.上市公司收購的定位與盡職調查 發表時間：2004-8-3 11:19:02 對于收購方而言，公司并購最大的風險來源與收購方對出讓方和目標公司的信息不對稱，而上市公司收購的過程中，由于目標公司的特殊性及游戲規則的特殊性，這種不對稱性更加突出。 信息的不對稱最終演化的風險就是我們通常所說的并購當中的陷阱債務黑洞的陷阱、擔保黑洞的陷阱、人員負擔的陷阱、無效乃至負效資產的陷阱、違法違規歷史的陷阱、輸血成本超過承受極限的陷阱等等。收購方在信息不對稱的基礎上涉足并購，最終身陷泥潭而望洋興嘆時，這一切風險因素很可能在收購的前期準備工作中通過精心策劃而加以剔除。 由于中國的公司并購市場尚處于初級市場階段，市場規則的完善性、市場參與者的成熟程度、監管方式的先進程度等等諸多要素都有著初級階段的明顯特征。在這種不成熟的并購市場體系下，收購方通過并購的方式進行企業規模與市場份額的擴張，其風險因素更需要在試水之前進行全盤的規劃。但是很多收購方因為利益的誘惑或者機會成本的考慮而最終放棄甚至沒有考慮前期準備工作的重要性，也正是這種不成熟的舉措，并購市場上一個又一個慘敗案例讓企業家們扼腕嘆息。 收購的戰略定位 成功的并購都是以成功的并購戰略為基礎進行的。對于收購方而言，并購的戰略可能是較并購本身更為重要的問題，道理很簡單方向如果錯了，結果不大可能正確。 “收購戰略”是指在收購方產業擴張的進程當中，收購上市公司這一環節在整個企業擴張規劃當中所發揮的作用或要達到的目的。上市公司收購的戰略可以分為戰略型收購和財務型收購兩種類型。 戰略型收購：目前國內很多企業的產業已經發展到一定規模，這些企業的現金流本身能夠保證現有產業的正常發展，但基于規模效應的考慮或者產業協同的考慮而產生擴張的需求。這種擴張的需求是對相同行業企業或者上下游產業企業的收購需求。我們將這樣的收購定位為戰略型收購，其中包括行業整合和產業鏈整合兩種類型。 行業整合是指收購方對同行業企業的收購，這種收購通常是基于擴大市場份額，搶占市場龍頭地位的考慮，是以產業為核心的點狀輻射。國內產業市場當前一個很大的特點是市場的集中度很低，大部分行業的集中度都沒有達到20%，而市場需求的擴張又處于不斷增大的趨勢，這一點與美國100年前的產業市場是非常相似的，行業集中度低的最大問題是行業進入門檻低、市場無序、競爭手段低劣，由于缺少行業龍頭的“大佬”級企業提高行業門檻、維持市場秩序、制訂行業規則，對于整個行業的正常發展是很不利的。美國的第一輪并購浪潮正是基于這樣的市場背景下進行的，并購的結果造就了AT&T、洛克菲勒這樣的全球巨型企業。國內現在許多企業“跑馬圈地”似的收購行為（如華源集團的收購、TCL的對外擴張）是典型的行業整合型的收購。 產業鏈的整合是基于降低單個產業的經營成本、增加企業抵抗行業系統風險而進行的對產業鏈條上下游的環節的收購。上海糖業煙酒集團公司的擴張戰略就是典型的產業鏈整合。該公司“上控能源、中控物流、下控網絡”的戰略明晰地反映了整個產業鏈的不同環節協同整合、降低成本、增加規模效益的擴張模式。如果說行業整合是點狀輻射，那么產業鏈整合更象是鏈條的輻射，規模的效應更加明顯，但收購的系統工程的特征更加明顯，也更加復雜。 當前國內的并購市場上，通過上市公司收購進行行業的整合或者產業鏈的整合已經初露端倪，各種產業市場需求的不斷擴大必然導致大量類似的收購行為發生。 財務型收購：財務型收購是相對戰略型收購而言的。國內公司融資的渠道有限，公司產業的發展缺乏市場化的金融工具支持是當前公司融資市場的一個瓶頸。 這種瓶頸是多方面原因形成的：銀行惜貸并且對民營企業采取差別待遇，公司債券市場處于不斷萎縮的趨勢，而信托產品又是新生兒，在這種情況下，通過上市公司解決資金需求成為大部分公司的最后選擇。同時IPO市場的有限容量又使得許多公司選擇了收購上市公司進入資本市場，基于上述原因而發生的上市公司收購屬于財務型的收購。 我們強調收購戰略在收購前期準備工作當中的重要性，是因為收購戰略將統領收購方的顧問團隊乃至收購方自身在收購過程中的一舉一動。從目標公司標準的確定到搜尋、確定最終的目標公司，從交易條件的提出到目標公司后期的整合，正確到位的收購戰略將成為貫穿并購整合過程的脈絡。 收購戰略定位后 確定目標公司的原則 確定目標公司的范圍是前期準備工作中一件非常重要的工作，也是一個必須經過的環節。但是如果對目標公司缺乏標準或者標準制定不當，會讓讓個收購過程變得盲目而沒有方向，就向一支箭射出后發現沒有明確的標靶一樣被動。 當收購方的收購戰略定位之后，就需要根據收購戰略確定目標公司的范圍。在一千三百多家上市公司中找到比較適合收購同時又有出售意向的上市公司不是一件很容易的事情，所以確定目標公司需要一定的原則，但又要有一定的靈活度存在其中。 我們需要提醒收購方的是，在選擇目標公司時或給你的財務顧問交代目標公司的條件時需要考慮以下幾個問題： 1.定出的標準不能過分嚴格否則可能發現可交易的對象寥寥無幾。 2.保持標準的靈活性把握原則，知道取舍。 3.有時最棒的交易對象會突然出現，這家公司可能在某一方面的強勁優勢彌補了它無法滿足的其他條件。 