、做出了暫不流通安排。這在事實上形成了股權分置的格局，而通過配股、送股等孳生的股份， 仍然根據其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。股權分置問題的產生有其特定而復雜的歷史背景，是中國開放漸進式改革選擇 的必然結果。在股票市場設立之初，政府意識到國有企業公開發行股票意味著社會 中的私人部門將持有一部分股權，因此為避免私有化之嫌，避免可能的意識形態上的 爭論,政府始終保持50%以上的股權，也就是說中國國有企業的證券化只是企業現金 流的私有化，而非控制權的私有化。因此，中國證券市場從設立的第一天起，就具有了 濃重的轉軌經濟色彩，它同時擔負了一定的轉軌政治職能和經濟職能。此外 ，在股票 市場建立之

4、初，為了保護政府對國有企業的控制權，規定國有股的比例不得低于51% 并暫不流通。政府部門的這一制度設置為股票市場的下一步發展埋下了重大的制度 缺陷，股票市場也為這一制度缺陷付出了高昂的交易成本。1股權分置改革的必要性股權分置改革就是要做到全流通，使資本市場更為公平、公正、有效率。(1 一旦實現全流通，不同的股權便失去等級性，意味著實業投資與股票投資將逐 步邁向一體化，大股東和中小投資者的利益被捆綁在一起，上市公司的大股東開始關 心股價的漲跌，實業投資與股票投資的渠道將打通。二級市場與一級市場的關系迅 速實現對接，投資者的判斷將以實業投資的眼光觀察，對股票市場投資與對實業投資 將如出一轍，價值投

5、資者或者實業投資者買股票相當于買企業資產 ，會更加理性的基 于企業內在價值進行投資判斷。(2全流通將使控股權價值通過股價而充分反映出來，控制權轉移的成本可以被 比較準確的估計，獲取控制權的方式會呈現多樣化，協議收購、要約收購和二級市場 競價收購等多種方式將會并存，以股權為支付手段獲取控制權成為可能，這些都會促 進控制權市場的形成和活躍。收稿日期:2009-10-20作者簡介：苑莉(1981-,女，山西臨汾人,碩士，現工作于山西經濟管理干部學院，講 師，研究方向：會計學、審計學。64(3全流通之后，資本市場將重建投資者結構，這種結構最為典型的特點就是多元 化和多層次，有真正的社保機構和企業年金，

6、也有不斷引領市場的共同基金，有不斷尋 找套利機會的企業投資者和海外投資者，還有大量的市場投機者。(4市場估值功能將得以恢復，新的預期機制逐步形成，人們的投資理念將發生積 極的變化。這時，人們的投資過程與其說是追求市場短期價差的過程 ，不如說是風險 管理的過程。2股權分置改革的途徑按照證監會、國資委等五部委聯合頒布的 ？關于上市公司股權分置改革的指導 意見#及？上市公司股權分置改革管理辦法#，股權分置改革工作的途徑和過程可以 簡單歸納為：對價、承諾、溝通、闖關、G股。2.1對價對價是股改中投資者最關心的問題之一，也是股權分置改革最核心的內容。股 改中對價的含義可以理解為非流通股股東為取得非流通股

7、的流通權，向流通股股東支付相應的代價。作為非流通股股東，希望對價越低越好，而流通股股東則正相反。2.2承諾承諾是上市公司股改說明書中的重要組成部分。上市公司非流通股股東為顯示 誠意，大多會許下除對價外的其他特別承諾。2.3溝通股改中，流通股股東被賦予前所未有的強大話語權，按照規定，對于上市公司的股 權分置改革方案，如果流通股股東贊成率不足三分之二，該方案就不能通過。因此非流通股股東及上市公司要與中小投資者進行非常充分、坦誠的溝通，這是一個非常關鍵的環節。2.4闖關由于這次股權分置改革是流通股股東彌補虧損的一個重要機會，也是流通股股 東最后一次行使分類表決權，因此流通股股東對此非常關注，期望也很

8、高。多數上市 公司啟動股改都如履薄冰，需要通過各種手段與流通股股東進行溝通，以確保方案能 夠順利過關。2.5 G 股為區別已股改公司和未股改公司，完成股改的公司復牌后在其簡稱前加？G%。 隨著越來越多的公司加入 G股大軍,G股已成為一個獨立的板塊。3試點企業股權分置改革方案分析繼2005年4月12日中國證監會宣布目前市場已經具備啟動解決股權分置問題 的條件之后,4月29日，證監會發布？關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通 知#，股權分置改革試點工作正式啟動。隨后，三一重工、紫江企業、清華同方、金牛 能源四家試點企業相繼公布了股權分置改革方案，其中除清華同方股改方案未獲股 東會通過，其他三家

