南京林業大學畢業論文設計 南京林業大學 本科畢業設計（論文） 題 目： 企業并購中支付方式與融資方式 的比較研究 學 院： 南方學院 專 業： 會計學 學 號： 學生姓名： 強文霞 指導教師： 張 虎 職 稱： 講 師 二 O 一 三 年 五 月 三十 日 南京林業大學畢業論文設計 I 企業并購中支付方式與融資方式的比較研究 摘 要 我國企業的并購活動 隨 著經濟全球化日益活躍 ， 選擇何種并購方式尤為重要。 本文 從分析國內外的并購現狀入手 ， 具體闡述了企業 并購 的概念、各種并購 動因以及 并購 方式 選擇，其中 最基本 的便是 支付方式和融資方式 。支付方式可具體分為現金支付、股票支付和混合支付三種形式，融資方式可具體分為內部融資、債務融資、權益融資以及混合融資，那么究竟這些方式之間存在什么樣的區別呢？ 本文對它們的定義分別進行了具體的闡述，并客觀分析各種方式的優缺點。 通過對企業并購中支付方式和融資方式的分析比較可以更加清楚的了解到當前我國企業并購中存在的具體問題。最后，根據優酷土豆成 功合并的案例加以思考，對我國并購方式選擇的現狀提出了自己的觀點及一些建議。 關鍵詞：企業并購，支付方式，融資方式 南京林業大學畢業論文設計 on of in of is on of of at on of m&a of is of be be of an of of in of be in in to of of m&a in of 京林業大學畢業論文設計 錄 1. 引言 . 1 究背景 . 1 究意義及目的 . 1 2. 文獻綜述 . 2 內文獻 . 2 外文獻 . 2 獻述評 . 3 3. 企業并購動因以及方式選擇分析 . 4 業并購 . 4 . 4 . 4 4. 企業并購中支付和融資方式比較分析 . 6 付方式 . 6 資方式 . 8 付和融資方式比較分析 . 11 5. 案例分析 . 13 購背景 . 13 購動因 . 13 購方式及績效 . 14 6. 結論 . 16 致 謝 . 17 參考文獻 . 18 南京林業大學畢業論文設計 1 1. 引言 究背景 全球并購活動變得 越來越 活躍，幾乎涉及到了每一個行業，以其特有的優勢吸引著 更多 企業競相使用。企業通過并購可以 擴大生產規模、降低交易費用、 提高 經濟效益、實現產業整合、爭奪市場占有力 等 ， 正因為有了這些優勢， 企業并購 無論是從數量 上 還是規模上都 以極快的速度 膨脹 起來 。但 目前 我國的市場經濟以及企業并購的歷史相對于國外來說都 較短，企業和投資者在對風險的把握和處理 問題的 能力方面還有待提升。總體來說我國的金融發展仍然較為滯后，并購方式較為單一 。在法律方面，雖然存在相關的并購融資法律，但社會上操作不規范 的 現象嚴重，這使得 一部分 相關法規也形同虛設。 究意義及目的 每當一個企業發展到一定規模，便要 進行 擴張，緊接著占領市場，形成競爭優勢，這樣就要不可避免地進行并購。企業并購作為資本運營的主要方式，己在國內外被廣泛采用。美國著名經濟學家施蒂格勒在考察企業成長路徑時說了這樣一段話：“沒有一個大公司不是通過某種形式的兼并收購而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要靠內部擴張成長起來的。”然而每當一個企業決定并購時，選擇何種并購方式變得尤為重要。隨著國有 企業的不斷改革，市場經濟的不斷發展，我國的并購方式呈現出了多樣化并逐步向國際市場靠攏的趨勢。但由于我國和西方 在 制度法規 的設定方面 不一致，經濟發展程度也不一 致 ， 導致在經濟領域中面臨的許多具體問題都 存在著 差異 。并購時 直接套用西方的并購模式難免牽強，甚至導致失敗 。 因此，我們需要在企業并購各種成功的案例中不斷總結，積極創新，尋找一些具有中國特色的并購模式。 