1、行業報告 research dept . 醫藥流通行業深度報告 巨頭企業未來發展空間巨大，現處于以量補價的盈利博弈階段 結論與建議： 醫 藥 商 業 行 業 規 模 不 斷 提 高 ， 未 來 有 望 保 持 16% 左 右 的 增 速 ： 行 業 銷 售 收 入 從 2003 年 到 2009 年 的 年 復 合 增 長 率 為 16.1% ，預 計 未 來 有 望 保 持 16%左 右 的 增 速 。 國內行業現狀：目前我國醫藥流通企業數量多，行業集中度低， 造成配送效率低、成本高，獲利能力低。 集中度提高將是行業前行的主線 2003 年 -2009 年 我 國 醫 藥 分 銷 業 前 三

2、 和 前 十 市 場 份 額 逐 年 提 升 ，分 別 提 高 8.2% 和 10%，行 業 集 中 度 逐 年 提 高 ，趨 勢 形 成 。 政 策 導 向 推 進 行 業 集 中 。 2010-2015 年 全 國 醫 藥 流 通 行 業 發 展 規 劃 ，明 確 提 出 鼓 勵 藥 品 流 通 企 業 兼 幷 重 組 ，加 速 行 業 整 合 速 度 。藥 品 集 中 招 標 政 策 方 向 為 減 少 中 間 環 節 ，降 低 配 送 費 用 ，推 動 行 業 向 省 級 市 場 集 中 ，達 到 資 源 和 規 模 優 勢 。 從美國醫藥流通巨頭企業發展歷程探索我國企業未來發展空間：

3、 在 美 國 行 業 集 中 度 高 速 提 高 的 1995 年 至 2005 年 ， 三 家 巨 頭 公 司 mc k,a bc 和 c ah 的 市 值 都 有 大 幅 度 的 提 升 ，市 值 絕 對 值 分 別 提 高 10 倍 ， 16 倍 和 13 倍 ， cagr 分 別 為 24%， 29%和 28%。 我 國 醫 藥 流 通 行 業 處 于 集 中 度 提 升 通 道 中 ，巨 頭 醫 藥 流 通 企 業 未 來發展空間巨大，將是長線投資者的良好標的。 集中度提升通道中，經歷以量補價的盈利博弈階段： 參照美國行業發展規律，整合時期巨頭公司盈利能力的大 趨勢為以量補價呈上升趨

4、勢，短期看盈利能力有一定的波動性。 我 國 正 處 于 行 業 集 中 度 提 升 通 道 中 ，企 業 在 整 合 上 量 的 同 時 ，需 要經歷幾點影響盈利的負面因素。 毛 利 率 下 降 是 趨 勢 ： 1、 分 銷 環 節 不 對 醫 藥 商 品 產 生 附 加 值 ， 技 術 門 檻 不 高 ，規 模 優 勢 為 主 要 特 點 ，從 行 業 本 質 來 看 ，未 來 毛 利 率 下 降 是 長 期 趨 勢 。 2、 巨 頭 企 業 都 在 不 斷 開 拓 全 國 網 絡 ，使 越 來 越 多 的 區 域 進 入 了 巨 頭 企 業 正 面 交 鋒 的 白 熱 化 競 爭 ， 價

5、格 戰 一 搏 不 可 避 免 。 3、 藥 品 價 格 還 將 延 續 下 降 的 背 景 下 ，生 產 企 業 和 流 通 企 業 都 將 承 受 部 分 被 壓 縮 的 利 潤 空 間 ，經 營 毛 利 率 較 高 的 進 口 藥 及 高 端 藥 品 為 主 的 企 業 受 降 價 沖擊較大。 費 用 上 升 壓 力 ：勞 動 力 成 本 和 財 務 成 本 提 高 ，均 對 費 用 成 本 控制產生抵抗。 整 合 速 度 制 約 因 素 ： “ 以 藥 養 醫 的 現 狀 下 ，醫 院 的 強 勢 地 位 ，使 很 多 掌 握 醫 院 終 端 資 源 的 小 公 司 得 以 生 存 ，

6、大 型 醫 藥 流 通 企 業 要 拓 展 外 地 市 場 ，也 必 須 部 分 的 依 賴 這 種 公 司 的 優 勢 ；同 時 地 方 保 護 太 強 ，涉 及 利 益 較 多 ，制 約 了 行 業 健 康 發 展。未來隨著公立醫院改革的深入，幷購整合將加速。 結 論 ： 我 國 正 處 于 行 業 集 中 度 提 升 通 道 中 ，企 業 利 潤 增 長 來 源 于 以 量 補 價 的 盈 利 博 弈 階 段 。未 來 隨 著 公 立 醫 院 改 革 以 及 幷 購 整 合 的 深 入 ，醫 藥 流 通 行 業 紅 利 將 逐 步 體 現 ，我 們 看 好 行業的未來發展前景。 行業報告

7、 research dept . 投資邏輯： 未來行業的勝出者必然誕生于目前的各級龍頭企業：分 銷業 務 為 規 模 效 應 的 特 點 ，長 期 趨 勢 來 看 ，行 業 競 爭 將 逐 步 走 向 規 范 ，強 者 必 將 恒 強 ，龍 頭 企 業（ 包 括 全 國 性 和 區 域 性 的 企 業 ）受 益 將 是 確 定 性 的 。從 受 益 時 間 來 看 ，省 級 區 域 性 龍 頭 受益先于全國性龍頭。 估 值 角 度 ：鑒 于 流 通 行 業 性 質 ，我 們 認 為 市 銷 率 和 市 盈 率 作 為估值指標比較合理。 我 們 認 為 以 下 兩 類 公 司 具 有 投 資 價

