1、指數(shù)開發(fā)和指數(shù)化投資實(shí)踐之間的相互促進(jìn)源于指數(shù)化策略的興起。在海外市場(chǎng)，隨著股價(jià)指數(shù)數(shù)量的膨脹，指數(shù)化投資在20世紀(jì)90年代以來大行其道。我國04年出現(xiàn)指數(shù)基金產(chǎn)品至今，指數(shù)基金規(guī)模年均增長率超過380%，但股價(jià)指數(shù)的開發(fā)相對(duì)滯后，投資者對(duì)指數(shù)缺乏深刻認(rèn)識(shí)，限制了指數(shù)型產(chǎn)品的創(chuàng)新。本報(bào)告的目的是對(duì)指數(shù)進(jìn)行深入分析，推廣指數(shù)化投資理念。股指逐漸走向多元化、商業(yè)化，促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)的進(jìn)步，也促進(jìn)了指數(shù)化產(chǎn)品的極大豐富。在美國，法蘭克羅素、威爾希爾、道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾、MSCI和晨星的指數(shù)業(yè)務(wù)聞名全球；而第一只純粹意義上的指數(shù)基金先鋒500基金自1976年夏成立至今，其規(guī)模的年復(fù)合增長率超過35%。我國指數(shù)

2、體系已經(jīng)邁開多樣化的步伐，但其發(fā)展相對(duì)于產(chǎn)品而言明顯滯后。目前市場(chǎng)上的指數(shù)主要源于專業(yè)化指數(shù)服務(wù)商或研究、資訊機(jī)構(gòu)。在這一背景下，我們對(duì)07年以來新發(fā)基金的業(yè)績基準(zhǔn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)卻發(fā)現(xiàn)業(yè)績基準(zhǔn)相當(dāng)集中，從側(cè)面反映出業(yè)內(nèi)對(duì)指數(shù)缺乏系統(tǒng)認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)。頂點(diǎn)財(cái)經(jīng)我們從指數(shù)編制方案、基本面、可交易性和可投資性的角度對(duì)國內(nèi)主要指數(shù)進(jìn)行分析，探討了我國指數(shù)在編制規(guī)則、基本面和功能方面的差異。結(jié)果表明：1)指數(shù)編制規(guī)則的差異主要體現(xiàn)為成分股選擇和股本計(jì)算。如何在定義樣本空間和選樣兩個(gè)環(huán)節(jié)上得到更具代表性的指數(shù)成分，并在計(jì)算中反應(yīng)流通股本和總股本的差異是指數(shù)編制的重要工作。頂 點(diǎn) 財(cái) 經(jīng)2)對(duì)我國主要

3、指數(shù)在可投資性和可交易性方面進(jìn)行比較分析，并通過Z-score方法判別的結(jié)果表明，在我們選定的樣本中，中證100指數(shù)是相對(duì)較好的投資性指數(shù)；上證180、滬深300、中證200、500指數(shù)屬于交易性指數(shù)；中證700、800指數(shù)兼具投資性和交易性；上證50指數(shù)以及深成指相對(duì)來說并不適合作為投資性指數(shù)或者交易性指數(shù)。股價(jià)指數(shù)在投資過程中的作用已經(jīng)愈發(fā)重要，其存在已經(jīng)不是僅僅作為市場(chǎng)“晴雨表”。在有限的市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)之外，我們看到隨著金融理論的不斷應(yīng)用，指數(shù)的種類在不斷衍生，金融創(chuàng)新日新月異。而推動(dòng)這一轉(zhuǎn)變的核心力量正是指數(shù)化投資策略(indexing investment strategy)的興起。我

4、們按照上述分析過程中確定了以下指標(biāo)作為判別因子：表現(xiàn)可投資性的包括Sharpe率、Jensen指標(biāo)、估值指標(biāo)PE和PB、財(cái)務(wù)指標(biāo)EPS、ROE和每股營運(yùn)現(xiàn)金流；表現(xiàn)可交易性的指標(biāo)包括換手率、流通市值覆蓋率、總市值覆蓋率、前10%成份股權(quán)重、前10%成份股權(quán)重分散度、前10%成份股平均權(quán)重。由于深證100指數(shù)、中信標(biāo)普50和中信標(biāo)普300指數(shù)成分股權(quán)重的數(shù)據(jù)尚無法獲取，我們?cè)谶M(jìn)行分析時(shí)將其剔除，得到的Z-score判別結(jié)果如下：指數(shù)化代表了一種消極投資策略，是現(xiàn)代投資組合理論的產(chǎn)物。20世紀(jì)70年代，經(jīng)歷藍(lán)籌泡沫的人們發(fā)現(xiàn)其組合業(yè)績并沒有超越同期S&P 500指數(shù)的表現(xiàn)，這使得人們開始注意到被動(dòng)

