1、12年10月12年11月12年12月 12年1月12年2月12年3月12年4月12年5月12年6月12年7月12年8月12年9月13年1月 table_main評級： 30% 20% 10% 0% -10% -20% 展。 1 臥龍電氣 2012 investment research table_page 證券研究報告 公司點評報告 電力設備行業 行業公司研究 table_reporttype 公司價值 9 january 2013 10 pages 臥龍電氣（600580）公司調研報告模版 table_invest 上次評級： 買入 增持 并購 atb 臥龍騰云飛 公司跟蹤報告 當前價：3

2、.94 元 研究員：史海昇 執業證書編號：s1230511010006 86-21-64718888-1737 s 股本數據 a 股總股本68773 萬股 本報告導讀： 整合atb公司效果顯著，盈利能力顯著提升 調升公司評級為“買入” 流通 a 股 68773 萬股 table_stocktrend 2012 年初以來走勢（復權） 投資要點： 40% 臥龍電氣滬深300 臥龍電氣向特定對象發行股份及支付現金購買資產 本次重大資產重組預案為：臥龍電氣擬向臥龍投資發行股份并支付現 金購買其所持有的香港臥龍控股集團有限公司（以下簡稱“香港臥龍”） 100%的股權，其中：臥龍電氣擬通過向臥龍投資發行股

3、份購買其持有的 香港臥龍 85%的股權，同時支付現金向臥龍投資購買其持有的香港臥龍 15%的股權。本次交易實施前，臥龍投資直接持有香港臥龍 100%股權。 本次交易完成后，臥龍電氣將直接持有香港臥龍 100%股權。 臥龍電氣向臥龍投資發行股份購買資產的定價為 4.25 元/股。目前該 部分擬購買資產的預估值約為 290,000,000 歐元，根據中國人民銀行公布 的 2012 年 12 月 31 日銀行間外匯市場人民幣匯率中間價 100 歐元=831.76 元人民幣，折算為人民幣的預估值約為 2,412,204,000 元。本次發行股份 向 臥 龍 投 資 購 買 其 所 持 有 的 香 港

4、臥 龍 85% 的 股 權 的 預 估 值 約 為 246,500,000 歐元，折算為人民幣的預估值約為 2,050,288,400 元。按照 向臥龍投資發行股份的發行價格 4.25 元/股計算，向臥龍投資發行股份數 量約為 482,420,800 股。 外延式擴張的發展模式更適合臥龍 臥龍電氣的產業整合能力有目共睹，無論是蓄電池業務還是牽引變壓 器業務，都是當年臥龍整合而來，后迅猛發展，相關子公司均擁有較高的 市場份額，成為各自領域的行業龍頭。 臥龍電氣作為國內領先的電機制造企業，此次收購香港臥龍進而獲得 atb 驅動股份的控股權，有利于實現公司研發、制造及銷售資源在全球范 圍內的合理布局

5、與充分利用，為公司打造跨國企業的目標奠定了基礎。 并且本次交易完成后，atb 驅動股份的資產注入上市公司，成為臥龍 電氣子公司，有效避免了臥龍電氣與 atb 驅動股份之間未來的可能產生的 同業競爭問題。 公司簡介 公 司 主 營 包 括 電 機 及控 制 系 統、特種牽引變壓器、ups 電源及 貿易等方面的業務，其中，電機及 控制系統銷售收入占公司總收入的 50%左右，臥龍牌商標系浙江省著 名商標，臥龍牌中小、微電機認定 為國家免檢產品。業務逐步向大規 格振動電機、汽車電機、膠體儲能 新能源電池的新品開發和電源管理 系統、太陽能逆變器等新興產業拓 相關報告 臥龍電氣調研報告 table_res

6、earch年三季報點評報 告 臥龍電氣 2012 年半年報點評報 告 浙商證券 investment research 2 investment research table_page 公司點評報告 圖：臥龍控股股權情況 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 電機作為工業耗電的主要部分（占比約 60%），在國民經濟和社會發展中具有重要 地位和作用。中國目前已成為全球最大的電機生產國和重要出口國，由于中小型電機的 生產制造屬于典型的勞動密集型行業，一些發達國家勞動力成本過高，無法承擔中小型 低技術附加值電機的本土化生產，在失去競爭力的同時，不得不向國外采購或定制加工， 這使得我國中小型電機企業擁有

