股權管理基本理論概述一、 產權理論現代西方產權理論是現代西方經濟學的一個新的分支，于本世紀60年代興起于美國，并開始成為一門獨立的經濟學學派。1991年諾貝爾經濟學獎得主科斯是現代產權理論的奠基者和主要代表，被西方經濟學家認為是產權理論的創始人。他的產權理論發端于對制度涵義的界定，通過對產權的定義及由此產生的成本及收益的論述，從法律和經濟的雙重角度闡明了產權理論的基本內涵。科斯定理是現代西方產權理論的重要內容，是關于產權安排、交易費用、資源配置效率之間內在聯系的定理?？扑苟ɡ磉@一術語的首創者喬治斯蒂格勒將該定理概括為：“在完全競爭的條件下，私人成本和社會成本將會相等?！睅焯卣J為科斯定理可以表述為三種解釋：第一種表述是，法定權利的最初分配從效率角度看是無關緊要的，只要交換的交易成本為零。第二種表述是，法定權利的最初分配從效率角度看是無關緊要的，只要交換成本為零。第三種表述是，法定權利的最初分配從效率角度看是無關緊要的，只要這些權利能夠在完全競爭的市場上進行交換?？扑棺鳛楫a權理論的奠基人，雖然創立了產權理論的基本構架，但并沒有明確給出產權的定義，在科斯提出產權概念之后西方經濟學家試圖對產權作出明確的解釋，但總是要在產權之前加上一系列特殊的條件，因此到目前為止經濟學文獻中對產權也沒有一個統一的、全面而又精確的定義?？扑拐J為，產權是人們由于財產的存在和使用所引起的相互認可的行為規范以及相應的權利義務和責任他說：“產權安排確定了每個人相對于物時的行為規范，每個人都必須遵守他人之間的相互關系，或承擔不遵守這種關系的成本”菲呂博騰和配杰威齊對科斯的產權定義作了更加詳細的說明：產權是由物的使用引起的人們的行為關系，具體規定了人們與物相關的行為規范，每個人與他人交往都必須遵守此規范，或者為違反這些規范而付出代價。這樣，社會中盛行的產權制度，便可以界定為每個人利用稀缺資源地位的一組經濟和社會關系。阿爾欽把產權看做是人們在資源稀缺條件下使用資源的權利與規則他指出，產權是一個社會所強制實施的選擇經濟品的使用的權利德姆塞茨則從社會整體出發來考察產權關系，把個人產權跟外部性效應聯結起來，在資源稀缺導致競爭性需求的背景下，以加拿大東部印第安人(獵人)出現土地所有權為例來揭示產權的功能他還指出，產權是一種社會工具，可以界定人們如何受益及如何受損，幫助人們形成與其他人進行交易時的合理預期諾斯認為，產權是人口增長壓力引起的一種制度安排滿足人類需要的動植物比較充裕時，對這些資源設置產權的成本，將超過帶來的收益，于是自然資源被當做部落公共財產使用當人口持續增長，部落成員為了獲得公共財產資源而展開激烈競爭時，資源就會變得日益稀缺，使取得財產的成本提高，收益減少為此，有必要建立和行使產權，規范人們獲取財產資源的行為 可以看出，盡管經濟學界對產權含義的界定不盡相同，但一般說來，產權是不同于對物的所有權的狹隘理解，而是法定主體對開放性財產所擁有的各項權利的總和不管怎樣分解組合和轉化形式，產權及其內在的各項權利，都只能在政策法律和道德允許的范圍內進行就目前有關的產權定義來看，存在三個共同點：（）產權是一種排他性的權利，并且是可以進行平等交易的；（）產權是由物的存在及關于他們的使用所引起的人們之間的相互認可的行為關系的基本規則；（）產權是一個復數，說明產權并不單一，而是一組權利束，包括所有權、占有權、收益權和轉讓權等權利。在市場經濟條件下，產權的屬性主要表現在三個方面。 第一方面表現為：產權具有經濟實體性。既然是經濟實體，就必須具備三個特征：（1）必須有一定的財產作為參與社會再生產的前提；（2）必須直接參加社會再生產活動；（3）有自己獨立的經濟利益，并且參與社會營利性經濟活動的主要目的是實現自己經濟利益的最大化。 