通過并購進入一家上市公司與投資者直接投資設立并IPO的上市公司最大的不同在于：不可能存在十全十美的“夢中情人”。目標公司標準不是漂亮的圖表，不是裝裱在辦公室墻壁上供人觀賞的，關鍵是可行性，知道哪些標準是必須要的，哪些標準沒有也無妨大雅。 戰略型收購中目標公司的一些標準： 1.市場份額 2.行業地位 3.區域位置 4.是否具有“整合利潤” 5.財務結構條件 6.現金支付能力 7.人員條件 8.負債及或有負債的條件 9. 財務型收購中目標公司的一些標準： 1.凈資產規模的標準 2.是否具有融資資格 3.支持流通股價格的市盈率 4.是否“凈殼” 5.權益攤薄的承受限度 6.“殼資源費”的支付能力 7. 對收購方的盡職調查 在收購開始之前，根據專業性判斷的需要,財務顧問需要對收購方進行盡職調查。在對收購方的資產狀況、產權結構、盈利能力、行業前景、收購目的、目標公司需求以及未來發展計劃等諸多方面進行全面了解之后,財務顧問方能設計符合收購方客觀情況的收購計劃，并開始在目標公司資源庫中尋找與目標公司匹配的目標公司。 如果盡職調查工作階段缺失,在并購開始后，在目標公司的匹配、收購資金與資產的運用、收購主體的構建、目標公司后期整合、資產重組的實施等方面都會出現銜接障礙，阻礙整體收購程序的順利進行。 在成熟的并購市場中，收購方進行收購之前要組建一支專業化的團隊，該團隊既包括收購方內部的團隊，也包括外部的專業機構的團隊。在國內，大部分對上市公司收購的公司都第一次涉足并購，由于對并購風險及專業性認識的不足，收購方經常表現出一種“無知者無畏”的收購行為，當收購出現問題時才想起咨詢專業的機構解決問題，我們通常將在這種情況下接管的項目成為“爛尾樓項目”。這種亡羊補牢的并購使得收購方要額外耗費巨大的機會成本與溝通成本，無形當中增加了市場由幼稚走向成熟的成本。 通常收購方的外部團隊要包括以下專業機構：財務顧問，律師，會計師、評估師（如涉及到重大資產置換）。 盡職調查工作的作用，是對收購方實力進行客觀、專業的判斷，對收購方的資產、股權結構、債務等情況進行逐一核實，搭建適合的收購主體，在此基礎上有針對性地選擇比較匹配的目標公司，如果收購方需要對目標公司進行資產置換，還要對擬置換資產進行核實、整合的工作。 由于監管機構對收購方的實力與資產的認可具有嚴格的標準，而在收購之前，收購方可能由于不了解運作的規則而對自身收購實力的認識停留在感性認識的層面，譬如：用資產當前的市場價值或者銀行抵押貸款認可的價值來衡量實力，或者用投入項目的未來利潤衡量（尤其是房地產公司），而這種衡量的結果與財務報表的表現是兩種結果，甚至有的收購方認為現有資產評估溢價可以直接入帳。這些錯誤的認識往往會誤導收購方在對自身的資產與結構不作任何調整與輸理之前就開始進行收購，在開弓之后遇到監管機構的質疑時就非常被動，事后修補與事前輸理相比成本是懸殊的。 由于溢價置換資產很難找到具有說服力的理由使監管機構信服（如從商業角度很有價值的資產產生的利潤都在未來體現，而用收益貼現的方式又得不到監管機構的認可，未來的盈利在當前又無法用數字量化），因此需要在置換之前將資產真實的價值（包含溢價部分）體現在帳面上，這里需要財務顧問對該資產在不同主體之間進行一定的技術性處理，但同時又要合理避免大量的所得稅。 公司購并動因與效應分析（一） 文章摘自:公司購并原理與案例 企業兼并的動機與效應往往是聯系在一起的，有些兼并的起因來源于一些兼并將會出現的后果。綜合考察，企業兼并的原始動因主要有以下幾個方面。一、購并動因1追求利潤的動機。稍有經濟學常識的人都會清楚，在市場經濟中，一個企業的經濟活動，必然是一個追逐利潤的過程。這是其生產的目的，在資本主義社會尤其如此。追求利潤最大化是西方企業家從事生產經營活動的根本宗旨，企業兼并作為一種商品經濟活動也不例外，它最初產生的動力就源于資本家追求利潤最大化的動機。由于通過企業兼并可以提高經濟規模，增加產品產量，獲得更多的利潤，因此企業家總是想方設法地利用企業兼并的途徑獲得更大的利益。投資銀行家受高額傭金的誘使，也在極力促使企業兼并的成功。因此，利潤最大化的生產動機刺激了企業兼并的不斷產生和發展。2競爭壓力的動機。企業兼并的另一動力來源于競爭的巨大壓力。有市場就會存在競爭，這幾乎是市場經濟中一條鐵的法則。盡管競爭的形式多種多樣，但從最根本上講，競爭還是單位成本的競爭。哪一廠商產品的單位成本低，就會獲得比其他企業更多的利潤，從而在市場上站住腳，占有更多的市場份額，打敗對手。當然，競爭的前提是其產品適銷對路。以上兩點僅僅是西方企業兼并的原始動力。在現實的經濟生活中，兼并的原始動力又是以各種不同的具體形態表現出來的。也就是說，企業并不僅僅由于某一種原因進行兼并，實際的兼并過程是一個多因素的綜合平衡過程。西方學者認為，主要有五個方面的因素影響西方企業兼并活動：（1）經營協同效應；（2）財務協同效應；（3）企業發展動機；（4）市場份額效應；（5）企業發展的戰略動機。二、效應分析1經營協同效應。所謂協同效應即2干24的效應。兼并后，企業的總體效益要大于兩個獨立企業效益的算術和。