南京林業大學畢業論文設計 2 2. 文獻綜述 內文獻 我國首例并購 是在 1984 年， 當時是伴隨著企業產權的轉讓開始了企業并購活動，到目前 為止還不滿 30 年，發展的時間較短，資本市場 也不算 發達。 我國的學者從近期典型案例、理論結合實際以及支付方式的選擇渠道等方面分析了我國目前的并購現狀，主要作以下闡述： 杜萍、尉桂華 (2004)在描述了我國當前企業并購支付方式單一，以及其造成的不良影響的現狀以后，指出我國應該一方面發展換股并購，另一方面通過發行可轉換債券、借鑒杠桿支付和賣方融資等方式來支持企業并購的進一步發展。 徐波、姜秀貞、吳清通 (2005)通過對近期發生并購的幾個典型的案例分析，最后認為支付工具的選擇應充分考慮并購企業資產的流動性、金融市場上的融資能力、股東對并購企業股本結構變化的反 應以及目標公司的股東、管理層的具體要求、目標公司的財務結構、近期股價水平等。 田影（ 2010）認為我國有關企業并購融資工具的研究在理論上和實踐上都存在很大的不足。雖然近幾年，并購的資金安排問題已得到業界的關注，但有關“并購融資工具”問題的系統性研究在我國尚處于起步階段。目前我國企業的并購融資的渠道尚不暢通，并購融資工具的品種相對單一，并購融資的相關法律法規尚不健全。 賈妙甜、黃偉、喬樂源、廖康（ 2011）認為我國的企業并購融資渠道還是比較單一的，主要以銀行貸款和股票融資方式進行，而其他方式采用的較少。但是隨 著加入 后，我國國際化的進程不斷加快，急需要與世界接軌，也需要多種融資及支付方式并存，快步發展金融工具，努力創新，大膽嘗試，實現多種融資渠道并存。 外文獻 在西方 ， 企業并購 已有 百年的歷史， 共掀起過 5次大的并購浪潮，這與西方的行業特征有著必不可少的關聯。西方學者的研究集中從企業的融資能力、市場融資狀況、股權結構以及企業發展戰略角度進行分析。常出現于西方企業并購市場中的有股票支付、有價證券支付等方式，卻很少使用現金支付。西方出現的杠桿收購也使得“小魚吃大魚”成為可能，近期還逐漸引進了一種新型的 借記卡作為新的支付手段。 000)解釋了并購中使用股票等非現金支付方式的原因，他認為并購方常常會南京林業大學畢業論文設計 3 面臨資金約束的狀況。如果一些質量較好發展潛力較大的競拍者由于缺乏資金而放棄競拍，便會極大的降低社會效率。 2005）對西歐 1997間的并購活動進行了實證研究。當主并方大股東的持股比例較高或較低時，其持股水平與股票支付間的關系不明顯，但當主并方大股東的持股比例在一個中間范圍時，其持股比例與現金支付顯著正相關，在此范圍內持股比例越高，主并公司的管理層選 用現金支付方式的意愿非常強烈。當主并方的固定資產與總資產之比越大時，現金支付的可能性就越大。 005)分析了以股權作為支付手段與現金支付置換目標企業的資產作了比較，結果表明采用股權進行的資產收購交易使并購雙方價值增值為 :目標方增值 3%，收購方增值 10%。而現金收購資產的交易僅使目標方產生 收益，收購方的超常收益并不顯著。在股權收購資產時，并購后的聯合企業的價值增加了，而現金交易則少很多。其原因是 :收購方采用股權支付收購資產傳遞了收購方和其資產價值的利好 信息。 2012）認為美國企業并購浪潮與之處在的資本市場 以及 行業特征分不開，同時支付方式的選擇也基于當地的行業特征。 獻述評 國內外 的并購方式在分析選擇上 存在著 一定 的差異。 在歐美國家， 他 們的金融管制較為寬松，資本市場 發達， 為 企業注入資本創造 了 良好的條件 。國外的 企業融資以直接融資為主，同時有多種并購融資方式可供選擇。 而我國 的并購 對企業的經營狀況要求比較嚴，大多以現金 支付和銀行貸款為主，這也直接體現在企業的跨國并購方式上 。同時， 資本市場、債券市場、貨幣市場以及信用工具等都 發展的不怎么理想。 