1 某太陽能項目投資價值分析報告 目錄 項目概述投資亮點行業分析公司分析歷史財務分析財務預測與投資回報測算 目錄 第一節項目概述 項目概述 投資目標 某太陽能有限公司 簡稱 A公司 注冊資本為8166萬元 目標公司主營業務 成立于2008年 公司主要從事太陽能晶硅電池的生產和研發 擁有自主的核心技術和專用工藝 和中科院電工研究所有戰略合作關系 最新產能為250MW 本月新生產線投產后產能增加至300MW 明年1月底總產能將進一步增加至400MW 公司光伏電池規模已超過剛上市的向日葵和東方日升 是同行業未上市企業中的龍頭企業 公司今年1 8月毛利率27 凈利率約17 在業內具有明顯的成本領先優勢 主要財務指標 交易規模及結構 本次私募融資規模在3億元 B公司將以1 5億元現金進行增資 A公司同意2010 2012年凈利潤目標2億元 2 6億元和3 38億元的業績對賭 如沒有達到業績目標的90 或者2012年底之前未能完成上市 原有股東將以每年10 的單利回購B公司持有的股權 估值標準 以投資后不超過2010年預測凈利潤的7 5X倍進行估值 預測2011年Post moneyP E5 4x交易類型 Pre IPO 成長型投資 公司目前已與某證券簽署輔導保薦協議 目標退出方式 A公司計劃2012年5月申報材料 2013年在國內IPO上市 未來從二級市場通過減持退出 前期費用 本項目財務審計和法律盡調費用分別為30萬元和25萬元 另因屬于Pre IPO項目 需支付中介費用50萬元 合計前期費用為105萬元 預期收益 2013年按照10X動態市盈率 P E 退出 B公司3年投資IRR26 2 可獲2倍現金回報 目錄 第二節投資亮點 投資亮點 行業亮點1 能源危機和環境保護將為光伏產業發展提供良好契機傳統的燃料能源正在一天天減少 對環境造成的危害日益突出 據世界能源權威機構的分析 按照目前已經探明的化石能源儲量以及開采速度來計算 全球石油剩余可采年限僅有45年 國內剩余可開采年限為15年 天然氣剩余可采年限61 9年 國內剩余可開采年限30年 煤炭剩余可采年限216年 國內剩余可開采年限105年 而太陽能由于是世界上能量最大也是最為清潔的能源 因此被公認為是21世紀重要的新能源 因此 光伏發電被公認是解決能源與環境問題的最佳途徑之一 2 各國政府對光伏產業的支持力度在不斷加大從國際上看 太陽能行業正在逐漸成為為各個國家能源戰略規劃的重要組成部分 如2004年德國新修訂了 可再生能源法 以上網電價補助 Feed in Tariff FIT 即以固定的高于市場電價的價格收購光伏電 的方式普及太陽能發電 極大的推動了其光伏裝機容量的發展 2005年 京都議定書 生效 再次有力推動了可再生能源的利用規劃 2010年7月 美國能源部委員會通過 千萬太陽能屋頂 提案 計劃從2012年開始投資2 5億美元 從2013年至2021年每年投資5億美元用于太陽能屋頂計劃 該項立法的補助資金可補貼40GW的新安裝量 在國內 近幾年先后通過了 可再生能源法 可再生能源中長期發展規劃 等法律法規政策 除太陽能屋頂計劃和金太陽工程外 新興能源產業發展規劃 也將出臺 該規劃將把我國2020年光伏裝機量提升至20GW 隨著世界各國對可再生能源支持力度的不斷加強 將為未來全球包括太陽能 風能 生物發電等再生能源的開發利用提供良好的發展機會 3 光伏行業長期景氣 市場空間巨大在各國政府的政策支持下 光伏產業近年來發展十分迅速 根據EPIA數據 全球累計裝機容量從2000年的1 4GW增長到2009年的22 9GW 其中 2009年的裝機容量更是達到7 2GW 光伏行業產量在過去5年間增加超過8倍 年新增裝機量增長超過7倍 年復合增長率均超過50 近期德國下調補貼將對太陽能組件價格形成壓力 但補貼的下降將被組件價格的下降所抵消 使得開發企業仍保持具有吸引力的內部收益率 