經營協同效應主要指的是，兼并給企業生產經營活動在效率方面帶來的變化及效率的提高所產生的效益。企業兼并對企業效率的最明顯作用，表現為規模經濟效益的取得。企業規模經濟由工廠規模經濟和企業規模經濟兩個層次組成。兼并對工廠規模經濟帶來的好處是：（1）企業可以通過兼并對工廠的資產進行補充和調整，達到最佳經濟規模的要求，使工廠保持盡可能低的生產成本。（2）兼并還能夠使企業在保持整體產品結構情況下，在各個工廠中實現產品的單一化生產，避免由于產品品種的轉換帶來的生產時間的浪費，集中在一個工廠中大量進行單一品種生產，從而達到專業化生產的要求。（3）在某些場合中，企業兼并又能夠解決由于專業化帶來的一系列問題。現代化大生產由于科學技術的發展，在很多生產領域中要求實行連續化生產，在這些部門，各生產流程之間的密切配合有著極其重要的意義。企業通過兼并，特別是縱向兼并，可以有效地解決由于專業化引起的各生產流程的分離，將它們納入同一工廠中，可以減少生產過程中的環節間隔，降低操作成本、運輸成本，充分利用生產能力。規模經濟的另一個層次是企業規模經濟，通過兼并將許多工廠置于同一企業領導之下，可以帶來一定程度的規模經濟。這主要表現在：（1）節省管理費用。由于中、高層管理費用將在更多數量的產品中分攤，單位產品的管理費用可以大大減少。（2）多數企業可以對不同顧客或市場面進行專門化生產的服務，更好地滿足他們各自的不同需要。而這些不同的產品和服務可以利用同一銷售渠道來推銷，利用相同技術擴散來生產，達到節約營銷費用的效果。（3）可以集中足夠的經費用于研究、發展、設計和生產工藝改進等方面，迅速推出新產品，采用新技術。（4）企業規模的相對擴大，使得企業的直接籌資和借貸部比較容易，它有充足的財務能力采用各種新發明、新設備、新技術，適應環境和宏觀經濟的變化。2財務協同效應。財務協同效應主要是指兼并給企業在財務方面帶來的種種效益，這種效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于稅法、會計處理慣例以及證券交易等內在規定的作用而產生的一種純金錢上的效益。主要表現在以下兩個方面。（1）通過兼并實現合理避稅的目的。稅法對個人和企業的財務決策有著重大的影響。不同類型的資產所征收的稅率是不同的，股息收入和利息收入、營業收益和資本收益的稅率有很大區別。由于這種區別，企業能夠采取某些財務處理方法達到合理避稅的目的。在西方現有稅法下，稅收對兼并的刺激作用主要有兩種。一種同兼并的形式無關，另一種則同兼并的形式緊密相關。（2）企業可以利用稅法中虧損延遞條款來達到合理避稅目的。所謂虧損延遞指的是，如果某公司在一年中出現了虧損，該企業不但可以免付當年的所得稅，它的虧損還可以向后延遞，以抵消以后幾年的盈余，企業根據抵消后的盈余交納所得稅。因此，如果企業在一年中嚴重虧損，或該企業連續幾年不曾盈利，企業擁有相當數量的累積虧損時，這家企業往往會被考慮作為兼并對象，或者該企業考慮兼并一盈利企業，以充分利用它在納稅方面的優勢。當企業B兼并企業S時，如果企業B不是用現金購買企業S的股票，而是把企業S的股票按一定比率換為企業B的股票，由于在整個過程中，企業S的股東既未收到現金，也未實現資本收益，這一過程是免稅的。通過這種兼并方式，在不納稅情況下，企業實現了資產的流動和轉移，資產所有者實現了追加投資和資產多樣化的目的。在美國1963年至1968年的兼并浪潮中，大約有85的大型兼并活動采用這種兼并方式。（3）買方企業不是將被兼并企業的股票直接轉換為新的股票，而是先將它們轉換為可轉換債券，過一段時間后再將它們轉化為普通股票。這樣做在稅法上有兩點好處：企業付給這些債券的利息是預先從收入中減去的，稅額由扣除利息后的盈余乘以稅率決定，可以少交納所得稅。企業可以保留這些債券的資本收益直到這些債券轉化為普通股票為止。由于資本收益的延期償付，企業可以少付資本收益稅。（4）預期效應對兼并的巨大刺激作用。財務協同效應的另一重要部分是預期效應。預期效應指的是由于兼并使股票市場對企業股票評價發生改變而對股票價格的影響。預期效應對企業兼并有重大影響，它是股票投機的一大基礎，而股票投機又刺激了兼并的發生。在西方市場經濟中，企業進行一切活動的根本目的是增加股東的收益，而股東收益的大小，很大程度決定于股票價格的高低。雖然企業股票價格受很多因素影響，但主要取決于對企業未來現金流量的判斷，這一流量只能依據企業過去的表現作出大致的估計。因此，證券市場往往把市盈率，即價格一收益比率（Priceearnings ratio ，PE）比率作為一個對企業未來的估計指標，該指標綜合反映了市場對企業各方面的主觀評價。企業在t時刻的股票價格等于它在t時刻每股收益與PE比率的乘積。在外界環境相對平靜的情況下，一個企業在短時間內PE比率不會有太大變動，只有當企業的盈利率或盈利增長率有很大提高的情況下，PE比率才會有所提高。因此，股票價格在短時間內一般不會有較大波動，當企業B兼并企業S時，由于兼并方企業規模往往較大，企業B的PE比率通常被用作兼并后企業的PE比率。