8、 值 ： 1 、 估 值 已 進 入 安 全 邊 際 ， 長 線 投 資 者 可 積 極 介 入 ， 如 上 海 醫 藥（ 601607. s h ）/（ 2607. hk)，一 致 藥 業（ 000028. s z ） /（ 200028. s z ） ； 國 藥 控 股 （ 1099. hk） 占 據 絕 對 龍 頭 地 位 ， 未 來 成 長 確 定 性 強 ， 目 前 稍 高 于 20 倍 的 pe 估 值 ， 長 線 投 資 者 積 極 關 注 。 2、 以 及 目 前 p s 值 偏 低 ， 未 來 通 過 公 司 管 理 改革，業績提升空間大的企業可積極關注，如南京醫藥 (600

9、713. sh) 。 醫藥商業行業簡介 醫藥商業，是 醫藥行業的子行業，主 要負責藥品在市場上的流通， 是連接醫藥生產企業和醫藥消費終端（包括醫院和藥房）的紐帶。醫 藥流通企業主要任務是對醫藥產品進行分銷，除此，還提供一些增值 服務，如第三方物流，貼牌生產，藥房托管，信息服務等等。 從 目 前 藥 品 的 終 端 分 配 來 看 ，醫 院 為 主 要 的 流 通 渠 道 ，其 次 為 零 售藥房和第三終端。 目前，真 正意義上的醫藥流通企業主要承擔的是藥品配送和墊資 的功能，其主要的利潤來源是進銷利差和工業企業的返利。 圖 1、醫藥商業連接供給與需求的關鍵 來源：南方所、群益證券 行 業 規

10、模 不 斷 提 高 ， 未 來 有 望 保 持 16% 左 右 的 增 速 從 行 業 規 模 來 看 ，我 國 醫 藥 商 業 的 市 場 規 模 目 前 不 斷 擴 大 ，銷 售 收 入 從 2003 年 的 2227 億 元 增 長 到 2009 年 的 5451 億 元 ，6 年 的 年 復 合 增 長 率 為 16. 1% 。 我 們 認 為 未 來 伴 隨 我 國 城 鎮 化 率 的 提 高 、 人 口 老 齡 化程度的加劇和新醫改，醫藥商業將繼續不斷增長；我們預計未來有 行業報告 research dept . 望 保 持 16%左 右 的 增 速 。 圖 2、醫藥商品銷售額及增

11、長情況 12000 10000 全國醫藥商品銷售總額（億元） yoy 19.8% 25% 20% 8000 15.7%15.5% 16.6%16.7% 16.0%16.1%16.0%16.0%16.0% 15% 6000 12.0% 10% 4000 2000 0 5% 0% 20032004200520062007200820092010e2011e2012e2013e 來源：南方所、群益證券 醫藥流通行業未來發展趨勢探討 我國行業現狀：數量多，集中度低的現狀致使行業低盈利能力 在我國醫藥市場從計劃經濟向市場經濟過渡時期，由于國家宏觀 調控政策的引導和市場準入條件的放寬，加上地方政策的保護等

12、多種 原 因 使 大 量 醫 藥 商 業 企 業 產 生 幷 生 存 下 來 。 目 前 我 國 通 過 gsp 認 證 的 醫 藥 批 發 企 業 1.3 萬 家 ， 前 三 大 市 占 率 為 及 20.1% 。 而在美國這樣醫藥事業發達的國家，藥品市場規模將近是我國的 20 倍 ， 批 發 企 業 經 過 兼 幷 重 組 也 已 減 少 到 了 現 在 的 70 多 家 ， 前 三 大 醫 藥 批 發 企 業 銷 售 額 占 國 內 市 場 份 額 的 96 ， 高 度 集 中 化 。 我國醫藥流通行業集中度極度偏低，造成配送效率低、成本高， 獲利能力也明顯遜于美國日本流通業平均。 圖

13、3、醫藥商品銷售額及增長情況 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 96% 前三大分銷商市場份額（%） 75% 64% 20% 美國日本歐洲中國 來源：群益證券 表 1、我國醫藥流通過于分散 比較指標 藥品銷售額占世界比 醫藥分銷商(家) 美國 48% 70 中國 2% 1.3 萬 行業報告 research dept . 前三分銷商市占率(%)96%20.9% 來源：南方所，群益證券整理 發達國家成熟市場行業情況： 美國市場化主導醫療衛生體制模式下： 商 業 保 險 機 構 監 督 企 業 和 零 售 企 業 ，因 此 ，保 險 公 司 為 了 自 己 的 保 單 利 益

14、 ，核 算 十 分 到 位 ，價 格 上 面 有 掌 控 能 力 ，對 企 業 監 管 很 到 位 ， 通過對醫藥報銷的成本控制，其分銷企業可以說是微利，所以規模優 勢 是 決 定 力 量 。 醫 藥 流 通 行 業 80 年 代 開 始 整 合 ， 1995-2000 年 前 三 大 企 業 市 場 集 中 度 就 從 31% 上 升 至 71% ， 2005 年 基 本 整 合 完 畢 ， 前 三 大 企 業 市 場 集 中 度 達 到 95%。 通 過 幷 購 帶 來 規 模 效 應 和 費 用 控 制 外 ，醫 藥 流 通 企 業 還 積 極 探 索 多種盈利模式，不僅有較高的毛利率水