但隨著我國并購活動的逐漸發展，再加上一些相關制度的健全，我國企業并購 方式的選擇 也越來越規范化 和 國際化。 南京林業大學畢業論文設計 4 3. 企業并購動因以及方式選擇分析 業并購 一般意義上的企業并購是指一家企業通過特定的渠道、支付一定 的費用來 獲 得 其他企業的資產所有權或者是經營控制權的行為。實際上并購包含了兩個概念 :兼并和收購，兼并是指兩 家或者更多 的獨立企業按某種條件重新組 合 成一 家 新企業 ， 通常 是 由一家占 優勢的 企業 吸收一家或者多家 企業 。收購是指一 家 企業以 現金股票等形式 取得另一 家 企業 的資產或者股票 ， 從而 獲得該企業的 部分 或者全部資產的 所有權 ，或 是 對該企業的控制權。 兼并和收購的主要區別在于兼并 通常 使得目標企業的法人主體資格消失，收購則常常保留目標企業的法人地位。并購包括了在市場機制的作用下， 并購 企業為了獲得其他企業的控制權而進行的所有產權交易活動。 一個完整的并購過程一般包括以下幾個步驟： 括并購方式的確定 購 企業 融資完成支付 整階段 購動因 我國的企業并購動因可以具體 總結 為以下幾點： 理避稅。從推動企業并購行為的主體特征出發，可以把企業并購的動因歸納為兩大類，一類是企業并購的內部動因，即企業利潤因素、股東收益因素、經營者利益因素等。另一類則是企業并購的外部動因，即競 爭因素、行業的演化、環境因素等。 1“企業發展理論”也認為 :在競爭性經濟條件下，企業只有持續發展才能鞏固和增強在市場中的相對地位。企業發展有兩種基本思路，一是通過企業內部投資新建方式，擴大經營規模和生產能力；二是通過并購方式擴大生產能力。 2總的來說， 企業并購的根本動機 在于追求利益最大化或是 迫于 市場 競爭壓力而采取的主動行動 。 式選擇 按并購企業與目標企業的行業關系劃分，可將并購分為橫向、縱向、和混合三種類型。橫向并購是 并購雙方處于同一個或者是相關聯的行業 ， 實質上是 兩個 競爭對手之間的 并購 。 縱向并購 是指生 產的產品雖不同，但生產過程或經營環境緊密聯系、相互銜接的企業1王靜 D2006. 2周林 J2002 年 5 月版 9 頁 . 南京林業大學畢業論文設計 5 之間的并購 。混合并購是指在工藝上既無關聯，同時產品又有差別的企業間的并購。 按并購企業出資方式劃分，可將并購劃分為現金購買資產、現金購買股票、股票 購買資產、股票 交換股票 這五大類。現金購買資產是指并購企業使用 現有資金 購買目標企業部分或全部資產 來 實現 其 對目標企業的控制。現金購買股票是指并購企業使用現 有資金 購買目標企業部分 或全部 股票 來 實現 其 對目標企業的控制。股票 購買 資產是指并購企業向目標企業發行自己的股票 用來 交換目標公司的部分 或全部 資產。股票 交換股 票又稱為換股， 是指 并購 企業直接向目標企業股東發行股票 用來 交換目標企業的部分 或全部 股票。 按并購企業 是否取得 目標企業 同意來看 可以將并購分 為 善意并購和敵意并購。 善意并購主要 是指 并購企業和目標企業 通過友好協商，互相配合制定并購協議 完成并購 。敵意并購是指并購企業 在 目標企業 未明確其意圖的情況下秘密收購 股票等，最后使目標企業不得不接受出售，從而 導致 控制權 的 轉移。 并購方式 多種多樣，企業進行并購時對方式的 選擇尤為重要 。 不同的并購方式會直接影響 企業的 并購績效，而 企業 預期的并購績效也會直接影響并購方式的選擇。所以在 進行并購方 式選擇時，決策者首先 要 對 即將 發生的并購事件績效進行大概的預期，選擇 一個較高的 績效 模式 。 南京林業大學畢業論文設計 6 4. 企業并購中支付和融資方式比較分析 如上所述，當今的企業并購方式劃分了很多種類型，其中兩個最基本也最常見的選擇便是支付方式和融資方式。