5、投資(passive investing)的優(yōu)勢(shì)，由此組合管理領(lǐng)域最為精彩的創(chuàng)新也拉開序幕。與此同時(shí)，股價(jià)指數(shù)的編制也進(jìn)入蓬勃發(fā)展時(shí)期，全球證券價(jià)格指數(shù)總數(shù)在此間增加近10倍，大批指數(shù)服務(wù)商也紛紛走向國際化。指數(shù)化產(chǎn)品在成熟市場(chǎng)上的推廣也曾經(jīng)歷長期低潮，以美國為例，指數(shù)型基金真正壯大始于20世紀(jì)90年代。這說明金融創(chuàng)新真正進(jìn)入成熟期還需要培養(yǎng)其受眾。在我國，隨著市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖，指數(shù)化產(chǎn)品增長迅速，2004年至2007年，我國20只指數(shù)型基金股票投資總市值的年均增長率超過380%；股價(jià)指數(shù)的數(shù)量也迅速膨脹，指數(shù)期貨也行將上市。在這種背景下，我們希望在指數(shù)化投資策略方面進(jìn)行深度挖掘，傳遞這個(gè)領(lǐng)域的前沿信

6、息。搖錢樹下教你搖錢術(shù)我們也看到，近年來我國股價(jià)指數(shù)體系經(jīng)歷了一輪擴(kuò)張，但投資者顯然對(duì)其缺乏認(rèn)識(shí)。因此我們的系列報(bào)告一將集中于對(duì)國內(nèi)股價(jià)指數(shù)體系的梳理，向投資者們提供分析和看待股價(jià)指數(shù)的新視野。一、股價(jià)指數(shù)發(fā)展現(xiàn)狀股價(jià)指數(shù)的內(nèi)涵并非始終如現(xiàn)在一樣豐富，在人們關(guān)注于指數(shù)化投資帶來的收益機(jī)會(huì)之前，任何市場(chǎng)的指數(shù)體系都缺乏足夠的生命力。我們都知道歷史悠久的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)(DJIA)和S&P 500指數(shù)，也因?yàn)榭萍脊膳菽私饧{斯達(dá)克指數(shù)，但所有人都不曾想像，如今這些指數(shù)，只是美國股票市場(chǎng)龐大指數(shù)系統(tǒng)的冰山一角；股價(jià)指數(shù)早已邁出多樣化的步伐。首先，股價(jià)指數(shù)的多樣化表現(xiàn)為分類細(xì)致、數(shù)量繁多。現(xiàn)在，在

7、股票價(jià)格指數(shù)體系最為復(fù)雜的美國，股指數(shù)量異常龐大，分類極為細(xì)致。以道瓊斯指數(shù)公司為例，其每天計(jì)算和發(fā)布的指數(shù)就包括20多個(gè)系列，數(shù)量超過2萬條。這些指數(shù)覆蓋了全球各主要市場(chǎng)，既可以從行業(yè)角度進(jìn)行細(xì)分，也可以從公司市值、投資風(fēng)格等角度進(jìn)一步分解。其次，股價(jià)指數(shù)的開發(fā)走向商業(yè)化。股價(jià)指數(shù)已經(jīng)不再從交易所表征市場(chǎng)的需要進(jìn)行開發(fā)，第三方機(jī)構(gòu)逐漸取代了交易所的地位，股指開發(fā)漸漸走向商業(yè)化。如今，法蘭克羅素(Frank Russell)、威爾希爾(Wilshire Associate)、道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾、MSCI和晨星已成為美國市場(chǎng)上主流的指數(shù)供應(yīng)商。最后，指數(shù)的爆發(fā)增長和指數(shù)產(chǎn)品的興盛相互促進(jìn)。與指數(shù)數(shù)

8、量幾何增長，指數(shù)公司快速發(fā)展相對(duì)應(yīng)的是指數(shù)化產(chǎn)品的極大豐富：指數(shù)基金、ETF、指數(shù)期貨和期權(quán)、指數(shù)聯(lián)動(dòng)型債券、指數(shù)聯(lián)動(dòng)型存款等金融創(chuàng)新層出不窮。我們從兩個(gè)例子可以看到指數(shù)化投資的流行程度：第一，跟蹤S&P 500指數(shù)的Vanguard 500基金自1976年夏成立至今，其規(guī)模的年復(fù)合增長率超過35%；第二，晨星提供的數(shù)據(jù)表明目前美國市場(chǎng)活躍的ETF產(chǎn)品就超過700只。搖錢術(shù)：曝光主力最新操作動(dòng)向二、股指的功能、分類及其應(yīng)用正如我們看到的那樣，如今的股價(jià)指數(shù)體系已經(jīng)極為豐富。以美國為例，其股價(jià)指數(shù)體系涵蓋了全球指數(shù)、區(qū)域指數(shù)、細(xì)分行業(yè)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù)，以及衍生于不同特征的混合指數(shù)。這既是指數(shù)化投資