第二個方面表現為：產權具有可分離性。在市場經濟中，財產的價值形態運動與使用價值形態運動的發展而分離。也就是說：這項財產權力在法定的最終歸屬上，并不一定為該實體所具有。 第三個方面表現為：產權流動具有獨立性。這里講的獨立性是指：產權一經確定，產權主體就要在合法范圍內自主地運用獲得權利，而不受其干擾。產權作為一種社會強制性的制度安排，具有界定、規范和保護人們的經濟關系，形成經濟生活和社會生活的秩序，調節社會經濟運行的作用。產權在商品經濟中有以下幾種功能： 1、產權具有激勵功能。在經濟運行過程中，若當事人的利益通過明確的產權得到肯定與保護，則主體行為的內在動力也就有了保證，產權的激勵功能就通過利益機制得以實現。反之，其產權不明晰，利益關系模糊，則必然導致當事人失去生產經營的積極性，從而使得經濟運行效率低下。2、產權具有約束功能。約束可以看作是一種反而的激勵功能，分為內部約束和外部約束兩類，內部約束是指產權主體自己限制其行為的作用范圍和利益獲取方式和數量，不去越權或侵權。外部約束有兩種形式，一是外部的監督約束，包括別的產權主體為了保護自己的產權而采取的監督措施，也包括保護產權、保證產權制度得以實施的檉柳的監督。二是市場競爭約束。由于產權的有限性，產權所有者的預期收益也是有一定限度的，決定了產權主體只能在這樣的界區和限度內行使權利并獲得利益。3、產權對維護企業內部權威關系的保障功能。在商品經濟中，企業內部要在一定的權威關系下才能進行正常的生產經營。這種權威關系的建立和形成，是以一定的產權為保障的。4、產權具有資源配置功能，指產權安排或產權結構直接形成資源配置狀況、驅動資源配置狀態改變、影響對資源配置的功能。主要表現在：（）相對于無產權或產權不明晰狀況而言，設置產權就是對資源的一種配置。（）任何一種穩定的產權結構或格局，都基本上形成一種資源配置的客觀狀態。（）產權的變動也同時改變資源配置狀況，包括改變資源不同主體間的配置，改變資源的流向和流量，改變資源使用的分布狀況。（）產權狀況影響甚至決定資源配置的調節機制。高度集中的產權狀況決定資源配置的計劃調節，分散的多元的產權主體決定資源配置的市場調節。5、產權還具有收益分配功能。產權本身包含著利益內容，要么本身就是收入或可轉化為供人們享用的各種物品，要么是獲取各種形式的收入的依據。產權的分配功能主要體現在以下幾個方面：（）產權在不同主體之間的劃分，本身就是收入或獲取收入手段的分配。（）產權是收入分配的基本依據。誰是生產要素的產權主體，誰就獲得相應的收入，產權越多，分得收入也就越多。（）產權的界定和明晰有助于收入分配規范化。收益權是產權束中一項主要內容，產權的界定也必然就是利益的劃分。二、 戰略管理理論企業戰略管理理論出現于20 世紀60 年代，從時間跨度來看，主要經歷了以下幾個發展階段：、60 、70 年代的戰略管理理論20 世紀60 年代初美國著名管理學家錢德勒出版戰略與結構：工業企業史的考證，首開企業戰略問題研究之先河。錢德勒分析了環境、戰略和組織之間的相互關系，提出了“結構追隨戰略”的論點。他認為，企業經營戰略應當適應環境滿足市場需求，而組織結構又必須適應企業戰略，隨著戰略的變化而變化。在此基礎上，關于戰略構造問題的研究，形成了兩個相近的學派：“設計學派”和“計劃學派”。設計學派認為，首先，在制訂戰略的過程中要分析企業的優勢與劣勢、環境所帶來的機會與造成的威脅。其次，高層經理人應是戰略制訂的設計師，并且還必須督導戰略的實施。再者，戰略構造模式應是簡單而又非正式的，關鍵在于指導原則，優良的戰略應該具有創造性和靈活性。