企業為 了更加順利 有效的完成并購，采用的支付方式和 融資 方式也 日趨 多樣化。支付方式和融資方式 在 實際 的 應用中都 各有優缺點 ， 并購企業 在 考慮 選擇采用 哪一種并購方式的時候 ， 有必要 站在 自身角度和 目標 企業 角度 去雙重 考慮， 目標企業也 要根據 自身的 綜合利益， 仔細 權衡 、 認真思量 。 付方式 在 企業并購活動中， 支付方式 是一個關鍵的環節 ，支付方式的選擇 在 符合法律法規 的前提下 ，主要取決于并購企業自身 的 條件。并購 企業 如何支付會直接影響并購后 企業 的資產結構以及企業的日常經營，因此，針對企業的具體情況選擇合適的支付方式 十分重要。支付方式 可具體分為 現金支付、股票支付和混合支付。 金支付 現金支付是指并購企業向 目標 企業以現金的形式 ， 在一定的時間內一次或多次支付一定 數量 的現金， 從而實現并購交易的一種支付方式 。目前我國 大多數的企業并購 以現金支付方式為主。 現金支付是交易中最簡單的價款支付方式 ， 迅速 又便捷。對于并購企業的股東而言，現在支付 不會稀釋并購企業 原股東 的股權。對于 目標 企業的股東而言，通過現金 的收取 可以規避并購后的企業 在 未來發展過程中可能存在的風險。然而現金支付是并購企業 一 項比較沉重的 經濟 負擔，這要求并購企業確實有足夠的 周轉 現金 以及 籌資能力 。 另外，現金支付也容易增加 并購 企業的財務風險。對 目標 企業的股東 來說 ，取得現金就 無法 擁有并購 后企業的權益，不能 享受稅收上的優惠， 不能分享并購后企業的發展機會，同時也失去了任何選舉權和所有權。 票支付 股票支付是指并購企業 直接用股票作為支付手段， 按照一定的比例來替換目標企業的資產或股票。 以股票支付方式進行并購， 一般來說 并購后的股票市價高于并購前并購企業和目標企業的股票市價，這樣并購雙方的股東才能接受。為此 并購企業 必須確定合理的股票交換比率，以保證雙方股東的利益。假設 A 公司擬并購 B 公司，并購前 A、 B 公司的股票市價為 b， 并購后 p,市場價格為： 南京林業大學畢業論文設計 7 其中 :購企業 的總收益 標企業 的總收益 公司普通股的流通數量 公司普通股的流通數量 對于 并購 企業 東 來說 須 滿足 ， 由此得最高換股比率為 : a 此時， 對于 目標企業 東 來說 須 滿足 ,由此得出最低的股權交換比率為 : b )( 此時， 所以從理論上來講， 最終 的 換股比例應該在 股票支付的優點是成本較低， 并購企業可以 免于立即付現的壓力，也避免了財務風險的增加，同時還可以把由此產生的現金流 運用 到合并后企業的生產和經營中 。 對于 目標 企業而言， 并購以后股東的所有權并沒有喪失 ， 只是 轉移到 了 并購企業， 并購企業股票價格的上漲還會給其帶來額外的收益 。 然而股票的轉移會 稀釋原并購企業大股東對企業的控股權，同時也增加了并購費用，可能會攤薄企業每股收益和每股凈資產。還有一種情況，如果說在并購企業里第一大股東控制權比例本身就較低 ，而目標企業的 股權結構較為集中，并購 企業甚至會被目標 企業所控制。 合支付 混合支付是指并購企業采用的支付方式不是現金或者股票支付，而是采用兩種及以上的支付方式。一般混合支付方式同時具有現金流出和股權轉換的特點，集 中了現金和股票等形式的優點。單一的支付方式總是有不可避免的局限性，通過把各種支付方式組合在一起，取長補短， 這有利于 并購企業根據自身情況靈活選擇，既可避免 花費更多的現金 而造成的財務狀況惡化，又可有效防止并購企業原股東股權 的 稀釋而造成的控制權轉移等問題。 小結：目前我國企業并購的支付方式還是比較單一的，上市公司多數以現金支付為 主 a b 1南京林業大學畢業論文設計 8 要支付方式 ，其他一些支付方式應用較少。