9、在美國盛行的原因，也是指數(shù)化策略推動(dòng)的結(jié)果。2.1股價(jià)指數(shù)的功能和分類基于代表性對(duì)指數(shù)進(jìn)行劃分，股價(jià)指數(shù)區(qū)分為綜合指數(shù)、寬基指數(shù)(broad-based indices)和窄基指數(shù)(narrow-based indices)，區(qū)別的標(biāo)準(zhǔn)是其覆蓋的成分股數(shù)量，其中，對(duì)于寬基指數(shù)的定義見表1。綜合指數(shù)的樣本庫包含所有上市股票；而寬基和窄基指數(shù)都屬于成分股指數(shù)。在美國，基于寬基指數(shù)和窄基指數(shù)開發(fā)的股指期貨還分別由不同的主體監(jiān)管：寬基指數(shù)期貨由CFTC監(jiān)管；而窄基指數(shù)和單只股票期貨被定義為股票期貨，接受CFTC和SEC的聯(lián)合監(jiān)管。除了傳統(tǒng)的市場(chǎng)表征功能，股價(jià)指數(shù)還逐漸衍生出投資性和可交易性。我們通常只

10、看到指數(shù)的標(biāo)尺功能，但指數(shù)的可交易性和可投資性才是其更核心的內(nèi)容。從這兩個(gè)維度出發(fā)，股指分為交易性指數(shù)和投資性指數(shù)。其中，可交易性側(cè)重于描述指數(shù)用于開發(fā)金融衍生產(chǎn)品的特征，關(guān)注于指數(shù)成分股的流動(dòng)性、指數(shù)的抗操縱能力，以及指數(shù)編制主體的獨(dú)立性和客觀性；對(duì)可投資性的挖掘主要是出于指數(shù)化投資的需要，因此關(guān)注于指數(shù)成分的成長性、穩(wěn)定性、可復(fù)制性，并且注重指數(shù)編制方案的透明性。但交易性和投資性的劃分通常是比較模糊的，人們?cè)谠O(shè)計(jì)指數(shù)的過程中可能希望其在不同方面都有較好的表現(xiàn)，而且用于開發(fā)指數(shù)期貨或期權(quán)的目的編制的指數(shù)也可以用來進(jìn)行指數(shù)化投資(如合成指數(shù)化)，因此指數(shù)在功能方面的區(qū)分是微妙的，決定其生命力的

11、是投資者的需求。撇開從功能角度進(jìn)行的指數(shù)劃分，我們從更宏觀的角度對(duì)指數(shù)體系進(jìn)行說明。指數(shù)體系是對(duì)市場(chǎng)所有指數(shù)分類匯總的結(jié)果。這包括從市場(chǎng)覆蓋的地域、行業(yè)以及投資風(fēng)格等角度的劃分。我們以標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)公司的指數(shù)體系來進(jìn)行說明。標(biāo)普指數(shù)公司是全球最負(fù)盛名的指數(shù)公司之一，盡管道瓊斯、威爾希爾(Wilshire Associate)和弗蘭克羅素(Frank Russell)也相當(dāng)出色，但前者最成功的地方在于其領(lǐng)先于其他指數(shù)提供商在市場(chǎng)的不同部分樹立了基準(zhǔn)。最為標(biāo)志性的基準(zhǔn)是標(biāo)準(zhǔn)普爾基于全球視野的指數(shù)體系，它包括從廣義市場(chǎng)指數(shù)BMI (BroadMarket Index)到主要市場(chǎng)指數(shù)PMI (Prima

12、ry Market Index)、擴(kuò)展市場(chǎng)指數(shù)EMI(Extanded Market Index)，再到根據(jù)市值和區(qū)域發(fā)布的標(biāo)普區(qū)域指數(shù)。這一系統(tǒng)的指數(shù)覆蓋了全球26個(gè)成熟市場(chǎng)和26個(gè)新興市場(chǎng)，從綜合性指標(biāo)到代表性指標(biāo)，無論在區(qū)域分布還是在上市公司市值劃分上都極有見地。我們認(rèn)為，隨著QDII逐漸成熟，國內(nèi)市場(chǎng)走向開放，海外市場(chǎng)開始進(jìn)入國內(nèi)投資者的事業(yè)，我國也會(huì)出現(xiàn)類似的指數(shù)體系。這樣進(jìn)行劃分的一個(gè)好處在于，面對(duì)海外眾多上市公司，無法逐一調(diào)研獲得準(zhǔn)確信息的情況下，我們可以直接投資于海外市場(chǎng)指數(shù)，以此分享其成長收益。2.2我國的指數(shù)體系我國指數(shù)型產(chǎn)品發(fā)行較晚，這與國內(nèi)指數(shù)體系的粗放局面有一定關(guān)系。