15、平，同時可以提升企業對上下 游客戶的服務質量。比如，為醫院和零售藥房提供醫藥信息，藥學服 務等個性化增值服務，使醫藥流通企業從一個單純的配送角色轉化為 咨詢專家。 從 前 三 大 醫 藥 分 銷 企 業 來 看 ，藥 品 分 銷 為 主 要 收 入 來 源 ，其 它 業 務 也 貢 獻 了 不 錯 的 利 潤 ，尤 其 c ah 公 司（ 卡 迪 亞 公 司 ，美 國 第 三 大 醫 藥 流 通 企 業 ）多 元 化 程 度 最 高 ，有 55%的 利 潤 來 源 于 非 藥 品 分 銷 業 務 。 日本政府主導醫療衛生體制模式下： 日 本 全 民 醫 保 1961 年 開 始 ， 政 府 和

16、 社 會 企 業 承 擔 大 部 分 醫 藥 開 支，政府嚴格監管醫療服務和藥品價格。分銷渠道仍然主要在醫院， 占 比 60%左 右 。 由 于 以 藥 養 醫 的 存 在 ， 整 合 速 度 和 集 中 度 低 于 美 國 的 市場制度，但是行業集中度提高仍然是一個明顯的趨勢。尤其通過提 供 增 值 服 務 ，1999-2006 年 產 業 迅 速 走 向 集 中 ，前 三 大 企 業 市 場 份 額 從 不 足 30% 上 升 至 71% 。 圖 4、美國醫藥流通行業集中度發展過程圖 5、日本醫藥流通行業集中度發展過程 120% 100% 80% 60% 40% 20% 31% 美國cr3

17、市場占有率 71% 31% 95%96% 80% 60% 40% 20% 30% 日本cr3市場占有率 71% 75% 0%0% 19901995200020052010199920062010 來源：南方所、群益證券來源：南方所、群益證券 表 2：美國前三大醫藥流通企業銷售及利潤構成表 業務mckcahabc 收入占比藥品分銷類 非藥品分銷類 95% 5% 80% 20% 97% 3% 行業報告 research dept . 利潤占比藥品分銷類 非藥品分銷類 83% 17% 45% 55% 85% 15% 來源：群益證券 中國醫藥流通行業未來發展趨勢： 趨勢之一：醫藥商業集中度不斷提高 趨

18、勢之二：盈利模式升級 集中度提高將是行業前行的主線 行業集中度正在逐年提高，趨勢形成 2003 年 開 始 我 國 醫 藥 分 銷 業 前 三 和 前 十 市 場 份 額 逐 年 提 升 ， 前 三 大 公 司 的 市 場 占 有 率 從 2003 年 的 12.7% 提 高 至 2009 年 的 20.9% ；前 十 大 市 場 占 有 率 從 2003 年 的 26.1% 提 高 至 2009 年 的 36%，排 名 前 十 的 是 全 國 性 分 銷 企 業 和 區 域 性 分 銷 龍 頭 。同 時 ，分 銷 規 模 超 過 10 億 ，20 億 和 50 億 的 企 業 數 量 逐 年

19、 增 多 。 圖 6：醫藥商業集中度逐漸提高 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 26.1% 12.7% cr3 29.4% 15.4% 31.4% 16.9% cr10 33.2% 18.9% 33.8% 19.2% 35.1% 20.1% 36.0% 20.9% 5% 0% 2003200420052006200720082009 資料來源：南方所、群益證券 表 3：國內醫藥流通企業超過 10 億規模數量逐年增多 企業個數 年份 2000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 規模50 億 2 6 6 8 9 9 11 18 規模20 億

20、 6 17 24 25 30 35 42 38 規模10 億 18 40 51 56 56 77 82 86 來源：群益證券 政策導向推進行業集中 長 期 以 來 ，醫 藥 流 通 領 域 管 理 職 責 不 清 ，2010 年 開 始 醫 藥 商 策 行業報告 research dept . 業 上 級 管 理 部 門 明 確 劃 歸 商 務 部 。 2011 年 出 臺 2010-2015 年 全 國醫藥流通行業發展規劃，明確提出十二五期間醫藥流通行業 將重點鼓勵藥品流通企業兼幷重組，鼓勵用市場化的方式配置資 源 ，形 成 1 3 家 年 銷 售 額 過 千 億 的 全 國 性 大 型 醫

21、 藥 商 業 集 團 ；20 家年銷售額過百億的區域性藥品流通企業；藥品批發百強企業年 銷 售 額 占 藥 品 批 發 總 額 85%以 上 。 目 前 我 國 還 沒 有 銷 售 額 過 千 億 的 醫 藥 流 通 企 業 ，只 有 3 家 超 過 200 億 規 模 ，分 別 是 國 藥 控 股 ，上 海 醫 藥 和 九 州 通 ，2010 年 的 分 銷 規 模 分 別 為 692 億 元 ， 291 億 元 和 212 億 元 ， 預 計 最 早 達 到 千億規模的將是國藥控股和上海醫藥。 藥品集中招標推動行業向省級市場集中：政府為降低藥品 的 采 購 成 本 ，尤 其 是 流 通 環