以上三種常見的支付方式各有利弊，然而在一般情況下，并購后企業風險越大， 目標 企業 的 股東越愿意接受現金支付方式 ； 并購后企業風險越小， 目標 企業 的 股東越愿意 接受股票支付方式。但 最 關鍵 的 問題是 ， 在難以預期的情況下 目標企業是否能夠正確把握好并購企業的實際價值以及未來的發展情況，所以目標企業 的 股東 在一般情況下 更愿意接受混合支付方式。 表 國 2002擇 的統計分析 ， 從表格中的數據可以分析出我國企業并購方式有如下特點 :第一 ， 現金支付方式仍是主流，我國仍 然以 采用傳統的現金支付方式 為主 。第二，發達國家盛行的股票支付和混合支付在國內基本上沒有起步。 表 002 支付方式 2002 2003 2004 2005 2006 數量 比例 數量 比例 數量 比例 數量 比例 數量 比例 現金支付 1030 1241 1465 1152 1246 承債支付 12 19 4 13 52 股票支付 4 17 61 資產支付 1 4 5 18 66 混合支付 157 6 17 76 無常劃撥 85 合計 1204 100% 1264 100% 1480 100% 1217 100% 1586 100% 資方式 一個企業的不斷發展其實都是以適度合理的融資為前提的 。 融資是企業的一把雙刃劍，它使企業在獲得額外經濟利益的同時也增加了相應的財務風險。目前通行的融資方式3 數據來源： 孫芳偉 J2007(3) 南京林業大學畢業論文設計 9 有很多 ，主要可將融資方式分為內部融資和外部融資，外部融資主要包括債務融資、權益融資和混合融資。 部融資 內部融資是 指并購 企業從內部 籌集 所需要的資金。內部融資 屬于企業的自有資金，有很大一部分是企業在經營過程中逐步積累的， 一般包括 稅后的留存收益、計提折舊以及 閑置資產的變賣 等。 內部融資 是企業最穩妥最有保障的資金來源，手續簡單 ，交易費用低 ，不需要對外支付利息或股利，企業可以自由支配 。但是 并購企業所需的資金數額往往非常巨大，受我國企業一般規模小、盈利水平 低 的制約 ，經常 只能籌 集到 并購中所需要的一部分資金。另一個方面，大量采用內部融資 會 占用企業的流動資金，從而降低了企業對外部環境變化的適應能力，可能會危 及企業的正常營運。因此內部融資一般不作為企業并購融資的主要方式。 務融資 債務融資是指企業通過對外舉債的方式 獲得 所需資金， 且需在規定時間里還本付息，主要 包括向銀行等金融機構貸款、債券融資、票據融資和租賃類融資等。 銀行等金融機構貸款 是指 并購企業 向銀行或金融機構申請獲得資金的使用權并承擔到期還本付息的義務 ， 是一種主要的 債務融資工具。 銀行貸款具有融資成本低、籌資速度快、靈活性大等優點，但 同時也會 增加企業的財務風險 。 債券融資是指并購 企業 通過售發企業債券獲得資金的一種融資方式 ， 債權人具有要求發債企業按 約定的條件還本付息的權利。其成本較低，利率一般小于股票利率，也不稀釋原股東的控制權。但目前我國的債券市場并不發達，市場容量 非常 有限，審批手續也較為嚴格，對 并購企業 的規模 大小 、盈利能力 以 及資金用途等有 著 嚴格的規定。一些上市公司也使用票據融資，其中使用票據融資可以通過兩種途徑：一是票據本身可以作為一種支付手段 ， 二是可以在 并購 前后出售票據以獲得并購所需資金。 債務性融資其實是一個良好的信號，它向外部投資者預示著企業并購以后將產生更大的并購協同效應，能夠提高企業的價值，增大股東的財富。現實中，幾乎沒有一家企業可以只 靠 自有資金 而不舉借債務就可以滿足資金的需求，尤其是規模不斷發展壯大的企業，純粹依靠 自身 是很難達到目的的。 通過舉 債籌集的資金利息可以作為費用在稅前抵扣，且不會改變 企業 的股權結構 。 