當企業S的PE比率低于企業B的PE比率，但每股收益高于企業B的每股收益時，說明市場由于種種原因對企業S評價偏低。兼并后，企業B平均了企業S的每股收益，使兼并后的每股收益有可能上升，從而引起PE比率的上升，造成企業B和企業S的股票價格劇烈上升。一個企業，特別是那些處于兼并浪潮中的企業，可以通過不斷兼并那些有著較低PE比率，但有較高每股收益的企業，使企業的每股收益不斷上升，讓股份保持一個持續上升的趨勢，直到由于合適的兼并對象越來越少，或者為了兼并必須同另外的企業進行激烈競爭，造成兼并成本不斷上升而最終無利可圖為止。預期效應的刺激作用在美國1965年至1968年的兼并熱潮中表現得非常顯著，在絕大部分的兼并活動中，兼并方的PE比率一般都大大超過被兼并方。在西方，由于預期效應的作用，企業兼并往往伴隨著強烈的股價波動，因此造成了極好的投機機會。所謂內幕交易（Insider Trading或Insider Dealins）就是掌握了兼并內幕信息的企業或個人，預先購入兼并方或被兼并方的股票，待兼并完成后，按上漲的價格將股票售出，從而獲得巨大利益。這種情況與稱為風險營利（Risk Hbitrage）交易的行為雖然是同出一轍，但由于后者是一種正常的商業行為，因而是常見的和允許的；而前者是一種利用事先的信息從事的經營活動，因而是違法的、不允許的。但在股票市場上，這種對投機利益的追求反過來又極大地刺激了企業兼并。3企業發展動機。在競爭性經濟條件下，企業只有不斷發展才能保持和增強它在市場中的相對地位，才能夠生存下去。因此，企業有很強的發展欲望，但同時又不能盲目地擴張，要注意保持一定的發展速度。在這種情況下，企業可以運用兩種基本方式進行發展：1）通過內部投資新建方式擴大生產能力；2）通過兼并獲得行業內原有生產能力。比較而言，兼并往往是效率比較高的方法。這是因為：（1）兼并有效地降低了進入新行業的壁壘。1）企業在進入一個新的領域時，面臨著現有企業的激烈反應，若以小規模方式進入，卻面臨著成本劣勢。2）產品差異使用戶從一種產品轉向購買新進入者的產品時，必須支付高額轉置成本，使新企業難以占領市場。3）資金限制。某些資本密集型行業要求巨額投資，企業進入新領域時，存在較大風險，使企業在籌資方面有一定困難。4）由于原有企業與銷售渠道之間長期密切的關系，企業要進入新市場時必須打破原有企業對銷售渠道的控制，才能獲得有效可靠的銷售渠道。 5）新企業還可能面臨其他一系列不利因素。例如原企業擁有專門的生產技術、取得原料的有利途徑、有利的地理位置、累積的經驗、政府的優惠政策等。當企業試圖進入新的生產領域時，它可以通過在新行業中投資新建的方式，也可以通過兼并的方式來實現。在運用投資新建的方法時，必須充分考慮到全部進入壁壘，還必須考慮到由于新增生產能力對行業的供求平衡的影響。如果新增生產能力很大，行業內部將可能出現過剩的生產能力，從而引發價格戰。在運用兼并方法時，進入壁壘可以大幅度降低。由于兼并并沒有給行業增。添新的生產能力，短期內行業內部的競爭結構保持不變，所以引起價格戰或報復的可能性大大減小了。（2）兼并大幅度降低了企業發展的風險和成本。投資新建的方法并不僅僅涉及到增加新的生產能力，企業還要花費大量的時間和財力獲取穩定的原料來源，尋找合適的銷售渠道，開拓和爭奪市場。因此，這種方法涉及更多的不確定性，相應的風險較大，資金市場所要求的風險成本較高。在兼并情況下，企業可以利用原有企業的原料來源、銷售渠道和已占有的市場，資金市場對原有企業也有一定了解，可以大幅度減少發展過程中的不確定性，降低風險和成本。（3）兼并充分利用了經驗一成本曲線效應。運用兼并發展的另一巨大優勢是取得經驗曲線效應。在很多行業中，當企業在生產經營中經驗越積累越多時，可以觀察到一種單位成本不斷下降的趨勢。成本的下降主要是由于工人的作業方法和操作熟練程度的提高、專用設備和技術的應用、對市場分布和市場規律的逐步了解、生產過程作業成本和管理費用降低等原因。這種成本隨經驗下降的現象對一些勞動力素質要求較高的企業最有好處。這些企業里的工人必須從事難度較大的、復雜的生產作業。經驗的積累可以大幅度提高工人的勞動熟練程度，使經驗一成本曲線效果格外顯著。由于經驗固有的特點，企業無法通過復制、聘請對方企業雇員、購置新技術或新設備等手段來取得這種經驗，這就使擁有經驗的企業具有了成本上的競爭優勢。采用投資新建方法進入某一新的經營領域時，新企業由于不具備經驗優勢，其成本必然高于原有企業（除非新企業在技術、效率方面有重大突破）。新企業為了獲得經驗并與原有企業保持均勢成本，必須承擔由于價格低于成本或接近成本而引起的巨額投資虧損。企業通過兼并發展時，不但獲得了原有企業的生產能力和各種資產，還獲得了原有企業的經驗，經驗一成本曲線效應對混合兼并有著特別重要的作用。混合兼并更經常進入那些新的經營領域，在這些領域中，經驗往往是一種有效的進入壁壘。通過混合兼并，混合一體化企業的各部分可以實行經驗分享，形成一種有力的競爭優勢。雖然兼并是一種更有效率的發展方法，但它存在很大局限性。從社會角度看，兼并并沒有新增生產能力，社會生產能力的增加只有靠內部投資才能實現。