9、順利完成了股改工作。現對四家試點企業的股改方案進行分析3.1三一重工方案分析對價原理：模擬在全流通環境下發行股票，將發行市盈率超出完全市場環境下發行市盈率 倍數作為一個計算流通權價值的參考。對價公式：每股流通權的價值=超額市盈率的倍數&公司每股稅后利潤對價比例=每股流通權的價值&流通股總股數？交易價格?流通股總股數3.2清華同方方案分析對價原理：公司把一部分資本公積轉增資本，然后按照轉增后的新的股本情況，根據流通總 價值計算對價。流通前后的價值計算公式：(1公告前非流通股價值=公告前非流通股股數&公告前公司每股凈資產(2公告前流通股價值=公告前流通股股數&公告前收盤股價(3攤薄股價(5.90元

10、二公告前收盤股價&實施前股本總額？實施后股本總額(4實施后非流通股價值=實施后非流通股股數&實施后股價(5實施后流通股價值=實施后流通股股數&實施后股價(6對價比例二流通股增加的股數&攤薄股價？公告前流通股價值3.3金牛能源方案分析對價原理：流通股股東在改革前后所持的股票價值不變，改革后的二級市場價格根據可比 較行業的國際成熟市場的市盈率估計。對價公式：流通股股東的持股成本為P；股權分置改革方案實施后股價為 Q;65非流通股股東為使非流通股股份獲得流通權而向每股流通股支付的股份數量為R；為保護流通股股東利益不受損害，則R應滿足下列要求：P=Q&(1+R對價比例=P? Q-13.4紫江企業方案分

11、析對價原理：在存在股權分置的情況下，流通股股東之所以愿意支付高額的持股成本，原因在 于其股票具有流通的權力，非流通股股東之所以能夠以低成本持股,且理所當然的占 有流通股股東應享有的權益，原因在于其股票不具有流通權力。流通股股東的這部 分超額持股成本就是？流通權價值，這種權力價值是相對于非流通股而存在的，一 旦流通股上市流通,?流通權價值便隨之消失,流通股股東將會受到損失，這部分損 失應該由非流通股股東以股票或現金支付對價的形式來補償。很顯然，非流通股由于持股成本低，上市后必然對股票市價產生攤薄效應，使股價 回到？流通權價值消失的水平，流通股股東因此而承受的市值損失便是 ？流通權價 值。股權分置

12、改革試點方案的實施不應使本次股權分置改革前后兩類股東持有股 份的理論市場價值總額減少，特別是要保證流通股股東持有股份的市場價值在方案 實施后不會減少。對價公式：非流通股股數&每股凈資產+流通股股數&交易均價=方案實施后的理論市場價 格&公司股份總數對價比例=(交易均價-方案實施后的理論市場價格&流通股股數？方案實施后的 理論市場價格?流通股股數3.5四家試點公司方案簡要比較上述試點方案存在以下問題：(1僅從某一角度出發來設計方案，未能充分說明方案的有效性。(2在與機構投資者溝通方面，雖然事先已經有所溝通，但在股票復牌之后，原先的 機構投資者可能已獲利出局，后進入的投資者持股成本大大提高，造成不

13、利影響。在 新的談判過程中要付出更高的代價。從這四家試點企業來看，紫江企業、三一重工、金牛能源分別以76.97%、93.44%和81.07%的流通股東絕對贊成率通過了股改方案，而清華同方流通股東贊成 率為61.97%,未達到全體流通股股東2/3比例。4結論股權分置改革通過對價進行了 ？部分股權分散的股權結構調整，大股東的控股 比例相對減少，但是股權分置改革并不能從根本上解決國有企業治理結構問題。一 方面，國有非上市公司不在股改范圍內，這些企業的公司治理問題依然無法很好解 決。另一方面，股權分置改革最終能否達到預定目標，還得拭目以待。如果沒有有效 的機制進行制約和監督，不能保證全體股東信息的對稱和沒有虛假信息披露，上市公 司就不會主動形成以全體股東利益最大化的經營模式，僅僅靠股權的相對分散不足 以形成對大股東和管理層真正的約束和制衡，大股東或者是一些相對控股