當 企業 并購后的預期業績較好時，股東還可以獲得財務杠桿利益。但債務融資會迅速提高 企業 的負債比例，財務風險 會 迅速擴大，易出現支付困難而 使南京林業大學畢業論文設計 10 企業 陷入財務困境。 益融資 在 企業并購中最常見最基本的權益性融資 就 是股票融資。股票融資是指企業通過發行新股或向原股東配股的方式對外融資以滿足并購資金的需要。我們可具體將股票融資分為普通股融資 和優先股融資兩種方式。 普通股是股份有限公司發行的無特別權利的股份，沒有固定到期日，沒有固定的股利負擔，也沒有付現的上下限，資本風險較小，持有普通股的股東還享有參與經營權、收益分配權和股份轉讓權等。可是 普通股的發行 成本較高，股利也不 可以 抵稅， 還 容易稀釋大股東對企業的控制權，甚至可能出現并購企業大股東喪失控制權的風險。 優先股也是股份有限公司發行的， 是并購公司專為某些獲得優先權的投資者設計的一種股票。 優先股的股利一般來說是固定的，受公司經營狀況和盈利水平 的影響 較 小。 每當公司破產清算時，公司應首先償還債務，再由 優先股股東分配剩余資產，然后才考慮普通股股東，可見優先股股權實際上是安全性相對較高的。但優先股的股東一般無表決權，也不可以參與公司經營決策，所以優先股股東不大可能控制整個公司。優先股往往作為一種輔助性工具配合其它融資工具一起使用， 這 能夠使 其它 融資工具的發行更 容 易獲得成功，從而增加了對投資者的吸引力。 換股融資是以 企業 股票本身作為并購支付手段 的 ， 并購方 通過增發本 企業 的股票，以新發行的股票換取目標 企業 的資產或者股票 的一種融資方式 。 換股融資使得并購不受到規模的限制， 避免 了 現金 在 短期內大量流出帶來的壓力，減 少 了 財務風險 ，另外還可以取得稅收方面的好處。 但這種融資方式耗費的時間長，可能會給競爭對手提供機會， 還 會 導致并購企業股權的稀釋，甚至可能使并購 企業的 控股股東失去控制權。 合融資 除了上述常見的外部融資方式以外，還有一些不常見的混合融資工具，即 同時具有 債務性質和權益性質的特殊融資工具 。這些工具 具有靈活性，因而給投資者提供了更多的自由和方便，也備受投資者的青睞 ， 其中主要包括可轉換債券和認股權證。 可轉換債券是我國 市場經濟 中出現的一種新型有價證券 ， 它是指 在某一 特 定時間內持有者可以 通過 某一特定價格將 債券 轉 換為股票。 這種方式靈活性高、籌資成本低，企業 能以比普通債券更低的利率和較寬松的條件出售債券 。 但是這種方式 受股價影響較大 ， 當公司股價上漲大大高于 轉換價格 時，發行 可轉換債券 融資反而使公司財務蒙受損失 ； 當股價未南京林業大學畢業論文設計 11 如預期上漲，轉換無法實施時，會導致投資者對公司 的信任下降 。 一些基本公式如下： 轉換價格 =債券面值 /轉換比例 轉換比例 =轉換普通股數 /可轉換債券數 認股權證是由企業發行的長期選擇權證，是一種有價證券，其允許持有人按照某一特定的價格買進給定數量的股票 ， 通常隨企業的債券一起發行。認股權證的優點是可以為企業籌集到額外的現金，也可以促進其他籌資方式的運用。就實質而言 ,認股權證和可轉換證券有某種相似之處 ,但也有不同的地方。在進行轉換時 ,雖然同是一種形式，也就是企業債券轉換為股票，但對企業乃至營運的影 響卻不相同，可轉換證券是由債務資本轉換成股權資本，而認股權證是新資金的流入，可以用于增資償債。 小結：每當一個企業進行外部融資時首先要 去 考慮企業內部融資的規模和占比。 然而我國 大多數的 企業缺乏自我積累的動力和約束力 ， 內部資金 籌集 的能力弱 ， 經濟效益低 。但因此過分 依賴外部融資，只會增加企業的惰性，更容易引發財務風險，外部環境稍微有所變化，都將使企業處于 極大 的動蕩中 ， 不利于企業的長期發展。 