計劃學派主張，戰略構造應是一個有控制、有意識的正式計劃過程；企業的高層管理者負責計劃的全過程，而具體制訂和實施計劃的人員必須對高層負責；通過目標、項目和預算的分解來實施所制訂的戰略計劃等等。盡管這一時期學者們的研究方法和具體主張不盡相同，但從根本上說，其核心思想是一致的，主要體現在三個方面： (1) 企業戰略的出發點是適應環境。環境是企業無法控制的，只有適應環境變化，企業才能生存和發展。(2) 企業的戰略目標是為了提高市場占有率。企業戰略要適應環境變化，旨在滿足市場需求，獲得足夠的市場占有率，這樣才有利于企業生存與發展。(3) 企業戰略的實施要求組織結構變化及與之相適應。經典的企業戰略實質是一個組織對其環境的適應過程以及由此帶來的組織內部結構變化的過程。因而，在戰略實施上，勢必要求企業組織結構要與企業戰略相適應。、80 年代的戰略管理理論20 世紀80 年代初，以哈佛大學商學院的邁克爾波特為代表的競爭戰略理論取得了戰略管理理論的主流地位。波特認為，企業戰略的核心是獲取競爭優勢，而影響競爭優勢的因素有兩個：一是企業所處產業的盈利能力，即產業的吸引力；二是企業在產業中的相對競爭地位。因此，競爭戰略的選擇應基于以下兩點考慮：(1) 選擇有吸引力的、高潛在利潤的產業。不同產業所具有的吸引力以及帶來的持續盈利機會是不同的，企業選擇一個朝陽產業，要比選擇夕陽產業更有利于提高自己的獲利能力。(2) 在已選擇的產業中確定自己的優勢競爭地位。在一個產業中，不管它的吸引力以及提供的盈利機會如何，處于競爭優勢地位的企業要比劣勢企業具有較大的盈利可能性。而要正確選擇有吸引力的產業以及給自己的競爭優勢定位，必須對將要進入的一個或幾個產業結構狀況和競爭環境進行分析。概括起來，波特的競爭戰略理論的基本邏輯是：(1) 產業結構是決定企業盈利能力的關鍵因素；(2) 企業可以通過選擇和執行一種基本戰略影響產業中的五種作用力量(即產業結構) ，以改善和加強企業的相對競爭地位，獲取市場競爭優勢(低成本或差異化) ；(3) 價值鏈活動是競爭優勢的來源，企業可以通過價值鏈活動和價值鏈關系(包括一條價值鏈內的活動之間及兩條或多條價值鏈之間的關系) 的調整來實施其基本戰略。、90 年代早期的戰略管理理論近些年來，信息技術迅猛發展，導致競爭環境日趨復雜，企業不得不把眼光從外部市場環境轉向內部環境，注重對自身獨特的資源和知識(技術) 的積累，以形成企業獨特的競爭力(核心競爭力) 。1990 年，關于核心能力的研究熱潮開始興起，并且形成了戰略理論中的“核心能力學派”。該理論的理論假設是：假定企業具有不同的資源(包括知識、技術等) ，形成了獨特的能力，資源不能在企業間自由流動，對于某企業獨有的資源，其它企業無法得到或復制，企業利用這些資源的獨特方式是企業形成競爭優勢的基礎。該理論強調的是企業內部條件對于保持競爭優勢以及獲取超額利潤的決定性作用。這表現在戰略管理實踐上，要求企業從自身資源和能力出發，在自己擁有一定優勢的產業及其相關產業進行經營活動，從而避免受產業吸引力誘導而盲目進入不相關產業進行多元化經營。但是，核心能力理論在彌補了注重企業外部分析的波特結構理論的缺陷同時，本身也存在其固有的缺陷。由于過分關注企業的內部，致使企業內外部分析失衡。為了解決這一問題，年代中期，學術界提出了企業的資源觀(Resourses n based view of the firm) 。這一觀點認為，價值的評估不能局限于企業內部，而且要將企業置身于其所在的產業環境，通過與其競爭對手的資源比較，從而發現企業擁有的有價值的資源。所謂的企業資源是公司在向社會提供產品或服務的過程中能夠實現公司戰略目標的各種要素組合。公司可以看作是各種資源的不同組合，由于每個企業的資源組合不同，因此不存在完全一模一樣的公司。