7、了全球化的市場但仍舊是低端產品為主。 盡管臥龍控股目前已經在中國大陸擁有八大研發、制造基地，但是臥龍要做強做大、 要成為一個國際化的跨國公司，在實現客戶全球化的同時，也必須要實現研發、制造和 銷售的全球化布局，因此，在全球重要的電機使用地歐洲擁有電機與控制的研發、制造 基地是臥龍國際化發展過程中的必然選擇。atb 公司作為歐洲三大電機生產商之一，其 技術研發能力行業領先，通過對 atb 公司的并購有助于提升臥龍技術水平，加速推動臥 龍的全球化進程。 近年，國內外大型電機制造企業并購重組輪番上演，如： 1、中國平安收購南陽防爆電機； 2、泰富集團收購西安電機； 3、西門子先后收購了儀征電機、德國

8、 sew 和山西防爆電機； 4、abb 收購了美國堡德電機； 5、日本電產集團收購了美國艾默生電機； 6、美國雷戈勃勞伊特收購了 a.o.史密斯電機； 2010 年 10 月，atb 公司的母公司艾泰克公司因無法償還到期債務而進入破 產保護階段，導致 atb 公司 2010 年陷入財務困境，企業估值大幅降低，為臥龍以兼并 重組的方式收購 atb 公司并以此在歐洲擁有研發與制造基地提供了難得的機遇。 浙商證券 investment research 3 investment research table_page 公司點評報告 收購“香港臥龍”意在 atb 驅動 圖：臥龍投資實際控制 atb 驅

9、動股份 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 臥龍電氣斥 24 億元巨資收購兄弟公司“香港臥龍”的核心目的是控股 atb 驅動股 份公司。 atb 奧地利驅動股份有限公司創始于 1986 年，為控股型公司，在奧地利維也納證 券交易所上市。atb 驅動股份是歐洲老牌的電機制造企業，產品涵蓋了高、中、低壓各 類電機，其客戶分布于石油化工、核電、核動力船舶、煤礦、石油天然氣開采及鉆井等 重要領域，公司旗下莫利、伯頓、嘯馳、勞倫斯等眾多品牌國際知名度極高，具有超過 130 年電機驅動技術的經驗，在全球范圍內擁有相當大的市場影響力。atb 驅動股份公 司目前擁有歐洲市場約 12%的份額，這一數字僅次于 a

10、bb 和西門子。 圖：atb 驅動股份主要財務數據（萬元人民幣） 資料來源：公司公告 浙商證券 investment research 4 。 investment research table_page 公司點評報告 并購為臥龍創造價值 圖：臥龍并購 atb 創造價值 協 同 效 應 產業整合能力強 臥a 技術水平世界領先 人力成本優勢明顯 龍 電 t b 驅 品牌知名度高 國內營銷渠道廣泛 氣 動 海外營銷渠道廣泛 規 模 效 應 資料來源：浙商證券研究所 1、臥龍與、臥龍與 atb 間產品既有加強又有互補 atb 驅動股份公司部分產品與臥龍電氣現有產品系吻合，在原材料采購、產品制造 和市

11、場銷售等方面有條件形成協同效應，強化臥龍現有產品的盈利能力該類產品包 括：低壓三相/單相鼠籠電機、三相/單相緊湊型集成逆變器電機、低壓調速電機、低壓防 滴式電機、低壓制動電機、排煙電機、低壓增安型電機、礦用防爆電機、工業防爆電機、 開啟式分冷電機、p/m 系列高壓感應電機、低啟動電流電機、高壓防爆電機、高壓方箱 型電機、核電站用高壓電機等。 atb 驅動股份公司另有部分產品能夠填補臥龍電氣某些領域的空白，迅速擴大產品 覆蓋范圍和市場，這些均是目前臥龍電氣技術研發尚未成熟或短期內無能力生產的產品 該類產品包括：三相/單相緊湊型集成逆變器電機、排煙電機、變極電機和大型高壓 感應電機等（atb 可為

