1、利率走廊 ”調控的運行機制及其在我國的實踐意義 （一）摘要： “利率走廊 ”調控機制，又稱無貨幣供給量變動的利率調控模式， 其主要是靠央行改變自己的存貸款利率而不是變動基礎貨幣供給，所 以它更簡便、直接、透明和有效，為世界數十個發達國家及發展中國 家央行所采用并漸成趨勢。筆者曾在去年上海金融上撰文論述， 并引起社會大量反響和質疑，針對這些同時為回答這些質疑，本文換 一個角度，對這一模式作進一步的闡述。一、 “利率走廊 ”的均衡機制筆者已在上海金融 上著文對 “利率走廊調控 ”模式（前稱無貨幣供給 量變動的利率調控模式）和作用機制作了詳細地說明，這里換一個角 度，對這個模式均衡機制作進一步的闡述

2、。為便于理解，本文盡可能 用語言邏輯，而不是數學模型來解釋這個問題。如下圖所示，縱坐標表示利率，橫坐標表示商業銀行結算資金余額， i* 為央行的目標拆借利率， i*+s 為中央銀行向商業銀行提供貸款的利率， i*-s 為商業銀行存款央行的利率， S是央行的貨幣供給曲線， D 是拆借 市場的貨幣需求曲線。所以資金供給曲線 S 表現為兩段的主要原因是，只要商業銀行接受央 行的貸款利率 i*+s ，央行就要無限滿足商業銀行的資金需求，所以， S 的上面一段是水平線。下面一段水平的原因則在于，只要商業銀行接 受央行的存款利率 i*-s ，央行就要無限吸收商業銀行的存款。 0 點表明 央行沒有向拆借市場

3、注入資金，拆借市場也沒有資金流入央行，商業 銀行結算資金余額為零。 在。點的右邊表明商業銀行向央行要求貸款， 央行向拆借市場注入資金，左邊表明商業銀行存款于央行，拆借市場 資金流入央行。資金需求曲線的形狀為商業銀行追求利潤最大化的行為所決定， 所以， 在央行確定自己存貸款利率的情況下，拆借資金需求曲線只能表現在 央行存貸款利率的中間，它可以無限趨向于央行存貸款利率，卻不能 越過央行存貸款利率。因為，在市場拆借利率達到 i*+s 時，商業銀行 就會向央行要求貸款， 拆借資金需求減少， 拆借利率難以進一步上升。 在拆借利率下降到 i*-s 時，商業銀行就會存款于央行，拆借資金供給 減少，拆借利率也

4、難以進一步下降。 如果拆借利率高過央行貸款利率， 商業銀行就會向央行借入資金，并在市場拆出，以套取利差，同業拆 借利率就會因為資金供給增加而下降。如果市場利率低于央行存款利 率，商業銀行就會在市場中拆入資金，再轉存央行，以套取利差，同 業拆借利率就會因為資金需求的增加而回升。 商業銀行的利潤最大化追求還將市場利率均衡在央行存貸款利率二分 之一上，因為，央行貸款利率與市場拆借利率的差額是拆入銀行的收 益，如圖中 ab 或 de 的距離，拆入行從市場獲得資金的利率比向央行 借款更低。 央行存款利率與市場拆借利率的差額則是拆出銀行的收益， 拆出行在市場拆出資金的利率比存款央行更高， 如圖中 bc或e

5、f 的距離。 如果市場拆借利率高于央行存貸款利率的二分之一，就是資金拆入的 收益小于資金拆出的收益， abbc，愿意拆出的資金就多于愿意拆入的 資金，市場拆借利率下降，向。點靠攏。如果市場利率低于央行存貸 款利率的二分之一，就是拆入收益大于拆出利益，如圖中 deef，愿意 拆入的資金就多于愿意拆出的資金，市場利率上升，也向。點靠攏。 只有在市場利率發生在存貸款利率二分之一上時，拆入收益等于拆出 利益，商業銀行愿意拆出的資金等于愿意拆入的資金，市場資金供求 相等，每家商業銀行所需資金都能從市場中獲得滿足，富余資金也都 能在市場上貸放出去，對商業銀行的整體來說，就是它們既不向央行 借入資金，也不存

6、款于央行，結算資金余額為零，此時商業銀行實現 它的利潤最大化。如果它還要保持正結算余額，就是存款央行，得到 的將是 i*-S 的低利息，失去的卻是在市場上拆出所能得到的利息 i* ， 商業銀行因此沒有實現其利潤最大化；如果它還保持負結算余額，就 是從市場上拆入資金，填補結算余額的缺口，而拆入資金的利率高于 存款央行的利率，商業銀行也沒有實現利潤最大化。資金需求曲線兩端比較平坦表明，在此兩端利率小有變動，貨幣需求 會急劇增加或急劇減少， 因為，在市場拆借利率接近央行貸款利率時， 拆入收益趨向于零，拆出收益卻趨向最大化，所以商業銀行資金拆出 趨于無窮大，此時利率小有上升，資金需求急劇負增長。相反，