22、 節 成 本 ，保 證 質 量 ，從 1993 年 開 始 試 點 藥 品 集 中 采 購 。至 今 最 為 重 要 的 三 個 文 件 分 別 為 2001 年 308 號 文 件 ，2004 年 的 320 號 文 件 和 2009 年 的 7 號 文 件 。從 內 容 上 可 看 到 的 趨 勢 有 ：a、招 標 主 體 不 斷 上 移 ，目 前 形 成 了 以 省 為 單 位 的 招 標 采 購 模 式 ；b、兩 票 制 要 求 藥 品 生 產 企 業 只 能 委 托 一 家 醫 藥 商 業 公 司 直 接 配 送 到 終 端 ；c、對 回 款 的 要 求 越 來 越 具 體 ，由 于

23、 醫 院 為 強勢方執行仍有難度，但將是趨勢。我們認為目前的政策方向是 減少中間環節，降低配送費用，意味著醫藥商業企業必然不斷集 中，通過資源和規模優勢達到目的。 表 4 ： 藥 品 集 中 招 標 政 策 藥品招標政 308 號文（2001 年）320 號文（2004 年）7 號文（2009 年）趨勢分析 組織機構（市 標或省標） 藥品集中招標采購以市 （地）為最小組織單位。 醫療機構藥品集中招標 采購以省或市（地）為組 織單位。 全面實行政府主導、以 ?。ㄗ灾螀^、直轄市） 為單位的網上藥品集 中采購工作。 從市標向省標 縣及縣以上人民政府、 對象一致為縣及縣以 縣及縣以上人民政府、國縣及縣

24、以上人民政府、國 國有企業（合國有控股上人民政府、國有企業 參加對象 有企業（合國有控股企 業）等舉辦的非營利性醫 療機構 有企業（合國有控股企 業）等舉辦的非營利性醫 療機構 企業）等舉辦的非營利 性醫療機構。鼓勵其他 醫療機構參加藥品集 （合國有控股企業）等 舉辦的非營利性醫療 機構，開始鼓勵其他醫 中采購活動。療機構參加集中采購。 采購目錄范 圍 （一）基本醫療保險藥品 目錄中的藥品； （二）臨床普遍應用、采 購量較大的藥品； （三）衛生行政部門或招 標人確定實行集中招標 擴大藥品集中招標采購 范圍。將醫療機構藥品采 購支出中 80%以上的品 種 （中藥飲片除外） 納 入集中招標采購。

25、基本藥物單獨招標，醫 療機構使用的其他藥 品全部納入集中采購 目錄(除特殊藥品，中 藥材和中藥飲片)。 納入集中招標的藥品 越來越多，7 號文已將 除特殊藥品和基本目 錄藥品外的所有藥品 都列入集中招標范圍。 行業報告 research dept . 采購的其它藥品。 采購周期 配送要求 投標主體 集中招標采購中標藥品 的采購周期，自簽訂藥品 購銷合同之日起，不得少 于 6 個月 藥品生產企業作為投標 人，其中標品種可以由生 產企業直接配送，也可以 委托藥品批發企業或者 其他物流企業代理配送。 向招標人提供藥品的藥 品生產企業和藥品批發 企業。 每一個集中招標采購組 織單位每年實施集中招 標采

26、購活動不得超過兩 次，以減輕醫療機構和企 業負擔。 中標企業要保證藥品的 及時配，不得轉讓或者分 包藥品購銷合，不得以任 何方式對中標藥品進行 回扣促銷。 藥品生產企業可以直接 參加投標；藥品批發企業 投標，必須持有藥品生產 企業的合法授權。 集中采購周期原則上 一年一次。 由生產企業或委托具 有現代物流能力的藥 品經營企業向醫療機 構直接配送，原則上只 允許委托一次。 藥品生產企業直接投 標 一年招一次 越來越規范，“2 票制” 已經提上議程。 藥品生產企業直接投 標 對回款的要求越來越 回款要求 中標藥品的貨款結算辦 法由招標人和投標人協 商確定后載入藥品購銷 合同。 市地級以上醫療機構藥

27、 品回款時間從貨到之日 起最長不得超過 60 天； 必須嚴格按照合同約 定的時間及時回款，回 款時間從貨到之日起 最長不超過 60 天。 具體，政府也明白醫藥 商業在墊付資金上的 痛苦，但醫院占款的解 決短期內仍將是局部 的探索。 來源：群益證券 中國醫藥流通行業盈利模式升級探索 新型的盈利模式不僅有較高的毛利率水平，對抗毛利率的下 降，同時可以提升企業對上下游客戶的服務質量。比如，為 醫 院 和 零 售 藥 房 提 供 醫 藥 信 息 ，藥 學 服 務 等 個 性 化 增 值 服 務 。 國內新型的盈利模式開始萌芽，部分醫藥流通企業已經開始 探索增值業務，包括第三方物流，貼牌生產，藥房托管，

28、信 息服務等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常 小。 表 5 ： 國 內 醫 藥 流 通 企 業 新 型 業 務 模 式 探 索 情 況 新型業務模式 第三方物流 內容 原屬于藥品生產企業處理的物流活動，以合同方式委托 給專業物流服務企業，同時通過信息系統與物流企業保 盈利能力 微利 涉及公司 國藥股份，上海醫藥， 南京醫藥，嘉事堂，英 行業報告 research dept . 持密切聯系，以達到對物流全程管理控制的一種物流運 作與管理方式。 特集團等 信息服務 為醫院提供用藥信息管理，為生產企業提供藥品流向， 毛利率較高，占 庫存信息和市場信息等 比很小 國藥控股，上海醫藥， 九州