12、客戶量身定制各類專特電機產品） atb 的并入使得臥龍電氣電機業務得到了強化和補充，產品結構更趨優化。獲得了 世界一流的電機生產技術和研發團隊atb 現有 200 多名具有資深研發設計經驗的工 程技術人員，加之豐富的研發資源以及注重創新的研發氛圍，保證了 atb 驅動股份在高 效節能電機和專特電機的設計上始終走在世界的前沿。在大幅提升技術水平的同時，臥 龍還可以借助 atb 驅動股份現有的成熟品牌，以及其作為歐洲知名電機品牌的認可度， 進一步加快產品結構調整進程，加速進入全球高端電機市場。同時，通過與 atb 在采購、 研發、銷售等方面取長補短，發揮協同效應，這有助于臥龍電氣迅速掌握先進技術，

13、對 公司提升自身技術實力、拓展品牌外延效用具有明顯作用。 浙商證券 investment research 5 investment research table_page 公司點評報告 2、臥龍與、臥龍與 atb 的營銷渠道能夠形成“共享” atb 驅動股份是歐洲居于領先地位的電動馬達和驅動系統制造商，目前下屬 11 家大 型制造工廠分別位于奧地利、德國、英國、波蘭、塞爾維亞等五個歐洲國家，銷售網絡 遍布歐洲、亞洲、美洲、非洲及大洋洲。并入 atb 后，臥龍電氣可以憑借 atb 驅動股 份在全球市場廣泛的營銷渠道和深遠的品牌影響力推銷其自有產品，拓展海外高端客戶， 提升臥龍產品國際市場的占有

14、率，加速公司國際化戰略的推進。 同樣，atb 公司也可充分利用臥龍電氣在中國市場經營多年的成熟而廣泛的營銷渠 道推廣其集成逆變器電機、變極電機和大型高壓感應電機等高端產品。 3、臥龍人力資源成本優勢保證了可觀的利潤空間、臥龍人力資源成本優勢保證了可觀的利潤空間 導致 atb 驅動股份近年經營困難的主要因素之一是人力資源成本過高，其在歐洲生 產的人工成本占總成本的比重平均高達 35%左右（英國和德國工廠則更高），而臥龍這 一數據僅為 10%上下，二者差距顯著。我們預計，atb 并入后原相關電機產品的生產過 程將逐步遷至中國國內，臥龍通過這種產業大規模轉移的方式有望騰挪出可觀的利潤空 間。 臥龍的

15、產業整合能力再次得到驗證 昔日，無論是蓄電池業務還是牽引變壓器業務，都非臥龍電氣自建，均是 “整合而 來”后發揚光大，相應子公司在各自領域均成為龍頭企業。 臥龍控股收購 atb 驅動股份后，又是通過積極整合，使 atb 驅動股份經營狀況顯 著改善。首先，臥龍控股為保障 atb 驅動股份及下屬企業的全面正常生產經營，向其提 供貸款等支持；其次，通過協議方式將 atb 驅動股份的經營管理委托給臥龍電氣，并促 使 atb 驅動股份與臥龍電氣在采購、生產、銷售環節建立一體化的溝通運作平臺，形成 更有效的協同運作；第三，促使 atb 各部門在不斷優化的基礎上著力控制成本，厲行節 約。 在臥龍電氣的整合再

16、造后，atb 驅動股份 2011 年實現扭虧，凈利潤高達近 3.1 億元 人民幣（2010 年 atb 虧損約 9.56 億元人民幣），2012 年持續盈利，公司的經營狀況得 到根本性改觀。 估值與投資評級 臥龍此次收購 atb 的代價折算為人民幣的預估值約 2,412,204,000 元，按照 atb 公司 2011 年和 2012 年的凈利潤估算，pe 分別為 8 倍和 12 倍，而 2012 年 a 股整個電 力設備板塊動態 pe 為 21 倍，電機板塊為 29 倍。 我們預計，2012 年 atb 公司實現凈利潤 1.95 億元左右，臥龍電氣原有業務實現凈 利潤約 1 億元，按向臥龍投