因此，如果 并購企業的自有資金充足，那么動用自有資金無疑是最佳的選擇 ，如果 并購企業的負債率已經很高了，那么就盡量不要采用增加企業 負債的融資，可 盡量 使用股權融資等權益融資渠道。 付和融資方式比較分析 企業并購實際上是一項產權交易，并購企業必須要支付某種資源給目標企業。當 并 購企業決定對目標企業進行并購時，要面對三個基本問題：一是支付問題，二是融資結構問題，三是由此帶來的并購績效，因此并購實際上幾乎都要涉及支付方式和融資方式。支付方式是指并購企業應以何種資源獲取目標企業的 資產或 控制權，主要包括現金支付、股票支付或者二者的組合，即混合支付。而融資方式是指并購企業應該利用何種金融工具來籌集并購所需的資源，體現了資金的來源渠道，包括自 有資金、貸款 、 發行債券、股票融資以及它們之間的組合。由此可見，支付方式所體現的交易成本較為顯著和直接，而融資方式所體現的交易成本則隱性和復雜，需要我們更加細致的思考和甄別。支付方式的設計是從雙方互利的角度來考慮，而融資方式及融資工具的選擇是從并購 企業 的角度來考慮，主要為并購方的利益著想 。 支付方式和融資方式又是密切相關的， 企業并購時對 融資渠道的考慮會直接影響到支付方式的 最終 決定，支付方式帶來的并購雙方利益和風險也會直接影響并購融資的動機和最終決策。事實上， 不管是 支付方式 還是 融資方式 ，最終 都可歸結為 并購 企業利 用何種金融工具實施并購，均涉及企業的融資方式 ， 具體分析如下：內部融資是指并購企業利用內南京林業大學畢業論文設計 12 部資金進行并購支付，其對應的支付方式主要是現金支付方式。外部融資是指并購企業通過外部渠道籌集并購 所需的 資金，主要包括債務融資和權益融資。債務融資指并購企業通過舉債的方式來籌集并購所需的資金，該融資方式主要用于現金支付，同時也涉及到了一些混合支付，主要包括商業銀行貸款、發行企業債券 以及 垃圾債券等。權益融資指并購企業通過發行股票籌集用于并購支付的資金，這種融資方式多數對應于股票支付。支付方式和融資方式的對應關系具體見圖 債務融資 權益融資 現金支付 混合支付 股票支付 融 資 內部融資 現金支付 外部融資 南京林業大學畢業論文設計 13 5. 案例分析 購背景 優酷網正式運營 的時間是 2006 年 12 月 21 日，成功在紐約證券交易所正式掛牌上市時間是 2010年 12月 8 日，創始人為古永鏘。 優酷網 是中國領先的視頻分享網站，是國內網絡視頻行業的第一品牌，目前擁有 350位頂級行業品牌的廣告主，總收入超過 2億元，市場占有率高達 居視頻分享行業第一。土豆 網 是中國大陸較大的一家視頻網站，于 2005年 4月 15日正式上線，于 2011年 8月 17日在美國納斯達克上市，創始人為王微。土豆網是中國最早和最有影響力的視頻分享網站，是中國網絡 視頻的領軍品牌，土豆在視頻市場的占有率約為 19%，僅次于優酷。 優酷和土豆共同宣布雙方于 2012 年 3 月 11 日簽訂最終協議，優酷和土豆將以 100%換股的方式合并，土豆將退市 ， 新公司 的名稱 為優酷土豆股份有限公司 ， 優酷的美國存托憑證將繼續在紐約證券交易所交易，代碼 合并后 ，優酷股東及美國存托憑證持有者將擁有新公司約 股份，土豆股東及美國存托憑證持有者將擁有新公司約 股份。 購動因 優酷并購土豆的這次舉動是我國網絡視頻業的一件大事情 。 并購的發生來自雙方的因素，對于優酷來說， 經營 狀況不如意，競爭壓力大， 正急于尋求一條盈利之路，同時想要增加市場的控制力，夸大市場的份額 。