利用歐洲產的組件其IRR約為7 利用中國產組件則IRR為11 因此 未來兩年來自德國等海外市場的需求仍將非常強勁 甚至上不封頂 高盛GlobalCleanEnergyteam在今年6月底的研究報告中甚至認為 未來2 3年內 對全球太陽能光伏產品的需求將取決于供應產能 Solardemandshouldonlybelimitedbysupplyinthenext2 3years 目錄 第三節行業分析 行業分析 幾種主流技術路線光伏電池是一種通過光電效應或者光化學效應直接將光能轉化成電能的裝置 按照材料及功能不同可分為晶體硅電池 薄膜電池和聚光太陽能電池 砷化鎵等III V族半導體化合物等 其中 前兩者是目前的主流 晶體硅電池又分單晶硅電池和多晶硅電池 薄膜電池主要有非晶硅薄膜電池 a Si 銅銦鎵硒CIGS電池和碲化鎘CdTe電池三種類型 晶體硅電池為目前世界光伏市場的主力 占90 以上的市場比重 盡管從技術上考慮晶體硅并非最佳材料 但其在自然界中易于獲取 冶煉技術與當代化工 電子工業水平契合得較好 因此晶體硅成為目前光伏電池市場的主流技術 與晶體硅電池相比 薄膜電池具有用材少 重量輕 外表光滑 安裝方便等優點 但轉換率相對較低 使用壽命較短 設備投資較高 原料資源比較少 市場份額較小 太陽能光伏發電的幾種技術 各種電池特點的對比 行業分析 產業鏈分析 光伏電池處于產業鏈的中游環節整個晶體硅發電產業鏈上的包括多晶硅制造 硅片制造 電池制造 光伏組件制造和光伏系統建設幾個環節 一個最終能發電使用的光伏發電系統需要從最上游的多晶硅開始 先是將純度大約為98 的冶金硅提煉成高純度的太陽能級的多晶硅料 然后把多晶硅料熔解 冷卻和切割制成硅片 再把硅片進行化學處理 摻入雜質形成P N接面 再組裝成電池 接著把太陽能電池串聯或并聯組裝成組件 最后把組件和其他設備如變頻器一起安裝成發電系統 薄膜電池產業鏈和晶體硅差不多 不同的是用薄膜電池取代晶體硅電池 晶體硅發電產業鏈 產業鏈各環節主要廠商多晶硅生產商硅片生產商電池生產商組件生產商光伏系統安裝HemlockSharpSharpSharpSharpMEMCKyoceraKyoceraKyoceraKyoceraWackerBPsolarBPsolarBPsolarBPsolarRECRECRECRECConergyTokuyamaErsolErsolErsolCarmanahSumitomoSolarworldSolarworldSolarworldSolarworldMitsubishiEvergreenMitsubishiMitsubishiMitsubishi四川新硅英利新能源英利新能源英利新能源英利新能源洛陽中硅天合光能天合光能天合光能天合光能江蘇中能保利協鑫無錫尚德無錫尚德無錫尚德江西賽維LDK江西賽維LDK林洋新能源林洋新能源林洋新能源晶澳太陽能中電光伏 行業分析 市場發展狀況 中國已成為太陽能電池第一生產大國 目前世界上太陽能電池片主要生產國家和地區為中國 德國 日本和中國臺灣 上述國家和地區太陽能電池片的產量占全球產量的80 左右 中國2007 2008年連續兩年占據太陽能電池片產量的首位 占比分別為28 06 和32 73 目前1999 2008年全球太陽能電池片的產量從202MW增加到7 910MW 10年間產量增加了38 16倍 年增長率在30 以上 2007年 2008年的增長率更是達到68 73 和84 86 行業分析 市場競爭格局 根據PhonotonInternational發布的報告 2009年全球10大光伏電池生產企業分別為美國FirstSolar 無錫尚德 日本夏普 德國Q Cells 天威英利 河北晶澳 日本京瓷 常州天合 美國SunPower 臺灣茂迪 產出總量約占全球光伏電池總產量的55 從中國國內來看 光伏電池產業通過引進 消化 吸收和再創新 全行業獲得了長足發展 