29、通等 貼牌生產品牌企業委托其生產加工 將醫院藥劑部門負責的藥品采購、 供應及儲存管理等 毛利率較高 盈利情況由談判 上海醫藥，南京醫藥， 華東醫藥 藥房托管 工作，通過簽訂契約的形式， 委托具有專業化管理水 情況決定，毛利 平的醫藥經營企業或機構，實行集中采購、統一配送， 率一般都將高于 藥房經營收益實行按比例分配 傳統分銷模式 南京醫藥 來源：群益證券 從美國醫藥流通巨頭企業發展歷程探索我國企業未來發展空間 美 國 醫 藥 流 通 行 業 80 年 代 開 始 整 合 ， 1995-2000 年 僅 5 年 時 間 前 三 大 企 業 市 場 集 中 度 就 從 31%上 升 至 71% ，

30、2005 年 基 本 整 合 完 畢 ， 前 三 大 企 業 市 場 集 中 度 達 到 95%。 美 國 行 業 高 速 整 合 時 期 為 1995 年 -2005 年 。 mc k,abc 和 c ah 分 別 為 美 國 前 三 大 醫 藥 流 通 企 業 ， 我 們 對 這 三 家 公 司 從 90 年 代 以 來 的 財 務 數 據 和 市 值 做 了 分 析 。 市 值 ： 美 國 的 高 速 行 業 集 中 度 提 高 時 期 在 1995 年 至 2005 年 ， 我們看到三家巨頭公司在此期間市值都有大幅度的提升。 m c k 公 司 的 市 值 從 1995 年 的 14

31、億 美 元 提 升 至 2005 年 的 158 億 美 元 ， 市 值 絕 對 值 提 高 10 倍 ， c ag r 為 24%。 abc 公 司 的 市 值 從 1995 年 的 5 億 美 元 提 升 至 2005 年 的 86 億 美 元 ， 市 值 絕 對 值 提 高 16 倍 ， cagr 為 29%。 c ah 公 司 的 市 值 從 1995 年 的 20 億 美 元 提 升 至 2005 年 的 290 億 美 元 ， 市 值 絕 對 值 提 高 13 倍 ， c ag r 為 28%。 不同時期，盈利情況分析： 1995 年 -2005 年 行 業 集 中 度 高 速 提

32、 高 時 期 ， 由 于 行 業 在 多 方 競 爭 態 勢 下 ，營 業 利 潤 率 呈 現 下 降 態 勢 ，此 時 期 巨 頭 公 司 利 潤 的 提 高 主 要 通 過 不 斷 外 延 擴 張 ，搶 奪 市 場 份 額 ，提 高營業額為主要方式； 2005 年 后 ，寡 頭 壟 斷 格 局 基 本 穩 定 ，市 場 白 熱 化 競 爭 結 束 ， 巨頭公司利潤的提高主要通過提高營業利潤率為主要方 式 ， mc k 的 營 業 利 潤 率 從 2005 年 的 1.1% 提 高 至 2011 年 的 1.8% ，abc 的 營 業 利 潤 率 從 2005 年 的 1.2% 提 高 至

33、2011 年 的 1.5% 。 （ c ah 由 于 公 司 非 藥 品 分 銷 業 務 占 比 較 高 ， 毛利率和營業利潤率均高于行業水平，2005 年 的 營 業 利 潤 率 仍 有 2.9% ， 2005 年 后 盈 利 能 力 逐 漸 回 歸 至 行 業 平 均 水 平。） 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 9294029604980608 19 00 192019201920202020 10 19 91929193919495 19 9

34、196919791989209020001 20 02020203020405 20 020607 20 02080209120011 行業報告 research dept . 總結： 從美國醫藥流通行業三大巨頭公司的發展過程來看，巨 頭公司 明 顯 受 益 行 業 集 中 度 的 提 高 ，長 期 趨 勢 來 看 ，利 潤 額 和 市 值 均 有大幅提升的空間。 行業集中度提升時期，巨 頭企業處于利潤率下滑和市場份額提 升 ，正 負 面 兩 者 博 弈 影 響 利 潤 增 長 情 況 ，所 以 盈 利 能 力 會 有 一 定的波動性。 我國醫藥流通行業處于集中度提升通道中，巨 頭醫藥流通企業

35、 將是長線投資者的良好標的。 圖 7 、 美 國 mck 公 司 市 值 情 況 （ 單 位 ： 百 萬 美 元 ）圖 8 、 美 國 mck 公 司 凈 利 潤 情 況 25000 20000 mck市值 1400 1200 凈利潤(百萬美元) 1000 15000 10000 5000 0 市值提高 10 倍 800 600 400 200 0 -200 -400 來源：彭博資訊、群益證券來源：彭博資訊、群益證券 注 ： 2001， 2005 凈 利 潤 大 幅 下 滑 是 由 于 業 外 大 幅 虧損所致，主業盈利正常 圖 9 、 美 國 mck 公 司 營 業 利 潤 率 情 況 3.