只有公司擁有了預期業務和戰略最相匹配的資源，該資源才最具價值。公司的競爭優勢取決于其擁有的有價值的資源。、90 年代后期戰略管理理論的新發展20 世紀90 年代以前的企業戰略管理理論，大多建立在對抗競爭的基礎上，都比較側重于討論競爭和競爭優勢。時至90 年代，戰略聯盟理論的出現，使人們將關注的焦點轉向了企業間各種形式的聯合。這一理論強調競爭合作，認為競爭優勢是構建在自身優勢與他人競爭優勢結合的基礎上的。但是，聯盟本身固有的缺陷，以及基于競爭基礎上的合作，使得這種理論還存在許多有待完善之處，企業還在尋求一種更能體現眾多優越之處的合理安排形式。進入90 年代中期，隨著產業環境的日益動態化，技術創新的加快，競爭的全球化和顧客需求的日益多樣化，企業逐漸認識到，如果想要發展，無論是增強自己的能力，還是拓展新的市場，都得與其它公司共同創造消費者感興趣的新價值。企業必須培養以發展為導向的協作性經濟群體。在此背景下，通過創新和創造來超越競爭開始成為企業戰略管理研究的一個新焦點。美國學者詹姆斯穆爾認為，在市場經濟中，達爾文的自然選擇似乎僅僅表現為最合適的公司或產品才能生存，經濟運行的過程就是驅逐弱者。穆爾提出了“商業生態系統”這一全新的概念，打破了傳統的以行業劃分為前提的戰略理論的限制，力求“共同進化”。穆爾把商業活動分為開拓、擴展、領導和更新四個階段。他建議高層經理人員經常從顧客、市場、產品、過程、組織、風險承擔者、政府與社會等七個方面來考慮商業生態系統和自身所處的位置；系統內的公司通過競爭可以將毫不相關的貢獻者聯系起來，創造一種嶄新的商業模式。在這種全新的模式下，他認為制定戰略應著眼于創造新的微觀經濟和財富，即以發展新的循環以代替狹隘的以行業為基礎的戰略設計。通過對上述經典戰略理論的分析，我們可以大致把握在企業面臨新的經營環境的條件下，戰略管理將會呈現的特點和發展趨勢：1制定企業戰略的競爭空間在擴展。行業的界限、企業間的界限日趨模糊，競爭戰略的謀劃將不再只限于既定的行業內市場份額的競爭、產品或服務的競爭，而更多的是在無邊界的范圍內對商業機會的競爭。這一競爭必然導致競爭參與者之間，在塑造未來產業結構方面展開爭奪。競爭的概念基本上是界定于不同的聯盟之間、不同的商業生態系統之間。競爭的物理空間也由區域性范圍擴大到全球。由于競爭已不在某一特定的地理區域或行業界限內進行，企業必須從全球的角度、從跨行業的角度來考慮配置自身的資源，在資金、人力資源、產品研發、生產制造、市場營銷等方面進行有機的組合，以獲得最佳的管理整合效果。2企業的戰略具有高度的彈性。企業面臨的經營環境快速變化，在不確定的風險之下，在要求企業的競爭戰略與外部變化節奏保持同步的條件下，企業要具備快速的反應能力，必須依賴于戰略的彈性而伸縮自如。戰略彈性是基于企業自身的知識系統對不斷變化的不確定情況的應變能力。它應該包括：組織結構的彈性、生產能力和生產技術的彈性、市場營銷的彈性、管理的彈性和人員構成的彈性。由于它是來自于企業內部的知識和能力，因此，員工的知識構成及其組合的方式和機制是戰略彈性的核心部分。戰略彈性一旦建立起來，企業內部的協調系統也就確定下來，從而導致對整個系統的模仿或復制的可能性極其微小，由此就形成了企業的戰略優勢。3不過多考慮戰略目標是否與企業所擁有的資源相匹配，而是較多地追求建立擴展性的目標。因為在未來的市場競爭中，制勝的手段正逐漸發生變化，由單純地尋找稀缺資源過渡到與尋找稀缺智力和由此而產生的稀缺知識的結合，尋找的范圍不僅局限于企業邊界內部，而是著眼于對離散的創造價值的活動的識別與整合，通過這種方式來為價值增值或擴大稀缺價值的產出。