13、中證指數(shù)公司成立之前，我們熟悉的股價(jià)指數(shù)幾乎全部源于交易所編制的市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)。2004年ETF產(chǎn)品誕生之后，這種局面逐漸改善。我們看到，隨著金融創(chuàng)新的深入，更多的指數(shù)已經(jīng)開始進(jìn)入投資者的視野。目前，我國股票市場(chǎng)現(xiàn)有的股價(jià)指數(shù)主要源于兩類機(jī)構(gòu)：一類是專業(yè)化指數(shù)提供商或研究、咨詢機(jī)構(gòu)，如中證指數(shù)有限公司、中信標(biāo)普指數(shù)信息服務(wù)(北京)有限公司、摩根斯坦利國際資本公司、新華富時(shí)指數(shù)有限公司、申銀萬國證券研究所、道瓊斯指數(shù)公司和Wind資訊。第三方機(jī)構(gòu)編制的指數(shù)從數(shù)量上來看已經(jīng)成為主體。另一類機(jī)構(gòu)是上海和深圳證券交易所。由于歷史原因，交易所編制的指數(shù)依然深入人心。在這種局面下，新編制的指數(shù)很難推廣，在一

14、定程度上挫傷了指數(shù)開發(fā)的積極性。主要股價(jià)指數(shù)體系的詳細(xì)情況見表2。2.2我國股價(jià)指數(shù)在指數(shù)化投資中的應(yīng)用在我國，股價(jià)指數(shù)長期來僅限于交易所指數(shù)，第三方機(jī)構(gòu)(包括國內(nèi)券商、咨詢機(jī)構(gòu)、指數(shù)公司，以及國外指數(shù)公司)編制的指數(shù)數(shù)量有限并且推廣不力；2004年以后，隨著指數(shù)基金的推出，尤其是ETF產(chǎn)品的開發(fā)，股價(jià)指數(shù)的編制逐漸形成了以第三方機(jī)構(gòu)為主的格局。但到目前為止，我們的金融工具依然比較匱乏，指數(shù)期貨尚未推出，指數(shù)也僅用于作為基金業(yè)績基準(zhǔn)，或開發(fā)ETF。盡管近年來從不同的方法、不同的角度推出了許多指數(shù)，但普遍認(rèn)同度不高，很難有效推廣，這也反過來限制了指數(shù)的發(fā)展。表2中列舉的指數(shù)中的一部分已經(jīng)被廣泛用

15、于基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)，或者開發(fā)指數(shù)化產(chǎn)品。我們按照2007年年報(bào)公布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了以不同指數(shù)為業(yè)績比較基準(zhǔn)的189只股票型基金的總市值，及其投資于股票的市值規(guī)模，結(jié)果發(fā)現(xiàn)無論從數(shù)量來看，還是從覆蓋的市值規(guī)模來看，滬深300指數(shù)、新華富時(shí)A600指數(shù)、中信標(biāo)普300指數(shù)和新華富時(shí)A200指數(shù)是目前我國大部分股票型基金的業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)。以這四只指數(shù)為業(yè)績基準(zhǔn)的股票型基金覆蓋了股票型基金64.99%的總市值，集中度非常高。計(jì)算08年新發(fā)行的股票型基金)，2/3的基金以滬深300指數(shù)作為業(yè)績比較基準(zhǔn)(20只)；各有10%的基金分別采用新華富時(shí)A600指數(shù)和中信標(biāo)普300指數(shù)。在指數(shù)體系日漸多元化的背景下，基金在

16、業(yè)績比較標(biāo)準(zhǔn)的選取上反而相對(duì)集中。這反映了兩個(gè)方面的問題：第一，業(yè)績基準(zhǔn)集中表明基金管理人認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)上好的基準(zhǔn)指標(biāo)寥寥可數(shù)，指數(shù)的開發(fā)還存在很大空間；第二，我們通過與基金的交流也發(fā)現(xiàn)，在業(yè)績基準(zhǔn)的選擇上，基金還缺乏相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)果大家選擇業(yè)績基準(zhǔn)很可能扎堆，結(jié)果投資品種又出現(xiàn)同質(zhì)化的傾向，這樣將增大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。三、基于我國主要股指的比較分析指數(shù)化投資的目的是，通過復(fù)制指數(shù)組合，跟蹤指數(shù)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，從而獲取至少同步于市場(chǎng)的收益。這里的市場(chǎng)并不局限于市場(chǎng)組合，也可以是市場(chǎng)組合的子集。而為了達(dá)到這一既定目標(biāo)，首要的工作就是編制相應(yīng)的指數(shù)。從這一點(diǎn)出發(fā)，我們從指數(shù)的功能、編制方案

17、等方面對(duì)主要市場(chǎng)指數(shù)進(jìn)行比較和評(píng)價(jià)，透過枯燥的規(guī)則和數(shù)據(jù)來感受指數(shù)編制的魅力。3.1報(bào)告覆蓋的指數(shù)我們的報(bào)告中分析的目標(biāo)覆蓋了主要市場(chǎng)指數(shù)1。為了便于分析，我們將其劃分為5個(gè)系列：1、交易所指數(shù)系列：深圳成份指數(shù)、上證50指數(shù)、上證180指數(shù)、深證100指數(shù)；2、中證指數(shù)系列：滬深300指數(shù)、中證100指數(shù)、中證200指數(shù)、中證300指數(shù)、中證500指數(shù)、中證700指數(shù)、中證800指數(shù)；3、中信標(biāo)普指數(shù)系列：中標(biāo)300指數(shù)、中標(biāo)50指數(shù)、中標(biāo)A股綜合指數(shù)；4、MSCI中國指數(shù)系列：MSCI中國A股指數(shù)；5、新華富時(shí)A股指數(shù)系列：新華富時(shí)A50指數(shù)、新華富時(shí)A200指數(shù)、新華富時(shí)A400指數(shù)、新