17、資發行股份數量約為 482,420,800 股計算，公司總股本將增 至 11.7 億股，約合每股收益 0.26 元（股本加總攤薄假設），目前股價 3.94 元對應 2012 年動態市盈率約為 15 倍，預計 2013 年每股收益 0.40 元，對應動態市盈率 10 倍。 考慮到并購 atb 后，公司電機業務的全球銷售將大幅增加，對業績貢獻顯著，我們 將臥龍電氣（600580）的投資評級由“增持”調升為“買入”。 浙商證券 investment research 6 investment research 風險因素 table_page 公司點評報告 1）atb 海外市場銷售低于預期 2）公司國

18、內電機業務增長低于預期 3）電池（尤其是汽摩電池）業務銷售遇阻 4）變壓器產品銷售價格下滑，應收賬款大幅增加 浙商證券 investment research 7 investment research table_page 公司點評報告 附錄： 圖：臥龍電氣主要子公司情況（截至 2012 年 12 月 31 日） 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 表：公司 2012 年三季末主要股東情況（股） 資料來源：公司 2012 年三季報、浙商證券研究所 浙商證券 investment research 8 investment research table_page 公司點評報告 表：公司 201

19、2 年中報參股公司經營情況（萬元） 資料來源：公司 2012 年半年報、浙商證券研究所 浙商證券 investment research t 9 investment research 主要財務數據： table_page 公司點評報告 資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元 會計年度 流動資產 現金 應收賬款 其它應收款 預付賬款 存貨 其他 非流動資產 長期投資 固定資產 無形資產 其他 資產總計 流動負債 短期借款 應付賬款 其他 非流動負債 長期借款 2011 2854.86 1052.52 762.26 46.43 166.78 645.70 181.18 1970.07 260.

20、34 796.60 265.97 647.16 4824.93 2044.40 1140.27 537.99 366.14 59.50 59.50 2012e 4467.84 4155.20 84.71 25.50 142.25 60.16 0.02 1751.82 456.34 675.82 204.68 414.98 6219.66 1145.16 571.87 175.53 397.76 15.83 15.72 2013e 5069.18 2589.39 917.04 55.81 205.40 1108.90 192.64 2113.60 721.34 772.79 228.46 391

21、.00 7182.77 1675.39 669.46 559.85 446.09 6.98 6.83 2014e 5141.66 4514.10 320.69 43.74 205.33 9.97 47.82 2601.20 1047.34 893.39 264.20 396.27 7742.85 1661.75 793.86 416.62 451.27 -5.74 -5.83 會計年度 營業收入 營業成本 營業稅金及附加 營業費用 管理費用 財務費用 資產減值損失 公允價值變動收益 投資凈收益 營業利潤 營業外收入 營業外支出 利潤總額 所得稅 凈利潤 少數股東損益 歸屬母公司凈利潤 ebit

22、da eps（攤薄） 2011 3146.22 2697.57 9.90 159.75 177.50 61.52 -15.14 -0.86 31.89 86.15 52.78 1.56 137.37 7.07 130.30 19.29 111.02 249.00 0.16 2012e 2412.45 1972.90 8.24 143.97 161.88 2.66 22.44 -0.29 207.25 307.33 45.07 1.62 350.78 29.04 321.74 22.68 299.06 394.03 0.26 2013e 2800.93 2279.67 8.98 148.42 1

23、67.75 -39.33 15.71 -0.36 277.04 496.40 47.64 1.70 542.34 39.14 503.20 36.78 466.41 556.63 0.40 2014e 3347.41 2685.29 10.90 156.32 167.71 -43.89 13.05 -0.46 340.19 697.75 46.78 1.63 742.91 51.12 691.79 52.92 638.87 774.13 0.55 其他0.000.110.150.09 負債合計2103.901161.001682.371656.02主要財務比率 少數股東權益237.14259.