這種戰略要求企業不能平均分配資源，而是要創造性地通過各種途徑來整合資源，通過與知識的組合來克服資源的限制，從而為顧客創造價值。4由企業或企業聯盟組成的商業生態系統成為參與競爭的主要形式。競爭力的研究對象不再僅局限于單獨的企業個體，而是以企業作為基本研究單元發展到企業與其所處的商業生態系統并舉的階段。在未來變幻莫測的環境中，任何一個企業都不可能，也沒有實力單獨參與競爭，因為整個商業活動的主體是以一個或多個企業為核心的生態族群，即未來的競爭是不同商業群落之間的競爭。對于一個單獨的企業個體來講，競爭更體現在加入或營造有影響力的、能為自己帶來實際價值的企業生態系統，并且在一個系統中尋求一個更為有利的地位，當然也包括爭取作為整個群體的領導。在競爭與合作的和諧環境中，使優勢和潛能充分發揮，降低經營成本和經營風險。5制定戰略的主體趨于多元化。制定戰略可能不光只是企業高層決策人員的特權，普通員工也不再僅僅是戰略的接受者與執行者。戰略制定這一工作將變得更為普遍化，由于信息技術的日益發展和應用，使得組織結構向扁平化方向演化，信息的傳播手段和渠道也變得大眾化和多樣化，這就導致了在整個企業內部擁有信息的權力趨于平等。信息傳播方式的網絡化決定了每一個個體在整個網絡系統中都是信息傳播的一個節點，高層主管不再居于信息傳播的中心，普通員工可以有更多的機會參加企業的戰略制定，他們具有既是決策參與者又是決策執行者雙重身份的特征。6戰略的制定從基于產品或服務的競爭，演變為在此基礎之上的標準與規則的競爭。企業在產品或服務時期，對外部環境采取的是一種規避風險、抓住機遇的作法。通過內部積極主動的行動擴大產量、提高質量、降低成本、加強營銷，利用高效的組織機構等取得規模效益。在對外和對內的行為方式上，被動應對色彩更為濃厚一些。而當企業跨入以標準為核心的競爭階段后，對外部環境的認識則完全變了，企業除了對外界變化會積極主動地做出反應外，可能還會有意識地制造變革、與行業中具有重要影響的對手或企業聯盟共同合作，創造和制定指導整個行業的技術標準或者是競爭規則。通過對標準或規則的掌握來獲取高額的利潤，確定企業的優勢地位?？傊髽I要在塑造未來產業結構方面的競爭給與更多的注意力，并力求有所作為。三、 投資組合理論投資組合理論有狹義和廣義之分。狹義的投資組合理論指的是馬柯維茨投資組合理論；而廣義的投資組合理論除了經典的投資組合理論以及該理論的各種替代投資組合理論外，還包括由資本資產定價模型和證券市場有效理論構成的資本市場理論。美國經濟學家馬柯維茨1952年首次提出投資組合理論，該理論包含兩個重要內容：均值方差分析方法和投資組合有效邊界模型。馬柯威茨對風險和收益進行了量化，建立均值方差模型，提出了確定最佳資產組合的基本模型。但由于這一方法要求計算所有資產的協方差矩陣，嚴重制約了其在實踐中的應用。之后，威廉夏普提出了可以對協方差矩陣加以簡化估計的夏普單因素模型，極大地推動了投資組合理論的實際應用。20世紀60年代，夏普、林特和莫森分別提出了資本資產定價模型（CAPM）。該模型不僅提供了評價收益-風險相互轉換特征的可運作框架，也為投資組合分析、基金績效評價提供了重要的理論基礎。1976年，針對CAPM模型所存在的不可檢驗性的缺陷，羅斯提出了一種替代性的資本資產定價模型，即APT模型。該模型直接導致了多指數投資組合分析方法在投資實踐上的廣泛應用。由馬柯維茨提出的投資組合選擇理論以及由此衍生出來的各種投資組合選擇模型，主要研究如何從眾多可供選擇的資產中選擇出若干種資產并確定這些資產所占的投資比例。一般而言，資產的收益與風險呈正相關關系，因此，現代投資組合理論試圖解決這樣的問題：在一定的風險水平上，收益最高的資產組合的構成，或者在一定的收益水平上，風險最低的資產組合的構成；也就是說，現代投資組合理論研究的核心問題是如何確定資產組合的有效邊界，即最優投資組合的收益-風險關系。