18、華富時(shí)A600指數(shù)、新華富時(shí)A股指數(shù)。指數(shù)數(shù)據(jù)均源于wind資訊。作為說明，新華富時(shí)A股系列指數(shù)以及中信標(biāo)普系列的部分指數(shù)沒有關(guān)于成交量和成交金額的完整數(shù)據(jù)，因此在量化分析時(shí)不作為分析樣本。3.2指數(shù)對(duì)比分析我們對(duì)指數(shù)的對(duì)比分析主要解決三個(gè)方面的問題。第一，對(duì)主要指數(shù)編制方案的梳理；第二，指數(shù)基本面分析；第三，指數(shù)功能識(shí)別。3.2.1指數(shù)編制方案對(duì)比指數(shù)編制方案及細(xì)則披露了指數(shù)開發(fā)商建立指數(shù)的流程，這包括定義樣本空間、制定選樣方法、指數(shù)計(jì)算和指數(shù)維護(hù)和修正四個(gè)基本環(huán)節(jié)。1)定義樣本空間對(duì)樣本空間的定義實(shí)際上是對(duì)指數(shù)樣本的初步篩選，這包括兩個(gè)方面的要求：(1)公司基本財(cái)務(wù)狀況：非(*)ST、PT

19、；(2)新股上市進(jìn)入樣本空間的基本規(guī)定，即對(duì)上市時(shí)間的要求。我們對(duì)綜合以上5個(gè)指數(shù)系列的編制規(guī)則發(fā)現(xiàn)，從財(cái)務(wù)要求來看，新華富時(shí)A股系列指數(shù)相對(duì)要求較低，ST或*ST股票為符合納入指數(shù)的股票；從新股進(jìn)入樣本空間的規(guī)定來看，由交易所及中證指數(shù)公司編制的指數(shù)強(qiáng)調(diào)上市時(shí)間超過3個(gè)月或6個(gè)月，并規(guī)定日均流通市值排名靠前的股票可以提前納入指數(shù)以提高指數(shù)的代表性；外資機(jī)構(gòu)如MSCI和FTSE則將其納入指數(shù)審核的范疇，保證了調(diào)整的規(guī)律性，但不可避免在一定時(shí)期內(nèi)削弱指數(shù)的代表性。2)制定選樣方法指數(shù)化投資的核心即選股，因此，構(gòu)建指數(shù)的過程即指數(shù)化投資策略的實(shí)踐過程。我們看到，為了提高指數(shù)的可交易性、代表性，所有

20、指數(shù)在選擇成份股時(shí)都相當(dāng)注意指數(shù)成份的市值規(guī)模和流動(dòng)性。在規(guī)模和流動(dòng)性之外，部分指數(shù)在編制過程中考慮了行業(yè)代表性和基本面。由此編制的指數(shù)是市場(chǎng)基準(zhǔn)的近似，尤其是對(duì)基本面的考察，能夠提升指數(shù)的可投資性，因此非常適合開發(fā)相關(guān)ETF產(chǎn)品。我們?cè)谡砩鲜鲋笖?shù)編制條款的過程中，還發(fā)現(xiàn)了一些細(xì)節(jié)上的差別，這些差別也可能帶來指數(shù)績效的差別。比如，中信標(biāo)普通過設(shè)定換手率閾值篩選成份股，比起簡(jiǎn)單的排序，利用閾值可能減少所丟失的成份股信息；上證180指數(shù)在編制過程中綜合用到了排序和打分(scoring)的方法，比如根據(jù)樣本空間過去一年總市值、流通市值、成交金額、換手率的日均數(shù)據(jù)綜合排名，合計(jì)排名由各指標(biāo)排名的和確

21、定，這種方法綜合了多個(gè)指標(biāo)的判別結(jié)果，顯得比較均衡。3)指數(shù)計(jì)算指數(shù)計(jì)算包括兩方面內(nèi)容：一是計(jì)算方法；二是計(jì)算公式。指數(shù)計(jì)算方法主要有以下幾種：1)簡(jiǎn)單算術(shù)平均法；2)簡(jiǎn)單幾何平均法；3)拉氏(Lasperyres)加權(quán)法；4)帕氏(Paasche)加權(quán)法；5)調(diào)和平均數(shù)法。其中，拉氏加權(quán)法與帕氏加權(quán)法的區(qū)別在于，前者以基期成交數(shù)量或發(fā)行量為權(quán)重計(jì)算指數(shù)，后者以報(bào)告期成交數(shù)量或發(fā)行量為權(quán)重計(jì)算指數(shù)。簡(jiǎn)單算術(shù)平均和幾何平均法早期多被用于構(gòu)建市場(chǎng)綜合指數(shù)，其中赫赫有名分別的如美國道瓊斯系列指數(shù)和價(jià)值線(Value Line)指數(shù)。后者是美國第一個(gè)指數(shù)期貨合約的標(biāo)的指數(shù)。平均計(jì)算權(quán)重雖然處理簡(jiǎn)單，但