在很多時候，企業很難找到一個完全合適的兼并對象，這也許是對兼并發展的主要限制。在某些行業中，由于技術和設備變化很快，經驗一成本曲線效果不明顯，企業只有通過內部投資的方法才能趕上生產技術的最新發展。當企業進行的是依靠世界技術的創新性發展，或首次采用某種生產新方法時，也只能依靠內部投資來建設。因此，企業兼并不能完全代替內部投資的方法，只是在某些情況下，能夠提高企業在發展方面的效率。作者：陳共 周升業 吳曉求 公司購并動因與效應分析（二） 文章摘自:公司購并原理與案例 4市場份額效應。市場份額指的是企業的產品在市場上所占份額，也就是企業對市場的控制能力。企業市場份額的不斷擴大，可以使企業獲得某種形式的壟斷，這種壟斷既能帶來壟斷利潤又能保持一定的競爭優勢。因此這方面的原因對兼并活動有很強的吸引力。企業兼并的三種基本形式-橫向兼并、縱向兼并和混合兼并，都能提高企業的市場勢力，但它們的影響方式有很大的不同。（1）橫向兼并。橫向兼并有兩個明顯的效果：實現規模經濟和提高行業集中程度。橫向兼并對市場勢力的影響主要是通過行業的集中度進行的，通過行業集中，企業市場勢力得到擴大。橫向兼并對行業結構的影響主要有以下三方面。1）減少競爭者的數量，改善行業的結構。當行業內競爭者數量較多而且處于勢均力敵的情況下，行業內所有企業由于激烈的競爭，只能保持最低的利潤水平。通過兼并，使行業相對集中，行業由一家或幾家控制時，能有效地降低競爭的激烈程度，使行業內所有企業保持較高利潤率。2）解決了行業整體生產能力擴大速度和市場擴大速度不一致的矛盾。在規模經濟支配下，企業不得不大量增加生產能力，才能提高生產效率，但企業擴大生產能力往往是與市場需求的增加不一致的，從而破壞供求平衡關系，使行業面臨生產能力過剩。實行企業兼并，使行業內部企業得到相對集中，既能實現規模經濟的要求，又能避免生產能力的盲目增加。3）兼并降低了行業的退出壁壘。某些行業（如鋼鐵、冶金行業），由于它們的資產具有高度的專業性，并且固定資產占較大比例，從而這些行業中的企業很難退出這一經營領域，只能頑強地維持下去，致使行業內過剩的生產能力無法減少，整個行業平均利潤保持在較低水平上。通過兼并和被兼并，行業可以調整其內部結構，將低效和陳舊的生產設備淘汰，解決退出壁壘成本過高的問題，達到穩定供求關系、穩定價格的目的。橫向兼并通過改善行業結構，使兼并后的企業增強了對市場的控制力，并在很多情況下形成壟斷，從而降低了整個社會經濟的運行效率。因此，對橫向兼并的管制一直是各種反托拉斯法的重點。（2）縱向兼并。縱向兼并是企業將關鍵性的投入一產出關系納入企業控制范圍，以行政手段而不是市場手段處理一些業務，以達到提高企業對市場的控制能力的一種方法。它主要通過對原料和銷售渠道及用戶的控制來實現這一目的。縱向兼并使企業明顯地提高了同供應商和買主的討價還價能力。企業主要通過迫使供應商降低價格來同供應商進行競爭，通過迫使買主接受較高的價格來同買主進行競爭。這種討價還價的能力主要是由買賣雙方的行業結構，以及它們之間的相對重要性決定的。企業通過縱向兼并降低了供應商和買主的重要性，特別是當縱向兼并同行業集中趨勢相結合時，能極大地提高企業的討價還價能力。縱向兼并往往導致連鎖效應。一個控制了大量關鍵原料或銷售渠道的企業，可以通過對原料和銷售渠道的控制，有力地控制競爭對手的活動。因此，即使縱向一體化不存在明顯的經濟效益，為防止被競爭對手所控制，當一家企業率先實行縱向兼并時，其余企業出于防衛的目的，也必須考慮實行縱向一體化。（3）混合兼并。從表面上看，很難看出混合兼并對市場勢力有何明顯影響，混合兼并對市場勢力的影響，多數是以隱蔽的方式來實現的。在多數情況下，企業通過混合兼并進入的，往往是與它們原有產品相關的經營領域。在這些領域中，它們使用與主要產品一致的原料、技術、管理規律或銷售渠道。這方面規模的擴大，使企業對原有供應商和銷售渠道的控制加強了，從而提高了它們對主要產品市場的控制。另一種更為隱蔽的方式是：企業通過混合兼并增加了企業的絕對規模，使企業擁有相對充足的財力，與原市場或新市場的競爭者進行價格戰，采用低于成本的定價方法迫使競爭者退出某一領域，達到獨占或壟斷某一領域的目的。由于巨型混合一體化企業涉足很多領域，從而對其他相關領域中的企業形成了強大的競爭威脅，使一般的企業不敢對它的主要產品市場進行挑戰，以免引起報復，結果造成這些行業競爭強度的降低。雖然以上三種形式的兼并都可以增加企業對市場的控制能力，但比較而言，橫向兼并的效果最為明顯，縱向兼并次之，而混合兼并的作用則主要是間接的。企業市場勢力的擴大有可能引起壟斷，因此，各國反托拉斯法對出于壟斷目的的兼并活動都加以嚴格的管制，問題是有時很難確切地說企業通過兼并就是為了達到壟斷，兼并的各種后果往往是混合在一起的。5企業發展的戰略動機。根據企業生命周期理論，每一個企業的產品都有一個開發、試制、成型、衰退的過程。對于生產某一主導產品的企業，它一方面可以不斷地開發新品種以適應企業的產品生命周期，另一方面則可以制定較長遠的發展戰略，有意識地通過企業兼并的方式進行產品的轉移。