如表 示為 優酷 2007年來一直屬于虧損狀態，直到 2011年，優酷凈虧損仍然達到 表 007的主要財務數據 4 2007 2008 2009 2010（前 9個月） 凈營收 1， 778 33,022 153,626 234,623 毛利潤 70 08 82 96 運營利潤 12 59 259 99 凈利潤 83 460 86 61 關于土豆， 2011年 8月 17日在納斯達克上市，計劃融資 開盤首日股價一路下挫近 20%，最終下跌 當日市值為 為優酷的 對于4 數據來源 ： 王毓明 K 土豆：年度經營數據比較分析 J京林業大學畢業論文設計 14 土豆來說，目前已經無法扭轉虧損的局面，急于套現，同時市場被低估，虧損繼續擴大，表 007的主要財務數據，近年來一直屬于虧損狀態， 2011年土豆凈虧損 然處于虧損狀態 。 表 007的主要財務數據 5 2007 2008 2009 2010 凈營收 6,617 26,220 89,147 286， 258 毛利潤 76 11 34 58 運營利潤 97 02 27 276 凈利潤 84 38 777 99 在 過去的幾年 里 ，優酷與土豆之間的競爭日趨 激烈 ，雙方 一直試圖 要 將 對方打到， 2012年 1月 12日，土豆聯 合搜狐、樂視屏蔽優酷搜庫， 2012年 1月 13日，優酷起訴土豆的不正當競爭，并索賠 480 萬元， 但 這些 一直沒能為對方帶來實質性的打擊。同時，兩家企業上市以后儲備的資金也花費大半 ， 視頻行業 卻 一直無法迎來曙光 。 目前 的 視頻行業看著 都很受歡迎 ，實際上都 處于虧損狀態 ，主要是由于電影和電視劇 的 版權問題導致，優酷和土豆也不例外 。 視頻兩巨頭合并 以后 至少可以資源共享，在片源上也具備了很大的優勢 ，還可以降低內部損耗，使得企業的資源得到更為充分和有效的利用， 從而 提高了經營效率，保證 了 雙方的利益，穩固了雙方的地位，也給市場帶來了穩定， 無疑 是一條光明之路。 購方式 及績效 優酷網與土豆網 是 以 100%換股的方式合并，中間不涉及任何現金， 并購后 土豆網退市并兌換成優酷股，這樣的交易方式在中國互聯網并購案例中實屬首例 。 在并購方式的選擇上面， 此次的并購是 融資方式中 典型的換股融資 。 該并購方式的優點 可以歸納為 以下三點：需要支付大量的現金， 避免了 營運資金遭擠占 ，減少了財務風險 易完成以后，目標 企業 被納入并購 企業 ，但目標 企業 的股東仍 可以 保留其所有者權益，能夠享受到 并購 企業調整后 實現的價值增值 業 的股東可以推遲收益的實現 時間，享受稅收的優惠。 合并之前的 優酷和土豆 ， 市場收入份額占比分別為 位于行業 的 前兩位。合并后雙方總市場份額達 高于第三名 方網絡視頻用戶覆蓋率 高達 80%。 合并后 的 新 企業 規模擴大，資金 的 流入量更 加 充足，資金支出將有所縮減，5 數據來源 ： 王毓明 K 土豆：年度經營數據比較分析 J京林業大學畢業論文設計 15 使 得 公司有更多的資金 可以用來 自由支配 。根據 財報顯示，在全球經濟走勢表現疲軟，廣告支出不穩定的局面下，優酷土豆總體營收持續逆勢增長， 優酷土豆第三季度整體凈收入為人民幣 元，其中優酷部分的凈收入較 2011 年同期增長 84%，超出上季度公布 的業務預期上限。在整體毛利潤上，優酷部分為人民幣 元，較 2011 年同期增長了168%。隨著優酷土豆逐漸度過合并調整期并走上正軌，合并效應對 優酷土豆 收入帶來的影響將更為明顯。 由此可見，優酷土豆此次的并購十分成功，換股并購帶來的效益也是非常理想的。我認為 現金支付方式雖然不影響并購企業主要股東的持股比例，可以使其繼續保持控股地位，但現金的支出會直接影響到并購企業自身下一步發展以及并購后企業的有效重組整合，進而還是會影響股東的長期利益。 目前國際上大型的并購案例有半數以上是采取 換股融資 并購方式進行的 ， 從長 遠角度來看，換股融資將是未來權益融資的主要方式，可以緩解很多上市公司籌集現金的巨大壓力