22、這一假定不能很好的反映市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，因此不具備良好的可交易性。此后成份股指數(shù)大部分采用帕氏加權(quán)方法進(jìn)行計(jì)算。本報(bào)告覆蓋的所有指數(shù)均按照帕氏加權(quán)法計(jì)算。落實(shí)到指數(shù)計(jì)算公式，一個(gè)重要的問題是加權(quán)方式的選擇，總股本加權(quán)、流通股本加權(quán)和調(diào)整股本加權(quán)各有優(yōu)劣。1)總股本加權(quán)：在股份并不完全流通的現(xiàn)實(shí)條件下，總股本加權(quán)唯一的優(yōu)點(diǎn)是總股本的穩(wěn)定性能夠平抑指數(shù)調(diào)整的復(fù)雜性，并因此降低指數(shù)維護(hù)成本。但據(jù)此編制的上證指數(shù)近年來廣為詬病，流通比例過低形成的股本杠桿不僅扭曲了成分股權(quán)重，降低了指數(shù)可投資性，同時(shí)增加了指數(shù)的可操縱性。2)流通股本加權(quán)：與其它方案相比，以流通股本加權(quán)最為真實(shí)的反映了因?yàn)樯鲜泄玖魍ü煞莺凸蓛r(jià)

23、的變化形成的市場(chǎng)波動(dòng)；并且由此得到的成分股權(quán)重完全反映了市場(chǎng)真實(shí)權(quán)重的變化，因而這一方案得到的指數(shù)投資性較強(qiáng)。其最大的劣勢(shì)在于，股權(quán)分置改革后大小非逐一解禁，流通股本的計(jì)算非常復(fù)雜，由此提高了指數(shù)的維護(hù)成本，投資性也有所下降。以此為代表的指數(shù)是深圳成分股指數(shù)。3)調(diào)整股本加權(quán)：以上證50/180指數(shù)、中證指數(shù)為代表，這部分指數(shù)所采用的調(diào)整股本加權(quán)法類似于國際上流行的自由流通量加權(quán)法。調(diào)整股本加權(quán)是對(duì)總股本加權(quán)和流通股本加權(quán)方案的折中，通過計(jì)算自由流通股本，并將其掛靠在不同檔區(qū)計(jì)算調(diào)整股本，指數(shù)權(quán)重相對(duì)而言較流通股本加權(quán)法則穩(wěn)定，又不至于形成股本杠桿。在現(xiàn)實(shí)條件下，調(diào)整股本加權(quán)能夠比較好的適應(yīng)流

24、通股本頻繁變動(dòng)的局面，保證指數(shù)的可投資性。但其缺點(diǎn)在于，指數(shù)權(quán)重的計(jì)算相對(duì)比較復(fù)雜，可能影響其普及。我們討論的指數(shù)幾乎全部采用調(diào)整股本加權(quán)或自由流通量加權(quán)方案，其編制規(guī)則本質(zhì)上沒有太大差別，區(qū)分表現(xiàn)為靠檔區(qū)間的選擇。上證50/180、中證指數(shù)系列(包括滬深300指數(shù))以及新華富時(shí)指數(shù)分級(jí)靠檔的詳細(xì)情況見表4、表5。與之比較，MSCI中國A股指數(shù)對(duì)自由流通量的處理是上述方案的推廣，其編制方案中引入了一個(gè)調(diào)整因子內(nèi)涵因子DIF(Domestic Inclusion Factor)來反映對(duì)自由流通比例的修正：當(dāng)DIF高于15%時(shí)，調(diào)整后的自由流通比例按照最接近的5%計(jì)算；當(dāng)DIF低于15%時(shí)，按照最

25、接近的1%計(jì)算。比如股票A的自由流通比例為47.53%，調(diào)整后的自由流通比例為50%；又比如股票B的自由流通比例為13.23%，調(diào)整后的自由流通比例為13%。由此調(diào)整后的自由流通市值是DIF和可交易A股市值的積，可交易A股市值指的是流通A股總市值。通過對(duì)不同方案的比較，我們發(fā)現(xiàn)自由流通比例的計(jì)算是分歧最大的地方。過于細(xì)致地逼近流通比例增加了指數(shù)維護(hù)成本，降低了指數(shù)成分的穩(wěn)定性，也增加了權(quán)重計(jì)算的復(fù)雜性，但顯然有利于提高指數(shù)的投資性；而區(qū)間劃分過于粗糙又不能很好的刻畫市場(chǎng)變動(dòng)。因此按照什么方案反映A股市場(chǎng)流通比例過低的現(xiàn)象尚無標(biāo)準(zhǔn)，還需要在實(shí)踐中不斷權(quán)衡。4)指數(shù)維護(hù)和修正對(duì)指數(shù)的維護(hù)和修正基于