例如，以生產萬寶路香煙而著名的菲利普莫里斯（PhiliP Moms）公司，從60年代起就意識到香煙市場將會逐步萎縮，因此，有意識地將從香煙上獲得的利潤進行轉移，兼并了一系列食品行業的企業，其基本的戰略目標是要在本世紀末將公司轉變為一個擁有大量利潤的有香煙分部的食品公司，而不是一個附帶生產食品的煙草公司。再如，在 1989年底震驚美國的日本索尼公司購買美國最大電影制片公司-哥倫比亞影片公司中，索尼公司的戰略很清楚，它要借助哥倫比亞公司雄厚的制片能力和舊片庫存來占領高清晰度彩色電視及錄像機市場。索尼公司曾由于軟片的不足，致使其首創的大12錄像機在競爭中遭淘汰，被迫退出這一重要市場。因此，索尼公司在美國一系列的兼并活動是為占領21世紀的視聽器材市場作準備。從財務的角度而言，這種為戰略目的進行的兼并，往往使企業的整體盈利水平下降（至少短期內如此）。例如菲利普莫里斯公司的食品銷售額已占總銷售額的50，但其盈利僅占30。而哥倫比亞公司則是一個負債累累和嚴重經營不善的企業。這一情況有力地說明了企業出于戰略目的而進行兼并的重要性。近年來出于這種動機進行的兼并活動越來越多，而且明顯地表現在以下三個方面。（1）企業通過兼并有效地占領市場。企業進入新的行業要克服行業壁壘，企業進入新市場時同樣也存在著各種壁壘。通過兼并進入一個新市場，企業就可以有效地降低這種進入壁壘。日本自行車企業就成功地利用了這種戰略，在70年代中期打入美國自行車市場，并在70年代末完全占領了這一市場。隨著國際貿易的發展，國與國之間的競爭日益加劇，各種國家、地區壁壘相應地不斷加強，在這種情況下，兼并就成了占領和反占領某一地區市場的有力武器。德國的西門子公司為了阻止日本進入西歐的計算機市場，不惜花費巨資兼并了一一系列的西歐計算機軟件和硬件公司。而日本企業為了能在歐共體中進行自由貿易，也在英、法、德等國進行了大規模的兼并活動，試圖解決關稅壁壘和貿易摩擦帶來的一系列問題。（2）企業通過兼并能夠實現經驗共享和互補。這里的經驗不僅包括經驗一成本曲線效應，還包括企業在技術、市場、專利。產品、管理等方面的特長，也包括優秀的企業文化。企業通過兼并可以在以上各方面、各部分之間實現共享或取長補短，實現互補效應。下面以菲利普莫里斯公司的成長來說明這類動機。菲利普莫里斯公司在50年代還只是美國六大煙草公司中最小的一個，該公司經過一系列的探索和努力之后，終于成功地制造出嶄新的淳厚濃香口味的萬寶路香煙，并首次在男性香煙上加上過濾嘴，同時非常成功地運用廣告塑造了萬寶路香煙粗護的西部男子漢形象。到7O年代末，它的銷量已躍升為全美第一。隨著企業戰略的轉移，該公司逐步進入食品行業，于1969年兼并了米納布魯因（Miller Brewing）啤酒公司。該啤酒公司同菲利普莫里斯公司在某些方面非常相似，它們都面臨一個逐漸衰退的市場，都是生產大眾消費品，競爭者之間的產品質量都差不多。根據這些情況，菲利普莫里斯公司推出了低熱量啤酒。菲利普莫里斯公司在1987年兼并了生產麥氏咖啡的通用食品公司（General Foods CorP），隨后推出低脂肪食品。該公司充分利用了它在生產萬寶路香煙中獲得的經驗和在市場營銷方面的專長。它首先根據市場的發展，占領某一個區別于競爭者的細分市場，并運用有效的廣告宣傳使消費者接受這些產品，然后再向市場的其余部分滲透和發展。很快，菲利普莫里斯公司的低熱星啤酒和低脂肪食品都已為消費者普遍接受。菲利普莫里斯公司在食品行業取得了相當大的成功后，1988年，它又以 130億美元的巨資兼并了卡夫食品公司（ Kraft），以彌補通用食品公司在產品品種上的不足，同時利用卡夫公司的包裝、食品保鮮專長和通用食品公司良好的分銷渠道，大幅度地降低銷售費用，使菲利普莫里斯公司成為僅次于雀巢公司的世界第二大包裝食品公司。（3）企業通過兼并能獲得科學技術上的競爭優勢。科學技術在經濟發展中起著越來越重要的作用。企業在成本、質量上的競爭往往轉化為科學技術上的競爭。企業常常為了取得生產技術或產品技術上的優勢而進行兼并活動。日本汽車業戰勝美國汽車業的一個重要原因是：日本的汽車制造企業廣泛采用機器人進行生產，這樣不但降低了成本，而且提高了質量。面對日本的有力攻擊，1982年美國通用汽車公司（GM）新任總裁羅杰斯上任后，明確提出了高科技的趕超戰略。對通用公司進行了一系列的調整和重組，使通用公司從一些領域中退出，同時兼并了一系列高科技企業。這些兼并活動既圍繞著通用公司的核心產品-汽車的生產，又在一系列高科技領域中占有依靠地位。通過兼并，通用公司成功地實現了全面計算機化和機器人的生產自動化。同時，通用公司已成為美國最大的電子器件和國防產品生產廠商，并在人工智能和機器人的研究和制造上處于世界領先地位，成為美國最重要的計算機軟件設計和計算機服務企業。這些技術在汽車生產中的全面運用，極大地縮短了同日本汽車廠商的差距，生產一輛小汽車的成本差距從近200美元下降到40美元，平均質量疵點從17個下降到7個8個。