企業數量增長較快 據統計 目前中國從事硅錠及硅片生產的廠家超過100家 從事太陽能電池生產的企業約50家 而有能力及具備生產線對電池芯片進行封裝生產組件的企業達200余家 同時 自2005年12月無錫尚德在紐約交易所上市以來 已相繼有10余家國內光伏企業在海外上市 行業分析 行業前景 高速成長的朝陽行業 十年復合增長率35 太陽能發電是最清潔的能源之一 在環境污染和能源安全問題凸顯的今天 太陽能發電受到的關注不斷增加 越來越多的國家加入到利用太陽能發電的行列 截至2000年全球光伏系統裝機量僅11 5GW 截至2009年光伏裝機已達22 9GW 十年復合增長率35 即使如此 如今光伏發電在全球能源占比仍很小 未來可發展空間巨大 目前行業仍處在高速發展前期 當光伏發電成本下降至可與常規能源相競爭時 光伏產業將進入爆發式增長期 行業分析 近期市場需求看歐洲 未來中美印日值得期待目前 全球光伏裝機量仍主要集中在歐洲地區 截至2009年底 歐洲總裝機量達到15 9GW 占比69 7 其次是日本和美國 總裝機量分別達到2 63GW和1 65GW 這些國家相對慷慨的光伏補貼政策促進了光伏市場的發展 2009年歐洲市場占有全球74 的需求 為4 75GW 其中需求前三大國家分別是德國 意大利和捷克 合計為4 07GW 相比之下 西班牙需求較上年下跌4 此外 全球第三大光伏市場美國增長了36 達到485MW 日本躍至第四位 較上一年增長109 高盛預計今明兩年全球光伏新增裝機容量分別為13GW和17GW 其中來自德國的需求分別為6 5GW和7 5GW 占新增裝機容量的比重分別為50 和44 最近兩年光伏電池組件價格下滑較快 08 09年下滑40 左右 今年上半年下滑10 20 光伏電池成本下降為光伏電站投資商帶來了高于10 的投資回報率 如德國投資商的IRR從2008年的7 上升到2010年中的16 在此情況下 政府必然會考慮削減補貼 使投資收益率趨于合理化 同時也降低財政壓力 歐洲市場補貼的下滑雖然將為光伏裝機帶來一定沖擊 但組件價格的下降可以抵消這一影響 產量的逐漸增長和太陽能組件均價的下降將形成良性循環 從而有助于進一步刺激需求 即進入 產量增長 成本下降 需求上升 產量增長 模式 高盛預計今年下半年組件價格下降到每瓦1 32美元時 德國投資商的IRR仍可保持在11 12 就目前各國政策走向而言 日本 美國 印度和中國市場值得期待 這四個市場的啟動有望彌補歐洲市場的下滑 甚至帶來驚喜 行業分析 3 4中國市場啟動近在眼前2009年 國內新增光伏裝機容量160MW 僅占全球新增光伏裝機容量的2 12 累計裝機容量為306MW 僅占全球累計裝機容量的1 34 2011年 中國政府將出臺大力支持太陽能發展的政策 有可能在下一個五年計劃 2011 2015年 中集中體現 中國的光伏發電產業有望復制過去幾年風電的發展軌跡 行業分析 未來中國光伏裝機容量預測 目錄 第四節公司分析 公司分析 組織架構 18 公司分析 銷售情況及結算模式 2009年銷售收入9624萬元 凈利潤285萬元 銷售毛利率和銷售凈利率分別為10 5 和3 2010年1 7月公司銷售收入達3 65億元 凈利潤7321萬元 營收和盈利大幅提升 分別為2009年全年的2 8倍和25 7倍 銷售毛利率和凈利率分別為27 2 和20 1 公司銷售收入的大幅提升主要來源于公司產能 產量 銷量及銷售單價的全面上升 自2010年初以來 隨著海外市場的逐步復蘇 對太陽能電池片的需求不斷增加 其價格也不斷回升 已從年初的每瓦9 11元上漲到8月份的每瓦9 4 11 2元 近期 上游的多晶硅和硅片價格也開始上漲 但由于下游的旺盛需求 公司可以加價把成本上漲傳導出去 公司產品的生產周期約為7個小時 銷售采取款到發貨模式 并可事先收取一部分預付款 因此公司的銷售回款現金流很好 應收賬款比例很低 