36、0% 營業利潤率 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% 來源：彭博資訊、群益證券 注 ：1995,1997,2000 年 營 業 利 潤 率 大 幅 下 降 主 要 由 于費用率的控制效果遠低于毛利率下滑的沖擊 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 1993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 1994 19951996 1997199

37、819992000 20012002 20032004 20052006 2007200820092010 2011 19 93199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 19 91939 194 95 19 9 196 9 197 9 198 99 20 0 200 0 201 020203 20 0 204 0205020607 20 020802091 200 11 行業報告 research dept . 圖 10 、 美 國 abc 公 司 市 值 情 況 （ 單 位 ： 百 萬 美

38、 元 ）圖 11 、 美 國 abc 公 司 凈 利 潤 情 況 12000 10000 8000 6000 abc 市值 市值提高 16 倍 800 700 600 500 400 凈利潤(百萬美元) 300 4000 2000 0 來源：彭博資訊、群益證券 圖 12 、 美 國 abc 公 司 營 業 利 潤 率 情 況 營業利潤率 2.2% 2.0% 1.8% 1.6% 1.4% 1.2% 1.0% 來源：彭博資訊、群益證券 圖 13 、 美 國 cah 公 司 市 值 情 況 （ 單 位 ： 百 萬 美 元 ） 200 100 0 -100 -200 來源：彭博資訊、群益證券 圖 14

39、 、 美 國 cah 公 司 凈 利 潤 情 況 40000 35000 30000 25000 市值提高 13 倍 cah市值 2000 1600 1200 凈利潤(百萬美元) 20000 15000 10000 5000 0 來源：彭博資訊、群益證券 圖 15 、 美 國 cah 公 司 歷 年 營 業 利 潤 率 情 況 800 400 0 來源：彭博資訊、群益證券 9395979901030507 1919191920202020 09 2020 11 行業報告 research dept . 營業利潤率 4.0% 3.5% 行業平均水平 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0

40、% 來源：彭博資訊、群益證券 我 國 醫 藥 流 通 行 業 處 于 集 中 度 提 升 階 段 ，經 歷 以 量 補 價 的 盈 利 博 弈 階 段 參 照 美 國 行 業 整 合 時 期 的 發 展 規 律 ，此 時 期 巨 頭 企 業 處 于 利 潤 率 下滑和市場份額提升，正負面兩者博弈影響利潤增長情況，大趨勢為 以量補價的盈利上升階段，短期看盈利能力會有一定的波動性。 我 國 醫 藥 流 通 行 業 2003 年 -2009 年 期 間 ， 行 業 集 中 度 提 升 的 同 時 行 業 利 潤 率 也 在 提 高 ，與 美 國 集 中 度 提 升 階 段 趨 勢 不 符 ，原 因

41、主 要 為 ： 我 國 行 業 從 80 年 代 開 始 由 計 劃 經 濟 轉 制 為 市 場 經 濟 ， 由 于 政 策 因 素 ， 上萬家醫藥流通公司進行無序競爭，數量遠多于美國，使利潤率遠低 于 美 國 同 階 段 。所 以 ，03 年 以 來 的 行 業 利 潤 率 提 高 是 由 過 低 的 基 期 逐 步回歸至較同階段的合理水平。 我們認為當我國行業利潤率回歸至合理水平后，將回歸至競爭加 劇等因素導致的利潤率下滑的規律上，企業利潤增長來源于以量補價 的盈利博弈階段，即 來自營業利潤率水平和市場份額爭奪的綜合結果。 以下為我們對行業現階段行業毛利率水平和費用率控制水平和整 合速度的

42、分析： 毛利率下降是長期趨勢 從行業本質來看，未來毛利率下降是長期趨勢 分銷環節不對醫藥商品產生附加值，技術門檻不高，規模優勢為 主 要 特 點 。相 比 較 美 國 等 成 熟 市 場 5%的 行 業 毛 利 率 水 平 ，國 內 醫 藥 流 通 行 業 現 有 7%左 右 利 率 較 高 ，所 以 從 行 業 本 質 來 看 ，未 來 毛 利 率 下 降 是長期趨勢。典型例子是美國最大的分銷企業麥卡森： 伴隨著規模 的 增 長 ， 其 毛 利 率 從 1992 年 前 超 過 10.3% 逐 步 下 降 到 2005 年 內 的 4.2% 。 巨頭白熱化競爭，加劇價格戰： 原來僅有國藥控股

43、和九州通兩家為全國性醫藥商業公司的行業 布局已逐步改變，上海醫藥，華潤醫藥集團等原來的區域性龍頭企業 都不斷開拓全國網絡，使越來越多的區域進入了巨頭企業正面交鋒的 白熱化競爭，價格戰一搏不可避免。 9.84% 8.75% 行業報告 research dept . 藥品降價，壓縮利潤空間： 醫藥產業鏈上，醫院對于上下游均處于強勢地位，在藥品價格還 將延續下降的背景下，生產企業和流通企業都將承受部分被壓縮的利 潤空間。經營普藥和中低端藥品的流通企業受此影響較小，由于普藥 和中低端藥品本身配送費率較低，可壓縮空間有限；受降價沖擊較大 的將是經營毛利率較高的進口藥及高端藥品為主的企業。如 國藥股份，

44、主 要 經 營 新 特 藥 及 進 口 藥 ， 受 北 京 2010 年 12 份 重 新 招 標 降 價 影 響 ， 2011 年 毛 利 率 大 幅 下 降 ， 1-3q 毛 利 率 由 9.3% 降 低 至 7. 9% 。 同 屬 于 北 京地區的嘉事堂，主要經營社區醫院的普藥品種為主，毛利率基本保 持 穩 定 為 6.6% 。 醫藥流通企業對抗毛利率下降方法： 規模的擴張，提高議價能力；調整產品結構，如醫療器械類和中 藥飲片類產品毛利率遠高于藥品毛利率經營；控制費用率；加大高毛 利率的新型業務的探索。 圖 16 ： 醫 藥 商 業 行 業 毛 利 率 ， 費 用 率 和 利 潤 率 變