7、在市 場拆借利率接近央行存款利率時，拆入收益趨向于最大化，而拆出收 益趨向于零。商業銀行將盡可能多地借入資金，此時利率小有下降， 拆入資金需求趨于無窮大。中部比較陡峭則表明，利率變動幅度大于 對資金需求的變動幅度。因為，拆借利率越是在央行存貸款利率二分 之一以上區域接近此二分之一，拆出資金回報下降越明顯，拆出量也 就越來越?。煌瑯樱鸾枥试绞窃谘胄写尜J款利率二分之一以下區 域接近此二分之一位置，拆入資金回報下降也越明顯，拆入量也就越 來越小。所以越是接近存貸款利率的二分之一，利率的變動對出入資 金和拆出資金的影響都越來越小，資金需求曲線就變得越來越陡峭。 正是因為商業銀行如此追求利潤最大化，

8、決定了同業拆借市場的資金 需求曲線在拆借利率等于央行存貸款利率二分之一上，與資金供給曲 線的間斷點相交。因為，央行確定了自己的存貸款利率，也就決定了 拆借利率只能在這個范圍內波動，其軌跡有如在一條走廊中漫步，所 以稱之為 “利率走廊 ”調控。同時，因為央行既不注入也不吸納拆借市場 的資金，所以，筆者在前幾篇文章中又稱這種方式為 “無貨幣供給量變 動的利率調控 ”（詳見上海金融 2003年第 1、第4期）。二、 “利率走廊 ”調控的方式與特點“利率走廊 ”可以將利率波動控制在較小的范圍內， 并且均衡在央行期望 的位置上，但是，這樣的結果未必與經濟運行的狀態相適應，所以央 行要調節利率走廊，以使目

9、標利率與經濟形勢的要求相一致。其方式 與傳統的公開市場操作有很大的不同。一般來說，如果央行認為市場利率偏高，它就要在公開市場上買人國 債，增加資金的供給，促使市場利率回落；反之，則拋出國債，造成 市場資金的緊張，促使利率回升。而在利率走廊調控中，央行只要變 動自己的貸款利率就可以取得相同的效果，在存貸款利差不變的情況 下，存款利率隨貸款利率而相應變化，央行的目標拆借利率仍然在此 二分之一位置上作相應調整。這樣的調控決定了只要央行向社會公布 自己變動貸款利率的意向，而不必有實際的國債買賣，所以要比公開 市場操作更為簡便、 直接和透明、 有效得多。 “利率走廊 ”調控的最大特 點正在于此。 200

10、2 年新西蘭儲備銀行的公開市場操作規模已經降為 1999 年采用該調控模式之初的十分之一， 2003 年以來，這種市場干預 幾乎很少進行了； 加拿大銀行實行 “利率走廊調控 ”模式以后，其公開市 場操作的次數和規模都也顯著減少或下降。當然，“利率走廊 ”調控并不等于完全放棄公開市場操作， 在央行確定某 個利率水平對經濟的穩定和增長有利時，并不等于市場的貨幣供給量 與目標的拆借利率協調一致，也就是說，在市場貨幣存量過多或者過 少的情況下，商業銀行可能不得不向央行借款，或者存款于央行，從 而造成均衡利率的不均衡，或者偏離央行目標位置上的均衡。在這種 情況下，央行仍要采取公開市場操作，注入或吸納拆借

11、市場的資金， 以保證“利率走廊 ”的均衡機制的有效實現。 但是，央行公開市場操作的 負擔可大為減輕，因為它已不是穩定和調控利率的主要手段，而是輔 助手段，變動 1 個百分點的利率所要買賣的國債量肯定要遠遠小于變 動 5 個百分點。分析至此，筆者可以回答對這一模式的質疑。有作者認為： “一方面央 行作為銀行的銀行要處理繁多的存貸業務，另一方面又要選擇和執行 正確的貨幣政策。盡管央行不會在意存貸業務的多少及由此帶來利潤 的高低，但無貨幣供給量變動的利率調控機制卻又是以存在眾多的存 貸業務為條件來達到遏制商業銀行對央行貸款依賴的目的，這是一個 兩難的選擇。 ”筆者以為，在 “利率走廊 ”調控模式下，中央銀行根本就 不會面對這樣一個兩難的選擇。 因為。在“利率走廊 ”調控模式不僅不 “需 要央行處理繁多的存貸業務 ”，甚至可以大大減輕日常業務的負擔。因 為，結算余額等于零就將存貸款業務降到最低限度；公開市場操作成 為穩定利率的輔助手段，國債買賣大幅度減少，央行因此可以集中精