24、82296.60349.52會計年度20112012e2013e2014e 歸屬母公司股東權益2483.894798.855203.805737.31成長能力 負債和股東權益4824.936219.667182.777742.85營業收入增長率8.34%-23.32%16.10%19.51% 營業利潤增長率-63.76%256.72%61.52%40.56% 現金流量表 會計年度 20112012e2013e 單位:百萬元 2014e 歸屬于母公司凈利潤增長率 獲利能力 -47.29%169.38%55.96%36.97% 經營活動現金流 凈利潤 折舊攤銷 財務費用 -253.19 130.3

25、0 70.89 61.52 1469.02 321.74 68.77 2.66 -1473.09 503.20 77.85 -39.33 2112.67 691.79 93.86 -43.89 毛利率 凈利率 roe roic 14.26% 4.14% 4.79% 4.44% 18.22% 13.34% 6.36% 5.53% 18.61% 17.97% 9.15% 7.54% 19.78% 20.67% 11.37% 9.69% 投資損失-31.89-207.25-277.04-340.19償債能力 營運資金變動 其它 投資活動現金流 資本支出 -459.97 -24.04 -677.44

26、619.74 1266.96 16.14 340.68 -398.63 -1735.39 -2.38 -160.17 93.95 1714.10 -3.00 -238.33 158.28 資產負債率 凈負債比率 流動比率 速動比率 43.60% 48.48% 1.40 1.08 18.67% 11.85% 3.90 3.85 23.42% 12.53% 3.03 2.36 21.39% 13.15% 3.09 3.09 長期投資-18.24-196.00-265.00-326.00營運能力 其他 籌資活動現金流 短期借款 -75.94 746.17 844.04 -253.94 1292.98

27、 -568.40 -331.22 67.45 97.59 -406.05 50.36 124.41 總資產周轉率 應收賬款周轉率 應付賬款周轉率 0.71 4.94 4.95 0.44 5.70 5.53 0.42 5.59 6.20 0.45 5.41 5.50 長期借款-120.50-43.78-8.89-12.65每股指標（元） 其他 現金凈增加額 22.64 -184.46 1905.16 3102.69 -21.25 -1565.82 -61.39 1924.71 每股收益(最新攤薄) 每股經營現金流(最新攤薄) 0.16 -0.37 0.26 2.14 0.40 -2.14 0.5

28、5 3.07 每股凈資產(最新攤薄)3.964.324.705.20 估值比率 重要財務指標單位:百萬元p/e29.369.065.814.24 主要財務指標 營業收入 2011 3146.22 2012e 2412.45 2013e 2800.93 2014e 3347.41 p/b ev/ebitda 1.31 15.12 0.56 3.34 0.52 5.40 0.47 1.61 同比(%)8.34%-23.32%16.10%19.51% 歸屬母公司凈利潤 同比(%) 毛利率(%) roe(%) 每股收益(元) p/e p/b ev/ebitda 111.02 -47.29% 14.26

29、% 4.79% 0.16 29.36 1.31 15.12 299.06 169.38% 18.22% 6.36% 0.26 9.06 0.56 3.34 466.41 55.96% 18.61% 9.15% 0.40 5.81 0.52 5.40 638.87 36.97% 19.78% 11.37% 0.55 4.24 0.47 1.61 永續增長率 終值 企業價值 非核心資產價值 債務價值 股權價值 股本 每股價值 3.00% -167.58 2965.34 4611.56 599.89 6717.20 687.73 9.77 wacc ke kd rf rm rm-rf beta 9.

30、99% 10.60% 5.53% 8.28% 4.00% 10.00% 6.00% 1.10 資料來源：浙商證券研究所 浙商證券 investment research 10 investment research table_page 公司點評報告 股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、買入 2、增持 3、中性 4、減持 ：相對于滬深 300 指數表現 20以上； ：相對于滬深 300 指數表現 1020； ：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動； ：相對于滬深 300 指數表現10以下。 行業的投資評級： 以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下： 1、看好 2、中性 3、看淡 ：行業指數相對于滬深 300 指數表現10