26、連貫性、可復(fù)制性、代表性以及最小規(guī)模變動(dòng)的基本原則。這包括兩個(gè)方面的內(nèi)容：一是定期或臨時(shí)調(diào)整進(jìn)行樣本庫維護(hù)；二是針對(duì)各種事件的指數(shù)修正。定期/臨時(shí)樣本庫維護(hù)工作包括：1)根據(jù)選樣方案，定期更換樣本股；2)根據(jù)樣本股自由流通比例的變動(dòng)調(diào)整成份股權(quán)重；3)制定臨時(shí)調(diào)整，比較充分地反映IPO/兼并收購/退市/公司行業(yè)調(diào)整等事件對(duì)指數(shù)的影響。因此在指數(shù)建立之后，后期的維護(hù)工作依然比較復(fù)雜。更換樣本股保證了指數(shù)功能的延續(xù)性和樣本股的代表性。定期調(diào)整通常按半年為周期進(jìn)行，或者安排在5月、11月，如中信標(biāo)普；也有安排在7月和次年1月的，如滬深300指數(shù)。新華富時(shí)采用季度調(diào)整，每年1月、4月、7月和10月對(duì)樣

27、本股進(jìn)行更換。過于頻繁的調(diào)整將增加指數(shù)的維護(hù)成本，結(jié)合國際經(jīng)驗(yàn)來看，每年2-4次的調(diào)整頻率比較合適。針對(duì)特殊事件的修正主要是對(duì)股本調(diào)整，常見股本調(diào)整情形包括送(轉(zhuǎn))股，配股，增發(fā)、債轉(zhuǎn)股。在國內(nèi)市場(chǎng)，還有一個(gè)鮮明的特點(diǎn)是經(jīng)過股權(quán)分置改革，大量的非流通股面臨解禁，這個(gè)過程涉及到自由流通量的調(diào)整。需要注意的是，小非所持股份(持股或具有一致行動(dòng)人關(guān)系的股東持股不超過5%的部分)已經(jīng)包含在自由流通量之中。因此小非在減持時(shí)自由流通量無需調(diào)整。除此之外，記入臨時(shí)調(diào)整的事件還包括成分股的破產(chǎn)、退市、暫停上市、增發(fā)、重組、收購、吸收合并和分拆等。上市公司的活動(dòng)必然要反映在指數(shù)上，而且應(yīng)該選擇合適的時(shí)間調(diào)整指數(shù)

28、。最明顯的是新股上市對(duì)指數(shù)的影響，尤其是在樣本股權(quán)重較大時(shí)。新興市場(chǎng)最大的特點(diǎn)是，新股發(fā)行通常能夠獲得較高的溢價(jià)，而如果在上市當(dāng)日將滿足成分股指數(shù)選樣標(biāo)準(zhǔn)的新股納入指數(shù)，則極可能導(dǎo)致指數(shù)失真。為了平抑新股影響，新股納入指數(shù)通常有一定的緩沖期(510天)。3.2.2指數(shù)基本面對(duì)比：可投資性VS可交易性我們從基本面對(duì)比指數(shù)包括風(fēng)險(xiǎn)-收益特征、財(cái)務(wù)特征、估值水平、流動(dòng)性以及市場(chǎng)覆蓋率等特征的比較。由于深證100、中標(biāo)50和中標(biāo)300指數(shù)成分的權(quán)重?cái)?shù)據(jù)無法獲取，在分析指數(shù)抗操縱性時(shí)我們不將其列入考察范圍。1)衡量指數(shù)可投資性我們統(tǒng)計(jì)了12只指數(shù)06年至08年第一季度的年化收益率、年化波動(dòng)率、Sharp

29、e率、Jensen值，結(jié)果見表6。比較基準(zhǔn)是MSCI中國A股指數(shù)，其成分股總市值占A股總市值之比超過95%，反映了滬深兩市的總體狀況。從收益來看，成分股中小盤股較多的指數(shù)明顯領(lǐng)先。年化收益最高的是深證100指數(shù)，最低的是上證50指數(shù)，兩者相差15.66%；從波動(dòng)率結(jié)構(gòu)來看，大盤股集中的指數(shù)年化波動(dòng)率較小。最終結(jié)合Sharpe率、Jensen指標(biāo)來看，深證100指數(shù)、深成指、中信標(biāo)普300指數(shù)、中證200指數(shù)等具備較好的投資性；上證50指數(shù)投資性最差，次之的是上證180指數(shù)。在收益風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)之外，指數(shù)的投資性重視指數(shù)成分的成長性，我們選擇PE、PB、EPS、ROE和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流(CFO per