作者：陳共 周升業 吳曉求 西方購并理論及評價-代理問題與管理者主義 (Agency Problem and managerism) 文章摘自:公司購并原理與案例 代理問題的產生是由于公司管理層與公司股東兩者的利益是不一致的。由于管理層只有公司的小部分所有權，使得管理層會偏向于非現金的額外支出，如豪華辦公室、專用汽車等，而這些支出則由公司其他所有者共同負擔。這種情形在大公司更為嚴重，由于所有權更為分散，對于個人股東更缺乏動力花費成本以監控管理者，即使監控管理者，所費資源仍屬于代理成本。所以代理成本可以擴大為以下范圍：（1）所有人與代理人的簽約成本；（2）監督與控制代理人的成本；（3）限定代理人執行最佳決策成本或執行次佳決策所需的額外成本；（4）剩余利潤的損失。這一理論對公司購并的解釋可歸納為以下三點。1收購可以降低代理成本。公司的代理問題可經由適當的組織設計解決，當公司的經營權與所有權分離時，決策的擬定和執行與決策的評估和控制應加以分離，前者是代理人的職權，后者歸所有者管理，這是通過內部機制設計來控制代理問題。而收購事實上可以提供一種控制代理問題的外部機制，當目標公司代理人有代理問題產生時，收購或代理權的競爭可以降低代理成本。2管理者主義。穆勒（Muller）于1969年提出假說，認為代理人的報酬決定于公司的規模，因此代理人有動機通過收購使公司規模擴大，而忽視公司的實際投資收益率。但李魏侖（Lewellen）。漢斯曼（Huntsman）在1970年的實證分析表明，代理人的報酬與公司的投資收益率有關而與公司規模無關，此結果與上述假設相反。持反對意見者則認為收購本身實際就是代理問題的產生。3驕傲假說。羅爾（Roll）在1986年認為收購者在評估目標公司時，往往過于樂觀，盡管該項交易并無投資價值。如將所有的收購都歸因于驕傲理論，必須具備強式效率市場的前提，但在實際的經濟體系中，強式效率市場是很難存在的，因此驕傲假說只能部分解釋收購活動的發生。作者：陳共 周升業 吳曉求 西方購并理論及評價-效率理論（Efficiency Theory） 文章摘自:公司購并原理與案例 效率理論認為公司購并活動能夠給社會收益帶來一個潛在的增量，而且對交易的參與者來說無疑能提高各自的效率。這一理論包含兩個基本的要點：（1）公司購并活動的發生有利于改進管理層的經營業績；（2）公司購并將導致某種形式的協同（ Synergy）效應。該理論暗含的政策取向是鼓勵公司購并活動的。效率理論可細分為六個子理論。l效率差異化理論（Differential Efficiency）。效率差異化理論認為購并活動產生的原因在于交易雙方的管理效率是不一致的。通俗講就是，如果A公司的管理效率優于B公司，那么在A公司兼并B公司后，B公司的管理效率將被提高到A公司的標準，從而效率由于兩公司的合而為一得到了促進。該理論可以形象地稱之為管理協同理論。亦即具有較高效率的公司將會兼并有著較低效率的目標公司并通過提高目標公司的效率而獲得收益（Gains），這暗含著收購方具有剩余的管理資源。該理論有兩個基本假設：（1）如果收購方有剩余的管理資源且能輕易釋出（release），購并活動將是沒有必要的；但如果作為一個團隊（Team）其管理是有效率和不可分割的，或者具有規模經濟，那么通過購并交易使其剩余的管理資源得到充分利用將是可行的。（2）對于目標公司而言，其管理的非效率可經由外部經理人的介入和增加管理資源的投入而得到改善。2非效率管理理論（ Inefficient Management）。這一理論一般很難和前面提及的效率差異化理論及后面將提到的代理理論區分開來。一方面，非效率管理可能僅是指由于既有管理層未能充分利用既有資源以達到潛在績效，相對而言，另一控制集團（ControlGrouP）的介入能使目標公司的管理更有效率；另一方面，非效率管理亦可能意味著目標公司的管理是絕對無效率的，幾乎任一外部經理層都能比既有管理層做得更好。該理論為混合兼并提供了一個理論基礎。而在效率差異化理論中，收購方具有目標公司所處行業所需的特殊經驗并致力于改進目標公司的管理。因此，效率差異理論更適用于解釋橫向兼并，與此相對，非效率管理理論更適用于分析混合兼并，即處于不相關的行業的公司間的購并活動。非效率管理理論具有三個理論假設：（1）目標公司無法替換有效率的管理，而訴諸于需要成本的收購；（2）如果只是因為經理人的無效率管理，目標公司將成為收購公司的子公司而不是合二為一；（3）當收購完成后，目標公司的管理者需被替換。 3經營協同效應理論（OPerating Synergy）。該理論認為，由于在機器設備、人力或經費支出等方面具有不可分割性，因此產業存在規模經濟的潛能。橫向、縱向甚至混合兼并都能實現經營協同效應。例如，A公司擅長營銷但不精于研究開發，而B公司正好相反時，如果A公司兼并了B公司，那么通過兩者的優勢互補將產生經營上的協同效應。4多角化理論（PureDiversifi。ti。n）。作為一種購并理論，多角化區別于股份持有者證券組合的多樣化理論。由于股東可以在資本市場上將其投資分散于各類產業，從而分散其風險，因此，公司進行多角化經營和擴張并不是出于為股東利益著想。