投資組合理論有以下幾種較為重要的選擇模型：1、均值方差模型 投資者的決策目標有兩個：盡可能高的收益率和盡可能低的不確定性風險。最好的目標應是使這兩個相互制約的目標達到最佳平衡。由此建立起來的投資模型即為均值-方差模型。目標函數：min2(rp)= xixjCov(ri-rj) rp= xiri 限制條件： 1=Xi （允許賣空） 或 1=Xi xi0（不允許賣空） 其中rp為組合收益， ri為第i只股票的收益，xi、xj為證券 i、j的投資比例，2(rp)為組合投資方差(組合總風險)，Cov (ri、rj ) 為兩個證券之間的協方差。上式表明，在限制條件下求解Xi 證券收益率使組合風險2(rp )最小，可通過朗格朗日目標函數求得。其經濟學意義是，投資者可預先確定一個期望收益，通過上式可確定投資者在每個投資項目（如股票）上的投資比例（項目資金分配），使其總投資風險最小。不同的期望收益就有不同的最小方差組合，這就構成了最小方差集合。均值方差模型依賴的假設條件主要有：(1)證券市場是完全有效的；(2)證券投資者都是理性的；(3)證券的收益率性質由均值和方差來描述；(4)證券的收益率服從正態分布；(5)各種證券的收益率的相關性可用收益率的協方差表示；(6)每種資產都是無限可分的；(7)稅收及交易成本等忽略不計。在此前提下，投資者從眾多資產組合均值方差集中尋求帕累托最優解。但均值方差模型與效用理論只有當投資者的效用函數是二次的或者收益滿足正態分布的條件時，才能完全符合，而這樣的條件在實際中常常難以滿足，因此均值方差模型在實際應用中受到了較多的限制。2、單指數模型 1963年夏普提出了單指數模型，用對角線模式來簡化方差協方差矩陣中的非對角元素，假設各個證券是獨立的且其收益率僅與市場因素有關，如證券市場指數、國民生產總值、物價指數等，即證券收益率可由單一的外在指數決定，從而大大地簡化了模型的分析與計算工作量，解決了均值方差模型在實際應用過程中的計算困難。其基本思想是：當市場股價指數上升時，市場中大量的股票價格走高；相反，當市場指數下滑時，大量股票價格趨于下跌。據此，可以用一種證券的收益率和股價指數的收益率的相關關系得出以下模型： r it= Ai + i rrmt+it 該式揭示了證券收益與指數（一個因素）之間的相互關系。其中rit為時期內i證券的收益率。 rmt 為 t時期內市場指數的收益率。Ai 是截距，它反映市場收益率為0時，證券i的收益率大小。與上市公司本身基本面有關，與市場整體波動無關。因此 Ai 值是相對固定的。i 為斜率，代表市場指數的波動對證券收益率的影響程度。it 為t時期內實際收益率與估算值之間的殘差。夏普單指數模型有兩個基本假設：證券的風險分為系統風險和非系統風險，因素對非系統風險不產生影響；一個證券的非系統風險對其他證券的非系統風險不產生影響，兩種證券的回報率僅僅通過因素的共同反應而相關聯。3、MM理論 MM理論是莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）所建立的資本結構模型的簡稱。莫迪格利安尼和米勒在研究企業資本結構和企業價值之間的關系時，提出了無套利均衡思想，即所謂的MM理論。該理論認為，在不考慮公司所得稅，且企業經營風險相同而只有資本結構不同時，公司的資本結構與公司的市場價值無關?；蛘哒f，當公司的債務比率由零增加到100 %時，企業的資本總成本及總價值不會發生任何變動，即企業價值與企業是否負債無關，不存在最佳資本結構問題。”