45、 化 情 況 12.00% 商業毛利率商業費用率商業利潤率 10.00% 8.00% 6.00% 10.26% 9.07% 8.60% 7.68% 8.38% 7.53% 8.83% 7.02% 7.89% 6.48% 7.07% 6.45% 7.09% 5.16% 4.00% 2.00% 0.00% 0.64% 2002 0.74% 2003 0.55% 2004 0.66% 2005 0.93% 2006 1.21% 2007 1.18% 2008 1.29% 2009 資料來源：南方所、群益證券 費用上升壓力：我國人口紅利逐步消失，伴隨勞動力成本將不斷 提高，尤其從今年開始銀根緊縮的經濟

46、環境下，財務成本提高， 均對費用成本控制產生抵抗。從下表（醫藥流通上市公司數據） 行 業 代 表 公 司 看 到 ， 管 理 費 用 率 從 2007 年 至 2010 年 有 逐 年 下 降 趨 勢 ， 而 從 2011 年 開 始 ， 管 理 費 用 率 保 持 持 平 ， 如 英 特 集 團 ， 管 理 費 用 率 從 2007 年 的 1.6% 降 低 至 2010 年 的 1.3%，2011 年 保 持 提 高 至 1.5% ； 財 務 費 用 率 2011 年 較 2010 年 整 體 有 一 定 的 提 高 ， 除 國藥以外，其它 5 家公司均有不同程度的提高。 營 業 利 潤

47、率 2011 年 開 始 呈 現 止 升 的 趨 勢 ：目 前 上 市 的 醫 藥 流 通 企 業 均 為 各 級 的 龍 頭 企 業 ，他 們 的 整 體 數 據 基 本 能 代 表 行 業 的 情 況 。 （由于部分公司有較大額度的一次性收益情況，營業利潤率較凈 利 潤 率 更 能 代 表 行 業 的 實 際 趨 勢 ）。2003 年 -2010 年 ，相 關 上 市 公 司 平 均 營 業 利 潤 率 呈 現 上 升 趨 勢 ， 從 1.15% 提 高 至 2.28% ， 與 行 業 行業報告 research dept . 整 體 利 潤 率 水 平 呈 現 提 高 趨 勢 是 吻 合

48、 的 ； 2011 年 開 始 ， 營 業 利 潤 率開始下滑（原因為我們對于毛利率和費用率的分析）。我們認 為 2011 年 開 始 ， 行 業 營 業 利 潤 率 將 一 改 過 去 的 上 升 趨 勢 ， 在 市 場 競爭日趨激烈的環境下，費用控制短期內難以對抗毛利率下降沖 擊，未來營業利潤率將呈現持平或下降的止升趨勢 整合速度制約因素：“以藥養醫”的現狀下，醫院的強勢地位， 使很多掌握醫院終端資源的小公司得以生存，大型醫藥流通企業 要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優勢；同時地方 保護太強，涉及利益較多，制約了行業健康發展。 結論：參照成熟市場的演變路徑來看，行業長期趨勢將一路

49、向上 的，但是短期來看，費用控制短期內難以對抗毛利率下降沖擊， 以及“以藥養醫”和地方保護的現狀下，整合速度難以有超預期 表現，行業將經歷以量補價的盈利博弈階段。未來隨著公立醫院 改革以及幷購整合的深入，醫藥流通行業紅利將逐步體現，我們 看好行業的未來發展前景。 圖 17 、 醫 藥 產 業 鏈 利 益 分 配 情 況 來源：群益證券 圖 18 、上 市 公 司 2003-2011 年 平 均 盈 利 能 力 趨 勢 及 與 行 業趨勢的比較 圖 19 、 次 新 上 市 公 司 2008-2011 年 平 均 盈 利 能 力 趨 勢及與行業趨勢的比較 銷售毛利率(左軸)期間費用率(左軸) 銷

50、售毛利率(左軸) 營業利潤率(左軸) 期間費用率(左軸) 行業利潤率(右軸) 10 8 6 4 2 0 營業利潤率(左軸)行業利潤率(右軸) 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 1.7 1.2 0.7 0.2 12 10 8 6 4 2 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 20032004 200520062007 200820092010 20110- 1-3q 1-3q 1-3q 1-3q 1-3q 1-3q 1-3q 1-3q 1-3q 20082009201020111-3q 來 源 ： wind 資 訊 、 群 益 證 券 說 明 ：標 的 為 國 藥

51、 股 份 ，英 特 集 團 ，南 京 醫 藥 ，桐 君 閣 來 源 ： wind 資 訊 、 群 益 證 券 說明：標的為九州通，瑞康醫藥，嘉事堂 注 ： 圖 18、 圖 19 選 取 標 的 的 說 明 醫藥流通企業除流通業務以外，還會涉及到醫藥工業業務， 行業報告 research dept . 由于兩種業務模式相差較大，毛利率，費用率和凈利率水平 都 相 差 較 大 ， 所 以 我 們 認 為 流 通 業 務 超 過 95% 的 公 司 ， 其 費 用率水平和營業利潤率水平基本能夠反映其流通業務的盈利 能力。醫藥流通上市公司中符合要求的有國藥股份，英特集 團，南京醫藥，桐君閣，九州通，瑞

52、康醫藥，嘉事堂。 為獲取較早的數據與行業數據進行比較，我們將國藥股份， 英特集團，南京醫藥，桐君閣歸為一組進行統計。同時，由 于 2011 年 財 務 報 告 公 開 至 3q，我 們 將 營 業 利 潤 率 ，費 用 率 均 使 用 每 年 1-3q 的 數 據 進 行 比 較 。 我們同時對次新股九州通，瑞康醫藥，嘉事堂歸為第二組進 行統計分析，再次驗證趨勢走向。 表 6 ： 醫 藥 流 通 上 市 公 司 相 關 數 據 管理費用率%（前三季度）財務費用率%（前三季度） 證券代碼證券簡稱商業占比2007200820092010201120072008200920102011 002589