在所有權與經營權相分離的情況下，公司管理層甚至其他員工將面臨較大風險-如果公司的單一經營有可能陷于困境的話。由于他們不能像公司股東一樣可在資本市場上分散其風險，只有靠多角化經營才能分散其投資回報的來源和降低來自單一經營的風險。而且，公司內部的長期員工由于具有特殊的專業知識（ SPecific KnowLedge），其潛在生產力必優于新進的員工，為了將這種人力資本保留在組織內部，公司可以通過多角化經營來增加職員的升遷機會和工作的安全感。此外，如果公司原本具有商譽、客戶群體或是供應商等無形資產時，多角化經營可以使此資源得到充分的利用。雖然多角化經營未必一定通過收購來實現，而可通過內部的成長而達成，但時間往往是重要因素，通過收購其他公司可迅速達到多角化擴展的目的。5策略性結盟理論（Strategic Realignment ）。該理論認為，公司的購并活動有時是為了適應環境的變化而進行多角化收購以分散風險的，而不是為了實現規模經濟或是有效運用剩余資源。多角化互保的形成，可使公司有更強的應變能力以面對改變著的經營環境。6.價值低估理論（Under Valuation）。這一理論認為，當目標公司的市場價值（Manket Value）由于某種原因而未能反映出其真實價值（True Value）或潛在價值（Potential Value）時，購并活動將會發生。公司市值被低估的原因一般有以下幾種。（1）公司的經營管理未能充分發揮應有之潛能。（2）收購公司擁有外部市場所沒有的、有關目標公司真實價值的內部信息。（3）由于通貨膨脹造成資產的市場價值與重置成本的差異，而出現公司價值被低估的現象。可通過Q比例（QRatio 股票市值/資產的重置成本）對此進行估算，如果Q比例小于1，則收購將會產生潛在收益。例如，Q比例為隊已即使收購成本為市值的1.5倍，其總成本亦只有資產重置成本的90，收購該公司依然有利可圖。作者：陳共 周升業 吳曉求 西方購并理論及評價-訊息信號理論（information and signaling） 該理論認為當目標公司被收購時，資本市場將重新對該公司的價值作出評估。1、股票收購傳遞了目標公司被低估的信息，就目標公司而言并不需要采取任何行動就會有市值重估的產生，稱為待價而估。2、收購要約的公布或關于收購的談判將傳達某種信息，告知目標公司的管理層應從事更有效率的管理活動。作者：陳共 周升業 吳曉求 并購的財務陷阱 發表時間：2005-12-27 16:58:37 一、財務陷阱的成因 并購中的財務陷阱源于在并購過程中對企業財務報表的過分倚重和事前調查的疏忽。雖然財務報表是并購過程中首要的信息來源與重要的價值判斷依據，但是,對財務報表固有缺陷的認識不足例如它不能及時、充分、全面披露所有重大的信息,從而使并購方不能夠及時對一些重大的事項給予足夠的關注。財務報表導致并購者所產生的一些誤識，必將直接影響并購工作的展開，大大提高并購成本，引發財務與法律的糾紛、影響并購融資的安排、影響整合的進程。因此，為避免落入財務陷阱，首先要對企業財務報告的局限性有充分的認識： 1會計政策具有可選擇性。這種可選擇性使財務報告或評估報告本身存在被人為操縱的風險，最典型例子是大量存在于企業中的盈余管理行為。此外，諸如對無形資產評估、盈利預測這些重大事項上也存在著諸多可供選擇的方法與標準。一旦不充分不及時披露與重大事項相關的會計政策及改變，勢必造成并購雙方的信息不對稱 2不能反映或有事項與期后事項。財務報告的核心財務報表，實際上只能反映企業在某個時點，某個期間的財務狀況、經營成果與現金流量，由于會計數據講究真實性與可驗證性，財務報表數據基本上是以過去的交易及事項為基礎。某些基于穩健性原則所計提的準備，如壞賬準備、存貨跌價準備，長期投資減值準備等，其計提比例實際上也是以歷史的經驗數據與稅則規定為基礎。這使得一些重要的或有事項(特 別是或有損失)、期后事項往往被忽略或刻意隱瞞，如未決訴訟、重大的售后退貨、自然損失、對外擔保等，均直接干擾對企業的價值與未來贏利能力的判斷，影響并購價格的確定，甚至給并購過程中帶來不必要的法律糾紛。 3不能反映企業所有理財行為。在我國現有的會計準則框架下，會計報表不能反 映企業所有理財行為。現行的會計報表體系是建立在權責發生制及歷史成本計價基礎之上，而現代金融業務的飛速發展，金融工具不斷推陳出新，傳統的會計計量與確認手段愈發顯得無能為力，無法進行有效披露，而公允價值會計在企業的推廣尚缺乏足 夠的理論基礎及實踐經驗。由此可見，會計理論相對于現實發展的落后與局限性是客 觀上造成并購中財務陷阱的重要原因。當然，我國資本市場不發達，金融管制也較 嚴，企業大量采用衍生金融工具避險、理財的現象并不普遍，因此，當前最值得引起并購方“警惕”的是大量存在于我國企業中的表外融資行為。企業進行表外融資的動機很簡單，是避免融資行為在會計報表中反映引起財務狀況的惡化，影響企業的再融資，其本質是為了防止財務報表反映企業真實的財務信息，用“巧妙”的手段來阻斷 負面信息的傳遞。表外融資的主要手段有：融資租賃、售后回租、資產證券化、應收賬款的抵借等。 當前由于企業