MM理論”的前提是完善的資本市場和資本的自由流動，不考慮公司所得稅，然而現實中不存在完善的資本市場，且還有許多阻礙資本流動的因素，尤其是所得稅對各個公司而言都是存在的，因此，米勒等人后來又對”MM理論”進行了一定的修正，他們認為：考慮所得稅因素后，盡管股權資金成本會隨負債比率的提高而上升，但上升速度卻會慢于負債比率的提高，因此，修正后的”MM理論”認為，在考慮所得稅后，公司使用的負債越高，其加權平均成本就越低，公司收益乃至價值就越高，這就是修正后的”MM理論”，又稱資本結構與資本成本、公司價值的相關論（簡稱”相關論”）。按照修正后的”MM理論”，公司的最佳資本結構是100的負債，但是這種分析未考慮企業的破產成本，因此100負債使企業價值最大的結論遠離經濟現實。因此，后來有些學者引入市場均衡理論和代理成本、財務桔據成本（因償債能力不足而導致的直接和間接損失）等因素，對”MM理論”進一步加以完善。首先是斯蒂格利茲（Stiglitz）等人將市場均衡理論（Market Equilibrium）引入資本結構研究，他們認為，提高公司負債比率，會使公司財務風險上升，破產風險加大，從而迫使公司不選擇最大負債率（100）的籌資方案而選擇次優籌資方案；另一方面，隨著公司負債比率的上升，債權人因承受更大的風險而要求更高的利率回報，從而導致負債成本上升，籌資難度加大，這樣也會限制公司過度負債。在此之后，又有一些學者將代理成本、財務拮據成本等理論引入資本結構研究，結論是：當公司負債比率達到某一界限之前（如50），舉債的減稅收益將大大超過股權資金成本上升的損失，隨著負債比率的升高，舉債的減稅收益與股權資金成本的增加將呈現此消彼長的關系，超過此點后，財務桔據成本和代理成本會上升，在達到另一個峰值時（如80），舉債減稅的邊際收益正好被負債提高的損失（包括股本成本、財務桔據成本、代理成本的提高）所抵銷，超過此峰值后，負債提高的損失將超過舉債的減稅收益。因此，資本結構與公司價值相關，但也不是負債越高越好，從而使資本結構理論更趨完善?，F代西方資本結構理論中的權衡模型在考慮以上兩項影響因素后，認為運用負債企業的價值應按以下公式確定：運用負債企業價值無負債企業價值+運用負債減稅收益財務拮據預期成本現值代理成本預期現值。上式表明，負債可以給企業帶來減稅效應，使企業價值增大；但是，隨著負債減稅收益的增加，兩種成本的現值也會增加。只有在負債減稅利益和負債產生的財務拮據成本及代理成本之間保持平衡時，才能夠確定公司的最佳資本結構。即最佳的資本結構應為減稅收益等于兩種成本現值之和時的負債比例。4、均值絕對偏差模型 Konno和Yamazaki運用絕對偏差風險函數代替了均值方差模型中的方差作為風險度量的函數，建立了均值絕對偏差投資組合選擇模型，通過求解一個線性規劃問題來達到均值方差模型的目標，從而既能保持均值方差模型中好的性質，又避免了求解過程中的計算困難。 這些模型對于投資組合選擇問題的考量都是基于靜態或單階段的，然而在實踐中，投資行為卻往往是動態的和長期的。因此，將時間與不確定性相聯系，分析動態過程的投資問題，并在模型中考慮到投資者在每個階段之初根據上一階段的情況調整投資策略，來適應收益率的變化和不確定因素帶來的波動，成為動態投資組合選擇模型的主要問題。隨機規劃是在不確定條件下解決決策問題的有力分析方法，針對隨機規劃中對隨機變量的不同處理方案，隨機規劃可以分為三類：第一種是取隨機變量所對應函數的數學期望，從而把隨機規劃轉化為一個確定的數學規劃，這種在期望值約束下，使目標函數的期望達到最優的模型通常稱為期望值模型；第二種主要針對約束條件中含有隨機變量，且必須在觀測到隨機變量的實現之前作出決策的問題，其解決辦法是允許所作決策在一定程度上不滿足約束條件，但該決策應使約束條件成立的概率不小于某一置信水平；第三種主要思想是使事件實現的概率在不確定環境下達到最大化的優化問題。