53、.sz 600998.sh 瑞康醫藥 九州通 100% 99% 1.5 1.6 1.5 1.6 0.8 0.6 0.8 0.7 600713.sh南京醫藥98%2.92.82.52.62.60.60.80.70.81.1 002462.sz嘉事堂98%1.61.10.0-0.5 600511.sh 000411.sz 000591.sz 000028.sz 000963.sz 000705.sz 601607.sh 國藥股份 英特集團 桐君閣 一致藥業 華東醫藥 浙江震元 上海醫藥 96% 96% 95% 87% 82% 73% 73% 2.5 1.6 3.6 2.6 4.0 6.3 2.1

54、2.0 1.3 3.1 2.5 4.1 5.0 2.2 1.7 1.2 3.3 2.3 3.2 4.8 2.0 1.4 1.3 3.1 2.2 3.5 4.7 4.7 1.3 1.5 3.4 2.3 3.3 4.1 3.9 0.3 0.8 0.7 0.4 1.1 0.9 1.0 0.6 0.9 0.6 0.6 1.2 0.9 1.0 0.3 0.7 0.1 0.4 0.6 0.5 0.6 0.4 0.7 0.3 0.6 0.7 0.3 0.6 0.3 0.8 0.5 0.9 0.9 0.4 0.8 來源：群益證券 醫藥商業行業投資邏輯 分銷業務為規模效應的特點，長期趨勢來看，行業競爭將逐步走

55、向規范，強者必將恒強，龍頭企業（包括全國性和區域性的企業） 受益將是確定性的。 上市公司中全國性龍頭企業主要有國藥控股，上海醫藥，九 州通 上市公司中省級區域龍頭企業主要有南京醫藥，廣州藥業， 一致藥業，英特集團，桐君閣，瑞康醫藥 上市公司中地方龍頭企業主要有嘉事堂，浙江震元 從受益時間來看，省級區域性龍頭受益先于全國性龍頭。 1、 目 前 藥 品 招 標 和 配 送 以 省 為 單 位 ，省 級 范 圍 內 的 幷 購 更 具 111 212 313 414 5 616 717 8 919 1020 行業報告 research dept . 協同效應。 2、 省 級 區 域 性 龍 頭 在

56、省 內 各 地 有 分 銷 基 礎 ，幷 購 以 省 內 標 的 為主，不論從政府關系，人事組織上均有優勢，整合效率將 更快。 3、 區 域 龍 頭 進 可 攻 ， 退 可 守 。 退 可 擇 機 整 合 幷 入 國 藥 和 上 藥 這些大型集團化公司，醫藥大型集團的規?；瘍瀯輰崿F業務 快速增長。 表 7 ： 全 國 醫 藥 商 業 20 強 企 業 名 單 排名公司名稱 中國醫藥集團總公司 上海市醫藥股份有限公司 九州通醫藥集團股份有限公司 南京醫藥股份有限公司 廣州醫藥有限公司 安徽華源醫藥股份有限公司 北京醫藥股份有限公司 排名 15 公司名稱 天津市醫藥集團有限公司 華東醫藥股份有限公

57、司 哈藥集團醫藥有限公司 浙江英特藥業有限責任公司 新龍藥業集團 云南省醫藥有限公司 樂仁堂醫藥集團股份有限公司 中信醫藥實業有限公司（目前歸屬 重慶醫藥股扮有限公司 四川科倫醫藥貿易有限公司 重慶桐君閣股份有限公司 18上海醫藥） 中國醫藥保健品股份有限公司 天津天士力醫藥營銷集團有限公司 來源：群益證券 表 8 ： 上 市 醫 藥 商 業 公 司 行 業 地 位 情 況 行業地位 全國性龍頭企業 省級區域龍頭 地方龍頭 公司名稱 國藥控股，上海醫藥，九州通 南京醫藥，廣州藥業，一致藥業 英特集團，桐君閣，瑞康醫藥 嘉事堂，浙江震元 來源：群益證券 估值角度：鑒于流通行業性質，我們認為市銷率

58、和市盈率作為估 值指標比較合理，我們主要以此評價和挑選個股。 未來行業的勝出者必然誕生于目前的龍頭企業，各 級龍頭企業 是挑選標的。 參 考 美 國 三 大 醫 藥 流 通 企 業 的 ps 和 pe 值 （ 見 下 表 ） ， 得 出 ： 在 行 業 整 合 期 ,即 1995-2005 年 期 間 ， mc k, ab c 和 c a h 的 p e 平 均 值 為 38,21 和 20 。我 們 認 為 pe 值 在 20 倍 以 下 的 個 股已具有安全邊際。 199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200

59、920102011 199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011 2011 199519961997 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 20022003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2010 19981999200020012002200320042005200620072008200920102011 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 200

60、6 2007 2008 2009 2010 2011 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2011 行業報告 research dept . 行 業 發 展 至 格 局 穩 定 后 ， p s 將 趨 于 0.1-0.2 之 間 ， 但 在 行 業 整 合 期 ， 巨 頭 公 司 有 高 速 發 展 預 期 下 ， ps 高 點 達 到 過 0.7 。 圖 20 、 美 國 mck 公 司 歷 史 pe 數 據圖 21 、 美 國 mck 公 司 歷 史 ps 數 據 100 90