30、 share)作為描述財(cái)務(wù)特征、估值水平、表征成長性的指標(biāo)。結(jié)合以上指標(biāo)來看，中標(biāo)50具有極好的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，深成指則最具成長性。以上指數(shù)中，中證500估值水平最高，風(fēng)險(xiǎn)最大。按照其編制規(guī)則，中證500的成分股是除開滬深300成分股之后按照流動(dòng)性、市值規(guī)模篩選的結(jié)果。結(jié)合每股收益、ROE和每股經(jīng)營性現(xiàn)金流來看，中證500不適合作為指數(shù)投資標(biāo)的。由此也可以解釋為什么中證700、中證800指數(shù)也表現(xiàn)較差，這兩個(gè)規(guī)模指數(shù)的成份股分別由中證200成分+中證500成分、滬深300成分+中證500成分構(gòu)成。2)衡量指數(shù)可交易性考察風(fēng)險(xiǎn)-收益結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)、估值水平都是從投資性的角度在看問題；而流動(dòng)性和市值覆蓋率則

31、是從可交易性的角度考察指數(shù)的指標(biāo)。指數(shù)成分如果流動(dòng)性不佳，在衍生產(chǎn)品的各種交易策略中，我們將面臨極大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了刻畫可交易性，我們從流動(dòng)性和抗操縱性兩個(gè)角度進(jìn)行分析。流動(dòng)性我們用成交金額、成交金額占市場(chǎng)總成交規(guī)模比以及換手率來刻畫，數(shù)據(jù)是2008年3月31日的截面數(shù)據(jù)。綜合來看，中證800流動(dòng)性最好，深成指由于流動(dòng)性最差，原因在于其成交金額過低。抗操縱性可以用市值覆蓋率和權(quán)重分散程度來說明，后者見表9。我們希望權(quán)重靠前的成分股一方面權(quán)重分布比較均勻，另一方面總權(quán)重較低。因此這里用前10%成分股的總權(quán)重、平均權(quán)重、權(quán)重分離度來說明權(quán)重的集中程度，其中權(quán)重分離度是前10%成分股權(quán)重的標(biāo)準(zhǔn)差。

32、通過權(quán)重的分散程度和指數(shù)成分股的市值，我們可以對(duì)指數(shù)的抗操縱能力進(jìn)行研判。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，深成指、中證500都是非常容易實(shí)現(xiàn)操縱的，操縱困難最大的是中證800指數(shù)，其次是滬深300指數(shù)。3.3.3樣本指數(shù)可投資性與可交易性分析基于以上的分析，我們希望對(duì)樣本指數(shù)的投資性、交易性進(jìn)行識(shí)別。由此我們可以明確樣本指數(shù)合適的用途，這樣對(duì)基金業(yè)績基準(zhǔn)的選擇、確立指數(shù)化投資的標(biāo)的，或者選擇金融衍生產(chǎn)品的標(biāo)的也有一定的指導(dǎo)意義。我們采用Z-score判別法，這是一種基于標(biāo)準(zhǔn)化思想的因子模型，在多元統(tǒng)計(jì)領(lǐng)域，該方法被認(rèn)為是進(jìn)行判別分析時(shí)最為公平的方法之一。其思想是對(duì)各變量考察其偏離樣本平均水平的距離與其標(biāo)準(zhǔn)誤差的相對(duì)

33、大小，其結(jié)果即z值；對(duì)變量總體考察其在各個(gè)變量維度上z值的均值，即Z-score，由此實(shí)現(xiàn)降維并進(jìn)行判別。簡(jiǎn)單說明其計(jì)算過程：記多元向量x=(x1,x2,xp)表示指數(shù)投資性(或交易性)備選因子向量，其均值向量為=(1,2,p)，標(biāo)準(zhǔn)差向量為=(1,2,p)。在維度i(i=1,2,p)上，備選因子向量xi的z值為i iiixzms-=；則指數(shù)的總體Z-score為11 piizp =.。我們根據(jù)Z-score進(jìn)行識(shí)別的模型見圖2：我們按照上述分析過程中確定了以下指標(biāo)作為判別因子：表現(xiàn)可投資性的包括Sharpe率、Jensen指標(biāo)、估值指標(biāo)PE和PB、財(cái)務(wù)指標(biāo)EPS、ROE和每股營運(yùn)現(xiàn)金流；表現(xiàn)可交易性的指標(biāo)包括換手率、流通市值覆蓋率、總市值覆蓋率、前10%成份股權(quán)重、前10%成份股權(quán)重分散度、前10%成份股平均權(quán)重。由于深證100指數(shù)、中信標(biāo)普50和中信標(biāo)普300指數(shù)成分股權(quán)重的數(shù)據(jù)尚無法獲取，我們?cè)谶M(jìn)行分析時(shí)將其剔除，得到的Z-score判別結(jié)果如下：我們看到，中證100指數(shù)是極好的投資性標(biāo)的；上證180指數(shù)、滬深300指數(shù)則是極好