2009年及2010年1 7月產銷情況統計 19 公司分析 客戶結構分析 公司2009年及2010年上半年主要客戶銷售情況統計如下 從大客戶銷售情況來看 前五大客戶的集中度從2009年的59 73 下降到2010年上半年的50 82 同期第一大客戶占比從22 91 下降至14 85 說明公司的客戶組合更為均衡 另外 公司前五大客戶中有南京中電和常熟阿特斯等國內一線大廠 從側面證明公司產品質量不錯 20 公司分析 公司長期訂單簽訂情況 截至2010年8月 公司的長期訂單簽署情況如下 21 公司分析 主營成本構成 晶硅電池最主要的原材料成本是硅片 約占主營業務成本的80 其次是輔料成本 最主要的是銀漿 占比約為12 折舊 攤銷的成本占比約為1 5 4 人工成本占比約為1 2 1 6 其余的電力 水等成本占比約為1 9 3 5 從成本結構上可以看出 硅片價格的波動對公司的成本 毛利率的影響很大 同時 公司與產業鏈上游高耗能的多晶硅冶煉 硅片切割等環節相反 單位產出的能耗占比較低 在節能減排的政策導向下 公司的電力供應一直在當地得到優先供應和滿足 與銷售模式相似 公司在硅片的采購上也主要通過簽訂長單的模式進行 長單通常約定一個最低采購量 價格每月根據當時的市場行情確定 簽署長單時需支付部分預付金 結算方式為現款結算 一般為貨物到公司后一周內結清貨款 公司2009年及2010年上半年主營業務成本構成情況 22 公司分析 質量控制 成品率處于行業領先地位 公司太陽能電池片的光轉換效率主要集中在16 8 17 5 的區間 在國內同行業之中處于中上水平 公司產品的成品率目前穩定在98 高于行業平均水平 這與其商業模式有關 因行業中的一體化企業 既做電池又做下游組件 可以將次品在組件或衍生品 如太陽能燈 環節消化 而百力達只做電池環節 只有成品才能賣錢 次品無法對外銷售 故公司非常重視生產過程中的品質控制環節 提高成品率即降低了生產成本 公司成立初期 由于生產設備調試 員工培訓等原因 其成品率處于較低水平 隨著業務的發展 公司通過工藝改進 引進自動化關鍵設備 生產工序的標準化控制等多種手段 逐步提升成品率 從截止今年4月底的生產線數據來看 公司的成品率從09年1月開始逐月提高 到今年4月已穩定在98 的水平 目錄 第五節財務分析 財務分析 利潤表解析P LAnalysis 2008年1月成立 第一條生產線 產能25MW 于2008月12月底才調試投產 因此2008年收入僅26萬元 當年虧損198萬元 2009年 公司第一條生產線實現規模化生產 全年實現銷售收入9624萬 實現凈利潤285萬 扣除非經常性損益后 主要為政府補助210萬收入 的凈利潤為134萬元 2009年12月 公司第二條生產線調試投產 2010年4月中旬 公司又有2條生產線調試投產 截至2010年8月底 目標公司投產生產線達4條 總產能100MW 隨著公司產能的擴大 公司營收和凈利水平迅速提高 2010年1 4月 公司累計營收1 32億 累計實現凈利潤1845萬 2010年1 8月 公司累計營收4 57億 累計凈利潤7905萬 從盈利能力指標來看 隨著公司產品產量的迅速提升及運營的逐步穩定 公司成本費用水平不斷下降 2009年 公司毛利率和凈利率分別為10 5 和3 期間費用率8 1 2010年1 8月 公司毛利率和凈利率分別提升至27 2 和20 1 期間費用率下降至3 8 公司目前ROA超過25 ROE超過70 注 2009年和2010年1 4月份財務數據經浙江天健審計 2010年1 8月數據經KPMG審計 資產負債表解析B S Analysis 截至2010年8月31日 賬面總資產4 44億 總負債2 8億 凈資產1 64億 資產負債率63 資產負債水平相比年初有所下降 主要歸因于公司盈利水平的提升以及2010年的2次增資擴股融資 資產構成方面 固定資產和預付賬款是公司的主要資產項