四、 集團控制理論現代市場競爭造就了大批資金實力雄厚、技術先進、組織結構多層化和復雜化的大型企業集團。以中石油為例，其核心企業（母公司）與各資本關聯企業（子公司）之間關系有緊有松、錯綜復雜，構成了一張龐大的關系網絡。如何配合集團整體目標，對子公司進行有效管理和控制，設計對子公司的管理控制形態以使集團的資源能夠有效配置，發揮集團的整體優勢作用，是企業集團需要認真考慮的問題。集團控制理論可以分為企業內部控制理論和管理理論兩方面?？傮w來看，一般所說的內部控制側重于財務控制，完全屬于企業內部管理者的管理范疇，是企業內部經營管理的一部分。但在涉及到公司總體發展的戰略目標的確定、母子公司關系的協調、資本預算、經利分配等方面，內部控制是難以發揮作用的。因此，除財務控制以外的管理控制機制的重要性逐步顯現。管理控制機制主要可以分為五種管控形態：（一）投資管控型基于現代財務管理的基本理念， 投資管控型強調在有限資本或資源的約束條件下， 通過投資項目多元化、每個項目投入總資本的一部分來達到分散風險， 獲得總投資可靠利潤回報的目的， 即所謂”所有的雞蛋不能放在同一個籃子里”。其基本經營理念是：在預期可獲得滿意利潤的前提下， 盡可能降低經營風險。母公司對子公司經營狀況的判斷、評價通常側重其短期獲利能力， 當子公司經營業績不佳或子公司的獲利未達到母公司預期目標時，母公司不考慮擴大投資， 或通過資本市場減少其擁有的股權以減少進一步的損失，反之則擴大或增加其投資。當子公司業績較好時， 母公司也可能轉讓股權以”一次性”的收入兌現其投資收益。所以， 母公司的整個經營活動實際上是投資活動， 即所謂的”資本運營”或財務運作方式。在盡可能控制風險的情況下， 追逐獲利機會是這種經營模式的本質特征。 當然， 這種控制模式存在的前提是有一個比較發達的資本市場， 企業股權具有高度的流動性， 以確保投資者適時實現其”退出”或”兌現”的愿望， 即能夠實現投資者對未來獲利的貼現。 另外，公司必須擁有理財專門人才和投資分析、決策和資本運作方面的經驗。 具體地說，母公司純粹地做一個財務的判斷者，母公司投資給子公司，要求所有的子公司的回報率必須在9個點以上，如果所有的子公司都過了9個點的話，母公司下回再提高最低的回報率的底限，不斷地提高，把有些子公司擠出去，然后再買進更好的公司，這是一種典型的管控形態。 （二）財務控制型 與投資管控不太一樣的是，財務管控型公司會通過各種各樣的財務數據去從子公司中挖掘可能的一些因素和空間，希望通過各種財務數據之間的關系，提出一個有效的考核指標，促使子公司做出更好的業績。母公司事實上并不涉足到具體的業務里面去，但會對子公司做各種財務分析和各種偏差分析，會對子公司提出糾偏措施，盡管這些糾偏措施往往是財務方面的，但是如果子公司把業績做好的話，必須在管理上再動一些手術，進而在下個時點在財務上表現出來，這一類的公司，從管控的作為上講比投資管控要多。 財務管控型公司，通過財務的規劃，有一個中長期的預測模型，然后通過年度業務計劃，通過年度預算，滾動預算，徹底地通過預算科目來驅動子公司，最后通過核算和預算科目之間進行偏差分析，通過它們之間的偏差來糾偏。（三）戰略控制型 戰略導向模式是母公司以資本或非資本手段對子公司實施控制， 可能與子公司在研發、營銷、生產、管理等方面進行資源整合或較為深入的合作， 這種合作方式的出發點是集團公司間統一協調戰略安排、追求優勢互補， 主要以提高集團公司的競爭能力為目標。 戰略型公司借助資本、技術、管理、原材料